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MBA Internacional em Gestão e Finanças Análise de Investimentos e Valuation PROFESSOR: José Moraes Feitosa (Neto) –

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Apresentação em tema: "MBA Internacional em Gestão e Finanças Análise de Investimentos e Valuation PROFESSOR: José Moraes Feitosa (Neto) –"— Transcrição da apresentação:

1 MBA Internacional em Gestão e Finanças Análise de Investimentos e Valuation PROFESSOR: José Moraes Feitosa (Neto) –

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3 Dez Princípios Essenciais em Finanças Princípio 1: Compreenda as demonstrações financeiras Princípio 2: Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor à riqueza do investidor (VPL positivo) Princípio 10: O investidor marginal é diversificado : O Caixa é o rei Princípio 3: O Caixa é o rei Princípio 4: O dinheiro muda de valor no tempo Princípio 5: Saiba calcular o custo da alternativa financeira Princípio 6: Minimize o custo dos financiamentos Princípio 7: Retorno e Risco são dois lados da mesma moeda Princípio 8: Os mercados de capitais são eficientes na maioria das vezes e precificam bem as informações. Princípio 9: A diversificação é importante

4 A empresa e o Mercado de Capitais Mercado de Capitais longo prazo; capital para empresas Mercado de Crédito crédito para capital de giro e consumo Mercado Monetário curto prazo; política monetária; operações interbancárias. Mercado de Câmbio moedas estrangeiras

5 Ativos Financeiros no Mundo

6 Missão do CFO (Chief Financial Officer) Decisão deINVESTIMENTO Objetivo central: Maximizar o Valor da Empresa CAPITAL Decisão de CAPITALDEGIRO FINANCIAMENTO Decisão de FINANCIAMENTO Investir em projetos cujo retorno sobre o investimento seja maior do que o custo de capital (taxa de corte ou taxa mínima de atratividade). A taxa de atratividade deve conter duas características: ser mais alta para projetos mais arriscados e deve refletir o mix de financiamento utilizado (capital de terceiros e capital próprio). Escolher uma combinação de financiamentos entre capital de terceiros e capital próprio cuja duração case com a duração dos ativos operacionais da empresa Administrar o ciclo operacional e de caixa da empresa, representados pelos prazos médios de recebimento de vendas, estocagem, fornecedores e impostos. Procurar manter o Capital de Giro (reserva) acima das necessidades de capital de giro (investimento no giro). Decisão de DIVIDENDO S Devolver recursos para os acionistas na forma de dividendos ou recompra de ações em caso de falta de investimentos atraentes. Fonte: Damodaran

7 O Que é Gestão Baseada em Valor A gestão baseada em valor cria uma atmosfera mental na organização na qual TODOS aprendem a priorizar as decisões de acordo com a repercussão destas no valor da corporação. (James A. Knight. Value- Based Management. New York: McGraw-Hill, 1998.)

8 Fonte: Brealey & Myers (2005) Gráfico – De quem é a empresa De quem é a empresa?

9 Dividendos ou Emprego Seguro? Pesquisa com 399 administradores de 5 países.? Fonte: Brealey & Myers (2005) Gráfico – Dividendos versus Emprego

10 Construindo a GBV Alocação de Capital Orçamentos Operacionais Mensuração do Desempenho Recompensa Salarial Comunicação Internta Relações com Investidores Gestão do Valor Plano Estratégico Governança

11 Para implantar a Gestão Baseada em Valor Pense como Acionista Defina uma métrica Comunique (Desafiar) Avalie o desempenho (Reconhecer) Remunere por desempenho (Celebrar) Defina a estratégia de Valor VIDA LONGA E SAUDÁVEL

12 Macroeconomia Inflação Crescimento Econômico Taxa de Juros Fluxo de Caixa da Empresa Taxa de Retorno exigida pelos investidores Valor da Empresa Fonte: Gitman Não podemos dirigir o vento. Mas podemos ajustar as velas. (Anônimo) FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS

13 Políticas do Governo Federal Alíquota do IR das pessoas físicas Alíquota do IR das empresas Impostos sobre o consumo Política fiscal Política monetária Mudanças nas taxas de juros Crescimento Econômico Receitas geradas pela empresa Despesas incorridas pela empresa (inclu- indo despesas com imposto de renda) Fluxo de Caixa da Empresa Taxa de Retorno exigida pelos investidores Valor da Empresa FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS

14 Condições da Indústria Demanda Concorrência Oferta e Demanda de Mão-de-Obra Regulamentação Rendas geradas pela empresa Despesas incorridas pela empresa Fluxo de Caixa da Empresa Taxa de Retorno exigida pelos investidores Valor da Empresa FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS

15 Economia Global Crescimento econômico Taxa de juros estrangeiras Flutuações da taxa de câmbio Risco Político Rendas geradas pela empresa com negócios internacionais Despesas incorridas pela empresa com negócios internacionais Fluxo de Caixa da Empresa Taxa de Retorno exigida pelos investidores Valor da Empresa FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS

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17 Introdução Por que eu preciso saber o valor da empresa? A empresa vale mais morta ou viva?

18 VALUATION O que é Valorar uma empresa? Valorar uma empresa é calcular o seu valor intrínseco a partir da identificação de suas variáveis econômicas e financeiras mais importantes e da suposição de como essas variáveis irão evoluir no tempo. Princípio básico: um ativo vale pelo fluxo de caixa líquido que se espera que ele entregue ao seu proprietário ao longo do tempo, no futuro. O pomar é a fonte das maçãs, mas o valor das maçãs é a fonte do valor do pomar (Irving Fisher – – Teoria do Juro)

19 VALOR Objetivo 6.Herança, Testamento Haveres, Arbitragem Objetivo 6.Herança, Testamento Haveres, Arbitragem Objetivo 3 Entrada e Saída da Bolsa de Valores Objetivo 3 Entrada e Saída da Bolsa de Valores Objetivo 1 M&A Objetivo 1 M&A Objetivo 4 Gestão Baseada em Valor Objetivo 4 Gestão Baseada em Valor Objetivo 2 Calcular o preço justo (preço-alvo) de uma ação na bolsa. Objetivo 2 Calcular o preço justo (preço-alvo) de uma ação na bolsa. Objetivo 5 Gestao Estratégica Objetivo 5 Gestao Estratégica Cada vez mais a remuneração dos executivos e funcionários é feita com base na criação de valor para o acionista. Valor de toda a empresa Valor de unidades de negócios Simulação do impacto de mudanças estratégicas Ciclo de vida da empresa Migração de valor A entrada da empresa em bolsa se dá pela IPO (Initial Public Offering) e a saída pelo mesmo processo, denominado Oferta Pública de Ações Esse é o principal objetivo da escola de análise de ações denominada ESCOLA FUNDAMENTALISTA para recomendação de compra ou venda de ações. As operações de Fusões & Aquisições são as que mais demandam o trabalho de valorar uma empresa. O sucesso da operação está em com quem fica com SINERGIA. Em muitos processos judiciais envolvendo empresas há a necessidade de perito especialista na apuração de haveres. Objetivos do Valuation

20 Mitos que devemos evitar em Valuation Mito 1 Uma vez que os modelos de avaliação são quantitativos, a avaliação é objetiva. Mito 2 Uma avaliação bem pesquisada e bem feita é eterna. Mito 3 Uma boa avaliação oferece uma estimativa precisa de valor. Mito 4 Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliação. Mito 5 O mercado geralmente está errado. Mito 6 O produto da avaliação (ou seja, o valor) é o que importa; o processo de avaliação não é importante. Fonte: Damodaran

21 Modelos e Métodos de Avaliação Baseado em Ativos Fluxo de Caixa Descontado Relativos, Comparativos Contigentes (Opções Reais) Contigentes (Opções Reais) Modelos de Avaliação Liquidação Custo de reposição Estável Dois estágios Três estágios Ótica do Acionista (PL) Ótica da Firma (Ativos) Dividendos FC Acionista (FCFE) WACCAPV Excesso de Retorno (EVA, p.e..) Corrente Normalizado Acionista (PL) Firma (Ativos) Setor Mercado LucrosValor Contábil (patrimonial) Receita Específico do Setor Opção de Diferimento PatentesReservas inexploradas Opção de Expansão Empresas novas Terrenos ociosos com valor comercial Opção de Liquidação Patrim. Líquido de empresas em dificuldades Fonte: Damodaran

22 Modelo de Dividendos O Modelo de Dividendos de avaliação leva em conta os dividendos esperados. V = valor atual FC = fluxo de caixa esperado r = taxa de desconto t = tempo

23 Qual tipo de fluxo usar na avaliação? Perspectiva da empresa (dos ativos): Fluxo de Caixa Livre ou da Firma (FCFF) Perspectiva dos credores: Fluxo de Caixa da Dívida Perspectiva do acionista: Fluxo de Dividendos Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE)

24 DDM (modelo de dividendos) O valor da empresa para o acionista: Ve = Vo x q Ve = valor do equity Vo = valor intrínseco da ação dado pelo DDM q = quantidade de ações Como n =>, temos: Por que o modelo considera que n tende para o infinito? Modelo apresentado por John Burr Williams em 1938

25 Modelo de Crescimento de Gordon Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962) assumem que os dividendos cresçam a uma taxa constante infinitamente. Essa premissa aplicada à equação de J.B. Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos D t = D t-1 (1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para os dividendos Para qualquer tempo temos:

26 Assim, podemos reescrever a equação como: Como temos uma progressão geométrica em tela, a expressão pode ser simplificada para: Qual é a restrição para esta equação? Cont… Cont…

27 Exemplos 1) Avalia ç ão com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma pol í tica de pagar um dividendo por a ç ão de R$4,00 a cada ano. Se a pol í tica continuar ad eternum, qual ser á o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e tamb é m sabendo-se que o capital da empresa est á dividido em um milhão de a ç ões? Solu ç ão: Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/a ç ão x a ç ões = R$ ,00 Use sempre D 1 no numerado e não D0. Temos g = 0% e neste caso D 1 = D 0

28 Exemplos 2) Avalia ç ão com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo de R$4 por a ç ão. Os s ó cios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Est á previsto que os dividendos irão sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital est á dividido em um milhão de a ç ões? Se mantido o mesmo cen á rio atual, qual ser á o valor da empresa daqui a quatro anos? Solu ç ão: Valor total da empresa para os acionistas = R$40/a ç ão x a ç ões = R$ ,00 O valor da a ç ão daqui h á quatro anos ser á Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50 Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/a ç ão x a ç ões = R$ ,00

29 Custo de Capital pelo Modelo de Gordon r = retorno requerido = custo de capital próprio Só vale para empresas que se encaixam no modelo de Gordon De onde vem o g?

30 Desvendando o g CONCEITOS, DEFINIÇÕES E PREMISSAS ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal) LL = lucro líquido g = taxa de crescimento do lucro líquido => Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento. Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro presente para reinvestimentos. O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa dos reinvestimentos. O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:,logo:

31 Dividindo-se ambos os lados por LL t-1 Conclusão: ao considerar b igual a 1 (100% de reinvestimento dos lucros), conclui-se que taxa de crescimento g não pode ultrapassar o ROE. Vale lembrar que, em equilíbrio de mercado, ROE = r. Que conclusão você pode tirar a respeito do modelo de Gordon? Cont… Cont…

32 Fundamentos econômicos para g na perpetuidade PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até 2030, diz estudo Por: Marcelo Rossi Poli 19/08/ h35 InfoMoney SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV (Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto Interno Bruto) brasileiro até De acordo com as projeções, os US$ 963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em Confira. (fonte:

33 Principais cenários captados pelo DDM Premissas do DDM não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve ser financiada com os lucros retidos; a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante a taxa de desconto (r) permanece constante. Estendendo o modelo de Gordon, temos: b = taxa de retenção de lucro LPA = lucro por ação (E = Earning)

34 Cenário 1 Empresa em crescimento, quando ROE > r DADOS: ROE = 15% r = 10% LPA = $5,00 Se a taxa de reten ç ão de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por a ç ão (V) ser á: A reten ç ão de lucro é de 60% permite uma taxa g de 9%, dado que ROE é igual a 15% (g = b x ROE). Conclusão: quando ROE>r, V aumenta com o aumento de b.

35 Cenário 2 Empresa em decadência, quando ROE < r DADOS: ROE = 5% r = 10% LPA = $5,00 Se a taxa de reten ç ão de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por a ç ão (V) ser á : Mantendo a reten ç ão de lucro em 60%, g será de 3% (g = b x roe). Entretanto, Se b = 20%; payout = 80%; o valor V da empresa aumentará para: Conclusão: V aumenta com o aumento de do payout quando uma empresa apresenta roe < r (empresa em decadência).

36 Cenário 3 Empresa estável, quando ROE = r DADOS: ROE = 10% r = 10% LPA = $5,00 b = 60% payout => 1-b = 40% Se b diminui para 20%, V ser á : Conclusão: V não é afetado pela pol í tica de dividendos quando ROE = r Essa foi a conclusão de Modigliani e Miller. Em mercados perfeitos e sempre em equilíbrio quando (ROE=r ) a política de dividendos é irrelevante.

37 Valor Presente das Oportunidades de Crescimento - PVGO Divide-se o valor da empresa em duas partes: 1ª Parte: FC sem crescimento ( vaca leiteira ) 2ª Parte: FC em crescimento A 1ª parte é uma perpetuidade constante, logo V = E / r. Além disso, não há retenção de lucro (E). 70% do valor das ações de nossa empresa é representado por oportunidades de negócios ainda não realizados r E V0V0 = + PVGO ganhos conquistados pelos atuais projetos de investimentos e mantidos para sempre PV dos ganhos de novos investimentos realizados com lucros retidos VALOR COMO VACA LEITEIRA + VALOR DO CRESCIMENTO FUTURO

38 Exemplos de PVGO Fonte: Brealey & Myers

39 Exemplo PVGO Valor atual de mercado da ação: $30 E = $1,27 por ação r = 6,2%

40 Desvendando PVGO PVGO representa os investimentos futuros com VPL positivo

41 Por simplificação considere que individualmente cada projeto irá gerar um fluxo de caixa constante para sempre. Com isto, o seu VPL será dado por: + FC 1 + FC 2 + FC Desvendando PVGO cont…

42 Uma empresa espera gerar um lucro por ação de $20 no ano seguinte. Coef. Retenção=70% ROE = 15% r = 12% Qual o valor da ação e qual o PVGO contido no valor da ação? g = coef. retenção x ROE g = 15% x 0,7 = 10,5% Outro Exemplo de PVGO

43 Primeiro ano: a empresa realiza um investimento por ação nas seguintes condições: Valor do investimento (I) = $20 x 0,7 = $14 Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE Ganho constante e perpétuo (FC) = $14 x 15% = $2,10 VPL do projeto no instante 1: Cont… Cont…

44 Segundo ano: o lucro da empresa crescerá 10,5% (g) em relação ao ano anterior, indo para $22,10. Valor do investimento (I) = $22,1 x 0,7 = $15,47 Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE Ganho constante e perpétuo (FC) = $15,47 x 15% = $2,32 VPL do projeto no instante 2: Cont… Cont…

45 Crescimento do VPL: observe que os VPLs crescem à razão g 3,50 3,87 crescimento = 10,5% = g Como esse processo teoricamente não pára nunca, podemos calcular o PV de todos os VPLs futuros utilizando a fórmula da perpetuidade com crescimento Cont… Cont…

46 Valor da Ação Como vaca leiteira $166,67 PVGO $233,33 42%58% Cont… Cont…

47 Modelo de Dois Estágios No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo g L. O valor Vn será:

48 Cont.... E Vo será: Ou: Onde: g S = taxa de crescimento g no período de alto crescimento g L = taxa de crescimento g para o período estável n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa g s. V 0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). t = período de alto crescimento.

49 Exemplo DDM dois estágios Ação da General Mills Dividendo corrente (Do): $1,10 g s estimado: 11% próximos 5 anos g L estimado: 8% para sempre Método para calcular r: ytm do títulos de dívida da empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).

50 Cont....

51 Modelo H para DDM Onde: g s = taxa de crescimento g inicial g L = taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H V 0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). t = período de alto crescimento. H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half (metade).

52 Cont... Exemplo: Considere os seguintes dados de uma determinada empresa. Dividendos correntes (D0): $1,00. Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% para sempre. Taxa r de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período. Solução H = 16 ÷ 2 = 8 g S = 29,28% g L = 7,26% Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria:

53 Determinação da taxa de desconto O custo de capital é a peça mais importante do quebra-cabeça do valuation. Uma boa avaliação depende da correta avaliação da taxa ajustada ao risco do ativo

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55 INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS

56 Principais Múltiplos Ótica dos Ativos Valor / Rendimentos EV / EBIT EV / EBITDA Valor / Valor Contábil dos Ativos EV / Vr Patrimonial dos Ativos Valor / Receita EV / Receita Operacional Ótica do Patrimônio Líquido Valor / Rendimentos P / LPA P/L/C Ou PEG Valor / Valor Contábil do Patrim. Líquido P / VPAValor / Receita P / Receita Operacional por ação P = Preço de mercado da ação EV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprio LPA = Lucro por Ação VPA = Valor Patrimonial da Ação EBIT = Earning Before Interest and Tax EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

57 1. Definir o múltiplo (conceito, objetivo e forma de cálculo) 2. Fazer uma análise descritiva (estatística) do múltiplo 3. Analisar o múltiplo (entender as variáveis determinantes) 4. Aplicar o mútiplo (fazer comparações com empresas comparáveis e tomar decisões) [ parte mais difícil ] QUATRO PASSOS

58 Avaliação Relativa PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN –Proposição 1: –Proposição 1: Tanto o valor (numerador) quanto a variável de padronização (denominador) devem ter a mesma natureza proprietária. Em outras palavras, deve-se dividir o valor do patrimônio líquido pelo lucro líquido (do acionista) ou valor contábil do PL; e o valor da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos ativos (operacional) ou valor contábil dos ativos. –Proposição 2 –Proposição 2: Qualquer múltiplo embute todas as variáveis que são chaves na avaliação pelo método de fluxo de caixa descontado: crescimento, risco e padrão do fluxo de caixa.

59 Avaliação Relativa PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação) –Proposição 3 –Proposição 3: É impossível comparar corretamente empresas com base em um múltiplo, se não conhecemos a natureza das relações entre os fundamentos e o múltiplo. –The relationship between a fundamental (like growth) and a multiple (such as PE) is seldom linear. For example, if firm A has twice the growth rate of firm B, it will generally not trade at twice its PE ratio (Damodaran, 2006) –Proposição 4 –Proposição 4: Não há razão por que uma empresa não possa ser comparada com outra em atividades completamente diferentes, se ambas apresentam o mesmo risco, crescimento e características de fluxo de caixa. [ os fundamentos é que devem ser similares e não as atividades ]

60 Avaliação Relativa PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação) –Proposição 5: –Proposição 5: É impossível encontrar empresas exatamente idênticas àquela em que você está valorando.

61 Avaliação Relativa RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE) Medida que relaciona o preço corrente da ação ao lucro por ação Três variantes: P/L corrente P/L anualizado P/L futuro

62 Avaliação Relativa RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE) Median PE Japan = US = Europe = Em. Mkts = data: 2005/2006

63 P/L e FUNDAMENTOS Os fundamentos estão baseados no modelo DCF Modelo de desconto de dividendos de Gordon, Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ação, na convergência do modelo de Gordon para o modelo do Fluxo do Acionista (FCFE), temos

64 P/L e FUNDAMENTOS Proposição: tudo mais constante, empresas de crescimento esperado alto terão P/L maior do que empresas de crescimento esperado baixo. Proposição: Tudo o mais constante, empresas mais arriscadas terão menor P/L do que empresas menos arriscadas. Proposição: Tudo o mais constante, empresas com taxa de reinvestimento baixa terão P/L maior do que empresas com taxa de reinvestimento maior. O difícil é manter tudo mais constante porque empresas com alto crescimento tendem a ter alto risco e alta taxa de reinvestimento.

65 P/L em DOIS ESTÁGIOS Para empresas com período de alto crescimento podemos ajustar a fórmula do P/L para este período Dividindo ambos os lados por Lo, temos:

66 P/L em DOIS ESTÁGIOS EXEMPLO Você está tentando estimar o P/L de uma empresa que tem as seguintes características: VariávelFase de Cresc. AltoFase de Cresc. Estável Taxa de Cresc Esperado25%8% Razão Payout20%50% Beta Número de anos5 anosPerpetuidade Taxa Livre de Risco = T.Bond Rate = 6% Prêmio de Risco de Mercado = 5,5% CAPM = 6% + 1(5.5%)= 11.5%

67 Avaliação Relativa Exercício ) Uma empresa já madura no setor de construção civil em fase final de crescimento moderado (4 anos), apresenta os seguintes dados: Fase de crescimento normal: ROE: 40% anuais Payout = 50% Índice de Retenção = 50% Custo cap. próprio = CAPM = 10% + 0,8(8,5%) = 16,8% (parâmetros brasileiros) g = ROE x TR = 0,4 x 0,5 = 20% Excesso de retorno = ROE – Ke = 40% - 16,8% = 23,2% Fase estável (perpetuidade): ROE: 32% anuais Payout = 90% Índice de Retenção = 10% Custo de capital próprio = 10% g = 90% x 32% = 3,2% Excesso de retorno = 32% - 10% = 22%

68 EXERCÍCIO 1 - SOLUÇÃO Avaliação Relativa Pergunta: 1)Você aceitaria pagar por uma ação com um P/L esperado tão alto? 2)O que pode estar errado nos fundamentos? P/L com ROE de 12% na perpetuidade, produzindo um g de 1,2% (0,12 x 0,90)

69 Avaliação Relativa Múltiplo Enterprise Value/EBITDA

70 Mútiplos Value/EBITDA (Brasil) fonte: www. institutoassaf.com.br Alimentos e Bebidas 2,722,791,514,544,183,64 Comércio 2,292,302,022,312,702,56 Construção 1,580,02-1,521,05-0,981,99 Eletroeletrônicos 1,93-1,05-0,60-0,76-0,510,53 Energia Elétrica 3,742,871,742,082,761,90 Minerais Não Metálicos 1,351,78-0,321,081,690,62 Mineração 4,383,982,179,764,904,48 Máquinas Industriais 3,442,951,572,65 3,07 Papel e Celulose 3,734,252,815,285,905,55 Petróleo e Gás 4,003,673,044,324,603,96 Química 2,822,291,562,473,703,59 Siderurgia e Metalurgia 4,774,214,194,784,513,67 Telecomunicações 2,491,941,232,031,511,24 Têxtil 2,491,270,181,871,321,54 Média dos Setores Média dos Setores 2,982,381,403,102,782,74

71 Avaliação Relativa Determinantes EV/EBITDA O valor operacional da empresa e calculado por: O numerador pode ser escrito como: FCFF = EBIT (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG = (EBITDA - Depr) (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG = EBITDA (1-t) + Depr (t) - GLcap - NCG

72 Avaliação Relativa Determinantes EV/EBITDA O valor da empresa pode ser reapresentado como: Dividindo os dois lados por EBITDA, temos:

73 Exemplo Suponha uma empresa com as seguintes características: –Imposto de Renda = 36% –Gastos Líq. Capital/EBITDA = 30% –Depreciação/EBITDA = 20% –WACC = 10% –Sem NCG –g = 5% em perpetuidade

74 O múltiplo Vaor/EBITDA varia enormente entre empresas e mercados, dependendo de: –Quão intensiva em capital é a empresa (empresas com pesadas necessidades de investimentos tedem a ter razões EV/EBITDA menores), bem como empresas que investem pesado mas com excesso de retorno baixo, tendem tambám a ter EV/EBITDA baixo. –Custo de capital e risco (quanto maior o custo de capital, menor o múltiplo) –Expectativa de crescimento (quanto maior a taxa de crescimento esperado, maior o múltiplo) Considerações sobre Value/EBITDA

75 EXEMPLO AVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO EBITDA CIA abc EBITDA projetado$2 Milhões Média Valor/EBITDA - comparáveis3 vezes Valor justo da Cia X$2 milhões x 3 = $ 6 milhões Dívida atual Nº total de ações $1 milhão 1 milhão Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações$ 5 por ação Valor de Mercado da ação$ 4,5 por ação Potencial de valorização11% ($5 / $4,5)

76 Price Sales Ratio (Razão Preço/Vendas) Preço/ Venda= Valor de Merc do Patrim. Líq. Receita Total Restrição ao múltiplo: esse múltiplo é amplamente utilizado, mas contém uma inconsistência de acordo com a proposição I de Damodaran, nos casos de empresas com dívidas na estrutura de capital.

77 Price/Sales Ratio: US stocks

78 Price to Sales: Europe, Japan and Emerging Markets

79 Determinantes do múltiplo Preço/Vendas Novamente usando o modelo de Gordon: E dividindo ambos os lados por receita por ação:

80 Preço/Vendas para empresas de alto crescimento Crescimento em 2 estágios: Dividindo ambos os lados por vendas por ação: onde Margem Líquida n = margem líquida no período estável

81 Razão Preço/Vendas e Margem Líquida Taxa de crescimento esperado = Taxa de retenção * ROE = Taxa de Retenção *(ML / Vendas) * ( Vendas / Valor Cont. do PL) = (Taxa de Retenção) * (%Margem Líquida) * (Vendas/Vr Cont. do PL)

82 Múltiplo Preço/Vendas: Exemplo Fase alto cresc.Fase estável Período5 anosperpetuidade após ano 5 Margem Líq.10%6% Vendas/PL contábil Beta Payout20%60% Crescimento(.1)(2.5)(.8)=20%(.06)(2.5)(.4)=.06 RF =6% e PR = 5,5%

83 Avaliação da Marca pelo múltiplo Preço/Vendas Você foi contratado para avaliar a marca Coca Cola e o valor da empresa foi calculado por um analista em 6,1 vezes a receita, pelo modelo de preço/vendas. Outro analista está argumentando que um prêmio pelo valor da marca deveria ser adicionado a esse múltiplo. Você concorda?

84 Valor da Marca Em geral o valor da marca por meio de múltiplos pode ser escrito como: Valor da Marca ={(VM/Vendas) b -(VM/Vendas) g }* Vendas VM = valor de mercado da empresa (VM/V) b = Razão Valor da Empresa/Vendas com o efeito da marca (VM/V)g = Razão Valor da Empresa/Vendas sem o efeito da marca (produto genérico)

85 Exemplo: Avaliando a marca: Coca-Cola Coca Cola Empresa Genérica de refrigerante Genérica de refrigerante Margem Operacional18.56%7.50% Giro (Vendas/Capital) ROIC (margem x giro)31.02%12.53% Taxa de reinvestimento65.00% (perp.19.35%)65.00% (perp %) Crescim. Esperado20.16%8.15% Período de crescim.10 anos10 anos Custo do Patrim. Líq.12.33%12.33% E/(D+E)97.65%97.65% Custo da Dívida4.16%4.16% D/(D+E)2.35%2.35% WACC12.13%12.13% Razão Valor/Vendas Fonte: Damodaran, 2006.

86 Valor da Marca Coca-Cola $102 bilhõesValor da marca Coca-Cola= ( 6,10 – 0,69)*($18,868 milhões) = $102 bilhões $ 115 BilhõesValor da Empresa Coca-Cola = 6,10*($18,868 milhões) = $ 115 Bilhões 88,69%Aproximadamente 88,69% do valor da Coca-Cola pode ser atribuído à marca. Receita prevista = $18,868 milhões ao ano

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88 Capital Investido Ativos que geram fluxo de caixa HOJE. Responsáveis por MANTER a empresa viva. (VACA LEITEIRA) Ativos que irão gerar fluxo de caixa no futuro. Responsáveis pelo CRESCIMENTO FUTURO da empresa. ( forte componente intangível) (ESTRELA) Ações Ordinárias Lucros Retidos Como medir a Criação de Valor? ATIVO PASSIVO Empréstimos Bancários Títulos de Dívida Títulos de Dívida Lucro Operacional Após o Imposto de Renda Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Lucro Operacional Após o Imposto de Renda Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Custo de Capital (WACC) Custo de Capital (WACC) Valor Criado Valor Criado (EVA)

89 Capital Investido Geradores dos fluxos de caixa atuais (Ativos Fixos e de giro) (VACA LEITEIRA) Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) (ESTRELA) Ações Ordinárias Lucros Retidos Como medir a Criação de Valor? ATIVO PASSIVO Empréstimos Bancários Títulos de Dívida Títulos de Dívida Lucro Operacional Após o Imposto de Renda Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Lucro Operacional Após o Imposto de Renda Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Custo de Capital (WACC) Custo de Capital (WACC) Valor Criado Valor Criado (EVA) Aqui não entra o Resultado Financeiro!

90 Capital Investido Geradores dos fluxos de caixa atuais (Ativos Fixos e de giro) (VACA LEITEIRA) Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) (ESTRELA) Ações Ordinárias Lucros Retidos Como medir a Criação de Valor? ATIVO PASSIVO Empréstimos Bancários Títulos de Dívida Títulos de Dívida Lucro Operacional Após o Imposto de Renda Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Lucro Operacional Após o Imposto de Renda Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Custo de Capital (WACC) Custo de Capital (WACC) Valor Criado Valor Criado (EVA) Quanto maior o risco (operacional e financeiro), maior o custo de capital CAPM

91 Como obter EVAs crescentes? Indicadores Operacionais MensuraçãoIndicadores De Valor Receitas Custos Impostos Investimentos De Capital Custo Médio EVA Lucro Operacional Custo de Capital Necessidades De Capital de Giro Valor Para o Acionista Planejamento Tributário Ativos Correntes Ativos de Crescimento Aquisições de Valor Capital Próprio Capital de Terceiros Ciclo Operacional Ciclo Financeiro Mix de Produção Logística Custos de Produção Compras Administração CapitalContábil Valor de MercadoMVA INTERNAEXTERNA PERSPECTIVA MVA é o valor presente de todos os EVAs futuros esperados

92 Fonte: Pesquisa Stern Stewart (Brasil) EVA no Brasil

93 Criação de Valor no Brasil Empresas de capital aberto no Brasil (dados agredados de ) Fonte: Assaf Neto, Alexandre. Tese de Livre Docência – FEA/USP, 2003

94 Fonte: adaptado de Slywotzky, Adrian – Migração de Valor – Harvard Business School Press, 1997 – Ed. Campus Estabilidade competitiva Participação estável no mercado Margens de lucros estáveis Intensidade competitiva Declínio das vendas Lucros baixos Na fase de escoamento do valor, talentos, recursos e clientes desertam em um ritmo acelerado. Fase de INFLUXO do Valor Fase de ESTABILIDADE do Valor Fase de ESCOAMENTO do Valor Faturamento Lucro Valor da empresa ROIC > WACC ROIC < WACC Eu acionista desta empresa? Devemos reinventar o negócio ROIC > WACC ROIC = WACC Concorrência limitada Alto crescimento Alta lucratividade Cuidado com a migração do valor

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96 Valor do Dinheiro no Tempo Um real hoje vale mais do que um real amanhã, se a taxa de juros é positiva

97 Resumo Matemática Financeira necessária Valor Presente fluxo de caixa: 1 período VP = FC 1 / (1+r) 1 VP fluxo de caixa: vários períodos VP = FC 1 / (1+r) 1 + FC 2 / (1+r) 2 + FC 3 / (1+r) FC n / (1+r) n VP fluxo de caixa: perpétuo (constante) VP = FC 1 / r VP fluxo de caixa: perpétuo (crescente) VP = FC 1 / r - g n n

98 Valuation - Modelo Geral Duração do crescimento em valor Duração do crescimento em valor Crescimento em Vendas Margem de lucro Operacional Alíquota do IR Crescimento em Vendas Margem de lucro Operacional Alíquota do IR NCG Investimento em Ativos Permanentes NCG Investimento em Ativos Permanentes Custo de Capital Custo de Capital Operacionais Investimentos Financiamentos Fluxo de Caixa das Operações Fluxo de Caixa das Operações Taxa de Desconto Dívida Valor da Empresa para o Acionista Valor da Empresa para o Acionista OBJETIVO COMPONENTES DA AVALIAÇÃO DIRECIONADORES DE VALOR DECISÕES DA GESTÃO Fonte: Rapapport – Gerando Valor para o Acionista, Total Shareholder Return Dividedos + Valorização da Ação Total Shareholder Return Dividedos + Valorização da Ação

99 ABORDAGEM DE RAPPAPORT MODELO GERAL DO FCD & Value Drivers Adptado de Rappaport

100 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Fatores Gerenciáveis Depende de: Vantagem competitiva da empresa Natureza dos produtos Ciclo de Vida dos Produtos Ciclo de Vida da Empresa Estrutura do mercado (Monopólio, Oligopólio, etc) Barreiras à entrada

101 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Depende de Depende de: Tamanho da empresa Risco operacional e financeiro Fase do ciclo de vida Forças Externas

102 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) O mesmo utilizado no cálculo do EVA Período de Excesso de Retorno (ROIC > WACC). Depende da duração da vantagem competitiva Regra ANO (boring companies): empresa sem vantagens competitivas (mercado saturado) 5 ANOS (decent companies): nome reconhecido, boa reputação (beneficiada por regulação de mercado) 7 ANOS (good companies): boa marca, canais de marketing, algum poder de monopólio 10 ANOS (great companies): excelente marca, tremendo poder de mercado, benefícios de ser a primeira (guiadas pela inovação)

103 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Aqui não entra o Resultado Financeiro!

104 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Percentual histórico definido, a ser aplicado sobre a Receita projetada

105 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers

106 Modelo de Gordon

107 Processo de recomendação de compra e venda de ações utilizando Valuation Saldo de caixa atual Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno Valor presente do valor residual da empresa Valor total da empresa (Entreprise Value) Valor total da empresa (Entreprise Value) Valor Presente das Dívidas (Debt) Valor Presente das Dívidas (Debt) Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (valor da empresa para o acionista = Equity Value) Número de Ações em Circulação Valor Intrínseco por Ação COMPRAR Maior que o preço de mercado? => COMPRAR VENDER Menor que o preço de mercado? => VENDER

108 Abordagem de DAMODARAN

109 Período de alto crescimento (segundo DAMODARAN) Diferença a maior em relação à taxa de crescimento estável Extensão do Período de Alto Crescimento < 1%Sem período de alto crescimento Entre 1% a 10%5 anos > 10%10 anos Fonte: Damodaran (2006) Taxa de crescimento estável Taxa de crescimento estável: taxa de crescimento de longo prazo da economia (g) Período de Alto Crescimento Período de Alto Crescimento: período durante o qual se espera que os fluxos de caixa de uma empresa cresçam a uma taxa mais elevada do que a taxa de crescimento de longo prazo da economia. Período de Alto Crescimento Tamanho da Empresa é função de: Excesso de Retorno Magnitude e Duração da Vantagem Competitiva (-)(+)

110 Valor Terminal É o valor presente dos fluxos de caixa futuro considerados como uma perpetuidade após o períod explícito de projeção. A taxa g é a taxa de crescimento esperado para os fluxos de caixa na perpetuidade. Não deve ser maior do que a taxa esperada de crescimento de longo prazo para a economia.

111 Crescimento oriundo dos Novos Investimentos função da quantidade e da qualidade dos novos investimentos Extensão do período de alto crescimento Dado que a criação de valor requer excesso de retorno, este período é função de: (1)Magnitude da vantagem competitiva (2) Sustentabilidade da vantagem competitiva Crescimento pela eficiência crescimento gerado pelo uso eficiente dos ativos atuais Fluxo de caixa dos ativos atuais Fluxo de caixa antes do pagamento da dívida, mas após o pagamento de impostos e reinvestimentos para manutenção dos ativos atuais Crescimento esperado durante o período de alto crescimento Você está otimizando investimentos para o crescimento futuro? Existe espaço para melhorias no uso dos ativos atuais? Você está administrando bem os ativos atuais? Período de crescimento estável (nenhum ou limitado excesso de retorno) Você está construindo sua vantagem competitiva? Você está usando corretamente o montante e tipo de endividamento na sua empresa? Custo de capital usado como taxa de desconto Determinado por: (1)Risco operacional da empresa (2) Risco de inadimplência da empresa (3) Mescla de dívida e capital utilizada nos financiamentos Fonte: Damodaran on Valuation GERENCIAMENTO DO VALOR

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113 Valor da SINERGIA Sinergia é uma palavra esquisita – dependendo do contexto, pode significar um sonho da administração ou um raciocínio teimoso por detrás de uma negociação. Muias vezes, é um pouco de cada uma das duas coisas. (Copeland – Koller – Murrin, Avaliação de Empresas, p. 120)

114 Valor da Sinergia Sinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades. Há ganhos de sinergia quando: Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B) Valor da empresa adquirente antes da fusão Valor da empresa Alvo antes da fusão Valor da sinergia Custos de transação Valor das empresas integradas Quanto pagar pela sinergia?

115 Impacto da Aquisição Valor Contábil Goodwill Prêmio pago Valor contábil da firma-alvo Valor de mercado da firma-alvo Preço pago na aquisição da firma-alvo Prêmio pago Valor da Sinergia Criação de valor Preço das ações da compradora Prêmio pago Valor da Sinergia Destruição de valor Preço das ações da compradora

116 Fonte: Damodaran


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