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Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Módulo: Análise Fundamentalista-Equity Valuation Professor: Marcelo Arantes Alvim

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Apresentação em tema: "Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Módulo: Análise Fundamentalista-Equity Valuation Professor: Marcelo Arantes Alvim"— Transcrição da apresentação:

1 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Módulo: Análise Fundamentalista-Equity Valuation Professor: Marcelo Arantes Alvim MBA em Mercado de Capitais- Turma 2 Rio de Janeiro, 31 de Maio de 2011.

2 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Critérios de Avaliação do Aluno Prova: Valor: 7 pontos (base para prova: slides/apostila/exercícios) Exercícios: Participação em sala (exercícios): valor 1 ponto Trabalho: modelagem e avaliação de uma empresa: valor 2 pontos 2

3 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Introdução O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo SUMÁRIO DO CURSO

4 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise FundamentalistaIntrodução O que é analise fundamentalistaO que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalistaCaracterísticas de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitaisEmpreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

5 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 5 Essência da análise fundamentalista Dizer que existem pessoas que sabem deduzir por investiga ç ão, na contabilidade financeira e em outros dados, a riqueza das empresas, é confirmar que o valor econômico das empresas est á, por defini ç ão, no consumo futuro dos donos do capital, e pode ser calculado por processo anal í tico. Se aceitarmos que pessoas com este poder anal í tico e investigat ó rio atuam no mercado de t í tulos, talvez devêssemos concluir, por conseguinte, que existem agentes que enriquecem consistentemente no mercado de a ç ões, isto é, que possuem a condi ç ão de obter, em suas aplica ç ões, um rendimento consistentemente anormal, superior ao custo de capital. Para tanto identificariam a distância entre o pre ç o das a ç ões e seus valores intr í nsecos, vendendo ou comprando conforme a diferen ç a. Algo mais contudo seria necess á rio para que este esfor ç o de investiga ç ão desse lucros. Seria preciso tamb é m que o mercado buscasse o equil í brio do valor intr í nseco dos pap é is de agentes informados atrasadamente. Não basta marchar num passo pr ó prio, é preciso que os outros marchem junto, logo depois. [Graciano S á – O valor das empresas – Documenta Hist ó rica Editora, 2 ª Ed - p á g. 324.]

6 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Valor intrínseco é aquele valor da empresa justificado pelos fatos, isto é, pelos ativos, ganhos, dividendos, e prospectos definitivos incluindo o fator gerencial [ Graham, B. Dodd, D.L. e Cottle, S. Security Analisys: principles and techiniques [1934], McGraw Hill, 4ª edição, 1962.] 6

7 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Conceito de análise fundamentalista 7 É a técnica que procura analisar com profundidade a condição financeira e os resultados operacionais de uma empresa específica e o comportamento subjacente de suas ações ordinárias. Gitman & Joehnk (2005)

8 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Subclassificação dos Fundamentalistas Growth Investment Value Investment Nascimento Alto Crescimento Estabilidade Declínio Ciclo de vida da empresa 8

9 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Abordagem TOP DOWN Panorama econômico do mundo e do país Análise dos impacto nos diferentes setores (Quem ganha? Quem perde?) Filtragem das empresas com potenciais ganhos em cada setor Análise Qualitativa (Vantagens competitivas) Análise Quantitativa (Valuation) De acordo com o perfil da carteira? Descartar momentaneamente Determinar peso de acordo com as preferências de risco e retorno e restrição de capital Vantagens competitivas Qualidade da administração Governança Vantagens competitivas Qualidade da administração Governança Indicadores econ-financ Projeções financeiras Valuation (valor intrínseco) Indicadores econ-financ Projeções financeiras Valuation (valor intrínseco) Sim Não Projeções de: Juros Câmbio Inflação PIB Etc Projeções de: Juros Câmbio Inflação PIB Etc |9|9 9

10 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Abordagem BOTTOM UP Universo de investimentos Altos dividendos e baixo crescimento Setores tradicionais Baixos dividendos e alto crescimento Setores novos e de inovação Primeira listagem Análise dos Fundamentos De acordo com o perfil da carteira? Descartar momentaneamente Determinar peso de acordo com as preferências de risco e retorno e restrição de capital Deve conter até 100 empresas ANÁLISE QUANTITATIVA Indicadores econômicos e financeiros sólidos Valuation deve indicar valor intrínseco bem abaixo do valor de mercado. ANÁLISE QUANTITATIVA Indicadores econômicos e financeiros sólidos Valuation deve indicar valor intrínseco bem abaixo do valor de mercado. Sim Não Grandes empresas Pequenas empresas Temos aproximadamente 500 empresas listadas na Bovespa Grandes empresas Pequenas empresas Temos aproximadamente 500 empresas listadas na Bovespa Filtrar por indicadores fundamentais de mercado (P/L; RSPL; Dividend Yield, etc) ANÁLISE QUALITATIVA Qualidade da administração Governança Corporativa Vantagens competitivas ANÁLISE QUALITATIVA Qualidade da administração Governança Corporativa Vantagens competitivas 10

11 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Cálculo do preço justo Saldo de caixa atual Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno Valor presente do valor residual da empresa Valor total da empresa (Entreprise Value) Valor total da empresa (Entreprise Value) Valor Presente das Dívidas (Debt) Valor Presente das Dívidas (Debt) Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (valor da empresa para o acionista = Equity Value) Número de Ações em Circulação Valor Intrínseco por Ação COMPRAR Maior que o preço de mercado? => COMPRAR VENDER Menor que o preço de mercado? => VENDER 11

12 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Valor intrínseco por ação (exemplo) 12

13 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 13 Características de um fundamentalista Excessiva preocupação com a qualidade do investimento. Horizonte de manutenção do investimento: médio e longo prazo Avesso ao risco. Acredita na existência do ativo real por trás do ativo financeiro. Acredita que o ambiente econômico impacta o ativo, mas a qualidade da empresa é quem dita a decisão. Mantém o ativo na carteira em ambiente de alta volatilidade e incerteza por causa dos fundamentos da empresa. Está preocupado com a geração e distribuição do fluxo de caixa.

14 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista O mercado de ações é como uma corrida de cavalos. Para ganhar dinheiro, sua aposta não deve ser no favorito – o cavalo mais veloz. De preferência, deve ser no cavalo que corre mais rápido do que o esperado e termina entre os primeiros. Com freqüência o cavalo mais veloz é também o favorito por causa das altas expectativas, mas paga pouco se vencer, pois o elevado volume de apostas leva o rateio para baixo e, portanto, também o prêmio. [Tom Copeland e Aaron Dolgoff – Superando expectativas de retorno com EBM. Ed. Bookman, Pá. 34] 14 Dinâmica do Mercado de Capitais

15 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 3.Decisão de Financiamento Modelo de Negócio 1. Decisão de Investimento 2. Decisão de Capital de Giro 15 CAPITAL EMPREGADO Maximizar o valor da empresa para o acionista Objetivo maior NCG FINANCIAMENTO Métrica: ROCE Mercado de Capitais ATIVOS FIXOS DEBTEQUITY Métrica: WACC O Mercado de Capitais e as Corporações Administrador(Agente) Busca ROCE>WACC => EVA > 0 Acionista(Principal) Busca Dividendos + Valorização do preço da ação no mercado Idéia inovadora

16 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Ciclo de vida das empresas 16

17 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Introdução O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeiraDemonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidorInformações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

18 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Demonstrações Financeiras 18 Nova estrutura dos balanços pela lei /07 Demonstração do Resultado do Exercício e o conceito de lucro operacional genuíno Demonstração do fluxo de caixa e sua utilidade para análise das decisões financeiras da empresa

19 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 19 Antes da Lei /07Após a Lei /07 Balanço Patrimonial-BP Demonstração do Lucro o Prejuízo Acumulado-DLPA Demonstração do Resultado do Exercício-DRE Demonstração de Origens e Aplicação de Recursos Balanço Patrimonial-BP Demonstração de Lucros ou Prejuízos Acumulados-DLPA Demonstração do Resultado do Exercício-DRE Demonstração do Fluxo de Caixa-DFC Se Cia Aberta, Demonstração do Valor Adicionado-DVA Principais Demonstrações Financeiras

20 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Balanço Patrimonial pela antiga lei 6.404/76 20 ATIVOPASSIVO + PL Circulante Realizável a Longo Prazo Permanente Investimentos Imobilizado Diferido Circulante Exigível a Longo Prazo Resultados de Exercícios Futuros Patrimônio Líquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Reavaliação Reservas de Lucros Lucros ou Prejuízos Acumulados

21 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Balanço Patrimonial pela nova lei /07 21 ATIVOPASSIVO + PL Circulante Não Circulante Realizável a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangível Diferido Circulante Não Circulante Exigível a Longo Prazo Resultados Não Realizados Patrimônio Líquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Reservas de Reavaliação Ajustes de Variação Patrimonial Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados

22 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 22 Demonstração do Resultado em 31/12/XXXX nova lei /07 Receita Líquida de Vendas (-) Custo dos Produtos, Mercadorias ou Serviços Vendidos (=) Lucro ou Prejuízo Bruto (+-) Receitas (despesas) operacionais (-) Comerciais (-) Gerais e administrativas (-) Honorários da administração (+-) Resultado da Equivalência Patrimonial (-) Participação a empregados (+-) Outras receitas (despesas) operacionais (=) Lucro (Prejuízo) Operacional antes do resultado financeiro (-) Despesas financeiras (+) Receitas financeiras (=) Lucro (Prejuízo) antes do IR+CS (-) Provisão para IR+CS (=) Lucro antes da participação de acionistas não controladores (-) Participação de acionistas não controladores (=) Lucro Líquido do Exercício Receita Bruta de Vendas e Impostos/Deduções sobre vendas são partes integrantes das Notas Explicativas

23 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 23 DFC pela nova lei /07

24 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 24 DFC como deveria ser

25 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista A DFC ajuda a identificar o estágio do ciclo de vida da empresa 25 A = empresa na fase de nascedouro B = empresa na fase de alto crescimento C = empresa na fase de estabilidade D = empresa na fase de declínio

26 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Informação relevante para o analista/investidor 26 ATIVOPASSIVO Circulante Não Circulante Realizável a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangível Circulante Não Circulante Exigível a Longo Prazo Resultados Não Realizados Patrimônio Líquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Ajustes de Variação Patrimonial Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados Balanço oficial CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Necessidade de Capital de Giro Ativo Não Circulante DEBT Financiamentos de Curto Prazo Financiamentos de Longo Prazo EQUITY Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Ajustes de Variação Patrimonial Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados Balanço contábil gerencial CAPITAL NÃO OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Excesso de Caixa Outros ativos não operacionais Normalmente EQUITY

27 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Informação relevante para o investidor 27 CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Necessidade de Capital de Giro Ativo Não Circulante DEBT Financiamentos de Curto Prazo Financiamentos de Longo Prazo EQUITY Valor contábil por ação x quantidade de ações Balanço contábil gerencial CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Valor de mercado do capital operacional DEBT Valor de mercado da dívida de CP Valor de mercado da dívida de LP EQUITY Valor de mercado do PL = quantidade de ações x preço de mercado da ação Balanço a preço de mercado Se valor de mercado > valor contábil => MVA positivo => Goodwill positivo

28 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Resumo 28

29 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Introdução O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

30 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista ROA = Return on Asset Medida de rentabilidade do ativo total Lucro Líquido / Ativo total 30 Circulante: 100 Caixa: 20 Estoques: 80 Não Circulante Imobilizado: 500 Total do Ativo: 600 Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (-) Despesas financeiras: 20 (-) IR: 20 (=) Lucro Líquido: 60 = 10%ROA=

31 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista ROE = Return on Equity Medida de rentabilidade do acionista Lucro Líquido / Patrimônio Líquido 31 Patrimônio Líquido: 300 Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (-) Despesas financeiras: 20 (-) IR: 20 (=) Lucro Líquido: 60 = 20%ROE= ROE deve ser comparado com o custo de capital próprio (Ke)

32 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Alavancagem Medida de alavancagem do retorno do acionista 32 Circulante: 100 Caixa: 20 Estoques: 80 Não Circulante Imobilizado: 500 Total do Ativo: 600 DEBT: 300 Total : 600 EQUITY: 300 Alavancagem contábil = Ativo /Equity Alavancagem contábil = 600 / 300 = 2,0 ROE = ROA x ALAV. CONT. = 10% x 2,0 = 20% Se multiplicarmos ROA por Vendas/Vendas teremos: ROA x V/V = LL/AT x V/V = LL/V x V/AT = Margem Líquida x Giro do Ativo Total Logo... ROE = Margem Líquida x Giro do Ativo Total x Alavancagem Contábil

33 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 33 Caixa: 20 Estoques: 80 Não Circulante Imobilizado: 500 CAP. EMPREG: 580 Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (=) EBIT: 100 = 17,24% ROCE pré IR = ROCE = Return on Capital Employed Mede a rentabilidade do ativo operacional empregado Lucro Operacional / Capital Empregado LO antes do IR = EBIT LO após IR = NOPAT NCG + ATIVO NÃO CIRCULANTE OPERACIONAL

34 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 34 EBIT x (1-t ) = NOPAT: 75 ROCE pós IR = ROCE pós IR ROCE pós IR deve ser comparado com o WACC NCG + ATIVO NÃO CIRCULANTE OPERACIONAL Caixa: 20 Estoques: 80 Não Circulante Imobilizado: 500 CAP. EMPREG: 580 = 12,93%

35 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 35 ROCE por setor EUA Fonte: McKinsey

36 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 36 ROE = (1 – t) x [ ROCE pré IR + ( ROCE pré IR – Ki ) x (D/E) ] A alavancagem (D/E) só é favorável ao acionista se ROCE pré IR > Ki. A alavancagem deve ser favorável ao acionista. Vamos analisar a seguinte fórmula:

37 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Endividamento ótimo 37

38 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 38

39 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista EVA e Gestão Baseada em Valor 39 EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) O que é Métrica utilizada pela maioria das empresas para acompanhamento do desemepenho econômico das empresas e suas unidades estratégicas. Significado Economic Value Added (Valor Econômico Adicionado) EVA = (% Retorno do Capital Empregado – % Custo de Capital) x CAPITAL EMPREGADO Retorno = Lucro Operacional / Capital Empregado Custo de Oportunidade do Capital

40 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 40 Valor Econômico da Empresa Hoje Valor Econômico da Empresa Hoje Valor Contábil do Capital Empregado Hoje Valor Contábil do Capital Empregado Hoje MVA (Market Value Added) Ano N Lucro Operacional após IR xxx xxx xxx xxx (-) Custo de Capital (xx) (xx ) (xx) (xx) (=) EVA x x x x Descontado a valor presente pelo custo médio de capital Quanto maior a base de capital empregado, maior o custo de capital, menor o EVA e MVA. Só se deve aumentar a base se prever aumentos mais que compensadores no lucro operacional. PresenteFuturo 15 média é de 15% para médias e grandes empresas EVA e Valor da Empresa

41 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Estratégias corporativas e valor da empresa Melhorias operacionais Desinvestimentos Novos sócios Novas oportunidades de negócios Novos clientes Engenharia financeira 41

42 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 42 Sinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades. Há ganhos de sinergia quando: Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B) Valor da empresa adquirente antes da fusão Valor da empresa adquirente antes da fusão Valor da empresa Alvo antes da fusão Valor da empresa Alvo antes da fusão Valor da sinergia Valor da sinergia Custos de transação Valor das empresas integradas Valor das empresas integradas Quanto pagar pela sinergia? Decisão em Fusões & Aquisições

43 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 43 Goodwill (MVA) Prêmio pago Valor contábil da firma-alvo Valor de mercado Justo da firma-alvo Preço pago na aquisição da firma-alvo Prêmio pago Valor da Sinergia Esperada Valor da Sinergia Esperada Valor Criado Valor Criado Preço das ações da compradora Valor da Sinergia Esperada Valor da Sinergia Esperada Valor Destruído Valor Destruído Preço das ações da compradora Valor Contábil Valor Contábil Decisão dos controladores Reflexo Bom negócio Mau negócio Prêmio pago

44 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista WACC Custo médio ponderado dos capitais = média ponderada 44 CAPITAL EMPREGADO 600 DEBT: 300 a valor de mercado EQUITY: 300 a valor de mercado Ki = custo de capital de terceiros (dívidas onerosas) antes do IR Ke = custo de capital próprio WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E) Modelo CAPM: Ke = Rf + Beta da empresa x (RM – Rf) Se dívida bancária: custo do contrato Se título de dívida: YTM do título Alíquota do IR sobre o lucro

45 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Ke = Custo de Capital Próprio Geralmente duas abordagens: CAPM (Markowitz & Sharpe) => mais usado APT (Ross) Prêmio pela espera Prêmio pelo risco CAPM => Ke = Prêmio pela espera + Prêmio pelo risco Ke = Risk Free rate + Beta x (Prêmio de risco histórico de mercado) Ke = Risk Free rate + Beta x (Prêmio de risco histórico de mercado) 45 Obs.: adaptamos este modelo para o Brasil acrescentando mais dois fatores de risco: risco-país e risco cambial ( a ser estudado no módulo valuation)

46 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Prêmio de Risco Histórico de Mercado EUA (RM-Rf) 5% 46

47 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Exemplo de apuração do Beta da empresa (empresa ALL) => Beta = 1, Obs: os parâmetros da regressão precisam passar nos testes estatísticos normalmente exigidos em econometria.

48 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Beta Alavancado x Beta Não-Alavancado (equação de Hamada) 48 Trata-se da incorporação do risco de alavancagem financeira no custo de capital próprio (Ke). Quanto maior D/E maior o risco e maior o custo de capital próprio.

49 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista CAPM no Brasil 49 Ke em moeda americana = Rf + Beta Alavancado x (RM – Rf + RB) Parâmetros Americanos, portanto, em US$ RB = Risco Brasil Conversão de KeUS$ para KeR$ Fundamento: válido para projeções de longo prazo, horizonte o qual é razoável aceitar a teoria da Paridade do Poder de Compra.

50 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Ki = Custo de Capital de Terceiros Kd = Ki x (1-t) = custo da dívida após IR Lógica do retorno requerido pelo credor: 50 Ki Taxa Básica (taxa livre de risco) Taxa Básica (taxa livre de risco) Spread do credor + + Remuneração pela espera (fator tempo) Remuneração pela espera (fator tempo) Remuneração pela probabilidade de falência (fator risco) Remuneração pela probabilidade de falência (fator risco) O credor faz um rating da empresa

51 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 51

52 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista $1.000 $80 Ano 1 Ano 20 $1.000 YTM = Yield to Marurity = TIR = custo bruto efetivo do título Ki = YTM para títulos de dívidas corporativas com mercado secundário ativo (com liquidez)

53 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Introdução O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

54 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 54 Demonstrações Contábeis EXEMPLO S.A.

55 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista ,5 2,25 Crescimento de 50% Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano ,5 6,75

56 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Análise Horizontal da DRE 56

57 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Análise Vertical da DRE 57

58 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 58

59 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 59

60 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Demonstração do Fluxo de Caixa 60

61 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Indicadores Tradicionais 61

62 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 62 Indicadores Tradicionais (continuação)

63 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Análise Dinâmica do Capital de Giro 63

64 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Efeito Tesoura & Liquidez 64

65 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista CICLO OPERACIONAL e CICLO FINANCEIRO NCG + precisa ser financiada Compra da Matéria-Prima Início da Fabricação Fim da Fabricação Venda do Produto Ciclo Operacional Ciclo Financeiro ou de Caixa Pagamento a Fornecedores Prazo Médio de Pagamento Prazo Médio de Estocagem Prazo Médio Recebimento dos Clientes 65

66 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 66 Calcular os Prazos Médios Prazo médio de duplicatas a receber50 90 Prazo médio de estocagem, Prazo médio de pagamento a fornecedores Prazo médio de obrigações fiscais53 52

67 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 67 Ciclo Financeiro em dias de vendas Trata-se de um importante indicador do gerenciamento do ciclo de caixa da empresa Informa quantos dias do ano o faturamento está comprometido para cobrir a NCG Quanto maior, menor a liquidez da empresa

68 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 68 NCG Ciclo Financeiro em dias de vendas = Fórmula X 365 dias Vendas Brutas do ano Obs.: a NCG da Exemplo S.A. contém outros ativos e passivos circulantes operacionais

69 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Guia geral para diagnóstico 69

70 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Como melhorar a liquidez TESOURARIA COMO MELHORAR A TESOURARIA? CDG Aumentando o CDG Administrando Ativos Permanentes Liquidando ativos sem uso Levantando Empréstimos de LP Com custo menor Leaseback Levantando capital com proprietários Integralização IPO Reduzindo a NCG NCG Reduzindo a NCG NCG Diminuindo prazos de recebimento Vendas Demais contas a receber Diminuindo prazos de estocagem Just in Time Produtos em processo Produtos acabados Sem juros embutidos Carência DecisãoEstratégica Decisão Operacional Decisão Tática Aumentando prazos com fornecedores 70

71 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Introdução O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuationValor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de GordonModelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontadoModelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVAModelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliaçãoOutros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

72 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Modelos e Métodos de Avaliação (Damodaran) Baseado em Ativos Fluxo de Caixa Descontado Relativos, Comparativos Contigentes (Opções Reais) Contigentes (Opções Reais) Modelos de Avaliação Liquidação Custo de reposição Estável Dois estágios Três estágios Ótica do Acionista (PL) Ótica da Firma (Ativos) Dividendos FC Acionista (FCFE) WACCAPV Excesso de Retorno (EVA, p.e..) Corrente Normalizado Acionista (PL) Firma (Ativos) Setor Mercado LucrosValor Contábil (patrimonial) Receita Específico do Setor Opção de Diferimento PatentesReservas inexploradas Opção de Expansão Empresas novas Terrenos ociosos com valor comercial Opção de Liquidação Patrim. Líquido de empresas em dificuldades Fonte: Damodaran (2006) 72

73 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Análise e Avaliação Análise Histórica Análise das Demonstrações Financeiras Indicadores Econômicos e Financeiros Estudo do Modelo de Negócio e Mercado Projeções Receitas e Custos Demonstrações Financeiras BALANÇO RESULTADO FLUXO DE CAIXA Indicadores Econômicos e Financeiros Conjuntura Econômica Cálculo do Valor da Empresa Estimativa do Valor Justo da Empresa Relatório Final Simulações Preço-alvo da ação Análise de Cenários Modelo: Fluxo de Caixa Descontado Opções Reais Definição da Taxa de Desconto 73 Processo de avaliação de uma empresa

74 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Séries financeiras mais usadas [ equação 1 ] [ equação 2 ] [ equação 3 ] [ equação 4 ] 74

75 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista DDM (modelo de dividendos) O valor da empresa para o acionista: Ve = Vo x q Ve = valor do equity Vo = valor intrínseco da ação dado pelo DDM q = quantidade de ações Como n =>, temos: Por que o modelo considera que n tende para o infinito? Modelo apresentado por John Burr Williams em Dt = Dividendos esperados Ke = r = retorno mínimo exigido Vo =preço justo da ação

76 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Modelo de Crescimento de Gordon Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962) assumem que os dividendos cresçam a uma taxa constante infinitamente. Essa premissa aplicada à equação de J.B. Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos D t = D t-1 (1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para os dividendos Para qualquer tempo temos: 76

77 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Cont... Assim, podemos reescrever a equação como: Como temos uma progressão geométrica em tela, a expressão pode ser simplificada para: Qual é a restrição para esta equação? 77

78 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Exemplos 1) Avalia ç ão com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma pol í tica de pagar um dividendo por a ç ão de R$4,00 a cada ano. Se a pol í tica continuar ad eternum, qual ser á o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e tamb é m sabendo-se que o capital da empresa est á dividido em um milhão de a ç ões? Solu ç ão: Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/a ç ão x a ç ões = R$ ,00 Use sempre D 1 no numerado e não D0. Temos g = 0% e neste caso D 1 = D 0 78

79 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 2) Avalia ç ão com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo de R$4 por a ç ão. Os s ó cios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Est á previsto que os dividendos irão sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital est á dividido em um milhão de a ç ões? Se mantido o mesmo cen á rio atual, qual ser á o valor da empresa daqui a quatro anos? Solu ç ão: Valor total da empresa para os acionistas = R$40/a ç ão x a ç ões = R$ ,00 O valor da a ç ão daqui h á quatro anos ser á Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50 Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/a ç ão x a ç ões = R$ ,00 79

80 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Análise de Sensibilidade D1 =0,83 taxa de crescimento g 3,45%3,70%3,95%4,20%4,45% Taxa de desconto 5,95%33,2036,8941,5047,4355,33 6,20%30,1833,2036,8941,5047,43 6,45%27,6730,1833,2036,8941,50 6,70%25,5427,6730,1833,2036,89 6,95%23,7125,5427,6730,1833,20 80

81 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Custo de Capital Próprio pelo Modelo de Gordon r = retorno requerido = custo de capital próprio Só vale para empresas que se encaixam no modelo de Gordon De onde vem o g? 81

82 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Desvendando o g ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal) LL = lucro líquido g = taxa de crescimento do lucro líquido => Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento. Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro presente para reinvestimentos. O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa dos reinvestimentos. O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos: logo: 82

83 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Dividindo-se ambos os lados por LL t-1 Também denominada Taxa de Reinvestimento Taxa para crescimento dos Dividendos 83

84 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Fundamentos econômicos e matemáticos para g na perpetuidade PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até 2030, diz estudo Por: Marcelo Rossi Poli 19/08/ h35 InfoMoney SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV (Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto Interno Bruto) brasileiro até De acordo com as projeções, os US$ 963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em Confira. (fonte: [ equação 1 ] 84

85 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Principais cenários captados pelo DDM Premissas do DDM não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve ser financiada com os lucros retidos; a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante a taxa de desconto (r) permanece constante. Estendendo o modelo de Gordon, temos: b = taxa de retenção de lucro LPA = lucro por ação 85 Veja aplicação desta fórmula no slide seguinte

86 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 86

87 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Conclusões sobre o quadro anterior _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ 87

88 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Modelo de Dois Estágios Evolução da taxa g tempo Período estável => + Período de alto crescimento g 88

89 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Modelo de Dois Estágios No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo g L. O valor Vn será: 89

90 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Fórmula Vo será: Onde: g alto = taxa de crescimento g no período de alto crescimento g estável = taxa de crescimento g para o período estável n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa g s. V 0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). ( ou Po) Ke = r = retorno mínimo exigido t = período de alto crescimento. 90

91 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Exemplo DDM dois estágios CIA XYZ Dividendo corrente (Do): $1,10 g s estimado: 11% próximos 5 anos g L estimado: 8% para sempre Método para calcular Ke: ytm do títulos de dívida da empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%). 91

92 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista AnoValorCálculoDt ou Vt Valor presente 0D0 1,10 1D1 1,10(1,11) 1 1,2211,103 2D2 1,10(1,11) 2 1,3551,106 3D3 1,10(1,11) 3 1,5041,109 4D4 1,10(1,11) 4 1,6701,112 5D5 1,10(1,11) 5 1,8541,115 5V5 1,10(1,11) 5 *(1,08)/(0,107-0,08)74,14344,599 Total50,144 Calculando o preço em dois estágios 92

93 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Fórmula Geral Fórmula geral quando payout é o mesmo para os dois estágios: Fórmula geral quando payout é diferente para os dois estágios: SubstuíndoDo slide 83 pela fórmula da Anuidade Crescente, temos: 93

94 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Aplicação ao exemplo Cia XYZ 94 Ver planilha calculadora Precificação por Dividendos-2estagios.xls

95 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista tempo Período estável => + Período de alto crescimento g Modelo H Evolução da taxa g Transição 95

96 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Modelo H para Dividendos em 2 estágios Onde: g alto = taxa de crescimento g inicial g estável = taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H V 0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). t = período de alto crescimento. H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half (metade). Ke = r = retorno mínimo exigido Este modelo considera uma transição suave da taxa g entre o período de alto crescimento e o período estável 96

97 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Exemplo Considere os seguintes dados de uma determinada empresa. Dividendos correntes (D0): $1,00. Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% para sempre. Taxa de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período. Solução H = 16 ÷ 2 = 8 g alto = 29,28% g estável = 7,26% Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria: 97

98 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Valor da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado 98

99 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Principais Modelos de Fluxo de Caixa 99 VALOR INTRÍNSECO DOS ATIVOS OPERACIONAIS DÍVIDAS ONEROSAS (DEBT) VALOR INTRÍNSECO DO CAPITAL PRÓPRIO (EQUITY) ou VALOR DA EMPRESA PARA O ACIONISTA Descontado pelo WACC Descontado pelo WACC = MVA + Capital Empregado na data-zero Descontado pelo WACC = MVA + Capital Empregado na data-zero Descontado pelo Ke alavancado Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) Fluxo de Lucros Econômicos (EVA) Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE) $ $ $ % % %

100 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) 100 EBIT x (1 – t) (+) Depreciação alocada ao resultado (-) Desembolsos brutos de capital (-) Variação da NCG (=) FCFF (Free Cash Flow to Firm) = Reinvestimento No modelo de Dividendos temos que g = TR x ROE e Dividendo = LPA x ( 1 – TR) No modelo de FCFF temos que g = TR x ROCE Logo, em um modelo mais simplificado podemos ter FCFF = EBIT(1-t) x (1 - TR), onde TR = g / ROCE

101 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE) 101 (+) Lucro líquido do exercício (+) Depreciação alocada ao resultado (-) Desembolso bruto de capital (CAPEX) (-) Variação da Necessidade de Capital de Giro (-) Amortização de dívidas onerosas (+) Emissão de novas dívidas onerosas (=) FCFE (Free Cash Flow to Equity)

102 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Fluxo de EVA 102 EBIT x (1 – t ) (-) Custo de capital (=) EVA (vide slide 38)

103 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista FCFF FCFE EVA Maneira rápida de calcular o valor de uma empresa Calculando o valor da empresa pelo: FCFF FCFE EVA APV 103

104 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Considere os seguintes dados sobre uma empresa 104 Obs: usamos apenas 3 anos de projeção para economizar espaço na tela

105 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 105 Passo 2: Calcular WACC 12Perp. Debt30% Equity70% Kd = Ki x (1-t)8,8% Ke (dado)17,66% WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E)15% Passo 1: Calcular a taxa de reinvestimento: g = TR x ROCE => TR = g / ROCE 12Perp. Taxa de Reinvestimento15% ÷ 25% = 60% 60%22,22% Quatro passos preliminares

106 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 106 Passo 4: Calcular o capital empregado 012Perp. Capital Empregado início do ano ,50 (+) Reinvestimento = NOPAT x TR150172,5052,89 (=) Capital Empregado final do ano , ,39 Passo 3: Calcular o NOPAT = ROCEpósIR n x Capital Empregado n-1 12Perp. NOPAT [ o mesmo que EBIT(1-t) ]25% x 1000 = % X =287,50 18% x 1.322,50 = 238,05 NOPAT = Net Operating Profit After Taxes EBIT = Earning Before Interest and Taxes

107 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 107 Passo 1: Modelar o Fluxo de Caixa Livre da Empresa pelo formato direto FCFF = NOPAT x ( 1 – Taxa de Reinvestimento ) 012Perp. NOPAT250287,50238,05 (-) Reinvestimento (contempla Gastos de capital líquido da depreciação + NCG) ,5052,89 (=) FCFF ,16 Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC Passo 2: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = FCFF perp / (WACC perp – g perp ) 012Perp. FCFF na perpetuidade185,16 Valor Residual no último ano de projeção185,16 / (15% - 4%) = 1.683,27 (=) FCFF + VR ,27

108 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 108 Passo 3: Descontar o fluxo do passo a valor presente pelo WACC de cada ano 012Perp. (=) FCFF + VR ,27 ( ÷) Fator de desconto1,151,3225 (=) FCFF a valor presente ,75 Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC (cont.) Passo 4: Calcular o valor operacional da empresa e o valor para o acionista Valor da Empresa (R$ mil)Ano 0 Valor Operacional da Empresa1.446,75 (-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa)434,03 (=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,69 Obs.: na prática quando há outros ativos não operacionais estes são somados a preço contábeis ou de liquidação ao valor final para o acionista.

109 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Perp. ROCE pós IR25% 18% (-) WACC15% (=) Spread Econômico10% 3% Passo 2: Calcular o EVA EVA = Spread n x Capital Empregado n-1 Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC Passo 1: Calcular Spread econômico = ROCE - WACC 012Perp. Capital Empregado , ,39 (x ) Spread Econômico10% 3% (=) EVA1000*10%= ,67

110 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 110 Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.) Passo 3: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = EVA perp / (WACC perp – g perp ) 012Perp. EVA na perpetuidade ,67 Valor Residual no último ano de projeção39,67 / (15% - 4%) = 360,63 (=) EVA + VR100475,63 012Perp. (=) EVA + VR100475,63 ( ÷) Fator de desconto1,151,3225 (=) EVA a valor presente87359,64 Passo 4: Desconta os EVAs futuros pelo WACC de cada ano Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = EVA perp / (WACC perp – g perp )

111 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 111 Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.) 012Perp. (=) EVA a valor presente87359,64 Passo 5: Calcular o valor da empresa somando os valores presentes dos EVAs e o capital empregado na data zero Valor da Empresa (R$ mil)Ano 0 MVA446,64 (+) Capital Empregado na data zero1.000,00 (=) Valor Operacional da Empresa1.446,64 (-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa)433,99 (=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65 * * A diferença em centavos deve-se a arredondamentos após duas casas decimais

112 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 112 Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke Passo 1: Calcular o valor operacional da empresa a cada ano Valor Operacional da Empresa n = VOE n-1 x (1 + WACCn) - FCFF n 012Perp. FCFF ,16 Valor Operacional da Empresa a cada ano1.446, ,64 x (1,15) = 1.563, ,64 x (1,15) = 1.683,19 x (1,15) - 185,16 = 1750,50 Dívida a cada ano (30%)433,99469,09504,96525,15 Passo 2: Calcular o valor da despesa financeira a cada ano 012Perp. Dívida a cada ano (30%)433,99469,09504,96525,15 Despesas financeiras = Ki x DEBT n-1 -47,7351,5955,54

113 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 113 Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.) Passo 3: Calcular o Fluxo de Caixa do Acionista - FCFE Obs.: como temos somente a informação EBIT (1-t) ou NOPAT, para encontrar EBIT basta dividir NOPAT / (1-t) 12Perpetuidade EBIT = NOPAT / (1-t) 250 / (1-0,20) = / (1-0,20) = 360, / (1-0,20) = 297,50 (-) Despesas financeiras47,7351,5955,54 (=) Lucro Antes do IR264,77308,41241,96 (-) Imposto de Renda (20%)52,9561,6848,39 (=) Lucro Liquido211,82246,73193,57 (+( (-) Ingresso (Pagamento) dívida líquida469, ,99 = 35,81 504,96 – 469,09 = 35,87 525,15-504,96 = 20,19 (-) Reinvestimento (ver método FCFF)150172,5052,89 (=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista97,63110,10160,87

114 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 114 Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.) Passo 5: Calcular valor presente do FCFE a cada ano e somar. O somatório é o valor da empresa para o acionista na data zero. 12Perpetui dade (=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista97,63110,10160,87 Valor Residual do FCFE160,87 / (17,66% - 4%) = 1,177,67 Passo 4: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) do FCFE no último ano de projeção explícita (ano 2 no caso) => VR = FCFE perp / (Ke – g) 012 (=) FCFE + VR97,631,177,67+110,10 = 1.287,77 ÷ Fator de desconto (Ke)1,17661,3844 Valor presente do FCFE82,97930,20 Valor da Empresa para o Acionista A diferença em relação aos outros métodos deve-se a arredondamentos

115 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 115 Valor da empresa pelo APV APV = Adjusted Present Value FCFF descontado pelo Ku BENEFÍCIO FISCAL DA DÍVIDA descontado por Ku VALOR OPERACIONAL DA EMPRESA Ku = custo médio ponderado de capital sem efeito fiscal da dívida Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E) A vantagem deste método é que ele deixa nítido o princípio da separação: Decisão de Investimento x Decisão de Financiamento

116 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 116 Valor da empresa pelo APV Passo 1: Calcular Ku de cada período 012Perp. % DEBT30% % EQUITY70% Ke17,66% Ki11,0% Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E)15,66%

117 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 117 Passo 2: Descontar FCFF e Valor Residual pelo Ku 012Perp. FCFF ,16 Valor Residual185,16/(15,66%- 4%) = 1.587,99 FCFF + VR ,99//// ÷ Fator de desconto (Ku)1,15661,3377 Valor Presente FCFF+VR86, ,07 Valor Operacional da Empresa I1.359,53 Valor da empresa pelo APV (cont.) VOE I = parte do valor operacional total da empresa relativa à decisão de investimento

118 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 118 Passo 3: Calcular o Benefício Fiscal da Dívida e descontar a valor presente BFD = Despesa financeira do período x t 012Perp. Despesa financeira47,7351,5955,54 X Alíquota do IR20% Benefício Fiscal da Dívida9,5410,3111,10 Valor Residual do BF=11,10 / (15,66% - 4%) = 95,19 //// BF + VR9,54105,50//// ÷ Fator de desconto (Ku)1,15661,3377//// Valor Presente BF+VR8,2478,86//// Valor Operacional da Empresa I I87,10 Valor da empresa pelo APV (cont.) VOE II = parte do valor operacional total da empresa relativa à decisão de financiamento

119 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista 119 Passo 4: Calcular o valor da empresa para o Acionista na data zero 0 Valor Operacional da Empresa I1.359,53 (+) Benefício Fiscal (VOE II)87,10 (=) Valor Operacional Total da Empresa1.446,63 (-) Dívida (30%)433,98 (=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65 Valor da empresa pelo APV (cont.)

120 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Resumo 120

121 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Resumo 121

122 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Exercício Proposto 122 Calcule o valor da empresa para o acionista utilizando FCFF, FCFE, EVA e APV de acordo com as seguintes premissas abaixo:

123 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista CASO PRÁTICO Calculando o valor de uma empresa de commodities pelo FCFF e pelo EVA (Caderno de Exercícios) 123

124 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Analisando a Taxa de Crescimento Sustentável de uma empresa 124 Anteriormente vimos que ROE pode ser apresentado da seguinte forma: ROE = (1 – t) x [ ROCE pré IR + ( ROCE pré IR – Ki ) x (D/E) ] Vimos também que a taxa de crscimento g é dada por: g = TR x ROE TR do ponto de vista do acionista é: (1-Payout) Logo a taxa de crescimento sustentável é: g = { (1 – t) x [ ROCE pré IR + ( ROCE pré IR – Ki ) x (D/E) ] } x ( 1- Payout ) Margem x Giro = eficiência operacional Nível de Alavancagem financeira Política de Dividendos Planejamento tributário Condições do mercado financeiro

125 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista O que fazer com a Taxa de Crescimento Sustentável 125 Ela deve ser comparada com a taxa de crescimento das vendas. Se a TCV estiver, ano após ano, maior ou menor do que a TCS, uma ou mais políticas financeiras evidenciadas na fórmula irá(irão) modificar- se ao longo dos anos.

126 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Avaliação Relativa 126

127 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista P = Preço de mercado da ação EV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprio LPA = Lucro por Ação VPA = Valor Patrimonial da Ação EBIT = Earning Before Interest and Taxes EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization Principais Múltiplos Ótica dos Ativos Valor / Rendimentos EV / EBIT EV / EBITDA Valor / Valor Contábil dos Ativos EV / Vr Patrimonial dos Ativos Valor / Receita EV / Receita Operacional Ótica do Patrimônio Líquido Valor / Rendiment os P / LPA P/L/COuPEG Valor / Valor Contábil do Patrim. Líquido P / VPA Valor / Receita P / Receita Operacional por ação 127

128 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista AVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO P/EBITDA EXEMPLO AVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO P/EBITDA CIA X EBITDA projetado$2 Milhões Média Valor/EBITDA - comparáveis3 vezes Valor justo da Cia X$2 milhões x 3 = $ 6 milhões Dívida atual Nº total de ações $1 milhão 1 milhão Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações$ 5 por ação Valor de Mercado da ação$ 4,5 por ação Potencial de valorização11% ($5 / $4,5) 128

129 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Múltiplos Valor/EBITDA (Brasil) fonte: www. institutoassaf.com.br Alimentos e Bebidas 2,722,791,514,544,183,64 Comércio 2,292,302,022,312,702,56 Construção 1,580,02-1,521,05-0,981,99 Eletroeletrônicos 1,93-1,05-0,60-0,76-0,510,53 Energia Elétrica 3,742,871,742,082,761,90 Minerais Não Metálicos 1,351,78-0,321,081,690,62 Mineração 4,383,982,179,764,904,48 Máquinas Industriais 3,442,951,572,65 3,07 Papel e Celulose 3,734,252,815,285,905,55 Petróleo e Gás 4,003,673,044,324,603,96 Química 2,822,291,562,473,703,59 Siderurgia e Metalurgia 4,774,214,194,784,513,67 Telecomunicações 2,491,941,232,031,511,24 Têxtil 2,491,270,181,871,321,54 Média dos Setores Média dos Setores 2,982,381,403,102,782,74 129

130 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Múltiplos Value/Ebitda EUA 130 Núm. de Empresas (média ) Value/EBITDA Alguns setores americanos Média Beverage (Alcoholic) 23,67 6,96 9,01 9,52 9,04 9,21 9,76 8,92 Cable TV 23,8310,04 6,48 9,56 8,68 6,76 8,07 8,27 E-Commerce 46,8314,2812,7824,5319,3712,5021,9317,56 Educational Services 36,6716,7712,0717,0215,4011,84 8,2113,55 Entertainment 92,1712,65 7,6710,29 9,76 7,30 9,11 9,46 Grocery 33,00 5,71 6,21 6,86 8,11 7,03 5,93 6,64 Insurance (Life) 63,50 6,1710,0011,0610,8411,95 2,52 8,76 Manuf. Housing/RV 99,1733,82 6,44 8,64 9,17 8,0312,3213,07 Petroleum (Integrated) 39,33 4,86 5,79 6,46 7,05 4,54 4,64 5,56 Petroleum (Producing) 59,83 4,55 4,12 5,41 5,07 4,72 6,28 5,02 Retail Store 41,0010,64 9,11 9,2610,36 9,15 9,07 9,60 Shoe 22,17 8,74 7,22 8,8919,77 8,40 9,1110,35 Tobacco 14,50 4,85 3,80 3,95 4,56 3,88 9,01 5,01 Trucking 24,6711,0110,6912,4313,22 9,24 4,2310,14 Mercado 72,53 8,68 7,54 7,46 9,66 9,17 7,60 9,29 Fonte:

131 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Principal problema com os múltiplos P EBITDA Sujeito à psicologia do mercado Sujeito à criatividade dos Contadores Geralmente substituído pelo EIABTS! (Earnings Ignoring All The Bad Stuffs) 131

132 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Fatores determinantes do P/L 132 Os fundamentos estão baseados no modelo de fluxo de caixa descontado. Modelo de desconto de dividendos de Gordon: Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ação,

133 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista História de mercado maduro (EUA média 100 anos) 133 ke= custo de capital nominal = 9%aa g = taxa de crescimento = 5%aa ROE = 13% (Fonte: McKinsey P/L médio histórico

134 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista P/L agregado (EUA) 134

135 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Introdução O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

136 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Análise de Sensibilidade Conceito: É o cálculo e análise da variável decisória (Preço-alvo; valor da empresa ou VPL de um projeto) após a consideração de alterações nas variáveis mais importantes do projeto. Por outras palavras, com este procedimento mede-se a sensibilidade do VALOR frente às alterações mais significativas do projeto/empresa. 136

137 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Exemplo de Análise de Sensibilidade Imagine o seguinte projeto e suas variáveis Alterações a partir do caso- base Resultado do VPL (000s) Unidades vendidas Economia de custo TMA -30%$ 10$78$ % % % % %

138 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista A qual variável o VPL é mais sensível? -30% -20% -10% Base 10% 20% 30% 82 VPL (000s) Unid. vendidas Economias de custo TMA 138

139 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Incerteza: a incerteza encontra-se presente em finanças, engenharia, logística, dia-a-dia, etc; O momento em que irá acontecer um terremoto é uma incerteza. Risco: – Risco é a incerteza que pode ser mensurada. As consequências de um terremoto podem ser medidas pelos acontecimentos históricos. – Em finanças risco geralmente é associado a probabilidade de perdas de uma riqueza. A modelagem de risco permite quantificar a chance de ocorrência dos eventos desfavoráveis e entender quais são os seus determinantes. Risco & Incerteza 139

140 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Análise de Risco por Simulação Simulação de Monte Carlo: método estatístico que trata as variáveis do projeto como probabilísticas, atribuindo a cada variável de entrada do modelo uma distribuição de probabilidade adequada. O resultado após N simulações é o VPL em um histograma com distribuição normal ou aproximadamente normal. A partir deste resultado é possível fazer análises sobre o risco do projeto. 140

141 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista A idéia por trás do método MC 141

142 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Mecânica da Simulação de Monte Carlo START HERE Generate a Random Number (between 0 and 1) Recalculate Model and Record Simulation Result from this Trial Convert Random Number to Sampled Value Input Sampled Value to Transformation Model Generate next Random Number (between 0 and 1) 142

143 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Exemplo de Simulação de Monte Carlo aplicada a análise funtamentalista PLANILHA 143

144 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Eficiência econômica, a condição de investimentos serem mais rentáveis que o custo de capital, é sinônimo de geração de valor, ou enriquecimento. Empresas aumentam de valor e crescem porque descortinam os investimentos eficientes. O fenômeno do enriquecimento, contudo, é efêmero e raro. Os economistas neoclássicos disseram que o lucro seria raro num ambiente competitivo porque, onde existisse, seria extinto, tanto que toda a atividade econômica se estabilizaria num resultado igual ao custo de capital. O raciocínio é o mesmo na arbitragem dos mercados financeiros. Nestes mercados, virtualmente não existem financiamentos de valor presente líquido positivo para o aplicador. A economia financeira não gera riqueza, apenas a distribui, fazendo o jogo de soma zero com os participantes. Pelo fato de o jogo ter soma zero, o poder da competição torna a oportunidade de ganhos anormais de aplicações financeiras (maiores que o custo de capital) ser virtualmente inexistente. Entretanto, onde os ativos forem reais, isto é, onde as trocas de perfis de cashflow ocorrerem por causa de alguma transformação econômica, sempre existirão oportunidades de valor presente líquido positivo alicerçadas em inteligência inovadora. Algumas dessas transformações, embora incomuns, produzem enriquecimento por longo tempo. Empresas não conseguem, no geral, criar carteiras de investimentos eficientes de forma consistente, porque a eficiência econômica resulta da constância de criatividade e talento, recursos naturais difíceis de encontrar. Graciano Sá – livro O valor das empresas Para reflexão 144

145 Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Muito Obrigado e Boa Sorte! Sempre que precisar consulte Prof. Marcelo Arantes Alvim


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