Objetivos de aprendizagem

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0 Alavancagem e estrutura de capital
Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital

1 Objetivos de aprendizagem
Discutir o papel da análise de ponto de equilíbrio, o ponto de equilíbrio operacional e o efeito da alteração de custos sobre ele. Compreender os conceitos de alavancagem operacional, financeira e total e as relações entre eles. Descrever os tipos de capital, a avaliação externa da estrutura de capital, a estrutura de capital de empresas não norte-americanas e a teoria da estrutura de capital.

2 Objetivos de aprendizagem
Explicar a estrutura ótima de capital usando uma visão gráfica de funções de custo de capital da empresa e um modelo de avaliação com crescimento nulo. Discutir o enfoque Laji-LPA em relação à estrutura de capital. Examinar as características de estruturas de capital em termos de retorno e risco, sua vinculação com valores de mercado e outras considerações importantes a ela relacionadas.

3 Alavancagem A alavancagem é o produto do uso de ativos ou fundos a custo fixo para multiplicar retornos para os proprietários da empresa. Em geral, aumentos de alavancagem resultam em elevações de retorno e risco, ao passo que diminuições de alavancagem provocam reduções de retorno e risco. O grau de alavancagem na estrutura de capital da empresa – a combinação de capital de terceiros com capital próprio – pode afetar significativamente seu valor, pelo efeito sobre o risco e o retorno.

4 Alavancagem

5 Análise de ponto de equilíbrio
A análise de ponto de equilíbrio (análise de custo-volume-lucro) é usada para: determinar o nível de operações necessário para cobrir todos os custos operacionais; avaliar a rentabilidade associada a diferentes níveis de vendas. O ponto de equilíbrio operacional da empresa é o nível de vendas necessário para cobrir todas as despesas operacionais. Nesse ponto, o lucro operacional (Laji) é igual a zero.

6 Análise de ponto de equilíbrio
Para calcular o ponto de equilíbrio operacional, os custos de produtos vendidos e as despesas operacionais devem ser decompostos em fixos e variáveis. Os custos variáveis variam diretamente com o nível de vendas e dependem do volume, e não do tempo. Exemplos incluem mão-de-obra direta e transporte. Os custos fixos dependem do tempo e não variam com o volume de vendas. Exemplos incluem aluguel e gastos gerais fixos.

7 Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque algébrico Usando as variáveis a seguir, a porção operacional da demonstração de resultado da empresa pode ser assim representada: P = preço unitário de venda Q = número de unidades vendidas CF = custo operacional fixo por período CV = custo operacional variável por período Laji = (P x Q) – CF – (CV x Q) Igualando Laji a zero, e calculando Q, obtemos:

8 Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque algébrico Usando as variáveis a seguir, a porção operacional da demonstração de resultado da empresa pode ser assim representada: P = preço unitário de venda Q = número de unidades vendidas CF = custo operacional fixo por período CV = custo operacional variável por período Q = CF P – CV

9 Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque algébrico

10 Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque algébrico Exemplo: A empresa Cheryl’s Posters tem custos operacionais fixos de $ Seu preço de venda é de $ 10 por unidade e o custo operacional variável é de $ 5 por unidade. Calcule o ponto de equilíbrio operacional. Q = $ = 500 unidades $ 10 – $ 5 Isso quer dizer que, se a Cheryl’s vender exatamente 500 unidades, suas receitas serão iguais a seus custos (Laji = $ 0).

11 Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque algébrico Podemos verificar que isso acontece por meio das seguintes substituições: Laji = (P x Q) – CF – (CV x Q) Laji = ($ 10 x 500) – $ – ($ 5 x 500) Laji = $ – $ – $ = $ 0

12 Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque gráfico

13 Variação de custos e ponto de equilíbrio operacional
Análise de ponto de equilíbrio Variação de custos e ponto de equilíbrio operacional

14 Alavancagem operacional

15 Alavancagem operacional

16 Grau de alavancagem operacional
O grau de alavancagem operacional (GAO) mede a sensibilidade de variações do Laji a variações das vendas. O GAO de uma empresa pode ser calculado de duas maneiras. Um dos cálculos produz uma estimativa pontual, o outro gera um intervalo de GAO. Somente as empresa que têm custos fixos em seus processos de produção apresentam alavancagem operacional.

17 Grau de alavancagem operacional

18 Grau de alavancagem operacional Estimativa de intervalo para o GAO
GAO = % Variação de Laji = 35% = 3,50 % Variação de vendas % Por causa da presença de custos fixos no processo de produção da empresa, um aumento de 10% das vendas resultará em um aumento de 35% do Laji. Note-se que, na ausência de alavancagem operacional (se os custos fixos fossem nulos), o GAO seria igual a 1 e um aumento de 10% das vendas resultaria em um aumento de 10% de Laji.

19 Grau de alavancagem operacional
Estimativa pontual do GAO GAO = Vendas – CV = – = 3,50 Vendas – CV – CF – 420 – 200 Deve-se tomar cuidado no uso da estimativa pontual, porque o GAO será diferente a cada nível diferente de vendas. Por exemplo, se as vendas subirem para 770, o GAO cairá do seguinte modo: GAO = Vendas – CV = – = 2,08 Vendas – CV – CF – 462 – 200

20 Alavancagem operacional e aumentos de custos fixos

21 Alavancagem financeira
A alavancagem financeira resulta da presença de custos financeiros fixos nos resultados da empresa. Essa alavancagem, portanto, pode ser definida como sendo o uso de custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de variações de Laji sobre o LPA da empresa. Os dois custos financeiros fixos mais comumente encontrados na demonstração do resultado da empresa são (1) juros de dívidas e (2) dividendos de ações preferenciais.

22 Alavancagem financeira

23 Grau de alavancagem financeira
O grau de alavancagem financeira (GAF) mede a sensibilidade de variações de LPA a variações de Laji. Tal como o GAO, o GAF pode ser calculado de duas maneiras: com base em uma estimativa pontual e em uma estimativa de intervalo. Somente as empresas que usam capital de terceiros ou outras formas de financiamento com custo fixo (como ações preferenciais) têm alavancagem financeira.

24 Grau de alavancagem financeira

25 Grau de alavancagem financeira Estimativa de GAF por intervalo
GAF = % Variação de LPA = 46,67% = 1,33 % Variação de Laji % Nesse caso, o GAF é maior do que 1, indicando a presença de financiamento com capital de terceiros. Em geral, quanto maior o GAF, maior a alavancagem financeira e mais alto o risco financeiro.

26 Grau de alavancagem financeira Estimativa pontual de GAF
GAF = Laji = = 1,33 Laji – Juros – 20 GAF = Laji = = 1,23 Laji – Juros – 20 Nesse caso, podemos verificar que o GAF é o mesmo no nível esperado de Laji. Entretanto, o GAF cai quando a empresa tem desempenho superior ao previsto. Note-se ainda, porém, que o GAF se eleva caso a empresa tenha desempenho inferior ao previsto.

27 Alavancagem total A alavancagem total resulta do efeito combinado do uso de custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para amplificar o efeito de variações de vendas sobre os lucros por ação da empresa. Pode ser encarada, portanto, como medida do impacto total dos custos fixos na estrutura operacional e financeira da empresa.

28 Grau de alavancagem total

29 Grau de alavancagem total Estimativa de GAT por intervalo
GAT = % Variação de LPA = 46,7% = 4,67 % Variação de vendas % Nesse caso, o GAT é maior do que 1, indicando a presença tanto de custos fixos operacionais quanto de financiamento.

30 Grau de alavancagem total Estimativa pontual de GAT
GAT = Q x (P – CV) Q x (P– CV) – CF – I – [DP/(1 – T)] GAT = – = 4,67 700 – 420 – 200 – 20 – 0 No nível de vendas de referência (700), a estimativa pontual dá exatamente o mesmo resultado proporcionado pela estimativa por intervalo.

31 Grau de alavancagem total
A relação entre GAT, GAO e GAF é ilustrada na seguinte equação: GAT = GAO x GAF Aplicando a relação ao nosso exemplo, no nível de vendas de $ 770, obtemos: GAT = 3,50 x 1,33 = 4,67 Ou seja, o mesmo resultado obtido com as estimativas pontual e por intervalo nesse nível de vendas.

32 Estrutura de capital da empresa
A área de estrutura de capital é uma das mais complexas de tomada de decisões financeiras, por causa de sua interação com outras variáveis de decisão financeira. Más decisões de estrutura de capital podem resultar em custo elevado de capital, reduzindo assim os VPLs dos projetos e fazendo com que mais projetos sejam inaceitáveis. Boas decisões podem reduzir o custo de capital, resultando em VPLs mais altos e na aceitação de mais projetos, aumentando assim o valor da empresa.

33 Tipos de capital

34 Avaliação externa da estrutura de capital

35 Estrutura de capital de empresas não norte-americanas
Nos últimos anos, os pesquisadores têm concentrado sua atenção não apenas nas estruturas de capital de empresas norte-americanas, como também nas de empresas de outros países. Em geral, as empresas não norte-americanas apresentam graus de endividamento bem mais altos do que as empresas norte-americanas correspondentes. Na maioria dos países europeus e da bacia do Pacífico, os maiores bancos comerciais envolvem-se mais ativamente no financiamento de empresas do que tem ocorrido nos Estados Unidos.

36 Estrutura de capital de empresas não norte-americanas
Além disso, é permitido aos bancos, nesses países, ter participações elevadas no capital acionário das empresas não-financeiras, prática proibida nos Estados Unidos. Entretanto, também existem semelhanças entre empresas norte-americanas e de outros países. Por exemplo, os mesmos padrões de estrutura de capital tendem a ser identificados em todo o mundo. Além disso, as estruturas de capital de EMNs sediadas nos Estados Unidos tendem a se assemelhar às de EMNs de outros países.

37 Teoria da estrutura de capital
Segundo a teoria de finanças, as empresas possuem uma estrutura ótima de capital, a qual minimiza seu custo de capital. Infelizmente, a teoria ainda não fornece aos administradores financeiros uma metodologia específica para ajudá-los a determinar qual seria a estrutura ótima de capital de suas empresas. Teoricamente, porém, a estrutura ótiima de capital de uma empresa será aquela que igualar os benefícios e os custos do financiamento por meio de capital de terceiros.

38 Teoria da estrutura de capital
O principal benefício do uso de capital de terceiros é o benefício fiscal proporcionado pelo governo em relação aos pagamentos de juros. Os custos do uso de capital de terceiros decorrem: do aumento da probabilidade de falência causa por dívidas; dos custos de agency resultantes do monitoramento da atuação da empresa pelos credores; dos custos associados à posse de informação superior pelos administradores sobre as perspectivas da empresa (informação assimétrica).

39 Teoria da estrutura de capital
Benefícios fiscais A permissão de deduzir pagamentos de juros ao se calcular o lucro tributável reduz o volume de imposto devido por uma empresa. Isso, por sua vez, aumenta os fluxos de caixa da empresa e o volume de fluxo de caixa disponível para os investidores. Essencialmente, o governo está subsidiando o custo de financiamento com capital de terceiros relativamente ao uso de capital próprio.

40 Probabilidade de falência
Teoria da estrutura de capital Probabilidade de falência A probabilidade de que os encargos de dívidas levem à falência depende do nível de risco econômico e risco financeiro da empresa. O risco econômico é definido pela possibilidade de que a empresa não seja capaz de cobrir seus custos operacionais. Em geral, quanto mais altos os custos fixos, relativamente aos custos variáveis, maior o grau de alavancagem operacional da empresa e mais alto o seu risco econômico. O risco econômico também é afetado pela estabilidade de receitas e custos.

41 Probabilidade de falência
Teoria da estrutura de capital Probabilidade de falência A estrutura de capital da empresa – as proporções de capital de terceiros e capital próprio – afeta diretamente a sua alavancagem financeira. A alavancagem financeira mede o grau de utilização de fontes de financiamento a custo fixo, como capital de terceiros e ações preferencias. Quanto mais elevada a alavancagem financeira de uma empresa, maior é o seu risco financeiro – o risco de ser incapaz de cobrir seus pagamentos fixos de juros e dividendos preferenciais.

42 Teoria da estrutura de capital
Risco econômico A Cooke Company, fabricante de refrigerantes, está se preparando para tomar uma decisão quanto à sua estrutura de capital. Obteve as seguintes estimativas de vendas e Laji de sua equipe de previsão, apresentadas na tabela a seguir.

43 Teoria da estrutura de capital
Risco econômico Ao montar a estrutura de capital da empresa, o administrador financeiro deve aceitar como dados os níveis de Laji e suas probabilidades de ocorrência. Esses valores refletem efetivamente certo nível de risco econômico decorrente da alavancagem operacional, da variabilidade das vendas e da previsibilidade dos custos da empresa.

44 Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro Suponha-se que a estrutura de capital da Cooke Company seja a seguinte: Imaginando-se que (1) a empresa não tenha passivos de curto prazo, (2) sua estrutura de capital seja formada integralmente por capital próprio e (3) o volume total de capital permaneça constante no nível de $ , as combinações de capital de terceiros e capital próprio associadas a diversos graus de endividamento seriam as apresentadas na Tabela

45 Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro

46 Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro

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Risco financeiro

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Risco financeiro

49 Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro

50 Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro

51 Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro

52 Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro

53 Custos de agency impostos por credores
Teoria da estrutura de capital Custos de agency impostos por credores Quando uma empresa toma dinheiro emprestado emitindo títulos de dívida, a taxa de juros cobrada pelos fornecedores de capital baseia-se em sua avaliação do risco dos investimentos da empresa. Após obter o empréstimo, os acionistas e/ou administradores da empresa poderiam usar os recursos para aplicar em ativos mais arriscados. Se esses investimentos de risco mais alto derem certo, os acionistas se beneficiarão, mas os credores não terão direito a participar desse sucesso.

54 Custos de agency impostos por credores
Teoria da estrutura de capital Custos de agency impostos por credores Para que isso seja evitado, os credores impõem custos de monitoramento à empresa. Alguns exemplos desses custos de monitoramento são: elevar a taxa de juros em emissões futuras de títulos de dívida; negar pedidos futuros de empréstimos; impor cláusulas restritivas nas emissões de obrigações.

55 Informação assimétrica
Teoria da estrutura de capital Informação assimétrica Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os administradores de uma empresa possuem mais informação sobre as operações e as perspectivas futuras do que os investidores externos. A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital da empresa do seguinte modo: Vamos supor que a administração tenha identificado uma oportunidade de investimento extremamente rentável e precise obter recursos para financiá-la. Dada essa oportunidade, a administração acredita que a ação da empresa está subavaliada, pois os investidores não possuem informação a respeito do investimento.

56 Informação assimétrica
Teoria da estrutura de capital Informação assimétrica Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os administradores de uma empresa possuem mais informação sobre as operações e as perspectivas futuras do que os investidores externos. A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital da empresa do seguinte modo: Nesse caso, a administração levantará recursos obtendo capital de terceiros, pois acredita/sabe que a ação está subavaliada, dada essa informação. Portanto, o uso de capital de terceiros será visto como um sinal positivo pelos investidores em relação às perspectivas da empresa.

57 Informação assimétrica
Teoria da estrutura de capital Informação assimétrica Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os administradores de uma empresa possuem mais informação sobre as operações e as perspectivas futuras do que os investidores externos. A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital da empresa do seguinte modo: Por outro lado, se as perspectivas não forem boas, a administração recorrerá a capital próprio, pois acredita/sabe que a ação está superavaliada. A emissão de ações é vista, portanto, como um sinal ‘negativo’.

58 Portanto, o que é a estrutura ótima de capital?
Em geral, acredita-se que o valor de mercado de uma empresa é maximizado quando seu custo de capital (a taxa de desconto) é minimizado. O valor da empresa pode ser algebricamente definido da seguinte maneira: V = Laji (1 – T) ka Pode ser descrito graficamente como se vê nos dois slides a seguir.

59 Estruturaótima de capital
Graficamente ke Custo (%) CMPC ke kd kd Estruturaótima de capital D/TA (%)

60 Estruturaótima de capital
Valor da empresa ($) Graficamente V = Laji (1 – T) ka V($) Estruturaótima de capital D/TA (%)

61 Estrutura ótima de capital
Umm exemplo de como isso funciona, usando números, é demonstrado a seguir.

62 Estrutura ótima de capital

63 Enfoque Laji-LPA à análise da estrutura de capital
O enfoque Laji-LPA sobre a análise da estrutura de capital envolve a escolha da esturura que maximiza o LPA na faixa esperada de valores de Laji. Nesse enfoque, a ênfase reside na maximização dos resultados para os proprietários (LPA). Uma deficiência desse enfoque é o fato de que os lucros representam apenas um dos fatores determinantes da riqueza dos acionistas. Esse método não leva o risco explicitamente em conta.

64 Enfoque Laji-LPA à análise da estrutura de capital
Exemplo As coordenadas de Laji e LPA podem ser encontradas supondo valores específicos de Laji e calculando o LPA associado a cada um deles. Tais cálculos, no caso da Cooke Company, para três estruturas de capital diferentes – com os índices de endividamento iguais a 0, 30 e 60% –, foram apresentados na Tabela Com os valores de Laji iguais a $ e $ , os valores correspondentes de LPA calculados estão resumidos na tabela que acompanha a figura no próximo slide.

65 Enfoque Laji-LPA à análise da estrutura de capital

66 Deficiência básica da análise Laji-LPA
Embora a maximização do LPA geralmente seja boa para os acionistas da empresa, a principal deficiência desse método é que não maximiza necessariamente a riqueza dos acionistas, pois não leva o risco em conta. Se os acionistas não exigissem prêmios por risco (retorno adicional) à medida que a empresa aumentasse seu uso de capital de terceiros, uma estratégia baseada na maximização do LPA funcionaria. Infelizmente, não é o que acontece.

67 Escolha da estrutura ótima de capital
A discussão apresentada a seguir destina-se a criar um arcabouço de tomada de decisões de orçamento de capital para maximizar a riqueza do acionista – ou seja, considera tanto risco quanto retorno. Talvez a melhor maneira de demonstrá-lo seja pelo exemplo a seguir: A Cooke Company, usando como medidas de risco os coeficientes de variação do LPA associados a cada uma das sete alternativas de estrutura de capital, estimou os retornos exigidos apresentados na Tabela

68 Escolha da estrutura ótima de capital
Inserindo o nível de LPA e o retorno exigido correspondente, ks, na Equação 12.12, pode-se estimar o valor da empresa por ação, P0.

69 Escolha da estrutura ótima de capital

70 Escolha da estrutura ótima de capital

71 Outros fatores importantes para a escolha da estrutura de capital