A apresentação está carregando. Por favor, espere

A apresentação está carregando. Por favor, espere

1 Katia Rocha (IPEA) Gabriel Fiuza de Bragança (IPEA) Fernando Camacho (BNDES) REMUNERAÇÃO DE CAPITAL DAS DISTRIBUIDORAS DE ENERGIA ELÉTRICA - UMA ANÁLISE.

Apresentações semelhantes


Apresentação em tema: "1 Katia Rocha (IPEA) Gabriel Fiuza de Bragança (IPEA) Fernando Camacho (BNDES) REMUNERAÇÃO DE CAPITAL DAS DISTRIBUIDORAS DE ENERGIA ELÉTRICA - UMA ANÁLISE."— Transcrição da apresentação:

1 1 Katia Rocha (IPEA) Gabriel Fiuza de Bragança (IPEA) Fernando Camacho (BNDES) REMUNERAÇÃO DE CAPITAL DAS DISTRIBUIDORAS DE ENERGIA ELÉTRICA - UMA ANÁLISE COMPARATIVA -

2 2 Motivação

3 3 Objetivo A Remuneração do capital investido no setor de distribuição de energia elétrica pós privatização foi adequada dado o risco e custo de oportunidade do setor desde 1998? Comparação internacional –Argentina –Chile –Estados Unidos –Brasil Base para Revisões Tarifárias (2007/2009) de qualquer agência reguladora: Aneel, Anatel,...

4 4 Estudos do Ipea TEXTO PARA DISCUSSÃO IPEA N° 1153: REMUNERAÇÃO DE CAPITAL DAS DISTRIBUIDORAS DE ENERGIA ELÉTRICA: UMA ANÁLISE COMPARATIVA TEXTO PARA DISCUSSÃO IPEA N° 1174: CUSTO DE CAPITAL DAS CONCESSIONÁRIAS DE DISTRIBUIÇÃO DE ENERGIA ELÉTRICA NO PROCESSO DE REVISÃO TARIFÁRIA TEXTO PARA DISCUSSÃO IPEA N° 1160: A TAXA DE REMUNERAÇÃO DO CAPITAL E A NOVA REGULAÇÃO DAS TELECOMUNICAÇÕES

5 5 Conclusões Gerais WB SIRTAINE, PINGLO, GUASCH e FOSTER (2005). –Concessões são capazes de gerar retornos somente no longo prazo (usualmente 10 anos após a operação) nosso estudo anos –Mais atrativo: Telecomunicações –Menos atrativo: Saneamento –Amostra: 34 concessões apenas (porém representativas) nosso estudo 26 distribuidoras BR ~ 90% mercado

6 6 –40 % da amostra não possui potencial de retornos –50% do setor de energia e transporte não possui potencial de retornos –Acionistas receberam retorno negativo (prejuizo) até o momento do estudo 2001, com análise ex-post 2002 e 2003) –Retornos negativos mesmo considerando management fees (remessas a cargo de taxas de administração da controlodaora) e investments markups (custos sobrefaturados pagos a controladora) –Considerando crescimento histórico mantido somente o setor de telecomunicações tem potencial de atratividade no futuro. –Concessions are thus risky businesses. Conclusões Gerais WB

7 7 Resultados

8 8 Qual a Rentabilidade Esperada ? Deve ser compatível com o custo de oportunidade requerido (estimado) da firma (WACC) –Custo de capital próprio (CAPM) para acionistas –Custo de capital de terceiros para credores ROC = Retorno sobre o Capital ~ WACC –EBIT (1-t) / (BV Equity + BV Debt) ROE = Retorno sobre o PL ~ CoE (CAPM) –LL / (BV Equity) Outros: EVA, TIR, etc..

9 9 Demostrativos Financeiros ROC = EBIT (1-t) / (BV Equity + BV Debt) ROE = LL / (BV Equity)

10 10 O Custo de Capital é Correto? Custo de Capital* WACC – real Custo de Capital* WACC – nominal Capital Próprio* nominal Capital de Terceiros** nominal Aneel Brasil Argentina Chile EUA *Após Impostos **Antes Impostos Rocha, Bragança e Camacho (2006) – média de (8 anos) Amostra # concessionárias: 26 BR, 4 AR, 9 CL, 32 US

11 11 O Custo de Capital é Alcançado?

12 12 O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado?

13 13 Rentabilidade x Grupos

14 14 Rentabilidade x Grupos Após 2002: recuperação acelerada CPFL Energia, EDP Brasil, Neoenergia Após 2004: Elektro e estatais O grupo EDF apresenta o pior desempenho com ROE negativo desde 1999.

15 15 Por que o custo de capital não é alcançado? Margem Operacional EBTIDA (Lucro Op + Depr e Amort) / Receita Operacional Líquida Margem Operacional Líquida Satisfatória : Potencial Econômico de Lucro Medida Contábil de Eficiência Operacional Média BR ~ US = 24%, AR = 30%, CL = 33% 24% das receitas operacionais líquidas para remuneração de acionistas e credores

16 16 Por que o custo de capital não é alcançado? Compra de Energia Compra de Energia / Custos Produtos Vendidos Insumo compra de energia representa ~50% em 2004 Valor semelhante as concessionárias americanas Percentagem subiu no Brasil a partir de 2003

17 17 Dív. Fin. Totais (DFT) / (Patrimônio Líquido + DFT) Endividamento Comparável (dados contábeis e de mercado, consolidado e ñ consolidado Em 2005: CL = 24%, BR =45%, AR = 46% e US = 60% Por que o custo de capital não é alcançado? Endividamento

18 18 EBITDA / Despesas Financeiras Cobertura de Juros (folga para pgm to de credores) BR nunca superou o nível de 2. US e CL acima de 4! AR cai mas recupera-se em 2004 (~3) Por que o custo de capital não é alcançado? Custo do Endividamento

19 19 Conclusões O estudo corrobora os estudos do Banco Mundial A remuneração do capital no Brasil foi sistematicamente negativa até (segundo estudo da Stern Stewart para CBIEE até 2004) Somente em 2005 apresentou rentabilidade compatível ao custo de oportunidade do setor –Revisões Tarifárias de 2003/2004 –Recuperação da demanda após racionamento –EDP Brasil, CPFL Energia, Neoenergia, Elektro e Estatais Empresas americanas e especialmente chilenas conseguiram regra geral remunerar o capital de acordo com o seu custo de oportunidade.

20 20 Obrigada !!

21 21 Suporte

22 22 Setor Elétrico Brasileiro Concessionárias de Distribuição

23 23 Revisões e Reajustes Previsto na Lei das Concessões t anos Primeiro Ciclo de Revisão Tarifária (2003, 2004) Segundo Ciclo de Revisão Tarifária (2007, 2009) Reajustes Tarifários

24 24 1.Reposicionamento Tarifário (RT) Base de Remuneração Taxa de Remuneração de Capital (custo de capital) Custos Operacionais : Empresa de Referência 2.Fator X (regulação por incentivos) forward looking Estimações de Receitas, Mercado, Investimentos Metodologia de Fluxo de Caixa Descontado (custo de capital) Etapas da Revisão Tarifária

25 25 Receita Requerida B Compra de Energia Transporte Encargos do Sistema A Custos Operacionais Remuneração de Capital Depreciação

26 26 Remuneração de Capital Base de Remuneração –Valor dos ativos da empresa Custo de Capital (Taxa de Remuneração) –Atividade de distribuição no Brasil Metodologia WACC: Capital Próprio (CAPM) Capital de Terceiros Estrutura de Capital

27 27 Remuneração de Capital Estabelecimento pelo regulador da taxa de remuneração é questão atual Alinhamento da taxa e do custo de oportunidade implica em uma qualidade de regulação. No longo prazo, o ente regulado privado deve recuperar pelo menos seu custo de oportunidade de capital, incluindo o risco país, o risco do negócio, o risco regulatório e outros específicos dos projetos em que opera.

28 28 Segundo Ciclo de Revisão Com o objetivo de aprimorar a metodologia de revisão tarifária para o ciclo , a Aneel abriu espaço para uma ampla discussão entre os agentes do setor : Fórum Forte Integração [http://forum.aneel.gov.br/] Denate em quatro aspectos do processo revisional: Fator X, empresa de referência, base de remuneração e aspectos da revisão tarifária.

29 29 Overview de Finanças Qual a Taxa de Retorno Adequada? Como medir Rentabilidade?

30 30 A Taxa de Remuneração de Capital Firma é financiada tanto por credores quanto acionistas Cada qual tem um custo de oportunidade e risco O custo de capital da empresa é formado pela média ponderada entre esses dois tipos de capital WACC = Weigthed Average Cost of Capital

31 31 A Taxa de Remuneração de Capital Componentes do WACC após impostos: Custo do Capital Próprio - CAPM Custo de Capital de Terceiros Estrutura Ótima de Capital Taxa Marginal de Impostos

32 32 CAPM - Risco x Retorno A remuneração de qualquer investimento deve ser proporcional ao seu risco (sistemático) Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966): –CAPM: Capital Asset Price Model a partir dos princípios de diversificação de carteiras de Markowitz (1952) –Nobel Prize 1990 Harry M. MarkowitzMerton H. Miller William F. Sharpe 1/3 of the prize 1/3 of the prize 1/3 of the prize USA USA USA University of New York, NY, USA University of Chicago Stanford University b. 1927b. 1923d. 2000b. 1934

33 33 Definição de Mercado CAPM Local ou Global? –PEREIRO (2001). The valuation of closely- held companies in Latin America. Emerging Markets Review 2. –Características de Mercados emergentes: concentrado, não líquido, baixo volume

34 34 CAPM no Brasil? Mercado americano adotado como proxy –51% do volume mundial –Setor de Distribuição: Cost-Plus(US), Price-Cap híbrido (BR) Adicionais para incorporar os riscos brasileiros: –risco país? –risco regulatório ?? # Cost Plus e Price-Cap GROUT, P., ZALEWSKA, A. The impact of regulation on market risk. The Journal of Financial Economics, –risco cambial ???

35 35 EMBI / EMBI+ Total (BR ~20%) Mexico 94 Turquia 01 Brasil 02 Argentina 01 Russia 98 Equador 99 Brasil 99

36 36 EMBI+ BR Proxy de Risco País? 250 ou 500 ou…?

37 37 Composição da Tarifa – 2004 Abradee

38 38 Evolução da Tarifa ENERGIA NOVA ?

39 39 Distribuidoras

40 40 ROC - WACC Fonte: Economatica *12 meses em Junho de 2005 ** Ponderação pela participação no mercado

41 41 ROE ~ Cap. Próprio Fonte: Economatica *12 meses em Junho de 2005 ** Ponderação pela participação no mercado

42 42 Remuneração de Capital –r k : custo de capital próprio para o setor no Brasil –r d : custo do capital de terceiros para o setor no Brasil – * : alíquota marginal corporativa de impostos para o setor no Brasil –E/(D+E))* ou (D/(D+E))* : estrutura ótima de capital para o setor no Brasil

43 43 Suposições Mercado Global (S&P 500) Dados ñ consolidados (e consolidados) Dados contábeis (e de mercado) Risco País Total EMBI + –Diversificável ? –Abordagem usual de avaliação p/ Países Emergentes. –Engloba Risco Cambial ? Risco Regulatório –Diversificável? –Risco pelo regime price-cap x cost-plus? –faixa de valores 0 – 2.5% (conservadora) Risco de Crédito – Ba2 (RGE) –Maior rating atual –Abordagem conservadora, competição por comparação Risco Cambial

44 44 Referências WB SIRTAINE, PINGLO, GUASCH e FOSTER (2005). How profitable are infrastructure concessions in Latin America? Empirical evidence and regulatory implications. World Bank Group. ESTACHE e PINGLO (2004) Are Returns to Private Infrastrucure in Developing Countries Consistent with Risks Since the Asian Crises? World Bank Policy Research Working Paper Series 3373 ESTACHE, GUASCH e TRUJILLO (2003). Price caps, efficiency payoffs and infrastructure: contract renegotiation in Latin America. (World Bank Policy Research Working Paper Series 3129). ESTACHE, PARDINA, SEMBER(2003) An introduction to financial and economic modeling for utility regulators. March 2003 (World Bank Policy Research Working Paper Series 3001).


Carregar ppt "1 Katia Rocha (IPEA) Gabriel Fiuza de Bragança (IPEA) Fernando Camacho (BNDES) REMUNERAÇÃO DE CAPITAL DAS DISTRIBUIDORAS DE ENERGIA ELÉTRICA - UMA ANÁLISE."

Apresentações semelhantes


Anúncios Google