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Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 1 Unidade teórica 10. O risco e o valor da empresa : Estrutura financeira da empresa e o endividamento.. O.

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1 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 1 Unidade teórica 10. O risco e o valor da empresa : Estrutura financeira da empresa e o endividamento.. O valor da empresa Inclui notas de curso do Prof. W. J. Hunter C arlos Arriaga Costa 2005/06

2 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 2 Qual a origem do risco? Assimetria de informação: Problema de risco moral e de selecção adversa Estrutura financeira da empresa : nível de endividamento elevado Actividade económica da empresa : risco de actividade Período de recuperação do investimento

3 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 3 Questões desta unidade. Qual a origem do risco?. O que é o custo do capital de um projecto/empresa?. Porque é que a avaliação do risco de crédito se importa com o custo do capital de um projecto/empresa?. Em que medida a estrutura do capital influencia as decisões financeiras da empresa?. Quais as principais teorias sobre a estrutura de capital óptimo?

4 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 4 Escolha da estrutura de capital Qual é o primeiro objectivo financeiro? - Maximizar a riqueza dos accionistas. Por isso, pretende-se escolher a estrutura de capital que maximize a riqueza dos accionistas. Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas por maximizar o valor da empresa ou minimizar o WACC

5 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 5 Que tipo de capital de longo prazo utiliza a empresa? Dívida de longo prazo Acções de preferência Acções normais: benefícios retidos novas acções

6 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 6 © 1998 The Dryden Press Qual o interesse deste conceito? O custo do capital é utilizado na tomada de decisões, principalmente quando envolve aumentos de capital.

7 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 7 Custo do capital definição : taxa de desconto adaptada ao risco do projecto/empresa Componentes: - Custo da acção (dos capitais próprios) - Custo do endividamento WACC – weighted average cost of capital – taxa de desconto apropriada para proceder à avaliação dos cash-flows futuros do projecto/empresa

8 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 8 Custo do capital, exemplo Quando se diz que o custo do capital é, por exemplo, de 12%, significa: –A empresa só terá um NPV (VAL) positivo se o retorno do projecto exceder 12% de modo a compensar o investidor de ter investido neste projecto. –A utilização do capital do projecto deve permitir um ganho de 12% de modo a conseguir-se o empréstimo para o projecto. Assim, o custo do capital depende mais da utilização dos fundos do que da fonte dos fundos de financiamento.

9 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 9 © 1998 The Dryden Press Porque existe um custo nos benefícios retidos? Os ganhos da empresa podem ser reinvestidos ou pagos como dividendos. Os investidores poderiam comprar outros títulos, obtendo um retorno. Deste modo, há um custo de oportunidade se os ganhos forem retidos.

10 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 10 © 1998 The Dryden Press Custo de oportunidade: O retorno dos accionistas pode ser obtido através de investimentos alternativos de igual risco. Os investidores podem adquirir acções semelhantes e ganhar k s, ou a empresa pode re-adquirir as suas próprias acções e ganhar k s. Deste modo, k s é o custo dos benefícios retidos.

11 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 11 Métodos de avaliação para o custo da acção DCF - Discount cash flows Modelo do dividendo antecipado de Gordon Capital Asset pricing Model (CAPM)

12 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 12 Modelo de Gordon P0 = (D1 / 1+re ) + D1*(1+g) / (1+re) 2 + D1*(1+g) 2 / (1+re) 3 +…+ = Σ D1* (1+g) t-1 / (1+re) t = D1 /(re – g) com |g| < re

13 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 13 Modelo de Gordon Po = D1 / (re-g) re = (D1 / P0 )+g re = (D0 (1+g) /P0) + g

14 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 14 Modelo de Gordon-4 D5*(1+g2) / (1+re) 6 + D 5 *(1+g 2 ) 2 / (1+re) 7 +…+ = Σ t=6 até D 5 * (1+g 2 ) t-5 / (1+re) t = 1/(1+re) 5 Σ t=1 até D 5 * (1+g 2 ) t / (1+re) t 1/(1+re) 5 D 5 * (1+g 2 ) t / (re-g 2 )

15 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 15 © 1998 The Dryden Press Exemplo 1. k s = D 1 /P 0 + g = 10%; F = 20%. 2.Investidores investem $100, esperando EPS = DPS = 0.1($100) = $10. 3.Suponha que a empresa necessita apenas de $80. 4.Se ganhar k s = 10% sobre $80, EPS = DPS = 0.10($80) = $8. demasiado baixo e o preço cai. 5.Necessita neste caso de ganhar k e = 10% /0.8 = 12.5%. 6.então EPS = 0.125($80) = $10. Conclusão: k e = 12.5% > k s = 10.0%.

16 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 16 © 1998 The Dryden Press Suponha que uma empresa tem um ganho de 15% sobre o valor da acção (ROE = 15%) e retem 35% dos benefícios (dividend payout = 65%), devendo manter-se esta situação. Qual será o valor esperado de g?

17 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 17 © 1998 The Dryden Press Taxa de crescimento do beneficio retido: g = b(ROE) = 0.35(15%) = 5.25%. b = Fracção retida. Valor de g = 5% given earlier. Considere, a titulo de exemplo, um banco que paga 10% com b = 0, b = 1.0, e b = 0.5. qual o valor de g?

18 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 18 © 1998 The Dryden Press Qual o custo DCF dos benefícios retidos, k s ? dado: D 0 = $4.19; P 0 = $50; g = 5%.

19 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 19 Outro método de avaliação do custo do capital - CAPM Modelo de aplicação na avaliação de uma acção Covariância entre o custo de capital (retorno do valor da acção) e o retorno do mercado (medido pelo índice de mercado) Β (empresa) = Cov (retorno mercado, retorno empresa) / Var (retorno mercado)

20 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 20 © 1998 The Dryden Press Qual o custo dos benefícios retidos baseado no CAPM? k RF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2. k s = k RF + (k M - k RF )b. = 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.

21 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 21 Custo do endividamento O custo do endividamento é fácil de calcular: –Será igual ao custo dos juros correntes dos empréstimos dos novos fundos. –A taxa de juro corrente é determinada das taxas do mercado monetário. –O mercado ajusta a taxa de juro da dívida aos valores de mercado de modo a que o preço da dívida tenha a correspondente taxa de desconto (taxa corrente > que a taxa da dívida) ou prémio (taxa corrente < taxa da dívida)

22 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 22 Weighted Average Cost of Capital (WACC) WACC pondera o custo da acção e o custo da dívida pela percentagem de cada parte na estrutura de capital da empresa. WACC=(E/ V) x R E + (D/ V) x R D x (1-T C ) –(E/V)= valor da acção % do valor total –(D/V)=dívida % do valor total –(1-Tc)=apos impostos % ou a reciporca da taxa de imposição Tc. Esta taxa deve ser considerada porque os juros pagos são deduzidos dos impostos.

23 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 23 Weighted Average Cost of Capital (overview) A firms overall cost of capital must reflect the required return on the firms assets as a whole If a firm uses both debt and equity financing, the cost of capital must include the cost of each, weighted to proportion of each (debt and equity) in the firms capital structure This is called the Weighted Average Cost of Capital (WACC)

24 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 24 © 1998 The Dryden Press Wacc WACC rises because equity cost is rising.

25 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 25 © 1998 The Dryden Press Utilizando o exemplo atrás qual o WACC considerando apenas os ganhos retidos da acção na componente do WACC 1 ? WACC 1 = w d k d (1 - T) + w ps k ps + w ce k s = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%. = Cost por $1 até os benefícios retidos serem utilizados.

26 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 26 © 1998 The Dryden Press WACC com o custo do endividamento F = 15% WACC 2 = w d k d (1 - T) + w ps k ps + w ce k e = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%) = 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.

27 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 27 CUSTO DO CAPITAL WACC= ( E/(E+D) )*re + (D /(E+D))*rd(1-tc)

28 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 28 Estrutura do capital Em que medida as alterações na estrutura do capital poderão afectar a empresa? Reestruturação do capital envolve uma alteração da quantidade de leverage de uma empresa sem modificar os activos da empresa. Aumento do leverage por se envolver em endividamento e readquirir as acções distribuídas da empresa. Diminuição do leverage por emissão de novas acções e retirar endividamento à empresa.

29 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 29 Efeito do Leverage Em que medida o leverage pode afectar o EPS e o ROE de uma empresa? Quando aumentamos a quantidade de dívida aumentamos a despesa em juros fixos e isso vai-se reflectir tanto num bom ano económico como num mau ano. Leverage amplifica a variação do EPS e do ROE

30 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 30 Exemplo: Leverage Financeiro, EPS e ROE Ignoramos o efeito dos impostos neste momento. O que acontece ao EPS e ROE se criarmos dívida e re-adquirirmos as acções?

31 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 31 Exemplo: Leverage Financeiro, EPS e ROE Variação do ROE –Corrente: ROE varia entre 6.25% e 18.75% –Objectivo: ROE variar de 2.50% a 27.50% Variação do EPS –Corrente: EPS varia entre $1.25 e $3.75 –Objectivo: EPS vaiar entre $0.50 e $5.50 A variação do ROE e EPS aumenta quando o leverage financeiro é aumentado

32 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 32 Break-Even EBIT Encontrar o valor do EBIT quando o EPS for o mesmo em ambas as estruturas de capital, corrente e proposta. Se esperarmos que o EBIT seja maior que o valor do break-even point, então o efeito de leverage é benéfico aos accionistas. Se esperarmos que o EBIT é menor que o valor do break-even point, então o efeito de leverage é prejudicial aos accionistas.

33 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 33 Exemplo: Break-Even EBIT

34 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 34 Exemplo: Leverage e ROE Estrutura capital corrente –Investidor pede emprestado $2000 e utiliza $2000 dos seus fundos para comprar 200 accçoes –Payoffs: Em Recessão: 200(1.25) -.1(2000) = $50 Esperado: 200(2.50) -.1(2000) = $300 Expansão: 200(3.75) -.1(2000) = $550 –Idêntico aos payoffs em adquirir 100 acções na estrutura de capital proposta. Estrutura de capital proposta: –Investidor compra $1000 em acções (50 acçoes) e $1000 em obrigações que paga 10%. –Payoffs: Recessão: 50(.50) +.1(1000) = $125 Esperado: 50(3.00) +.1(1000) = $250 Expansão: 50(5.50) +.1(1000) = $375 –Idêntico aos payoffs em adquirir 100 acções na estrutura de capital corrente.

35 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 35 Teoria da estrutura do Capital Teoria de Modigliani and Miller sobre a Estrutura do Capital –Proposição I – Valor da empresa –Proposição II – WACC O valor da empresa é determinado pelos cash flows da empresa e o risco dos seus activos. Mudar o valor da empresa, significa: - Mudar o risco dos cash flows –Mudar os cash flows

36 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 36 Caso I - Equações WACC = R A = (E/V)R E + (D/V)R D R E = R A + (R A – R D )(D/E) –R A é o custo do risco da empresa, i.e., o risco dos activos da empresa. –(R A – R D )(D/E) é o custo do risco financeiro, i.e., o retorno adicional requerido pelos accionistas para compensar o risco de leverage.

37 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 37 Caso I - Exemplo Dados –Retornos pretendidos sobre os activos = 16%, custo do endividamento = 10%; percentagem de dívida = 45% Qual é o custo de capital ( cost of equity)? –R E =.16 + ( )(.45/.55) =.2091 = 20.91% Suponha que o cost of equity é de 25%, qual é o debt-to-equity ratio? –.25 =.16 + ( )(D/E) –D/E = ( ) / ( ) = 1.5 Com esta informação, qual é a percentagem de equity na empresa? –E/V = 1 / 2.5 = 40%

38 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 38 Figura 1

39 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 39 O CAPM, a SML e a Proposição II Em que medida é que o leverage financeiro afecta o risco sistemático? CAPM: R A = R f + A (R M – R f ) –onde A é o beta dos activos da empresa e mede o risco sistemático dos activos da empresa. Proposition II –Substituir o R A com o CAPM e assumir que a dívida (debt) é à taxa sem risco (R D = R f ) –R E = R f + A (1+D/E)(R M – R f )

40 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 40 Risco do negócio e risco financeiro R E = R f + A (1+D/E)(R M – R f ) CAPM: R E = R f + E (R M – R f ) – E = A (1 + D/E) Therefore, the systematic risk of the stock depends on: –Systematic risk of the assets, A, (Business risk) –Level of leverage, D/E, (Financial risk)


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