DETERMINANTES DA CRISE FINANCEIRA: AGENTES, MERCADOS E INSTRUMENTOS Campinas, 1 o. de outubro de 2009.

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1 DETERMINANTES DA CRISE FINANCEIRA: AGENTES, MERCADOS E INSTRUMENTOS Campinas, 1 o. de outubro de 2009

2 Arquitetura contemporânea do sistema financeiro A crise financeira, iniciada em meados de 2007, revelou aspectos da arquitetura contemporânea do sistema financeiro americano e internacional,antes bastante opacos. A atual arquitetura transformou uma crise de crédito clássica em uma crise financeira e bancária de imensas proporções que lhe conferiu um caráter sistêmico

3 Formato da crise Na atual configuração dos sistemas financeiros, os derivativos de crédito e os produtos estruturados lastreados em diferentes operações de crédito replicaram e multiplicaram prejuízos por um fator desconhecido e redistribuíram, globalmente, os riscos deles decorrentes para uma grande variedade de instituições financeiras. Após dois anos e meio da eclosão da crise, continua sendo impossível mensurar as perdas e determinar sua distribuição, provocando profunda desconfiança dos agentes.

4 No coração da crise 1- Agentes: a) Bancos commerciais b) outras instituições financeiras 2- Instrumentos financeiros e mercados: a criação de um circuito opaco de interrelacionamento entre os agentes que se deu sobretudo nos mercados de balcão

5 Bancos: reação a Basiléia Acordos de Basiléia se aplicam aos conglomerados bancários e requerem reservas de capital para cobrir os riscos de crédito. Os bancos buscaram diversas formas de retirar os riscos de crédito de seus balanços com o objetivo de ampliar suas operações sem ter de reservar os coeficientes de capital requeridos pelos Acordos de Basiléia.

6 You cant throw credit risk to the trash! 2 principais instrumentos para a transferência de riscos dos bancos universais: a) securities lastreadas em crédito e cujo retorno depende das prestações pagas. b) Credit Default Swaps (CDS). Mas, para que esses instrumentos possam efetivamente trasnferir os riscos de crédito dos bancos, é imperativo que existam outros agentes dispostos a assumir a contraparte nessas operações.

7 As outras instituições financeiras Esses agentes formaram o chamado global shadow banking system (sistema bancário global na sombra ou paralelo). Um conjunto de instituições que funcionava como banco, sem sê-lo, captando recursos no curto prazo, operando altamente alavancadas e investindo em ativos de longo prazo e ilíquidos. Diferentemente dos bancos, eram displicentemente reguladas e supervisionadas, sem reservas de capital, sem acesso aos seguros de depósitos, às operações de redesconto e às linhas de empréstimos de última instância dos bancos centrais.

8 Os participantes do global shadow banking system Nessa definição, enquadram-se os grandes bancos de investimentos independentes, os hedge funds, os fundos de investimentos, os fundos private equity, os diferente veículos especiais de investimento, os fundos de pensão e as seguradoras. Nos EUA, ainda se somam os bancos regionais especializados em crédito hipotecário (que não têm acesso ao redesconto) e as agências quase-públicas (Fannie Mae e Freddie Mac), criadas com o propósito de prover liquidez ao mercado imobiliário americano.

9 Fragilidade Essas instituições eram altamente vulneráveis, seja a uma corrida dos investidores (saque dos recursos ou desconfiança dos aplicadores nos mercados de curto prazo), seja a desequilíbrios patrimoniais (desvalorização dos ativos em face dos passivos).

10 A dinâmica da formação do GBSB Três movimentos simultâneos e complementares. 1- bancos comerciais aumentaram extraordinariamente o volume de crédito concedido. Para fazê-lo, tiveram de retirar parte dos ativos (e, portanto, dos riscos) de seus balanços uma vez que o capital próprio (reservas) era insuficiente para atender as exigências dos Acordos de Basiléia. 2- Esses bancos passaram a administrar fundos de investimentos, oferecer serviços de gestão de ativos por meio de seus vários departamentos, fornecer seguros financeiros (hedge) como dealers no mercado de derivativos e ofertar linhas de crédito nas emissões de commercial paper e outros títulos de dívida no mercado de capitais. 3-uma grande variedade de instituições evoluiu no sentido de desempenhar um papel semelhante ao dos bancos comerciais sem estarem incluídas na estrutura regulatória existente e, portanto, sem disporem das requeridas reservas em capital.

11 Uma escolha de modelo de negócios No contexto da taxas de juros historicamente baixas, os agentes do GSBS escolheram replicar uma das maiores fontes de renda dos bancos comerciais, descasando prazos em ativos lastreados em crédito Tal decisão levou a uma combinação dinâmica entre o sistema bancário regulado e um sistema bancário paralelo.

12 O funding do GSBS Não podendo criar moeda ao conceder crédito diretamente, eles utilizaram recursos de curto prazo, sobretudo, emitindo títulos de curto prazo (commercial papers), comprados pelos fundos de investimentos (money market mutual funds). Tais recursos foram utilizados para assumir a contraparte das operações dos bancos, seja no mercado de derivativos, vendendo proteção contra riscos de crédito, seja nos produtos estruturados, adquirindo os títulos emitidos pelos bancos com rentabilidade vinculada ao reembolso dos créditos que esses concederam.

13 O desmanche do GSBS Entre junho de 2007 e novembro de 2008, instituições financeiras não-bancárias sofreram verdadeira corrida bancária contra o GSBS ou de uma corrida bancária contra não-bancos. O Federal Reserve e o Tesouro americano tiveram de estender a essas instituições (bancos de investimentos, seguradoras e GSE) o acesso às operações de redesconto – com a aceitação de títulos lastreados em crédito hipotecário e outros – e a criação de linhas de crédito aos money market mutual funds. O Banco da Inglaterra também adotou medidas semelhantes através de operações de swaps. [

14 Crisis: the shadow banking system Desaparecimento do modelo de bancos de investimento Instituições especializadas em crédito hipotecário sofreram forte abalo, com várias falências e ou intervenções públicas tanto nos US quanto na Europa; Muitas seguradoras tiveram prejuizos financeiros consideráveis. O caso mais espetacular foi o da maior companhia de seguros do mundo, a AIG. Simultaneamente, bancos universais também tiveram forte prejuizos, sobretudo em função do seu segmento banco de investimento.

15 Planos de Resgate: EUA (US$) Fontes: http://www.bloomberg.com/apps/data?pid=avimage&iid=i0YrUuvkygWshttp://www.bloomberg.com/apps/data?pid=avimage&iid=i0YrUuvkygWs

16 Planos de resgate do sistema bancário: Zona Euro ( 2 trilhões) Source: BNP Paribas, Market Economics/Credit Strategy/Interest Rate Strategy, 19 January 2009.

17 Planos de resgate dos sistemas bancários: outros países ( 898.2 billion) Source: BNP Paribas, Market Economics/Credit Strategy/Interest Rate Strategy, 19 January 2009.

18 . O cenário da interação entre agentes Os instrumentos de transferência dos riscos de crédito são negociados essencialmente nos mercados de balcão A inexistência de uma câmara de compensação bem como a ausência de normas e especificações das operações são as características comuns aos ativos negociados no mercado de balcão. Essa inexistência faz com que as posições dos participantes sejam totalmente opacas. As negociações nesses mercados acabaram formando uma extensa e intrincada teia de créditos e débitos entre as instituições financeiras. Nem os reguladores conseguem ter uma idéia dos riscos cruzados e das posições das diversas instituições financeiras.

19 A percepção de riscos As próprias características dos mecanismos de transferência de riscos introduziram novas incertezas. A opacidade dos mercados de balcão faz que não se saiba se os riscos foram diluídos entre um grande número de pequenos especuladores ou se passaram a estar concentrados em algumas carteiras. Quanto mais concentrados estivessem, maiores seriam os riscos de uma falência que poderia ter repercussões sistêmicas. O socorro do Fed à AIG adveio do fato que essa seguradora detinha uma posição em derivativos de crédito através das quais tinha vendido proteção num valor de US$ 2,1 trilhões.

20 A percepção de riscos A percepção de riscos foi ainda agravada pelos volumes extremamente elevados de contratos nesses derivativos de balcão. Não havendo uma câmara de compensação,qualquer liquidação antes do vencimento das operações é contada duas vezes, uma referente à posição original e outra à sua liquidação antecipada, até o vencimento. Quanto maior o giro num determinado derivativo de balcão, maior será o dimensionamento desse mercado. Os dados do BIS sobre derivativos de balcão incluem essas múltiplas contagens.

21 Estoques derivativos no mercado de balcão, em US$ bilhões Fonte: Bis

22 Início de compensação nos derivativos de crédito O reconhecimento do papel crucial dos derivativos de crédito levou a uma rara convergência entre os reguladores e os representantes das instituições financeiras para a criação de uma câmara de compensação que exija margens de garantia dos participantes, para minimizar os riscos de contraparte, e traga alguma transparência às posições em aberto e à distribuição de riscos. Algumas empresas privadas estão se "candidatando" para assumir esta função de câmara de compensação. No processo de concorrência entre elas, em novembro de 2008, novos dados começaram a emergir.

23 Resultados da compensação Esses dados parciais só começaram a ser divulgados no final de novembro de 2008. Eles apontam que as posições liquidas (não liquidadas por meio de uma operação inversa) equivaliam, em maio de 2009, a 9% das posições brutas. Embora sejam ainda muito recentes, pouco conhecidos e entendidos, é possível que esses dados tenham contribuído para a relativamente acentuada redução da percepção de riscos constatada nos últimos meses.

24 Os benefícios da compensação BIS 06/08 Nocional bruto BIS 12/08 Nocional bruto DTCC 06/09 Nocional bruto(a) DTCC 06/09 Nocional líquido(b) (a)/(b)% CDS Total 57.32541.86828.13125669% Único nome 33.33425.73015.5431.415.9% Multinomes 23.99116.13812.588.1.1519%

25 O risco sistêmico de desmoronamento do sistema financeiro tornou inevitável a adoção de um sistema mais abrangente de regulação e supervisão. A crise revelou a obsolescência das estruturas de supervisão descentralizadas, dado o grau de imbricação entre as diversas instituições financeiras (bancos, fundos de pensão, seguradoras, fundos de investimento) e mercados (de crédito, de capitais e de derivativos). Um dos pilares da proposta de reestruturação da estrutura regulatória do sistema financeiro dos EUA, encaminhada ao Congresso no final de março de 2008, consistiu exatamente na consolidação das diversas agências reguladoras do país. Em maio de 2009, outra proposta trata da criação de uma câmara de compensação para o conjunto dos derivativos de balcão.

26 Reforma do sistema financeiro: instrumentos, mercados e instituições Instrumentos: reduzir opacidade, complexidade os contratos de alguns produtos estruturados (os emissores deveriam carregar uma parte dos ativos mais arriscados) Mercados: eliminar os mercados de balcão sem câmaras de liquidação e compensação por meio de estabelecimento de entidades de contrapartida central combinados com mercados centrais organizados (bolsa de valores e de mercadorias) – com padronização dos instrumentos

27 Reforma do sistema financeiro: instrumentos, mercados e instituições Instituições: envolver todas as instituições sob a regulação e a supervisão. O BIS propõe ainda a introdução de dois novos coeficientes para o capital das instituições: a) requerimento de capital sistêmico (que procura estimar a contribuição de cada instituição para o risco sistêmico); b) requerimento de capital anticíclico (acumulação de reservas defensivas nos períodos de bonança que seriam utilizadas em épocas desfavoráveis).

28 Construir políticas macropudenciais – capazes de regular e supervisionar todo o conjunto do sistema financeiro nacional e internacional Utilizar outros instrumentos para conter os acentuados processos de boom de preços dos ativos e de ciclos de crédito Reforma do sistema financeiro: instrumentos, mercados e instituições