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Relatório de Estágio Gestão de Carteiras: Subprime, um ano no olho do furacão 2008 Universidade do Minho Nídio Amado Silva.

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1 Relatório de Estágio Gestão de Carteiras: Subprime, um ano no olho do furacão 2008 Universidade do Minho Nídio Amado Silva

2 1. O Banco Best 3. Gestão de Carteiras: até Agosto de Gestão de Carteiras: depois de Agosto de Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico 5. Conclusões

3 Está integrado no GBES – Grupo Banco Espírito Santo Fundado em 2001, o Banco Best é líder de mercado no segmento de Asset Management em Portugal, sendo a maior instituição financeira na colocação de fundos de investimento estrangeiros O Banco Best tem a sua Sede em Lisboa, na Praça Marquês de Pombal, 9 centros de investimento distribuídos pelo país, além da maior equipa de Personal Financial Advisors em Portugal Banco de Investimento com Serviço Global Trading Asset Management Banking

4 Mais de Fundos de Investimento 42 Sociedades gestoras 9 Bancos 6 Seguradoras 24 Bolsas mundiais Mais de Títulos 167 Crosses cambiais 602 Contratos de futuros Acções Warrants, ETFs, ADRs, REITs, Certificados Banco com arquitectura financeira aberta

5 3. Gestão de Carteiras: até Agosto de Gestão de Carteiras: depois de Agosto de Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico 5. Conclusões 1. O Banco Best

6 Risco: Risk means uncertainty about futures rates of return. (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 123) Prémio de risco: O investidor escolhe a incerteza sobre a certeza, se houver lugar a uma potencial compensação, a um risk premium.

7 risk-free assets Obrigações do tesouro de curto prazo Money market funds Depósitos bancários risky assets Outros tipos de obrigações Acções Commodities CFA and financial analysts generally assume investors are risk averse in the sense that, if risk premium were zero, people would not be willing to invest any money in stocks. (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 125)

8 Quem tem poder para emitir activos sem risco? By virtue of its power to tax and control the money supply, only the government can issue default-free bonds. (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 173). Que características devem ter? Their sort-term (Tbills) nature makes their values insensitive to interest rate fluctuations. (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 173) Moreover, the inflation uncertainty over the course of few weeks, or even months, is negligible (…) (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 173) Obrigações do tesouro de curto prazo Money market funds

9 Hedging – cobertura de risco Investing in a asset with a payoff pattern that offsets you exposure to a particular source of risk is called hedging. (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 149)Diversificação by placing ones eggs in many baskets (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 150) não evita Risco de Mercado designa-se por Beta ou β Activos com beta superior a 1,0 tendem a ampliar o movimento geral do mercado (…) com betas entre 0 e 1,0 tendem a variar do mesmo modo que o mercado, se bem que menos. (Brealey, Myers, Allen, 2006: 167)

10 risco e retorno Tal como referem Bodie, Kane e Marcus no livro Investments qualquer gestor de uma carteira de investimento procura atingir a melhor relação possível entre risco e retorno (1997: 170) capital allocation decision asset allocation decision security selection decision

11 Bodie, Kane e Marcus referem que a decisão da alocação do capital consiste em determinar qual a parte do portefólio que vai ser aplicada em activos seguros de baixa rentabilidade contra a parte do portefólio que vai ser aplicada em activos de risco mas com elevado potencial de rentabilidade (1997: 170) Matematicamente, pode ser resolvido em dois passos: determinar a relação risco/retorno entre activos com risco e activos sem risco determinar o grau de aversão ao risco que torna óptima a escolha entre esses dois tipos de activos (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 171)

12 Como estimar rentabilidades futuras? Uma forma de estimar a rentabilidade do mercado é supor que o futuro será como o passado, e que os investidores esperam hoje usufruir as mesmas taxas de rentabilidade normais reveladas pelas médias (…) no passado. (Brealey, Myers, Allen, 2006: 151) posição óptima em activos de risco A posição óptima em activos de risco será aquela que é inversamente proporcional ao nível de aversão ao risco e ao nível de risco (medido pela variância do portefólio) e directamente proporcional ao prémio de risco em causa. (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 180)

13 Escolha, dentro de cada classe, de um activo em particular ou vários: (…) particular securities to hold within each asset class. (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 170) The choice of the fraction of funds apportioned to risky investments is the first part of the investors asset allocation decision, which describes the distribution of risky investments across board asset classes like stocks, bonds, real state, foreign assets, and so on. (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 170).

14 Bodie, Kane e Marcus mostram que é possível construir um portefólio óptimo do ponto de vista estatístico, bastando determinar, para os portefólios em questão, uma fronteira de eficiência fronteira de eficiência: The efficient frontier is the graphical representation of a set of portfolios that maximize the expected return for each level of portfolio risk. Rational investors will choose a portfolio on the efficient frontier. (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 222) Ideia introduzida em 1959 por Harry Markowitz, na obra Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments

15 Markowitz Markowitz, (…) chamou a atenção para a prática comum da diversificação das carteiras, e mostrou como um investidor pode reduzir o desvio padrão da rentabilidade da carteira através da escolha das acções cujas as oscilações não sejam exactamente paralelas. (Brealey, Myers, Allen, 2006: 181) A mensagem do modelo é tão surpreendente quanto simples. Num mercado competitivo, o prémio de risco esperado varia proporcionalmente ao beta. Assim, temos por exemplo que O prémio de risco esperado de um investimento com um beta de 0,5 é, pois, metade do prémio de risco esperado do mercado(…) (Brealey, Myers, Allen, 2006: 189)

16 Outros indicadores estatísticos Alpha Value at Risk Rácio de Sharpe R2R2R2R2

17 3. Gestão de Carteiras: até Agosto de Gestão de Carteiras: depois de Agosto de Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico 5. Conclusões 1. O Banco Best

18 Universo de estudo do relatório: Espaço temporal: Março de 2007 a Novembro de 2008 Captação e gestão: 44 carteiras de investimento Volume sobe gestão: aproximadamente 3 milhões de euros Tamanho médio de cada carteira: 68 mil euros Maior carteira: 400 mil euros

19 Gestão de Carteiras até Agosto de 2007 inflação Tanto nos EUA como na Europa a inflação estava dentro de parâmetros aceitáveis. bancos centrais Os bancos centrais mantinham políticas que eram consideradas simples piloto automático.

20 geopolíticos Em termos geopolíticos os factores mais relevantes eram as guerras no Iraque e Afeganistão mas que não tinham grande reflexo no contexto financeiro. mercados accionistas Os mercados accionistas viviam um tranquilo Bull Market desde S&P 500 Eurostoxx 50 Nikkei 225 Fonte: BTP

21 Como eram construídas? i.Determinação do perfil de risco do cliente. ii.Determinação da alocação do capital ou capital allocation, ou seja, qual a proporção de capital a investir em risk free assets e em risky assets. iii.Apresentação do asset allocation ao investidor assente num fund-picking, através de uma proposta de investimento (Anexo VII) iv. A security selection decision era uma tarefa da responsabilidade dos gestores dos fundos. Determinação do grau de aversão ao risco do cliente Alocação do capital entre activos de risco e activos sem risco Alocação dos activos fund-pickingAlocação fund-picking

22 Como se processava a escolha dos fundos de investimento? Informação estatística fornecida pela Morningstar: Rentabilidade Histórica, Alfa, Beta, R 2, Rácio de Sharpe, Matriz de Investimento… Análise fundamental do momento económico Research fornecido pelas entidades gestoras Formação interna e externa Alocação dos activos Alocação Sugestões da Direcção da Investimentos

23 Morningstar Morningstar: Calcula as rendibilidades com históricos mínimos de três anos e ajustadas ao risco (volatilidade). Através de uma vasta equipa, hierarquiza qualitativamente e quantitativamente fundos da mesma categoria – Classificação por Estrelas (de 1 a 5). Disponibiliza Matrizes de Investimento: o Fundos de Acções: Capitalização e Estilo o Fundos de Obrigações: Qualidade Creditícia e Sensibilidade às Taxas de Juro.

24 Carteira modelo - top-picks do Banco Best: Risk free assets Risky assets

25 Carteira constituída por: Carteira constituída por: Fundos monetários dinâmicos e fundos de obrigações governamentais europeias com várias maturidades. Alternativas: Alternativas: Fundos monetários clássicos, fundos de hedge funds conservadores, depósitos a prazo ou compra directa de obrigações. Carteira constituída por: Carteira constituída por: Fundos de acções e fundos de commodities. Alternativas: Alternativas: Compra directa de acções, ADRs, opções, ETFs, REIT, fundos de obrigações high yield, corporate…

26 3. Gestão de Carteiras: até Agosto de Gestão de Carteiras: depois de Agosto de Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico 5. Conclusões 1. O Banco Best

27 Gestão de Carteiras depois de Agosto de de Abril de 2007: 3 de Abril de 2007: A New Century Financial, símbolo da pujança do mercado imobiliário californiano, foi no espaço de um mês à bancarrota, devido ao cada vez maior incumprimento, por parte dos seus clientes, em relação aos créditos hipotecários que fizeram junto desta instituição. New Century, based in Irvine, California, could be the poster-child for the meltdown in subprime mortgages. Fonte: CNN Money 7 de Agosto de 2007: 7 de Agosto de 2007: O maior banco privado francês, BNP Paribas, congela 3 fundos categoria mercado monetário dinâmico, por incapacidade em quantificar o valor de dívida, de elevada qualidade creditícia. Motivo: crescente iliquidez dos mercados de crédito, sobretudo de ABS (Asset-Backed Security).

28 CDOs CDOs são estruturas de crédito complexas que agregam milhares de créditos (sobretudo hipotecas residenciais) de diferentes qualidades creditícias. classificados como dívida AAA Facilmente classificados como dívida AAA, o que os tornava veículos apetecíveis no sistema interbancário. liquidez Na vertigem do lucro rápido os bancos investiram grande parte da sua liquidez nestes veículos (muitas vezes de forma alavancada). valorização continua do mercado imobiliário Bancos acreditavam na valorização continua do mercado imobiliário, assim estes veículos de investimento no mercado imobiliário não constituíam risco. Agências de rating pressionadas Agências de rating pressionadas pelos emitentes de dívida a atribuir ratings elevados. Funcionou num cenário de taxas de juro baixas, mas com a subida de taxas de juros as famílias que não tinham capacidade de pagar falharam. maus créditos Bancos foram forçados a retirarem dos balanços milhares de milhões de euros/dólares de maus créditos. Juros baixos entre 2001 e 2003, sobretudo nos EUA, para incentivar o mercado imobiliário, afim de permitir a ignição da economia que vinha da bolha tecnológica de 2000 e 2001.

29 John Thain: VaR, stress tests and other risk measures significantly underestimated the magnitude of actual loss from the unprecedented credit market environment. In the past, these AAA ABS, CDO securities had never experienced a significant loss in value.' Fonte: Bloomberg (Anexo II) cisnes negros Modelos de risco dos bancos não previam que dívida AAA pudesse implodir e ter desvalorizações vertiginosas, ou seja, os modelos não previam a ocorrência de eventos altamente improváveis, cisnes negros na definição de Nassim Nicholas Taleb.

30 Os acontecimentos chave de de Março Bear Stearns adquirido pelo JP Morgan 7 de Setembro Nacionalização da Fannie Mae e Freddie Mac 15 de Setembro Falência da Lehman Brothers 15 de Setembro Merrill Lynch adquirido Pelo Bank of America 16 de Setembro Governo dos EUA assume participação de 80% na AIG 17 de Setembro HBOS adquirido pelo Lloyds 25 de Setembro Washington Mutual colapsa e é vendido 28 de Setembro Fortis é nacionalizado 29 de Setembro Bradford & Bingley é nacionalizado 29 de Setembro Câmara dos representantes rejeita o TARP( Troubled Asset Relief Program) 30 de Setembro Banco Dexia é nacionalizado 3 de Outubro Câmara dos representantes aprova plano TARP com alterações 6 de Outubro Hypo Real Estate é salvo pelo governo alemão. 9 de Outubro KB Bank é nacionalizado 13 de Outubro Governo britânico injecta 37 mil milhões de libras no sistema bancário britânico 14 de Outubro EUA injectam 259 mil milhões de dólares no sistema bancário americano

31 Fonte: BBC

32 Consequências no Sistema Interbancário: Com a falência da Lehman surge o medo Bancos, dificilmente, emprestam entre si Escalada da LIBOR e da EURIBOR Deslocação em relação da LIBOR e da EURIBOR em relação às taxas de referência Refúgio em obrigações governamentais Alargamento do TED Spread (EUA) Bancos Centrais obrigados a cortes agressivos nas taxas de juro e a injectar liquidez no sistema financeiro Consequências nos Mercados Accionistas: Nas 6 semanas seguintes à falência da Lehman os mercados Americanos e Europeu, caíram em média 33%. A 24 de Outubro o VIX atinge o seu máximo histórico: 89,53

33 Eurostoxx 50S&P 500 iTraxx stress Recorrendo a uma comparação entre o Eurostoxx 50, S&P 500 e o iTraxx, facilmente, se conclui que os momentos de quedas nos mercados accionistas estão, intimamente, ligados com o deteriorar dos mercados de crédito, ou seja, com o aumento do stress sobre o iTraxx.

34 DWS Euroreserve NC Acc Credit Suiss Bond Fund Target Return Eur B Acc CAAM Funds European Bond Fundos Mercado Monetário Mercados de papel comercial quase ilíquido desde falência da Lehman. Quebras históricas nestes fundos, provocaram, pela primeira vez, perdas. Nos EUA, a FED, passou a garantir o capital destes fundos. Fundos Mercado Monetário Dinâmico Profundo impacto no mercado de CDOs. Iliquidez destes activos. Encerramento do fundo e fire-sale dos activos (Anexo VIII) Liquidação de um dos maiores da Europa nesta categoria. Fundos Obrigações Efeito de contaminação sobre as obrigações corporate, provocou quebra no fundo e nas obrigações não governamentais, mesmo as de elevada qualidade.

35 Fundos accionistas Fundos accionistas com quebras históricas anuais até 70%. Fundos de commodities Fundos de commodities sofreram quebras médias de 30% com possível desaceleração económica (espectro da recessão) e consequente retracção no consumo.

36 O que fazer numa situação de abatimento global de activos? Como avaliar portefólios quando há risco sistémico de todos os mercados em que o portefólio tem posições? Como reagir quando se percebe que activos que, teoricamente, se consideravam risk-free afinal não passam de activos tóxicos e tem valor próximo de zero? Será que o gestor da carteira deverá estar mais preocupado com a rentabilidade da carteira ou com a segurança dos activos? A partir de Agosto de 2007 A partir de Agosto de 2007 levantaram-se questões sobre a natureza dos próprios activos, para o PFA tornou-se mais importante perceber, reavaliar, o verdadeiro risco dos activos, o que relegou a questão da rentabilidade para segundo plano. Motivo: abatimento global de activo.

37 Objectivo: retirar volatilidade das carteiras e eliminar o factor psicológico que levava à venda dos activos. 1. Depósitos a prazo: cortar as Taxas de Juro com a escalada da Euribor as taxas tornaram-se apelativas mas por pouco tempo. A necessidade de promover a liquidez do sistema levou os Bancos Centrais a cortar as Taxas de Juro consequência quebra nas taxas dos Depósitos a Prazo.

38 2. Compra directa de obrigações de empresas 2. Compra directa de obrigações de empresas com fundamentais sólidos, para levar à maturidade (mercado de obrigações governamentais tornou-se proibitivo). CIMPOR 4,5% 27-Maio-2011 – BBB: TIR liquida de 5,21% (2,5 anos) PT 3,5% 20-Março-2012 – BBB–: TIR liquida de 5,3% (3 anos) BES 6,25% 17-Maio-2011 – A : TIR liquida de 4,84% (2,5 anos) Nota: Valores de Março de 2008 CIMPOR (Anexo IX), tem uma única emissão de dívida no valor de milhões de euros (a 7 anos), sendo as suas receitas anuais são superiores a milhões de euros. Garantir para períodos de 2 ou 3 anos rentabilidades anuais acima daquilo que os depósitos a prazo em breve iriam remunerar (os depósitos a prazo iriam reflectir a queda nas EURIBORS, consequência, dos cortes nas taxas de juro). Cortes de taxa de juro que seriam uma sequência lógica das politicas de aumento de liquidez por parte dos bancos centrais e da diminuição das pressões inflacionistas pois o espectro de uma recessão global estava a provocar uma forte queda do preço dascommodities.

39 3. Compra de produtos estruturados defensivos ou dinâmicos com prazos longos. FTD Ibérico – Euribor 3 meses + 2,50% Prazo: 3 anos; Indexantes obrigações de 5 empresas: Brisa, Bancaja (Caja de Ahorros de Valência), Portugal Telecom, CIMPOR, Repsol. Remuneração: Euribor 3 meses + 250bp. Pagamento trimestral de cupão com base na EURIBOR a 3 meses a vigorar no momento; Rating de crédito das 5 empresas: Brisa – BBB+ Bancaja – A Portugal Telecom – BBB – CIMPOR – BBB Repsol – BBB O capital é garantido desde que nenhuma empresa entre em Default. Duração de 36 meses. World basket Notes 10,5% TANB Cabaz de 4 índices bolsistas: DJ Eurostoxx 50 (Europa); S&P 500 (EUA); Nikkei 225 (Japão); SMI-30 (Suiça). A aplicação faz leituras semestrais e desde que nenhum dos índices tenha caído mais de 50%, no momento de leitura paga 5,25% nesse semestre (10,5% TANB). A partir do final do 2º semestre, no caso de os 4 índices estarem acima 75% do ponto de partida termina. Garante o capital até quedas de 50% (valor intradiário) dos índices. Caso fure a barreira de protecção e nunca em nenhum momento seja despoletado o mecanismo para encerrar a aplicação, o cliente recebe no final o equivalente ao desempenho do pior índice. Duração máxima de 36 meses.

40 Performance dos activos: Até Agosto de 2007: Como consta nas fichas técnicas no Anexo VII, os 3 perfis de risco a Gestão de Carteiras superaram as rentabilidades objectivo. Depois de Agosto de 2007: Abatimento global de activos causou perdas em todos os perfis de risco. Introdução de outros tipos de activos, com rentabilidades a quantificar no futuro. Performance comercial: 2007: 200% dos objectivos, eleito Financial Advisor Gold 2008: aproximadamente 90% dos objectivos.

41 3. Gestão de Carteiras: até Agosto de Gestão de Carteiras: depois de Agosto de Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico 5. Conclusões 1. O Banco Best

42 Será que compensa a diversificação das carteiras e o risco que daí advêm? Será que compensa a diversificação das carteiras e o risco que daí advêm? Sim, desde que se mantenha uma perspectiva de longo prazo. Nos últimos 100 anos os mercados recuperaram de situações piores como a Segunda Guerra Mundial ou a Grande Depressão. Foi tudo uma questão de tempo até recuperarem a tendência de longo prazo. Os EUA já não estão sozinho: Os EUA já não estão sozinho: podem contar com outras grandes economias (emergentes ou não) para implementarem políticas monetárias globais. Fim do uso indiscriminado de modelos matemáticos Fim do uso indiscriminado de modelos matemáticos para avaliar o risco sem intervenção humana. Necessidade de se recuperar, na banca, os modelos avaliação de risco com intervenção humana. Podem ocorrer eventos raros e os modelos de risco devem prevê-los. There are some probabilities that you cannot compute. Nicolas Nassim Taleb à Bloomberg (Anexo II) Regulamentação mais apertada para os mercados financeiros Regulamentação mais apertada para os mercados financeiros. Pessoalmente Pessoalmente, enquanto PFA, foi uma péssima época para começar uma carreira, talvez uma boa altura para aprender sobre Banca de Investimento e Gestão.

43 Relatório de Estágio Gestão de Carteiras: Subprime, um ano no olho do furacão Agradecimentos:


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