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"As Repercussões da Crise Financeira sobre os Mercados Emergentes Marcos Antonio Macedo Cintra Diretor-Adjunto de Cooperação e Desenvolvimento do Ipea.

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1 "As Repercussões da Crise Financeira sobre os Mercados Emergentes Marcos Antonio Macedo Cintra Diretor-Adjunto de Cooperação e Desenvolvimento do Ipea 11 de setembro de 2009 II Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira Faculdade da Faculdade de Ciências Econômicas/UFRGS Porto Alegre/RS

2 Figura 1. Fluxo de Recursos Simples do Sistema Bancário POUPANÇAS BANCOS EMPRÉSTIMOS FAMÍLIAS CORPORAÇÕES GOVERNOS FAMÍLIAS CORPORAÇÕES GOVERNOS

3 Figura 2. Fluxo de Recursos do Mercado de Capitais e de Derivativos Famílias Corporações Governos INVESTIDORES INSTITUCIONAIS - Fundo de Pensão - Fundo de Investimento - Cias. de Seguros - Hedge Funds - Privaty Equity Funds - Sovering Funds COMPOSIÇÃO DE PORTFÓLIO - Securities - Ações - Bônus - Commercial Papers - Notas -Commodities - Petróleo - Hipotecas - Moedas Bancos de Investimentos (Brokers) DERIVATIVOS - Futuro - Swaps - Opções - de Crédito JP Morgan (Risco-país) Famílias Corporaçõe s Bancos Governos Agências de Rating - S&P - Moodys - Fitch

4 Total de Ativos do Setor Financeiro dos EUA - US$ bilhões

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7 Collateral Debt Obligations (CDOs) Prime mortgages Junk mortgages Credit-card debt Car-leasing debt Fees AAA tranche AA – BB tranches Unrated Income streams are added together … and then sliced up by risk Investment banks and ratings agencies negotiate over the composition to ensure an AAA tranche with a higher yield than standard AAA rated assets.

8 Boneca Russa Fonte: IMF staff estimates. Nota: CDO = collateralized debt obligation.

9 Características dos Conduits, SIV e SIV-lites ConduitSIVSIV-Lite Assets – US$ 1,400 billion – Nontradable loans Less risky – 47% Traditional assets – 53% Securities and derivatives – US$ 400 billion – Assets are traded – Less risky – 28% Financial institutions debt – 48% CMBS/RMBS/ABS – 22% CDO/CLO – 2% Other – US$ 12 billion – Assets are traded – Risky – 96% U.S. RMBS – 4% CDO Liabilities– 100% Commercial paper – 27% ABCP – 66% Medium-term notes – 7% Capital notes – Commercial paper – Medium-term notes Credit Enhancement – Varied (sponsoring bank) – Overcollateralization Liquidity facility – Contractual 100% coverage – Contractual outstanding liabilities – 10 to 15 percent of senior debt – Partial contractual credit line; subject to market value tests Fonte: Brunnermeier (2007); and IMF staff estimates. Note: SIV = structured investment vehicle; RMBS = residential mortgage-backed security; CMBS = commercial mortgage-backed security; ABS = asset-backed security; CDO = collateralized debt obligation; CLO = collateralized loan obligation; ABCP = asset-backed commercial paper

10 CREDIT DERIVATIVES ABS = asset-backed security; MBS = mortgage-backed security; RMBS = residential mortgage-backed security; CMBS = commercial mortgage-backed security; CDS = credit default swap; CDOs = collateralized debt obligations. CRÉDITO ESTRUTURADO ABS/MBS (RMBS & CMBS) CDO

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12 Diferentes hipotecas A partir de 2002, a concorrência entre os agentes financeiros atuantes no mercado de hipotecas levou à proliferação do uso de diferentes tipos de contrato de maneira a atrair os tomadores de maior risco. Tais como: as balloon mortgage ou interest-only loan (neste contrato, ao longo da vigência do interest-only period são pagos apenas os juros, após esse período, além dos juros deverá também ocorrer a amortização do principal) as hipotecas híbridas, que combinam o pagamento de taxas prefixadas no início do contrato e depois se tornam contratos pós-fixados. Grande parte das hipotecas subprime emitidas entre 2004 e 2006 era risk-layered, usando a combinação de vários atrativos para tornar a hipoteca mais interessante e, conseqüentemente, mais arriscada. Foram geradas ainda hipotecas com documentos incompletos sobre comprovação de renda do tomador, conhecidas como Alt A mortgages. Em 2006 representaram cerca de 13% do fluxo de novas hipotecas

13 Ganância infecciosa A revista The Economist, diante do ambiente de euforia, definiu o cliente Ninja (no income, no job or assets, ou seja, pessoas sem renda, sem emprego ou patrimônio). Revelou-se ainda que em torno de 90% das hipotecas subprime envolveram algum tipo de fraude. Mais de 50% dos tomadores superestimaram suas rendas em mais de 50%. Os agentes financeiros falsificaram informações no sistema eletrônico de pontuação (credit score) a fim de possibilitar a operação e embolsar suas comissões. Diante da promessa de ganhos ilimitados, a ganância infecciosa freqüentemente tende a prevalecer sobre a prudência.

14 Extração de home equity Foram desenvolvidas duas maneiras de as famílias converterem a valorização patrimonial de suas residências em poder de compra por meio do crédito. O primeiro – cash-out – consistiu na extração de home equity no ato do refinanciamento de antigas hipotecas, diante da redução das taxas de empréstimo após A maior parte do cash-out foi usada em melhorias do próprio imóvel. O segundo – os empréstimos sobre home equity – foram de dois tipos: home equity lines of credit ou home equity loans, sendo que a liberação dos recursos – por meio da emissão de uma nova hipoteca – sob o primeiro tipo não estava condicionada à vinculação de uma finalidade específica. As famílias aumentaram seus níveis de endividamento, financiando a expansão dos investimentos imobiliários, puxando a economia americana rapidamente da recessão.

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16 Os fundos de investimento de private equity, vedetes das finanças nos últimos anos, recompram integralmente empresas promissoras, retiram-nas das bolsas, reestruturam-nas para revendê-las, dois a quatro anos mais tarde, com valorização. Tais fundos mergulham em dívidas, cujo serviço, transferem à empresa recomprada. Os bancos apoiaram inúmeras dessas operações, em condições surpreendentes: Os empréstimos covenant-lite são livres de todas as cláusulas relativas a coeficientes financeiros elementares a que são normalmente submetidos os tomadores de empréstimos "aconteça o que acontecer, nós estamos do seu lado". Na operação PIK (Payment In Kind – pagamento em espécie) – ou ainda IOU (I Owe You), os juros e principal são reembolsados não em dinheiro, mas em adicional de dívida acrescentado à dívida inicial.

17 US leveraged buy-outs (LBOs) * First half year

18 Constant Proportion Debt Obligation (CPDO) Another day, another derivative. This month's high-finance innovation is the CPDO, or Constant Proportion Debt Obligation, and it is truly a wonder. In practical terms, a CPDO is nothing more or less than a synthetic bond. Investors pay money up front, receive coupon payments, and their principal is returned after a set period of time. Investors stand to lose if borrowers default or credit conditions deteriorate. But CPDOs work a secret miracle. These synthetic bonds are designed to score a triple-A grade from major bond rating organizations, while paying a spread of up to 2% more than natural AAA debt! (…) Truly, this is the golden age of finance!

19 Figura 4. The Evolution of Credit Derivatives Fonte: PriceWaterhouseCoopers

20 Nos termos de MINSKY, Hyman P. Stabilizing an unstable economy. New Haven: Yale University Press, 1986., era uma estrutura financeira extremamente frágil, com elevado risco e baixa capacidade de fornecer liquidez. Seu funcionamento dependia do aumento dos preços dos imóveis, do fluxo de novas hipotecas e da queda das taxas de juros. A eclosão da crise

21 acúmulo de prestações em atraso e execução de devedores inadimplentes os preços dos imóveis começa a cair; no segundo trim. 2007, aprofundamento da desaceleração: crescimento dos preços de apenas 3,19% em relação a > o mais baixo desde 1997 movimentos de saques em hedge funds e em fundos imobiliários aumento do custo de captação dos bancos agências de risco rebaixaram a classificação de inúmeros instrumentos financeiros relacionados às hipotecas de alto risco resgate dos cotistas => venda dos novos instrumentos financeiros pelos fundos A eclosão da crise

22 New Wall Street Financial System Novos atores, novos instrumentos, novas práticas e nova dinâmica Hedge funds e Private equity groups; Special Investment Vehicles (SIV); Collateralised Debt Obligations (CDOs) e Credit Default Swaps (CDSs) – produtos negociados em mercados de balcão – over-the- counter (OTC) – e sem um mercado secundário para determinar os preços; Para acessar os recursos dos bancos de Wall Street, para as operações alavancadas, os hedge funds tinham de depositar algum ativos de garantia (colateral). Por meio de uma prática conhecida como rehypothecation, uma proporção destes ativos colaterais eram utilizados pelos bancos como seus próprios ativos colaterais para levantar mais recursos. O resultado foi uma enorme expansão dos bancos sem o correspondente de requerimento de capital.

23 Global Shadow Banking System Sistema bancário sombra (ou paralelo) – Um conjunto de instituições que funcionava como banco, sem sê-lo, captando recursos no curto prazo, operando alavancadas e investindo em ativos de longo prazo e ilíquidos. Diferentemente dos bancos, eram reguladas e supervisionadas de forma displicente, sem reservas de capital, sem acesso aos seguros de depósitos, às operações de redesconto e às linhas de empréstimos de última instância dos bancos centrais. Portanto, eram altamente vulneráveis, seja a uma corrida dos investidores (saque dos recursos ou desconfiança dos aplicadores nos mercados de curto prazo), seja a desequilíbrios patrimoniais (desvalorização dos ativos em face dos passivos).

24 Uma combinação de instituições reguladas e não reguladas - shadow banking system – operou conjuntamente Os bancos comerciais e de investimento – com alguma regulamentação – atuavam como prime brokers – fonte de crédito e de ativos para o shadow banking, ganhando enormes comissões e lucros nestas operações; Os 5 grandes bancos de investimento de Wall Street System controlavam US$ 4 trilhões de ativos e eram capazes de movimentar outros trilhões por meio dos bancos comerciais, fundos do mercado monetário, fundos de pensão etc.

25 Fiscal Shelters BIS (G7 Central Banks) Credit Rating Agencies IMF WB Chang Mai Init WTO Banking System South Bank Reg Dev Banks Multilateral and Public Asia, Russia, Middle East and Latin America The Global Financial System : SEC FED BRICS OECD Export Credit Agencies Int. Arbitration Tribunals Bilateral Investment Treaties Multilateral and Public DC and Geneva COUNTRIES & NATIONAL STATES Mortgage Funds EUROPE European Central Bank LAW FIRMS Insurance Companies SWFs IOSCO Int Org of Sec Comm. IFAC Int Fed of Accountants WFE World Fed of Exchanges FSF Fin Stability Forum IAIS Int Ass of Insurance Supervisors Credit card Companies SIVsRMBS IASC Int Acc Standards Board Global Corporations Hedge and Private Equity Funds ACC FIRMS GLOBAL PRIVATE Pension Funds GATS National Fin Reg Agencies

26 Commercial banks Futures Industrial Loan Companies Thrifts Bank Holding Companies Credit Unions Insurance Securities and Exchange

27 Estoque de derivativos negociados nos mercados de balcão – US$ bilhões Fonte: BIS, Semiannual OTC derivatives statistics at end-June 2007.

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29 Balanço de Pagamentos (X – M) + S + CLongo Prazo = CCurto Prazo + OURO Conta Corrente: (X-M) + S

30 Países Exportadores de Capital Source: IMF, Word Economic Outlook database as of March 18, 2008

31 Países importadores de capital Source: IMF, Word Economic Outlook database as of March 18, 2008

32 Balanço de pagamento dos EUA ( – US$ bilhões) Fonte: Bureau of Economic Analysis. Disponível em:

33 Posição dos Investimentos Internacionais dos EUA – (US$ milhões) Fonte: Bureau of Economic Analysis. Disponível em:

34 Valor de Mercado dos Ativos Detidos por Estrangeiros nos EUA, por Tipo de Instrumento – US$ bilhões Fonte: Federal Reserve, Flows of Fund, Table L.4 e L.107, vários números

35 Reforma do sistema financeiro: instrumentos, mercados e instituições Instrumentos: reduzir opacidade, complexidade os contratos de alguns produtos estruturados (os emissores deveriam carregar uma parte dos ativos mais arriscados) Mercados: eliminar os mercados de balcão sem câmaras de liquidação e compensação por meio de estabelecimento de entidades de contrapartida central combinados com mercados centrais organizados (bolsa de valores e de mercadorias) – com padronização dos instrumentos

36 Reforma do sistema financeiro: instrumentos, mercados e instituições Instituições: envolver todas as instituições sob a regulação e a supervisão. O BIS propõe ainda a introdução de dois novos coeficientes para o capital das instituições: a) requerimento de capital sistêmico (que procura estimar a contribuição de cada instituição para o risco sistêmico); b) requerimento de capital anticíclico (acumulação de reservas defensivas nos períodos de bonança que seriam utilizadas em épocas desfavoráveis).

37 Construir políticas macropudenciais – capazes de regular e supervisionar todo o conjunto do sistema financeiro nacional e internacional Utilizar outros instrumentos para conter os acentuados processos de boom de preços dos ativos e de ciclos de crédito Reforma do sistema financeiro: instrumentos, mercados e instituições

38 TED Spread Source: Federal Reserve Difference between 3-month Treasury bill secondary market rate discount basis (annualized using a 360-day year or bank interest) and 3-month Euro-dollar deposit rate" (annualized using a 360-day year or bank interest)

39 TED Spread Source: Federal Reserve Difference between 3-month Treasury bill secondary market rate discount basis (annualized using a 360-day year or bank interest) and 3-month Euro-dollar deposit rate" (annualized using a 360-day year or bank interest)

40 Capitalização das Bolsas de Valores (51) – US$ trilhões - desvalorização US$ 34,4 trilhões (out.07 – fev./09) - valorização US$ 9,5 trilhões (fev./09 –jul./09) Fonte: Federação Mundial de Bolsas de Valores

41 Índice S&P/Case-Shiller US National Home Price (20 regiões metropolitanas) Fonte: Standard & Poors -

42 Index S&P/Case-Shiller US National Home Price (10 regiões metropolitanas) Fonte: Standard & Poors -

43 Índice Dow Jones (30 empresas)

44 Nasdaq

45 Índice S&P 500

46 Londres

47 Paris

48 Frankfurt

49 Tóquio

50 Hong Kong

51 Planos de Resgate: EUA (US$) Fontes:

52 Planos de resgate do sistema bancário: Zona Euro ( 2 trilhões) Source: BNP Paribas, Market Economics/Credit Strategy/Interest Rate Strategy, 19 January 2009.

53 Planos de resgate dos sistemas bancários: outros países ( billion) Source: BNP Paribas, Market Economics/Credit Strategy/Interest Rate Strategy, 19 January 2009.

54 Países do G-20: Resultado Fiscal em % do PIB Fonte: Extraído de Horton; Kumar & Mauro, 2009, p. 26 in Carta IEDI n O Custo Fiscal da Crise Global e as Estratégias de Ajustamento nos Países do G-20.

55 Países do G-20 – Dinâmica da Divida e Resultado Primário Estabilizador da Divida (Em % do PIB) Fonte: Extraído de Horton; Kumar & Mauro, 2009, p. 26 in Carta IEDI n O Custo Fiscal da Crise Global e as Estratégias de Ajustamento nos Países do G-20.

56 Indicadores da economia internacional Fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook Update, Washington, D.C., July 8, 2009.

57 Conta Corrente – US$ bilhões Fonte: FMI, World Economic Outlook, April 2009

58 Conta Corrente do Leste Europeu (em % PIB) Fonte: FMI, World Economic Outlook, April 2009

59 Acumulação de reservas – US$ bilhões Fonte: FMI, World Economic Outlook, April 2009

60 Estimativa de aumento das reservas - China Fonte: WANG, Tao & HU, Harrison. How big a deal is hot money? UBS Investment Research/China Economic Comment, 24 July 2009.

61 Câmbio Dólar/Yuan

62 Maiores Detentores de Títulos do Tesouro Americano

63 Preço das Commodities Fonte: Commodity Research Bureau -

64 Preço das Commodities Fonte: Commodity Research Bureau -

65 Preço das Commodities Fonte: Commodity Research Bureau -

66 Preço das Commodities

67 Spreads de Mercados Emergentes Indicadores J. P. Morgan – em pontos básicos

68 Variação percentual das taxas de câmbio entre 15/09/08 e 16/03/09

69 Variação percentual das taxas de câmbio entre 16/03/09 e 07/08/09

70 Variação percentual dos índices das bolsas entre 15/09/08 e 16/03/09

71 Variação percentual dos índices das bolsas entre 16/03/09 e 29/07/09

72 CDS – 1 ano

73 CDS – 5 anos

74 CDS – 10 anos

75 Fluxo de capitais – economias emergentes – US$ bilhões Fonte: FMI, World Economic Outlook, April 2009

76 Balança Comercial, Serviços e Conta Corrente Emergentes – US$ milhões Fonte: Institute of International Finance, June (http://www.iif.com)http://www.iif.com

77 Fluxo Capitais – Economias Emergentes – US$ milhões Fonte: Institute of International Finance, June (http://www.iif.com)http://www.iif.com

78 Dívida Externa e Reservas – US$ milhões Fonte: Institute of International Finance, June (http://www.iif.com)http://www.iif.com

79 Fluxo e Estoque – empréstimos internacionais – países em desenvolvimento – US$ milhões Fonte: Bank for International Settlements, June (http://www.bis.org)http://www.bis.org

80 Banco Mundial

81 Emissões de dívida – US$ milhões Fonte: Bank for International Settlements, June (http://www.bis.org)http://www.bis.org

82 Emissões de dívida – US$ milhões Fonte: Bank for International Settlements, June (http://www.bis.org)http://www.bis.org

83 Emissões de dívida – US$ milhões Fonte: Bank for International Settlements, June (http://www.bis.org)http://www.bis.org

84 Emissões de dívida – US$ milhões Fonte: Bank for International Settlements, June (http://www.bis.org)http://www.bis.org

85 Empréstimos internacionais – US$ milhões Fonte: Bank for International Settlements, June (http://www.bis.org)http://www.bis.org

86 Empréstimos internacionais – US$ milhões Fonte: Bank for International Settlements, June (http://www.bis.org)http://www.bis.org

87 Empréstimos internacionais – US$ milhões Fonte: Bank for International Settlements, June (http://www.bis.org)http://www.bis.org

88 Empréstimos internacionais – US$ milhões Fonte: Bank for International Settlements, June (http://www.bis.org)http://www.bis.org

89 Estoque empréstimos internacionais – países em desenvolvimento – US$ milhões Fonte: Bank for International Settlements, June (http://www.bis.org).http://www.bis.org Nota: Moeda local corresponde a empréstimos contraídos por bancos internacionais em moeda nacional, para devedores locais.

90 Estoque empréstimos internacionais – América Latina – US$ milhões Fonte: Bank for International Settlements, June (http://www.bis.org).http://www.bis.org Nota: Moeda local corresponde a empréstimos contraídos por bancos internacionais em moeda nacional, para devedores locais.

91 Indicadores Selecionados do Tamanho dos Mercados de Capitais, 2007 Fonte: IMF, Global Financial Stability Report, October 2008, Washington, D.C., p. 187.

92 Deflação de ativos e endividamento – Famílias - EUA Fonte: Federal Reserve System, Flows of Fund Accounts, June 2009.

93 Perdas com derivativos – US$ milhões Nota: (a) Em 14 de outubro; incluí derivativos de câmbio, juros e cotação de ação. Fonte: Wall Street Journal, republicado no Valor Econômico, Perdas cambiais são fantasma latino, 22/10/08.


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