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Gramado, 28 de agosto de 2008 18º Congresso Brasileiro de Contabilidade Governança Corporativa: impactos no crescimento e desenvolvimento econômico Prof.

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1 Gramado, 28 de agosto de º Congresso Brasileiro de Contabilidade Governança Corporativa: impactos no crescimento e desenvolvimento econômico Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira Doutor e Mestre em Administração de Empresas – Finanças – FEA/USP Professor Doutor de Contabilidade e Finanças – FEA/USP Coordenador Executivo – CEG

2 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 2 Há uma concordância geral sobre os potenciais impactos da governança corporativa sobre o valor e desempenho das empresas Governança Corporativa Impactos microeconômicos da GC Impactos microeconômicos da GC – efeito sobre as empresas: Diversos casos de fracassos empresariais e destruição de valor como resultado de más práticas de governança Por outro lado, evidências em todo o mundo e no Brasil de que as empresas com melhores práticas de governança possuem uma percepção superior de valor de mercado e melhor desempenho operacional Pergunta: Dados os claros impactos positivos da governança corporativa, porque todas as empresas não procuram adotas as melhores práticas recomendadas pelo mercado, tendo em vista a missão dos gestores de maximizar o valor de longo prazo de suas empresas?

3 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 3 Além do impacto no âmbito das empresas, a governança corporativa também possui impacto sobre o crescimento e desenvolvimento econômico do país, foco desta apresentação Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre crescimento e desenvolvimento econômico O que diversas pesquisas na última década já demonstraram: Maior Desenvolvimento Econômico Mercados Financeiros Desenvolvidos + Peças-chave Complementares Mercado de Capitais Sistema Bancário Boas Práticas de Governança Forte Proteção Legal aos Investidores +

4 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 4 Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre crescimento e desenvolvimento econômico Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Outros argumentos importantes reforçam a importância da GC para o crescimento e desenvolvimento econômico: Atualmente, o crescimento dos países depende mais do investimento privado do que do investimento estatal de outrora Assim, a capacidade de atração de investidores passou a ser chave não apenas para as empresas, mas para o sucesso econômico dos seus países de origem Como as boas práticas de GC facilitam a captação de recursos privados, tem-se um aumento da relevância da GC para o crescimento econômico Ademais, com a participação crescente de investidores de varejo, as boas práticas de governança são fundamentais para distribuição justa dos resultados das empresas

5 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 5 Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre crescimento e desenvolvimento econômico Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Por outro lado, a má GC pode afetar negativamente o crescimento e desenvolvimento econômico: A crise asiática (1997) e a série de escândalos corporativos nos EUA ( ) acarretaram grande destruição de valor, com prejuízos macroeconômicos e perigo para todo o sistema financeiro global Casos específicos recentes em nosso mercado podem levar ao descrédito do mercado acionário e à ameaça a sua sustentabilidade As pesquisas também mostram que: Empresas com pior estrutura de GC sofrem mais em momentos de turbulência Empresas em países com GC baixa não atingem o custo de capital exigido, destruindo valor e tornando-se menos interessantes para novos investimentos Em ambientes com frágil proteção aos investidores, as empresas têm acesso a menos capital e tendem a investir menos em ativos intangíveis

6 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 6 Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre crescimento e desenvolvimento econômico Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Em resumo, a literatura identificou cinco caminhos pelos quais a GC pode afetar o crescimento e desenvolvimento econômico dos países (Claessens, 2003): 1.Aumento do acesso a capital externo pelas empresas, levando a maiores investimentos, maior crescimento e maior geração de empregos 2.Diminuição do custo de capital, aumentando o valor das empresas e, conseqüentemente, sua atratividade para novos investidores 3.Melhor desempenho operacional por meio do aprimoramento das decisões de alto nível e, conseqüentemente, melhor alocação de recursos 4.Redução dos riscos de crises financeiras, que acarretam grandes custos econômicos e sociais 5.Melhor relacionamento com os stakeholders, aprimorando os relacionamentos sociais, trabalhistas e ambientais Todos esses canais são fundamentais para o crescimento e desenvolvimento econômico. Diversas evidências empíricas documentaram esses relacionamentos no âmbito dos países, indústrias e empresas específicas – Claessens (2003) 6

7 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 7 Dada a importância da governança corporativa para o crescimento e desenvolvimento econômico, como estamos em termos de GC? Governança Corporativa Qualidade atual da GC no Brasil Apesar do grande entusiasmo local em relação ao tema, as evidências concretas ainda não colocam o Brasil como um país avançado em governança corporativa A média geral de GC das empresas listadas ainda pode ser considerada baixa com base no Prêmio IBGC (média abaixo de 9,0 entre 20 pontos possíveis em 2007) Sob uma perspectiva mais ampla, o Brasil ainda é visto como um país com más práticas de governança e fraca proteção ao investidor – Ex. recente estudo elaborado pela consultoria de governança GMI Ratings, que colocou o país em 31º lugar entre 37 países avaliados

8 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 8 O que fazer para melhorar a qualidade geral da GC no país? Discussão regulação vs. auto-regulação Governança Corporativa Iniciativas para aprimorar a GC no Brasil Levando em conta a importância da GC para o crescimento econômico e a situação ainda deficiente do Brasil neste tema, temos que responder à seguinte pergunta: o que levará a uma melhor qualidade geral de governo das companhias brasileiras? 1.Existem evidências de que quando a governança corporativa e o ambiente legal de um país são frágeis, os aprimoramentos voluntários são limitados 2.Um ambiente com baixa qualidade geral de GC e mercados de capitais subdesenvolvidos não é ruim para todos – Empresas já estabelecidas passam a ter uma vantagem competitiva, já que tendem a ser as únicas com acesso ao capital, obtido por meio de recursos internos e conexões políticas (Rajan e Zingales, 2005) 3.Os problemas de governança corporativa são mais severos quando a competição é baixa Baixa exigência em GC e baixa competição são ingredientes perfeitos para diminuição da taxa de inovação na economia e manutenção dos status quo

9 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 9 O que fazer para melhorar a qualidade geral da GC no país? Discussão regulação vs. auto-regulação Governança Corporativa Iniciativas para aprimorar a GC no Brasil A discussão regulação vs. auto-regulação é importante para o aprimoramento da qualidade geral do governo das empresas e o conseqüente desenvolvimento do mercado de capitais Esta discussão deve ser dirigida tendo em vista o melhor resultado geral para a sociedade, e não o melhor resultado para empresas específicas A adoção de um modelo pratique ou explique (comply or explain) seria importante para fomentar melhores práticas de governança no Brasil, conforme já evidenciado em diversos países

10 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 10 FIM

11 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 11 Impactos negativos decorrentes de más práticas de governança corporativa Governança Corporativa Impactos microeconômicos da GC Alguns fracassos corporativos associados a más práticas de governança: Barings (1994), Banco Nacional (1995), AIB (2001), Enron (2001), Worldcom (2001), Tyco (2001), Parmalat (2003), Royal Ahold (2003), Banco Santos (2004), etc. Alguns exemplos de destruição de valor e danos reputacionais: Vivendi (2003), Shell (2003), VW (2006), Hyundai (2006), Siemens (2007), Cosan (2007), Société Génerále (2008), Agrenco (2008), etc. No Brasil, evidências de destruição de valor da ordem de 10% apenas com o anúncio de conflitos entre grupos de acionistas

12 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP Impactos negativos decorrentes de más práticas de GC Resultados agregados de 30 anúncios de conflitos entre acionistas controladores e minoritários no Brasil Governança Corporativa Impactos microeconômicos da GC Referência: SILVEIRA, Alexandre M., DIAS, Armando. Impact of the Announcement of Disputes between Controlling and Minority Shareholders on Share Prices in Brazil. Available at SSRN:

13 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP Uma série de pesquisas em todo o mundo mostram que as empresas com maior qualidade de GC são mais bem avaliadas pelo mercado (1/3) Governança Corporativa Impactos microeconômicos da GC Pesquisa Índice utilizado e amostra Principais Resultados Referências: 1.KLAPPER, Leora, LOVE, Inessa. Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets. Journal of Corporate Finance, v.10, n. 5, 2004, p DURNEV, Art, KIM, Han. To steal or not to steal: firm attributes, legal environment, and valuation. Journal of Finance, v. 60, n. 3, p , June, BLACK, Bernard, JANG, Hasung, KIM, Woochan. Does corporate governance predict firms' market values? Evidence from Korea. Journal of Law, Economics, and Organization, v. 22, n. 2, Fall, BEINER, Stefan, DROBETZ, Wolfgang, SCHIMD, Markus e ZIMMERMANN, Heinz. An Integrated framework of corporate governance and firm valuation – Evidence from Switzerland. ECGI finance working paper series, n. 34/2004, January, Índice CSLA (Credit Lyonnais Securities Asia) -374 empresas em 14 países emergentes Alta correlação positiva entre qualidade da GC e desempenho operacional e valor de mercado Evidências de que melhores práticas são mais importantes para empresas em ambientes com fraca proteção aos investidores Klapper e Love (2004) -Índices CSLA e S&P -859 empresas em 27 países Oportunidades de crescimento, necessidade de financiamento externo e concentração ações determinam a qualidade da GC Empresas com maiores índices de GC e transparência são mais bem avaliadas, principalmente onde há baixa proteção legal Durnev e Kim (2005) -Índice de governança (KCGI) construído com 39 questões binárias e objetivas -525 empresas sul-coreanas Evidências de que a GC é um fator importante na predição do valor de mercado na Coréia do Sul Mudança do pior para o melhor rating de governança causaria aumento de 0,2 no Q de Tobin (28% aumento no preço da ação) Black, Jang e Kim (2006) -Índice (CGI) construído com 38 atributos em 5 categorias -109 empresas suíças Forte relação positiva entre qualidade da governança corporativa e valor de mercado das empresas Aumento de 1 ponto no índice de GC (escala de 1 a 100) causa aumento de 8,5% na capitalização de mercado da empresa Beiner et al. (2004)

14 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP Uma série de pesquisas em todo o mundo mostram que as empresas com maior qualidade de GC são mais bem avaliadas pelo mercado (2/3) Governança Corporativa Resultados de pesquisas no mundo Pesquisa Índice utilizado e amostra Principais Resultados -Índice amplo (Gov-Score) com 51 fatores em 8 categorias empresas norte- americanas Empresas com maiores níveis de governança são mais rentáveis, mais bem avaliadas pelo mercado e pagadoras de maiores dividendos Categoria de remuneração dos executivos mais associada ao bom desempenho corporativo Brown e Caylor (2004) -Índice de governança a partir de 8 variáveis de GC empresas chinesas Investidores pagam um prêmio significativo por empresas com boa GC na China, entre 41% e 67% Individualmente, os efeitos das variáveis de GC sobre o valor das empresas é consistente com as predições teóricas Bai et al. (2003) -Índice da GMI Rating para companhias australianas -Escala de 0 a 5, com sub- escores para 4 categorias: informações contábeis, auditoria, CA e remuneração Estratégia de investimentos com uma carteira comprada em empresas com maiores ratings de governança e posição vendida em empresas com os piores ratings gerou retornos extras significativos ao longo do tempo Utilização de filtro de GC visando eliminar da carteira de investimentos hipotética empresas com piores ratings resultou em carteiras melhores, com maior retorno e menor risco Goldman Sachs JBWere (2006) Referências: 1.BROWN, Lawrence, CAYLOR, Marcus. Corporate governance and firm performance, December, NBER Working Paper. Disponível em.http://papers.ssrn.com/ abstract_id= BAI, Chong-En, LIU, Qiao, LU, Joe Zhou, SONG, Frank e ZHANG, Junxi. Corporate governance and market valuation in China. William Davidson Institute Working Paper No 564, April, Disponível em.http://papers.ssrn.com/abstract_id= GOLDMAN SACHS JBWERE. Good Corporate Governance = Good Investment Returns. Research Report, June, 2006.

15 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP Uma série de pesquisas em todo o mundo mostram que as empresas com maior qualidade de GC são mais bem avaliadas pelo mercado (3/3) Governança Corporativa Resultados de pesquisas no Brasil Referências: 1.SILVEIRA, Alexandre M., BARROS, Lucas Ayres. Corporate Governance Quality and Firm Value in Brazil. Available at 2.LEAL, Ricardo. P., CARVALHAL-DA-SILVA, André L. Corporate governance and value, in Brazil (and in Chile), Inter-American Development Bank, Latin American Research Network, Research Network Working Paper #R-514, Available at PesquisaÍndice utilizado e amostraPrincipais Resultados -Índice de governança (IGOV) com 20 questões binárias e objetivas em 5 dimensões -154 empresas de capital aberto Relação positiva significante entre GC e valor, robusta a diversas abordagens econométricas Ceteris paribus, mudança na qualidade da GC do pior para o melhor nível da amostra resultaria em aumento da capitalização de mercado da empresa de cerca de 85% e 100% Silveira e Barros (2006) -Índice de práticas de governança (CGI) com 24 questões binárias e objetivas -Painel de empresas entre Relação positiva significante entre GC e valor, robusta a diversas especificações Aumento do CGI do pior para o melhor nível indicaria aumento de 95% do valor da companhia pelo modelo, ceteris paribus Empresas brasileiras tem melhor desempenho em disclosure do que em outros aspectos de GC Leal e Carvalhal da Silva (2005)

16 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP Resultados do Prêmio IBGC de Empresas – 2005, 2006 e 2007 Governança Corporativa hyperlink O IPGC é composto por 20 perguntas binárias e objetivas. O questionário para construção do índice serve de base para atribuição do Prêmio IBGC de Empresas. AnoMédia Desvio- Padrão Mínimo 1 o Quartil Mediana 3 o Quartil Máximo Amostra (Empresas) ,8 3,501,56,08,511,517, ,9 3,041,55,57,59,517, ,7 2,652,06,07,09,016,0378

17 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP A ainda baixa qualidade da GC no Brasil foi corroborada por um recente estudo elaborado pela consultoria de governança GMI Ratings, que colocou o país em 31º lugar entre 37 países avaliados Governança Corporativa hyperlink

18 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 18 Impactos macroeconômicos Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Existe uma ampla literatura que mostra a importância da proteção ao investidor e da estrutura de governança corporativa para o desenvolvimento econômico e bem estar social Impactos GC sobre valor das empresas, capitalização de mercado, desenvolvimento do mercados de capitais e desenvolvimento econômico Impactos de maior proteção aos investidores em custo de capital para as empresas e, conseqüentemente, maior valor e competitividade das companhias Uma GC pobre pode resultar em uma externalidade negativa sobre a economia e para o país como um todo, além de aumentar a volatilidade financeira dos mercados

19 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 19 Impactos macroeconômicos Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Ligação entre GC e outras fundações do desenvolvimento 1.Relação entre mercados financeiros e crescimento econômico A importância dos mercados financeiros para o crescimento e redução da pobreza já está bem estabelecida desde o final da década de 90 O resultado é causal, tendo sobrevivido a uma série de diferentes testes econométricos – desenvolvimento dos mercados financeiros e taxa de crescimento do PIB per capita Como parte dos mercados financeiros, incluem-se o sistema bancário e o mercado de capitais – o desenvolvimento de ambos ajuda o crescimento Ambos são complementares e não substitutos, conforme evidenciado em diversas pesquisas Para funcionarem bem, ambos sistema bancário e mercado de capitais precisam de bons fundamentos, dentre os quais se inclui boa governança

20 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 20 Impactos macroeconômicos Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Ligação entre GC e outras fundações do desenvolvimento 2.Relação entre o ambiente legal e o crescimento econômico O papel da proteção legal aos investidores é claro e amplamente documentado – seu papel é fundamental para o desenvolvimento do mercado, acesso a capital externo e qualidade dos investimentos O ambiente legal inclui a clareza na definição dos direitos de propriedade e o grau de cumprimento (enforcement) das leis e regulamentos Diversos trabalhos mostram que ambiente legal é importante para a forma de governança das empresas, o desenvolvimento dos mercados e o crescimento econômico Características institucionais afetam o desenvolvimento do mercado e o crescimento econômico

21 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 21 Impactos macroeconômicos Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Ligação entre GC e outras fundações do desenvolvimento 3.O papel da competição no aprimoramento da governança corporativa Diversas pesquisas mostram que as empresas sujeitas a uma maior disciplina de mercado possuem uma chance maior de ajustarem seus negócios de forma a maximizarem seu valor de mercado Assim, os problemas de governança corporativa são menos severos quando a competição é alta

22 Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP 22 Impactos macroeconômicos Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Teoria dos grupos de interesse para o desenvolvimento dos mercados financeiros proposta por Rajan e Zingales (2001) Teoria afirma que as empresas já estabelecidas se opõem ao desenvolvimento financeiro porque isto fomenta competição A teoria prediz que a oposição do establishment será menos forte em economias abertas para o comércio e fluxo de capitais O desenvolvimento dos mercados financeiros facilita fortemente seu crescimento – então porque muitos países têm mercados financeiros subdesenvolvidos? Trabalho recente mostra que uma boa governança corporativa no âmbito do país possui um impacto positivo e significativo no aumento dos investimentos diretos estrangeiros


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