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Regimes Cambiais, Desalinhamento Cambial e Crescimento Econômico Prof. José Luis Oreiro Departamento de Economia – UnB Pesquisador Nível I do CNPq.

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1 Regimes Cambiais, Desalinhamento Cambial e Crescimento Econômico Prof. José Luis Oreiro Departamento de Economia – UnB Pesquisador Nível I do CNPq

2 Referências Bibliográficas Edwards, S; Savastano, M. (1997). Exchange rates in emerging countries: what do we known, what do we not known?. Edwards, S; Savastano, M. (1997). Exchange rates in emerging countries: what do we known, what do we not known?. Razin, A; Collins, S. (1997). Real exchange misaligments and growth. Razin, A; Collins, S. (1997). Real exchange misaligments and growth.

3 Questões em discussão Uma âncora cambial deve ser utilizada durante a fase inicial de um programa de estabilização? Uma âncora cambial deve ser utilizada durante a fase inicial de um programa de estabilização? As taxas flutuantes de câmbio são viáveis em países emergentes? As taxas flutuantes de câmbio são viáveis em países emergentes? Uma crise cambial é sempre precedida por uma sobre-valorização da taxa de câmbio? Uma crise cambial é sempre precedida por uma sobre-valorização da taxa de câmbio? Qual o efeito do desalinhamento cambial sobre o crescimento econômico? Qual o efeito do desalinhamento cambial sobre o crescimento econômico?

4 Regimes Cambiais e Performance Macroeconômica A moderna literatura sobre regimes cambiais enfatizou a existência de um trade-off importante entre credibilidade e flexibilidade. A moderna literatura sobre regimes cambiais enfatizou a existência de um trade-off importante entre credibilidade e flexibilidade. Essa análise considera a existência de dois casos extremos: Essa análise considera a existência de dois casos extremos: Regime de câmbio plenamente flutuante, no qual a intervenção do Banco Central é mínima. Regime de câmbio plenamente flutuante, no qual a intervenção do Banco Central é mínima. Taxa de câmbio irrevogavelmente fixa (currency board). Taxa de câmbio irrevogavelmente fixa (currency board).

5 Regimes... Uma taxa de câmbio flutuante permitiria ao país ter uma política monetária autônoma (num contexto de mobilidade de capitais), proporcionando a economia a flexibilidade necessária para acomodar choques domésticos e externos. Uma taxa de câmbio flutuante permitiria ao país ter uma política monetária autônoma (num contexto de mobilidade de capitais), proporcionando a economia a flexibilidade necessária para acomodar choques domésticos e externos. Essa flexibilidade, contudo, tem um custo em termos de perda de credibilidade e, portanto, está associada a uma taxa de inflação mais alta. Essa flexibilidade, contudo, tem um custo em termos de perda de credibilidade e, portanto, está associada a uma taxa de inflação mais alta. Caso do Brasil pós Caso do Brasil pós-1999.

6 Evolução da Taxa de Inflação No Brasil ( ) variação média do IPCA no ano Câmbio Flutuante + Metas de Inflação Câmbio administrado

7 Evolução da Taxa de Inflação no Brasil ( ) Var. IPCA acumulada no final do ano Câmbio administrado Câmbio flutuante + metas de inflação

8 Regimes... As taxas de câmbio fixas ou semi-fixas reduzem o grau de flexibilidade do sistema; mas proporcionam, em tese, uma maior credibilidade na formulação de política econômica. As taxas de câmbio fixas ou semi-fixas reduzem o grau de flexibilidade do sistema; mas proporcionam, em tese, uma maior credibilidade na formulação de política econômica. Desde o final da década de 1970 que os regimes de câmbio fixo tem se tornado cada vez menos comuns nos países em desenvolvimento. Desde o final da década de 1970 que os regimes de câmbio fixo tem se tornado cada vez menos comuns nos países em desenvolvimento. Explicações para esse fenômeno: Explicações para esse fenômeno: Desde o início da década de 1970 que uma série de eventos tem induzido os países em desenvolvimento a se apoiar mais pesadamente na taxa real de câmbio para realizar ajustes macroeconômicos (choque do petróleo, crise da dívida externa, etc). Desde o início da década de 1970 que uma série de eventos tem induzido os países em desenvolvimento a se apoiar mais pesadamente na taxa real de câmbio para realizar ajustes macroeconômicos (choque do petróleo, crise da dívida externa, etc). A crescente liberalização financeira dos mercados mundiais tem aumentado o custo de preservação de um regime de câmbio fixo. A crescente liberalização financeira dos mercados mundiais tem aumentado o custo de preservação de um regime de câmbio fixo.

9 Regimes... Os estudos empíricos sobre a relação entre regime cambial e performance macroeconômica tem mostrado que: Os estudos empíricos sobre a relação entre regime cambial e performance macroeconômica tem mostrado que: A taxa de inflação é significativamente mais baixa e menos volátil sob um regime de câmbio fixo do que sob regimes de câmbio mais flexíveis, mesmo após controlarmos para o crescimento da oferta de moeda e para a taxa de juros. A taxa de inflação é significativamente mais baixa e menos volátil sob um regime de câmbio fixo do que sob regimes de câmbio mais flexíveis, mesmo após controlarmos para o crescimento da oferta de moeda e para a taxa de juros. No que se refere a performance de crescimento, contudo, parece não haver diferenças significativas entre os dois regimes, a não ser pelo fato de que o crescimento é mais volátil em países com regime de câmbio fixo. No que se refere a performance de crescimento, contudo, parece não haver diferenças significativas entre os dois regimes, a não ser pelo fato de que o crescimento é mais volátil em países com regime de câmbio fixo.

10 Regimes... Esses resultados precisam ser relativizados pelas seguintes observações: Esses resultados precisam ser relativizados pelas seguintes observações: Existem grandes diferenças entre o regime cambial que o país declara adotar (de jure) e o regime que ele adota de fato (de facto). Existem grandes diferenças entre o regime cambial que o país declara adotar (de jure) e o regime que ele adota de fato (de facto). Muitos estudos implicitamente assumem que todos os regimes cambiais são sustentáveis e que as mudanças de regime são voluntárias. Dessa forma, os efeitos macroeconômicos da mudança de regime são atribuídos ao regime seguinte. Muitos estudos implicitamente assumem que todos os regimes cambiais são sustentáveis e que as mudanças de regime são voluntárias. Dessa forma, os efeitos macroeconômicos da mudança de regime são atribuídos ao regime seguinte. Problema de causalidade reversa: é a adoção de regimes de câmbio fixo que, ao aumentar a credibilidade na conduta da política econômica, reduz a inflação; ou os países que possuem inflação baixa é que escolhem regimes de câmbio fixo para sinalizar sua intenção de manter a inflação baixa? Problema de causalidade reversa: é a adoção de regimes de câmbio fixo que, ao aumentar a credibilidade na conduta da política econômica, reduz a inflação; ou os países que possuem inflação baixa é que escolhem regimes de câmbio fixo para sinalizar sua intenção de manter a inflação baixa? Existe um aparente consenso de que os países em desenvolvimento podem obter ganhos em termos de performance macroeconômica se adotarem um regime cambial mais flexível. Existe um aparente consenso de que os países em desenvolvimento podem obter ganhos em termos de performance macroeconômica se adotarem um regime cambial mais flexível.

11 Regimes... Qual o conceito de flexibilidade cambial que é mais apropriado para esses países? Qual o conceito de flexibilidade cambial que é mais apropriado para esses países? A resposta a essa pergunta depende das seguintes considerações: A resposta a essa pergunta depende das seguintes considerações: Qual o escopo (e o grau de efetividade) das intervenções esterelizadas e não-esterelizadas do Banco Central no mercado de câmbio com o intuito de obter algum grau de estabilidade para a taxa de câmbio? Qual o escopo (e o grau de efetividade) das intervenções esterelizadas e não-esterelizadas do Banco Central no mercado de câmbio com o intuito de obter algum grau de estabilidade para a taxa de câmbio? Quais os custos das flutuações excessivas do câmbio sobre a performance macroeconômica dos países em desenvolvimento? Quais os custos das flutuações excessivas do câmbio sobre a performance macroeconômica dos países em desenvolvimento? Qual o horizontes temporal da análise? Qual o horizontes temporal da análise? Uma objeção comum aos regimes de câmbio flutuante nos países em desenvolvimento é que o câmbio torna-se excessivamente volátil, ou seja, mais volátil do que nos países desenvolvidos. Uma objeção comum aos regimes de câmbio flutuante nos países em desenvolvimento é que o câmbio torna-se excessivamente volátil, ou seja, mais volátil do que nos países desenvolvidos.

12 Comportamento de longo-prazo da taxa de câmbio nos países emergentes A distinção entre taxa real de câmbio de equilíbrio e de desequilíbrio está no centro de toda a análise empírica sobre o comportamento da taxa de câmbio. A distinção entre taxa real de câmbio de equilíbrio e de desequilíbrio está no centro de toda a análise empírica sobre o comportamento da taxa de câmbio. A paridade de poder de compra é o conceito mais forte de câmbio de equilíbrio A paridade de poder de compra é o conceito mais forte de câmbio de equilíbrio Fatos estilizados sobre o comportamento da taxa real de câmbio (para os países em geral) Fatos estilizados sobre o comportamento da taxa real de câmbio (para os países em geral) A hipótese de que a TRC segue um randon walk é rejeitada para períodos muito longos ( seis a sete dácadas) A hipótese de que a TRC segue um randon walk é rejeitada para períodos muito longos ( seis a sete dácadas) As séries de TRC exibem forte, mas lenta, tendência de reversão a média. As séries de TRC exibem forte, mas lenta, tendência de reversão a média. A hipótese de que existe uma relação de longo-prazo entre a taxa nominal de câmbio e os preços relativos não pode ser facilmente rejeitada. A hipótese de que existe uma relação de longo-prazo entre a taxa nominal de câmbio e os preços relativos não pode ser facilmente rejeitada. Não existe evidência forte de que os desvios da TRC com respeito a PPC possam ser explicados por outros fatores que não os estruturais. Não existe evidência forte de que os desvios da TRC com respeito a PPC possam ser explicados por outros fatores que não os estruturais. A literatura sobre PPC é bastante reduzida para o caso dos países emergentes A literatura sobre PPC é bastante reduzida para o caso dos países emergentes Isso começou a mudar no final da década de Isso começou a mudar no final da década de Resultados sobre a PPC nos países em desenvolvimento: Resultados sobre a PPC nos países em desenvolvimento: A hipótese de estacionariedade da TRC não recebeu muito suporte desses estudos. A hipótese de estacionariedade da TRC não recebeu muito suporte desses estudos. Por outro lado, também não se encontraram evidências de que a TRC segue um randon walk Por outro lado, também não se encontraram evidências de que a TRC segue um randon walk

13 Comportamento... Estudos mais recentes que utilizam dados em painel de países desenvolvidos e em desenvolvimento proporcionam insights adicionais sobre as propriedades da TRC em países emergentes. Estudos mais recentes que utilizam dados em painel de países desenvolvidos e em desenvolvimento proporcionam insights adicionais sobre as propriedades da TRC em países emergentes. Esses estudos tem, em geral, endossado a PPC como referência de longo-prazo para a TRC. Esses estudos tem, em geral, endossado a PPC como referência de longo-prazo para a TRC. Goldfajn e Valdés (1996): estudo cross-country de 93 países no período Goldfajn e Valdés (1996): estudo cross-country de 93 países no período Identificar as principais regulariedades empíricas dos episódios de apreciação da TRC. Identificar as principais regulariedades empíricas dos episódios de apreciação da TRC. Identificar os mecanismos pelos quais essas apreciações foram revertidas. Identificar os mecanismos pelos quais essas apreciações foram revertidas.

14 Comportamento... Resultados do estudo: Resultados do estudo: A amostra contem entre 20 e 173 episódios de apreciação com duração média de 1 a 2 anos. A amostra contem entre 20 e 173 episódios de apreciação com duração média de 1 a 2 anos. O horizonte temporal desses episódios é bastante assimétrico, com a apreciação durando duas vezes mais do que a depreciação. O horizonte temporal desses episódios é bastante assimétrico, com a apreciação durando duas vezes mais do que a depreciação. Os episódios de apreciação foram mais comuns na segunda metade do período ( ). Os episódios de apreciação foram mais comuns na segunda metade do período ( ). Esses episódios foram menos comuns em países com regimes de câmbio flutuante. Esses episódios foram menos comuns em países com regimes de câmbio flutuante. A reversão a média foi obtida por intermédio de depreciação da taxa nominal de câmbio. A reversão a média foi obtida por intermédio de depreciação da taxa nominal de câmbio.

15 O Efeito Balassa-Samuelson Uma literatura completamente diferente tem por objetivo analisar a existência de desvios estruturais da TRC com respeito a PPC. Uma literatura completamente diferente tem por objetivo analisar a existência de desvios estruturais da TRC com respeito a PPC. Essa literatura consiste na estimação de regressões cross-section do índice de PPC dividido pela TRC contra um número relativamente pequeno de variáveis explicativas como, por exemplo, o nível de renda per-capita. Essa literatura consiste na estimação de regressões cross-section do índice de PPC dividido pela TRC contra um número relativamente pequeno de variáveis explicativas como, por exemplo, o nível de renda per-capita. Efeito Balassa-Samuelson: o aumento do nível de renda per-capita de um país faz com que a demanda de non-tradeables aumente, fazendo com que os preços desses bens aumente. Como o preço dos tradeables é determinado nos mercados internacionais, segue-se que o aumento da renda per-capita aumenta o preço dos non-tradeables com respeito aos tradeables, produzindo assim uma apreciação da TRC. Efeito Balassa-Samuelson: o aumento do nível de renda per-capita de um país faz com que a demanda de non-tradeables aumente, fazendo com que os preços desses bens aumente. Como o preço dos tradeables é determinado nos mercados internacionais, segue-se que o aumento da renda per-capita aumenta o preço dos non-tradeables com respeito aos tradeables, produzindo assim uma apreciação da TRC. Esses estudos tem mostrado a existência de uma relação direta entre a PPC/TRC e os níveis de renda per-capita. Esses estudos tem mostrado a existência de uma relação direta entre a PPC/TRC e os níveis de renda per-capita.

16 O Efeito Balassa-Samuelson Wood (1991): exame sistemático dos fatores que explicam o movimento secular das TRC num grande grupo de países em desenvolvimento. Wood (1991): exame sistemático dos fatores que explicam o movimento secular das TRC num grande grupo de países em desenvolvimento. Do início de década de 1960 até o início da década de 1980, a TRC nos países em desenvolvimento se depreciou relativamente a dos países desenvolvidos entre 20 e 40%. Do início de década de 1960 até o início da década de 1980, a TRC nos países em desenvolvimento se depreciou relativamente a dos países desenvolvidos entre 20 e 40%.

17 Conclusões a partir da literatura A revisão da literatura empírica sobre o comportamento de longo-prazo da TRC nos permite concluir que: A revisão da literatura empírica sobre o comportamento de longo-prazo da TRC nos permite concluir que: A evidência favorável a PPC nos países em desenvolvimento é mais fraca do que nos países desenvolvidos. A evidência favorável a PPC nos países em desenvolvimento é mais fraca do que nos países desenvolvidos. As evidências sobre os desvios permanentes da TRC com respeito a PPC são inconclusivas. As evidências sobre os desvios permanentes da TRC com respeito a PPC são inconclusivas.

18 Desalinhamento cambial Nos últimos anos os analistas tem ficado crescentemente interessados em saber se a TRC de um país, num dado ponto do tempo, está ou não em equilíbrio. Nos últimos anos os analistas tem ficado crescentemente interessados em saber se a TRC de um país, num dado ponto do tempo, está ou não em equilíbrio. Razões: Razões: Uma valorização persistente do câmbio tem se mostrado um sinal de alerta para as crises cambiais. Uma valorização persistente do câmbio tem se mostrado um sinal de alerta para as crises cambiais. Situações de desalinhamento cambial prolongado tem sido associadas com crescimento econômico mais baixo a médio e longo-prazo. Situações de desalinhamento cambial prolongado tem sido associadas com crescimento econômico mais baixo a médio e longo-prazo.

19 Modelos de equação única Definição: a taxa real de câmbio é definida como o preço dos bens comercializáveis relativamente ao preço dos bens não-comercializáveis. Definição: a taxa real de câmbio é definida como o preço dos bens comercializáveis relativamente ao preço dos bens não-comercializáveis. A TRC de equilíbrio depende do regime de mobilidade de capitais prevalecente na economia. A TRC de equilíbrio depende do regime de mobilidade de capitais prevalecente na economia. De maneira geral, a TRC num ponto qualquer do tempo pode ser expressa como sendo o valor da TRC que prevaleceria sob condições de perfeita mobilidade de preços; a qual chamaremos de g(.), e o desalinhamento cambial, o qual é resultado da ocorrência de choques exógenos num contexto de preços nominais rígidos. De maneira geral, a TRC num ponto qualquer do tempo pode ser expressa como sendo o valor da TRC que prevaleceria sob condições de perfeita mobilidade de preços; a qual chamaremos de g(.), e o desalinhamento cambial, o qual é resultado da ocorrência de choques exógenos num contexto de preços nominais rígidos. Assim temos: Assim temos: Mobilidade de capitais: q = g(Ys, dt, i*) + f(emt, eyt) Mobilidade de capitais: q = g(Ys, dt, i*) + f(emt, eyt) Controles de capitais: q = g (Ys, dxt) + f(emt, eyt, edt) Controles de capitais: q = g (Ys, dxt) + f(emt, eyt, edt) Onde: Yst é a oferta agregada, i* é a taxa de juros do resto do mundo; d é o componente exógeno da demanda agregada, dx é o componente exógeno das exportações líquidas,, ey e em são os choques estocásticos na oferta de bens e de moeda, edt é o choque estocástico sobre a absorção doméstica. Onde: Yst é a oferta agregada, i* é a taxa de juros do resto do mundo; d é o componente exógeno da demanda agregada, dx é o componente exógeno das exportações líquidas,, ey e em são os choques estocásticos na oferta de bens e de moeda, edt é o choque estocástico sobre a absorção doméstica.

20 Implementação Empírica Razzin e Collins (1997). Razzin e Collins (1997). Modelo econométrico: qi,t = a Wi,t + b Zi,t + c Vi,t Modelo econométrico: qi,t = a Wi,t + b Zi,t + c Vi,t i=1,...,M i=1,...,M t=1,..., T t=1,..., T Onde: qi,t é o log da TRC do país i no tempo t, W i,t é um vetor que captura os efeitos de longo-prazo sobre a TRC, Z i,t é um vetor de variáveis que captura os choques de curto- prazo. Onde: qi,t é o log da TRC do país i no tempo t, W i,t é um vetor que captura os efeitos de longo-prazo sobre a TRC, Z i,t é um vetor de variáveis que captura os choques de curto- prazo. Essa equação foi estimada por Razzin e Collins para uma amostra de 93 países desenvolvidos e em desenvolvimento no período Essa equação foi estimada por Razzin e Collins para uma amostra de 93 países desenvolvidos e em desenvolvimento no período

21 Implementação... Quais variáveis incluir na matriz W? Quais variáveis incluir na matriz W? Crescimento da produtividade do trabalho. Crescimento da produtividade do trabalho. Diferença entre o crescimento da oferta de moeda e o crescimento do produto. Diferença entre o crescimento da oferta de moeda e o crescimento do produto. Termos de troca. Termos de troca. Entrada de capital de longo-prazo como proporção do PIB. Entrada de capital de longo-prazo como proporção do PIB. Saldo comercial como proporção do PIB. Saldo comercial como proporção do PIB. Se, como postulado, os paises desenvolvidos possuírem uma mobilidade de capitais maior do que os países em desenvolvimento, então as variáveis relacionadas com o equilíbrio externo vão ser mais importantes nas equações estimadas dos países em desenvolvimento. Se, como postulado, os paises desenvolvidos possuírem uma mobilidade de capitais maior do que os países em desenvolvimento, então as variáveis relacionadas com o equilíbrio externo vão ser mais importantes nas equações estimadas dos países em desenvolvimento.

22 Implementação... O que incluir na matriz Z? O que incluir na matriz Z? Variáveis que indiquem os desvios anuais do PIB, da absorção e da oferta de moeda das suas estimativas com base num modelo ARMA (1,1) Variáveis que indiquem os desvios anuais do PIB, da absorção e da oferta de moeda das suas estimativas com base num modelo ARMA (1,1) Resultados da regressão: Resultados da regressão: Observaram-se diferenças significativas entre os coeficientes estimados para os países desenvolvidos e os países em desenvolvimento, o que pode ser interpretado como resultado do uso mais intensivo de controles de capitais nos países em desenvolvimento. Observaram-se diferenças significativas entre os coeficientes estimados para os países desenvolvidos e os países em desenvolvimento, o que pode ser interpretado como resultado do uso mais intensivo de controles de capitais nos países em desenvolvimento. Em particular, como esperado, as variáveis que são diretamente relacionadas com o equilíbrio externo são mais relevantes para os países em desenvolvimento do que para os países desenvolvidos. Em particular, como esperado, as variáveis que são diretamente relacionadas com o equilíbrio externo são mais relevantes para os países em desenvolvimento do que para os países desenvolvidos.

23 Indicadores de Desalinhamento Cambial Os dados anuais foram divididos em 2 sub-períodos : ( ) e ( ) Os dados anuais foram divididos em 2 sub-períodos : ( ) e ( ) Os países em desenvolvimento foram divididos em 6 sub-grupos: Os países em desenvolvimento foram divididos em 6 sub-grupos: Africa sub-sahariana. Africa sub-sahariana. Oriente médio e norte da áfrica Oriente médio e norte da áfrica Sudeste asiático e pacífico Sudeste asiático e pacífico América Latina e Caribe. América Latina e Caribe. Sul da Ásia Sul da Ásia Europa e Ásia Central Europa e Ásia Central No primeiro período a TRC está valorizada em todos esses sub- grupos. No primeiro período a TRC está valorizada em todos esses sub- grupos. No segundo período a TRC ficou sub-valorizada em todas essas regiões; mas principalmente no sul da Ásia (evidência de um modelo export-led). No segundo período a TRC ficou sub-valorizada em todas essas regiões; mas principalmente no sul da Ásia (evidência de um modelo export-led).

24 Problemas Metodológicos Os cálculos de desalinhamento cambial, via de regra, contrariaram a evidência histórica/episódica. Os cálculos de desalinhamento cambial, via de regra, contrariaram a evidência histórica/episódica. Esses modelos não estabelecem uma ligação clara entre a taxa real de câmbio de equilíbrio e a situação da conta corrente do balanço de pagamentos. Esses modelos não estabelecem uma ligação clara entre a taxa real de câmbio de equilíbrio e a situação da conta corrente do balanço de pagamentos.

25 Crescimento e Desalinhamento Cambial O desalinhamento cambial pode afetar o crescimento de três formas: O desalinhamento cambial pode afetar o crescimento de três formas: Influenciando o investimento doméstico e estrangeiro. Influenciando o investimento doméstico e estrangeiro. Afetando o comportamento do setor produtor de tradeables. Afetando o comportamento do setor produtor de tradeables. Aumentando a instabilidade macroeconômica. Aumentando a instabilidade macroeconômica.

26 Modelo Econométrico Variável dependente: taxa de crescimento da renda per- capita. Variável dependente: taxa de crescimento da renda per- capita. Variáveis independentes: Variáveis independentes: Condições iniciais (1970): renda per-capita, expectativa de vida, % de estudantes no ensino primário, % de estudante no ensino secundário. Condições iniciais (1970): renda per-capita, expectativa de vida, % de estudantes no ensino primário, % de estudante no ensino secundário. Variáveis externas: variações nos termos de troca e desvio padrão dos termos de troca. Variáveis externas: variações nos termos de troca e desvio padrão dos termos de troca. Indicador de política fiscal: consumo do governo/PIB. Indicador de política fiscal: consumo do governo/PIB. Inclui-se a variável desalinhamento cambial e dummies regionais. Inclui-se a variável desalinhamento cambial e dummies regionais.

27 Modelo econométrico Regressão 1: a variável desalinhamento cambial é incluída como está, sem distinção entre sub-valorizada e sobre-valorizada. Regressão 1: a variável desalinhamento cambial é incluída como está, sem distinção entre sub-valorizada e sobre-valorizada. Nessa regressão todas as variáveis possuem os sinais esperados, inclusivo o desalinhamento cambial (-). Nessa regressão todas as variáveis possuem os sinais esperados, inclusivo o desalinhamento cambial (-). Esta variável tem, contudo, pouca significância estatística. Esta variável tem, contudo, pouca significância estatística.

28 Modelo Econométrico Regressão 2: o desalinhamento cambial é dividido em sub- valorização e sobre-valorização. Regressão 2: o desalinhamento cambial é dividido em sub- valorização e sobre-valorização. Nessa regressão constata-se que a variável sobre-valorização tem um impacto negativo e estatisticamente significativo sobre o crescimento econômico. Nessa regressão constata-se que a variável sobre-valorização tem um impacto negativo e estatisticamente significativo sobre o crescimento econômico. Observou-se também que os coeficientes estimados mostram que uma sobre-valorização de 10% está associada a uma redução de 0.6 p.p da taxa de crescimento da renda per-capita. Observou-se também que os coeficientes estimados mostram que uma sobre-valorização de 10% está associada a uma redução de 0.6 p.p da taxa de crescimento da renda per-capita. Os resultados econométricos não apontaram, no entanto, para a existência de uma relação entre sub-valorização e crescimento. Os resultados econométricos não apontaram, no entanto, para a existência de uma relação entre sub-valorização e crescimento. O que importa é que o câmbio esteja correto, não que ele esteja sub- valorizado. O que importa é que o câmbio esteja correto, não que ele esteja sub- valorizado.

29 Desalinhamento Cambial no Brasil Definição de desalinhamento cambial: situação na qual ocorrem desvios duradouros da taxa de câmbio real com relação à taxa de equilíbrio de longo prazo. Definição de desalinhamento cambial: situação na qual ocorrem desvios duradouros da taxa de câmbio real com relação à taxa de equilíbrio de longo prazo. O conceito de taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo é devido a Nurkse (1945). O conceito de taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo é devido a Nurkse (1945). A taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo corresponderia ao valor da taxa real de câmbio que garante o atendimento simultâneo de dois objetivos de política econômica: A taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo corresponderia ao valor da taxa real de câmbio que garante o atendimento simultâneo de dois objetivos de política econômica: o equilíbrio externo, entendido como uma situação na qual o déficit em conta-corrente pode ser financiado com um fluxo sustentável de entrada de capitais o equilíbrio externo, entendido como uma situação na qual o déficit em conta-corrente pode ser financiado com um fluxo sustentável de entrada de capitais o equilíbrio interno, definido como uma situação na qual a economia opera em condições de pleno-emprego da força de trabalho. o equilíbrio interno, definido como uma situação na qual a economia opera em condições de pleno-emprego da força de trabalho.

30 Desalinhamento... Em função das dificuldades existentes na estimação do pleno-emprego da força de trabalho e do nível sustentável de déficit em conta-corrente, mais recentemente o conceito de taxa real de câmbio de equilíbrio de longo-prazo passou a ser entendido como o nível da taxa real de câmbio determinado pelos fundamentos econômicos. Em função das dificuldades existentes na estimação do pleno-emprego da força de trabalho e do nível sustentável de déficit em conta-corrente, mais recentemente o conceito de taxa real de câmbio de equilíbrio de longo-prazo passou a ser entendido como o nível da taxa real de câmbio determinado pelos fundamentos econômicos. Em outras palavras, trata-se do nível da taxa real de câmbio para o qual as expectativas a respeito do valor futuro da mesma não têm influência na determinação da variável em consideração Em outras palavras, trata-se do nível da taxa real de câmbio para o qual as expectativas a respeito do valor futuro da mesma não têm influência na determinação da variável em consideração Inexistência de bolhas Inexistência de bolhas

31 Desalinhamento... A relação entre a taxa de câmbio real e os fundamentos econômicos pode ser expressa da seguinte forma : A relação entre a taxa de câmbio real e os fundamentos econômicos pode ser expressa da seguinte forma :

32 Desalinhamento... Os fundamentos selecionados para o modelo foram: Os fundamentos selecionados para o modelo foram: Grau de abertura (OPEN) Grau de abertura (OPEN) Preços externos (PFOR) Preços externos (PFOR) Saldo da balança comercial/PIB (BCPIB) Saldo da balança comercial/PIB (BCPIB) Consumo do governo/PIB (CG) Consumo do governo/PIB (CG) Termos de troca (TOT) Termos de troca (TOT) Diferencial de juros interno e externo (DIFJUR) Diferencial de juros interno e externo (DIFJUR) Período selecionado: 1994/4 à 2007/3. Período selecionado: 1994/4 à 2007/3.

33 Desalinhamento... Resultados esperados: Resultados esperados:

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36 Desalinhamento... O desalinhamento cambial, particularmente a sobre-valorização do câmbio, tem atuado no Brasil no sentido de reduzir a taxa de crescimento da economia brasileira. O desalinhamento cambial, particularmente a sobre-valorização do câmbio, tem atuado no Brasil no sentido de reduzir a taxa de crescimento da economia brasileira. Se não tivesse ocorrido sobre-valorização cambial no período a economia teria apresentado uma taxa de crescimento mais alta. Se não tivesse ocorrido sobre-valorização cambial no período a economia teria apresentado uma taxa de crescimento mais alta.

37 Desalinhamento Cambial e Crescimento no Brasil Estimação de uma equação de crescimento demand-led para a economia brasileira: Estimação de uma equação de crescimento demand-led para a economia brasileira: GPIB = + 1INV + 2 EXPORT + 3 CGOV + 4DES + ui GPIB = + 1INV + 2 EXPORT + 3 CGOV + 4DES + ui Onde: Onde: GPIB é a taxa de crescimento do PIB GPIB é a taxa de crescimento do PIB INV é a taxa de investimento (FBKF/PIB) INV é a taxa de investimento (FBKF/PIB) EXPORT é a taxa de crescimento das exportações EXPORT é a taxa de crescimento das exportações CGOV é a taxa de crescimento do gasto de consumo do governo sobre o PIB CGOV é a taxa de crescimento do gasto de consumo do governo sobre o PIB DES é a taxa de desalinhamento cambial, ou seja, o desalinhamento cambial dividido pelo câmbio de equilíbrio DES é a taxa de desalinhamento cambial, ou seja, o desalinhamento cambial dividido pelo câmbio de equilíbrio

38 Desalinhamento...

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40 Os resultados obtidos mostram a existência de um desalinhamento cambial significativo na economia brasileira, Os resultados obtidos mostram a existência de um desalinhamento cambial significativo na economia brasileira, Esse desalinhamento é caracterizado pela sobrevalorização cambial Esse desalinhamento é caracterizado pela sobrevalorização cambial A sobre-valorização cambial tem impacto negativo sobre o crescimento econômico no Brasil. A sobre-valorização cambial tem impacto negativo sobre o crescimento econômico no Brasil. Não é correta a afirmação de Pastore et alli (2008) para quem a apreciação cambial observada no Brasil desde 2008 é o resultado natural da aceleração do crescimento da economia brasileira. Não é correta a afirmação de Pastore et alli (2008) para quem a apreciação cambial observada no Brasil desde 2008 é o resultado natural da aceleração do crescimento da economia brasileira. O mais correto seria dizer que a economia brasileira cresceu mais nos últimos anos apesar da sobre-valorização cambial. O mais correto seria dizer que a economia brasileira cresceu mais nos últimos anos apesar da sobre-valorização cambial.


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