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Orçamento de Capital: uma introdução Prof. Piero Tedeschi.

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1 Orçamento de Capital: uma introdução Prof. Piero Tedeschi

2 Objetivos n Introduzir o conceito de Orçamento de Capital (“Capital Budgteting”); n Discutir a interface entre as áreas de Operações e Financeira neste assunto; n Ilustrar os métodos principais de orçamentação de capital em condições de certeza.

3 onde: RSCI = retorno sobre o capital investido CMPC = custo médio ponderado de capital onde: RSCI = retorno sobre o capital investido CMPC = custo médio ponderado de capital Condição de Maximização do Valor RSCI > CMPC

4 Endividamento Espontâneo IOS TÍTULOS Decisão de Investimento RSCI = TIR CMPC = WACC Decisão de Financiamento MCC Endividamento Contratado kdkd ksks ATIVOPASSIVO Patrimônio Líquido InvestimentosInvestimentos

5 11.1 A = 17 B = IOS MCC % 5001,2002,000 $ Orçamento de Capital TIR CMC

6 Demonstração de Origens e Aplicações Demonstração Proj. do Resultado Orçamento de Distribuição Orç. dos Custos Ind. de Fabricação Orçamento de Mão de Obra Direta Orçamento de Operações Fluxograma do Orçamento Mestre Orçamento dos Estoques Finais Orçamento dos Materiais Orçamento de Inv.de Capital Orçamento de Caixa Balanço Patrim. ProForma Orçamento de Desp. Administrativas Orçamento de Atendim. Clientes Orçamento de Marketing Orçamento de P & D Orçamento de Vendas Orçamento de Produção Orçamento Financeiro Orçamento do CMV

7 Demonstração de Origens e Aplicações Demonstração Proj. do Resultado Orçamento de Distribuição Orç. dos Custos Ind. de Fabricação Orçamento de Mão de Obra Direta Orçamento de Operações Fluxograma do Orçamento Mestre Orçamento dos Estoques Finais Orçamento dos Materiais Orçamento de Inv.de Capital Orçamento de Caixa Balanço Patrim. ProForma Orçamento de Desp. Administrativas Orçamento de Atendim. Clientes Orçamento de Marketing Orçamento de P & D Orçamento de Vendas Orçamento de Produção Orçamento Financeiro Orçamento do CMV

8 Orçamento de Capital: em que consiste n Estimativas e Decisões de Investimento de Longo Prazo envolvendo dispêndios elevados. n Importância estratégica para o futuro da firma. n Análise de potenciais aquisições de ativos permanentes.

9 Etapas da Orçamentação de Capital 1. Geração de idéias. 2.Estimativa dos Fluxos de Caixa - FCs (entradas & saídas de $). 3.Avaliação do risco dos FCs. 4.Determinação de k = CMPC (aj.). 5.Cálculo do VPL e/ou TIR. 6.Aprovação se: VPL > 0 e / ou TIR > CMPC.

10 Classificações dos Projetos de Investimento nIndependentes nMutuamente Excludentes nComplementares nNormais (N) nNão Normais (NN) De acordo com a natureza técnica: De acordo com o tipo de fluxo de caixa:

11 Um Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes PONTE VS. BARCO COMO MEIOS DE TRASPORTAR PRODUTOS ATRAVÉS DE UM RIO.

12 Projeto Normal Custo (FC negativo) seguido por uma série de fluxos positivos de caixa. Projeto Não-normal Uma ou mais saídas ocorre após o início das entradas. O mais comum: Custo (FC negativo), em seguida, uma série de FCs positivos e então ocorre o custo de encerrar o projeto. Usina nuclear, mineração a céu aberto.

13 Entrada (+) ou Saída (-) no Período: NNN N N

14 n Fluxos de Caixa relevantes l Exclusão das Despesas Financeiras l Custos Expirados l Custo de Oportunidade l Efeito das Externalidades n Fretes e Instalação n Depreciação n Tratamento do capital de giro n Inflação Aspectos Principais da Análise do Fluxo de Caixa do Projeto

15 n Custo do equipamento: $200,000 + $10,000 (frete) + $30,000 (instalação). n Custo Depreciável: $240,000. n Os estoques crescerão em $25,000 e as contas a pagar em $5,000. n Vida útil = 4 anos. n Depreciação Acelerada n Valor residual = $25,000. Projeto Proposto: ampliação de linha de produção

16 n Vendas incrementais brutas = $250,000. n Custos operacionais incrementais, em base de caixa = $125,000. n Alíquota Marginal de I. Renda = 40%. n Custo Médio Ponderado do Capital = 10%.

17 = Fluxo de Caixa da Empresa com o projeto menos Fluxo de Caixa da Empresa sem o projeto Fluxo de Caixa Incremental

18 01234 Desembolso Inicial FCO 1 FCO 2 FCO 3 FCO 4 + FC Terminal FCL 0 FCL 1 FCL 2 FCL 3 FCL 4 Diagrama temporal para os FCs do projeto.

19 Desembolso Líquido do Investimento em t = 0 (000s) Equipamento (1) Frete + Instal. Var. em CCL FCL 0 Equipamento (1) Frete + Instal. Var. em CCL FCL 0 ($200) (40) (20) ($260) ($200) (40) (20) ($260)  CCL= $25,000 - $5,000 = $20,000.  CCL= $25,000 - $5,000 = $20,000.

20 n O custo dos diversos componentes da estrutura de capital já está incorporado à análise, já que o CMPC é utilizado como taxa de desconto. n Caso as despesas financeiras e os dividendos fossem incluídos como desembolsos, estaríamos incorrendo em dupla contagem dos custos de capital. (1) - Exclusão das Despesas Financeiras e dos Dividendos

21 n NÃO. Este é um custo irrelevante ("sunk cost"). O foco da análise deve se concentrar no investimento incremental e no fluxo de caixa operacional do projeto. (1) - Custos Expirados (Irrelevantes) Suponha que $100,000 tenham sido gastos no ano passado para melhorar o local da linha de produção. Este custo deveria ser incluído na análise do projeto?

22 n A aceitação do projeto implica no não recebimento do aluguel de $25,000. Este é portanto um custo de oportunidade que deve ser atribuído ao projeto. n Custo de oportunidade anual após I. Renda = $25,000 (1 - T) = $15,000. (1) - Custo de Oportunidade Suponha que a planta possa ser alugada por $25,000 anuais. Como isto afetaria a análise do projeto?

23 n A perda líquida anual em base de caixa nos demais produtos é um custo atribuível ao projeto atual. n As externalidades serão positivas se os novos projetos forem complementares aos ativos existentes; serão negativas, caso sejam substitutos. (1) - Efeito das "externalidades” sobre os demais FCs: Caso a nova linha de produtos diminua a venda dos demais produtos da firma em $50,000 por ano, como isto afeta a análise do projeto?

24 Desembolso Líquido do Investimento em t = 0 (000s) Equipamento (1) Frete + Instal. Var. em CCL FCL 0 Equipamento (1) Frete + Instal. Var. em CCL FCL 0 ($200) (40) (20) ($260) ($200) (40) (20) ($260)  CCL= $25,000 - $5,000 = $20,000.  CCL= $25,000 - $5,000 = $20,000.

25 Receita Líquida Depreciação (2) Lucro A I. Renda I. Renda (40%) Lucro Líquido + Depreciação (2) FC Operac. Líq. $125 (79) $ 46 (18) $ $107 Ano 1 Fluxo de Caixa Operacional do Ano 1 (000s)

26 Base = Custo + Transporte + Instalação $ 240,000 Aspectos Básicos da Depreciação

27 Ano % Depr. $ x Base = $240 Despesa de Depreciação Anual Acelerada (000s)

28 $125 (79) $ 46 (18) $ 28 $125 (79) $ 46 (18) $ 28 FC DRE Porque somar de volta a Depreciação? Receita Líquida Depreciação Lucro A I. Renda I. Renda (40%) Lucro Líquido + Depreciação FC Operac. Líq. $125 (79) $ 46 (18) $ $107 $125 (79) $ 46 (18) $ $107 Base de CompetênciaBase de Caixa

29 $125 (79) $ 46 (18) $ $107 - $107 $125 (79) $ 46 (18) $ $107 - $107 $125 (17) $108 (43) $ $ 82 $ 35 $117 $125 (17) $108 (43) $ $ 82 $ 35 $117 Ano 4 Ano 1 Fluxo de Caixa (000s) Receita Líquida Depreciação Lucro A I. Renda I. Renda (40%) Lucro Líquido + Depreciação FC Operac. Líq. FC Terminal Líq.(*) FC Final... ($260) Ano 0

30 (*) Fluxo de Caixa Terminal Líquido em t = 4 (000s) Valor Residual I. R sobre VR Recuperação do CCL FC Terminal Líquido Valor Residual I. R sobre VR Recuperação do CCL FC Terminal Líquido $25 (10) 20 $35 $25 (10) 20 $35

31 O que acontece, caso um projeto seja encerrado antes de que os ativos estejam inteiramente depreciados? Fluxo de Caixa da Venda = Recebimento pela Venda (-) Impostos pagos. Os impostos se baseiam na diferença entre o preço de venda e a base original de tributação, onde: Base = Base Original - Deprec. Acumul.

32 n Base Original = $240. n Após 3 anos= $ 17 (s.remanescente) n Preço Venda= $ 25. n I.R. s/ Venda= 0.4 ($25-$17) = $3.2. n Fl. de Caixa = $25 - $3.2=$21.7. Exemplo: O ativo é vendido após 3 Anos (000s)

33 Caso houvesse reposição do equipamento existente, em lugar de um novo projeto (expansão), como isto modificaria a análise? O equipamento antigo seria vendido e o FC incremental corresponderia às modificações entre a situação anterior e a atual.

34 n entradas por novas receitas. n saídas por novos custos. n que o acréscimo na depreciação corresponderá à modificação provocada pelo novo equipamento. n que, caso a firma venda a máquina antiga agora, não irá recuperar o valor residual ao final de sua vida útil. Especificamente, há que considerar:

35 n Coordenação das tarefas entre os diversos departamentos envolvidos n Manutenção da consistência nas premissas adotadas no projeto. n Eliminação do viés nas estimativas. Papel do pessoal de Finanças na estimativa dos fluxos de caixa do projeto

36 n FCs são estimados por muitos períodos futuros. n Se a companhia possui muitos projetos e os erros são aleatórios e não viesados, eles se compensarão (a estimativa agregada do VPL estará correta). n Estudos mostram que as estimativas são freqüentemente viesadas (receitas demasiado otimistas, custos subestimados). Viés na Estimativa dos Fluxos de Caixa

37 n Comparação rotineira das estimativas com os fluxos de caixa efetivamente realizados, recompensando os gerentes que estão estimando corretamente e penalizando aqueles que não o fazem. n Quando existe evidência de viés, as estimativas de FCs do projeto devem ser reduzidas ou o custo de capital deve ser aumentado, de modo a compensar o viés. Passos para eliminar os incentivos ao viés nas estimativas de fluxos de caixa

38 n NÃO. Supõe-se que o poder aquisitivo das Receitas Líquidas seja constante ao longo dos próximos 4 anos de vida do projeto, portanto os efeitos da inflação não foram incorporados ao fluxo de caixa. Se a inflação esperada para os próximos cinco anos for de 5%, as estimativas do fluxo de caixa do projeto são acuradas?

39 n Na análise de um FCD, a taxa de desconto k inclui uma estimativa de inflação. n Caso as estimativas do fluxo de caixa não forem ajustadas à inflação, (i.e., estiverem em moeda corrente da época da projeção), este viés irá distorcer a análise. n Este viés poderá compensar o exagero de outras estimativas otimistas da administração. Fluxo de Caixa Real vs. Nominal

40 Orçamento de Capital: métodos n Payback n Valor Presente Líquido (VPL = NPV) n Taxa Interna de Retorno (TIR = IRR) n Índice de Lucratividade (IL = PI) n Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM = MIRR)

41 Período de Payback O número de períodos necessário para recuperar o custo de um projeto de investimento. Quanto demora para recuperar o dinheiro?

42 Payback do Projeto L (Longo: Maioria dos FCs mais significativos nos anos mais distantes) FC t FC Cumul Payback L = /80 = anos

43 FC t FC Cumul Payback C = /50 = 1.6 anos Projeto C (Curto: FCs ocorrem rapidamente) O Payback é uma análise semelhante àquela do ponto de equilíbrio.

44  Ignora o valor do dinheiro no tempo (VDT).  Ignora os FCs que ocorrem após o período de recuperação do investimento.  Provê uma indicação rudimentar da liquidez e do risco do projeto.  De fácil cálculo e entendimento. Desvantagens do Payback Vantagens do Payback

45 = /60.11 = 2.7 anos FC t FC Cumul Payback Desc. Payback Descontado: Usa FCs descontados em lugar dos valores nominais correntes. No caso do Projeto L: VPFC t % Recupera invest. + custos de cap. em 2.7 anos. 2.7

46 Somar VPs das entradas e saídas de caixa. Valor Presente Líquido (VPL) Se um desembolso ocorrer em t = 0, então: VPL =   n t=0 FC t (1 + k) t VPL =  - FC 0 n t=1 FC t (1 + k) t

47 Valor Presente Líquido do Projeto L % Projeto L: = VPL L VPL C = $19.98.

48 = = VPL L. Solução pela Calculadora Digite na rotina CFLO os seguintes valores para L: CF 0 CF 1 VPL CF 2 CF 3 I

49 VPL= VP entradas - Custo = Ganho líquido em riqueza. Aceitar projeto se VPL > 0. Escolher entre projetos mutuamente excludentes com base no VPL mais elevado, pois este é o que adiciona maior valor à empresa. Justificativa do Método de VPL

50 Usando o método de VPL, que projeto(s) deveria(m) ser aceito(s)? n Se os Projetos C e L são mutuamente excludentes, aceitar C porque VPL C > VPL L. n Se C & L são independentes, aceitar ambos; VPL > 0. Notar que VPLs se alteram a medida em que se altera o custo de capital utilizado na análise.

51 Taxa Interna de Retorno (TIR) 0123 FC 0 FC 1 FC 2 FC 3 CustoEntradas A TIR é a taxa de desconto que iguala o VP das entradas ao custo. É a taxa que provoca um VPL = 0.

52 VPL:Digite k, resolva para VPL. TIR:Digite VPL = 0, resolva para TIR.  t n t t FC k VPL     0 1.

53 TIR do Projeto L TIR = ? VP 3 VP 2 VP 1 0 = VPL Digite os FCs na rotina CFLO e pressione TIR: TIR L = 18.13%.TIR C = 23.56%.

54 Se TIR > CMPC então a taxa de retorno do projeto é maior do que seu custo--ou seja há uma sobra para aumentar o retorno do acionista. Exemplo:CMPC = 10%, TIR = 15%. Rentável. Justificativa do Método da TIR

55 n Se TIR > k, aceitar projeto. n Se TIR < k, rejeitar projeto. Critérios de Aceitação - TIR

56 n Se C e L forem independentes, aceitar ambos. TIRs > k = 10%. n Se C e L forem mutuamente excludentes, aceitar C porque TIR C > TIR L. De acordo com o método da TIR, qual (is) projetos deveriam ser aceitos? Observe-se que a TIR é independente do custo de capital, mas que a aceitabilidade do projeto depende de k.

57 IL = VP das entradas VP das saídas Índice de Lucratividade (IL) O IL mede o quanto o projeto é capaz de gerar “por unidade monetária de investimento”.

58 IL de cada projeto. Projeto L: $ $ $60.11 $100 Projeto C: $ $ $15.03 $100 IL L = = IL C = = 1.20.

59  Se IL > 1, aceitar. Se IL < 1, rejeitar.  Quanto mais elevado o IL, melhor o projeto.  Para projetos mutuamente excludentes, aceitar aquele com o IL mais elevado. Portanto, aceitar L e C caso sejam independentes; aceitar somente C, se forem mutuamente excludentes. Critérios de aceitação - IL

60 Construção dos Perfis de VPL Digitar FCs em CFLO e encontrar VPL L e VPL S para diferentes taxas de desconto: k VPL L (4) VPL S

61 VPL ($) Taxa de Desconto (%) TIR L = 18.1% TIR S = 23.6% Intersecção = 8.7% k VPL L (4) VPL S S L

62 No caso de projetos independentes, VPL e TIR conduzem sempre à mesma decisão de aceitar / rejeitar. k > TIR e VPL < 0. Rejeitar. VPL ($) k (%) TIR TIR > k e VPL > 0 aceitar.

63 Projetos Mutuamente Excludentes k 8.7 k VPL % TIR s TIR L L S k VPL S, TIR S > TIR L CONFLITO k > 8.7: VPL S > VPL L, TIR S > TIR L NÃO HÁ CONFLITO

64 Para encontrar a taxa de intersecção 1.Encontrar as diferenças de caixa entre os projetos. 2.Entrar com estas diferenças no registro CFLO; pressionar então TIR. Intersecção = 8.68, arredondada para 8.7%. 3.Pode-se subtrair C de L ou vice versa, mas é melhor ter o primeiro FC negativo. 4.Se os perfis não se cruzarem, um projeto domina inteiramente o outro.

65  Diferenças de tamanho (escala). O projeto menor libera recursos para investimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, mais valiosos serão estes recursos. Portanto um k elevado favorece projetos pequenos.  Diferenças temporais. O projeto com payback mais rápido libera caixa para reinvestimento mais cedo. Se k for elevado e os FCs mais próximos especialmente bons, VPL C > VPL L. Causas do cruzamento dos perfis de VPL

66 n VPL presume reinvestimento à taxa k (custo de oportunidade do capital). n TIR presume reinvestimento à taxa TIR. n O reinvestimento ao custo de oportunidade k, é mais realista; portanto o método VPL é melhor. n O VPL deverá ser usado para escolher entre projetos mutuamente excludentes. Pressupostos da Taxa de Reinvestimento

67 A TIRM (MIRR) é a taxa que faz com que o VP do valor terminal de um projeto (VT) seja igual ao VP dos custos. VT é encontrado capitalizando as entradas ao CMPC. Assim, a TIRM forçará o reinvestimento das entradas de caixa ao CMPC. Os gerentes preferem a TIR ao VPL. É possível melhorar a TIR?

68 $158.1 (1+TIRM L ) % TIRM para o Projeto L (k = 10%): % VT entradas VP saídas TIRM L = 16.5% $100 =

69 n A TIRM presume corretamente que o reinvestimento se dê ao custo de oportunidade = k. n A TIRM também elimina problemas com projetos de fluxo de caixa não- normal. n Os gerentes gostam de comparar taxas de retorno e a TIRM é mais adequada do que a TIR para este fim. TIRM em lugar de TIR

70 Projeto X: VPL ou TIR? 5,000-5, k = 10% -800 Digitar FCs e I/YR = 10. VPL = -$ TIR = ERRO. Por quê?

71 TIR = ERRO porque existem 2 TIRs. FCs não normais com duas mudanças de sinal. Veja-se o gráfico: Perfil de VPL TIR 2 = 400% TIR 1 = 25% k VPL

72  A taxas de desconto muito baixas, o VP do FC 2 é muito elevado e negativo, portanto VPL < 0.  A taxas de desconto muito altas, tanto o VP do FC 1 como do FC 2 são baixos, portanto o FC 0 predomina e VPL < 0 novamente.  Taxas de desconto intermediárias afetam FC 2 mais do que FC 1, portanto VPL > 0.  Resultado: 2 TIRs. Razão das TIRs Múltiplas

73 Quando houver FCs não normais, usar TIRM: VT 10% = 5,500, ,0005,000,000-5,000,000 TIRM = 5.6% VP 10% = -4,932,

74 Aceitar Projeto X? Rejeitar porque TIRM = 5.6% < k = 10%. Igualmente, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386,777.


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