Curso Prático de Avaliação de Empresas.

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1 Curso Prático de Avaliação de Empresas.
Prof° Mestre Benito Salomão

2 Apresentação do Professor
Benito Salomão Bacharel e Mestre em Economia. Executivo da Joalheria Salomão. Consultor empresarial. Escritor. Website:

3 Bibliografia COPELAND, T. et.al. Avaliação de Empresas – valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. São Paulo: Makron Books, 2006. DEMODARAN, A. Avaliação de Investimentos – ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. 2. Ed. Rio de Janeiro: Qualitymark Editora, 2010.

4 Objetivos do Módulo Criar uma visão aprofundada sobre os fatores que determinam o valor das empresas, bem como as metodologias difundidas no mercado para avaliação das mesmas.

5 Avaliação 1 – Exercícios 30 pontos 2 – Atividade avaliativa (paper ou prova) 3 – Trabalho final 40 pontos

6 Estrutura do Curso 1 – Introdução Aspectos gerais da definição de Valor. 2 – Modulo A Método do Fluxo de Caixa Descontado. 3 – Modulo B Método da Perpetuidade. 4 – Modulo C Método do Lucro Econômico.

7 Avaliação, Fusão e Aquisição
MÉTODOS MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Setores D-1 Bens de Capital D-2 Bens de Consumo Durável D-3 Bens de Consumo Não Durável CONCEITO DE PERPETUIDADE MÉTODO DO LUCRO ECONÔMICO ETAPAS DA AVALIAÇÃO

8 Módulo A Método do Fluxo de Caixa Descontado

9 Métodos para avaliação de empresas: Método Contábil
Ativos Passivos Bens e Direitos Deveres e Obrigações Patrimônio Líquido

10 Método para avaliação de empresas:
Valor de Mercado. Compreende o preço das ações listadas em bolsa: Vantagem: Informação disponível a baixo custo Desvantagem: Oscilações do mercado financeiro podem não refletir o valor real da empresa. Método dos Múltiplos. Consiste na utilização de múltiplos de faturamento para se estimar o valor da empresa.

11 Introdução Conceito do valor de um ativo;
Método dos Fluxos de Caixa Descontados (FCD) Determinação dos fluxos de caixa Conceito de Ativos Não-operacionais Valor das Operações Conceito de Fluxo de Caixa Livre WACC ou CMPC (revisão do conceito)

12 Metodologias de Avaliação
Conceito Básico do Valor de um Ativo: “O valor de um ativo ou de uma empresa é igual ao valor presente dos seus fluxos de caixa, descontados a uma taxa apropriada”. Dois modelos consagrados: Modelo do Fluxo de Caixa Descontado Modelo do Lucro Econômico

13 Modelo do Fluxo de Caixa Descontado
É composto por três fluxos de caixa descontados: Fluxo de Caixa Operacional Fluxo de Caixa para os Credores Valor da Empresa Valor da Dívida Fluxo de Caixa para os Acionistas Valor para os Acionistas

14 Valor da Empresa Segundos os DCFs
O valor da empresa para os acionistas é igual ao valor presente do fluxo de caixa operacional, mais o valor dos investimentos não operacionais, menos o valor da dívida e das ações preferenciais.

15 Valor da Empresa Segundos os DCFs
Valor presente do Fluxo de Caixa Operacional Valor da Dívida Valor da Empresa Valor presente da dívida Valor das Ações Preferenciais Valor das ações preferenciais Valor para os Acionistas Valor das ações ordinárias Investimentos Não – Operacionais

16 Valor das Operações O valor das operações é igual ao valor das projeções (prazo?) dos fluxos de caixa livres (free cash flows – FCF) descontados ao seu valor presente, por uma taxa de desconto apropriada (custo médio ponderado de capital ou (WACC – weighted average cost of capital); O FCF é igual ao resultado operacional da empresa depois dos impostos, mais custos que não envolvem caixa (ex: depreciação), menos investimentos em capital de giro operacional, em imobilizado e em outros ativos; O FCF não incorpora os fluxos de caixa relativos a financiamentos como despesas de juros e/ou dividendos;

17 Valor das Operações O FCF é a variável correta para esse modelo de avaliação, porque reflete o caixa gerado pelas operações que está disponível a todas as fontes de capital da empresa; Para ser coerente com a definição do FCF, a taxa de desconto deve refletir o custo operacional de oportunidade de cada fonte de capital, ponderada por sua contribuição ao capital total da empresa.

18 Valor do FCF Operacional
Prazo das Projeções Uma outra questão relativa à avaliação de uma empresa é que ela tem um prazo de existência indefinido; Este problema é geralmente tratado separando-se o valor da empresa em dois períodos, durante e após o período explícito de projeção: Valor do FCF Operacional Valor da Perpetuidade Valor Valor presente dos fluxos de caixa durante o período explicito de projeção Valor presente dos fluxos de caixa após o período explicito de projeção

19 Estrutura do FCF (free cash flow)
Editora Atman 2003 401 (137) 264 2004 439 (138) 301 2005 468 (153) 315 1. Lucro antes de juros e impostos (LAJIR) 2. Menos: Impostos desembolsados sobre LAJIR 3. Lucro Operacional menos impostos 4. Mais: depreciação 5. Fluxo de Caixa Bruto 6. Investimentos necessários p/ manutenção do negócio 6.1 Aumento do capital de giro 6.2 Aumento no imobilizado 6.3 Aumento em outros ativos líquidos 6.4 Investimento 7. Fluxo de Caixa Livre (FCF) 73 337 84 385 97 412 (46) 266 (17) 203 (77) 235 (16) 289 (33) 157 (4) 186 133 96 226

20 Estrutura do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
Fonte de Capital Ponderada Proporção do Capital Total Custo de Oportunidade Custo depois do IR Contribuição para a Média Alíquota de IR Capital de 3º % % % ,6% ,44 Capital próprio % % % ,2 WACC 18,64%

21 Módulo B Conceito de perpetuidade

22 Introdução Valor da Perpetuidade Valor do Capital de Terceiros
Valor do Capital Próprio Estudo de Caso Resolvido: Método dos Fluxos de Caixa Descontados

23 Valor da Perpetuidade O valor da perpetuidade é igual ao valor do FCF projetado para o ano seguinte ao último ano do período explicito de projeção dividido pelo WACC; Projeta-se o FCF para o ano seguinte ao último ano do período explícito de projeção através do fator de crescimento médio dos FCFs projetados no período explícito:

24 Valor da Perpetuidade 572/227(*) = 2.51982
Extraindo-se a raiz nona (nove períodos), tem-se: 9 = Multiplicando-se o fator de crescimento médio pelo último FCF, tem-se: 572 x = 634 que, dividido pelo WACC, tem-se: 634/0,1864 = (valor da perpetuidade) (*) 227 = FCF do primeiro ano de período explícito de projeção 572 = FCF do último ano do período explícito de projeção (ver slide 24)

25 Valor da Dívida (Capital de 3º)
O valor das dívidas de uma empresa é igual ao valor presente dos fluxos de caixa para os credores, descontados a taxas que refletem o risco daqueles fluxos de caixa; A taxa de desconto deve ser igual à taxa de mercado corrente para dívidas de risco semelhante, com prazos comparáveis; Na maioria dos casos, apenas a dívida existente na data da avaliação deve ser usada.

26 Valor das Ações (Capital Próprio)
O valor das ações de uma empresa (capital próprio) é igual ao valor de suas operações, menos o valor da dívida; Esse valor deve ser ajustado para quaisquer ativos ou passivos não- operacionais: Valor da empresa: Valor das operações Mais: valor dos investimentos não-operacionais Valor da empresa Menos: valor da dívida ( 560) Valor das ações (capital próprio)

27 Resumo da Avaliação em R$ milhares
, , , , , , , , , , Valor da perpetuidade (634/0,1864) , Valor das operações Mais: Valor dos investimentos não-operacionais Valor da empresa Menos: valor da dívida (450) Valor das ações (ou capital próprio) Editora Atman Fator de desconto a 18,64% Valor presente Do FCF Ano FCF Projetado

28 Exercício 1 Com base no método contábil é correto afirmar que:
É utilizado por grandes empresas. É caracterizado como uma técnica de valuation. Sua desvantagem é o excesso de informações. É utilizado por fusões de empresas de pequeno porte. Considera o preço de mercado da empresa

29 Exercício 2 Sobre o método de preço de mercado, podemos dizer:
É uma técnica de valuation. Considera a oferta e a demanda por ações desta empresa. Não se aplica a empresas S/A É um método rico em informações É restrito a empresas de pequeno porte.

30 Exercício 3 Sobre o método de múltiplos, dizemos
É o método mais difundido no mercado. É o método mais completo de avaliação. É um método de baixo custo. É um método aplicável a grandes negócios. Devido a sua complexidade, não se usa em pequenas operações.

31 Exercício 4 Sobre os métodos de valuation, podemos dizer:
O método de fluxo de caixa descontado é interessante pois considera o caixa intertemporal da empresa. Deve se concentrar exclusivamente no lucro da empresa. Assume o comportamento passado como possível comportamento furo do fluxo de caixa. Desconsidera a perpetuidade. Traz a valor presente o lucro futuro da empresa.

32 Exercício 5 Sobre o FCF é correto dizer:
a) Traz a valor presente o fluxo de caixa puro da empresa. b) Traz a valor presente o fluxo de caixa descontado as dívidas da empresa. c) Desconsidera o valor dos acionistas. d) Assume o valor passado como valor futuro. e) Desconsidera a perpetuidade.

33 Módulo C método do lucro econômico

34 Introdução Método do Lucro Econômico Conceito de Capital Investido
Conceito de ROIC e EVA ROIC e SPREAD

35 Modelo de Lucro Econômico
Economic Value Added (EVA) Nesse modelo, o valor de uma empresa é igual ao valor do capital investido mais o valor presente do valor que será criado a cada ano no futuro. O conceito do lucro econômico data de pelo menos 1890, quando o economista Alfred Marshall escreveu: “O que restar do lucro do acionista depois da dedução dos juros sobre o capital à taxa corrente pode ser chamado de rendimento do empreendimento ou da administração.”

36 Modelo de Lucro Econômico
O lucro econômico mede o valor criado por uma empresa em um único período, e é definido da seguinte maneira: Lucro econômico = capital investido x (ROIC – WACC) Em outras palavras, o lucro econômico é igual ao spread entre o retorno sobre o capital investido e o custo do capital, multiplicado pela quantidade de capital investido.

37 Abordagem do Lucro Econômico
A abordagem do lucro econômico diz que o valor de uma empresa é igual ao valor do capital investido, mais um ágio ou desconto igual ao valor presente do lucro econômico projetado: Valor da empresa = capital investido + valor presente do lucro econômico projetado

38 Abordagem do Lucro Econômico
A lógica aqui é simples: se uma empresa ganhasse exatamente o seu WACC a cada período, o valor descontado dos fluxos de caixa projetados deveria ser exatamente igual ao capital investido. Em outras palavras, a empresa vale exatamente o que foi investido originalmente; Uma empresa valerá mais ou menos do que o seu capital investido apenas enquanto ganhar mais ou menos do que seu WACC.

39 Cálculo do Lucro Econômico (Exemplo)
Projeção Projeção Projeção Retorno sobre o capital investido (ROIC) 28,50% ,30% ,00% WACC ,64% ,64% ,64% Spread ,86% , ,36 Capital Investido (início do ano) Lucro econômico

40 Valor da empresa pelo Lucro Econômico
Fator de desconto a 18,64% Valor presente do FCF Ano FCF Projetado , , , , , , , , , , Valor da perpetuidade (634/0,1864) , Valor presente do lucro econômico Capital investido (início do ano) Valor das operações Valor dos investimentos não-operacionais Menos: valor da dívida (450) Valor das ações (ou capital próprio)

41 Módulo D etapas da avaliação - 1ª parte

42 Introdução Analisar Desempenho Histórico
Calcular EBITDA e Free Cash Flow Determinar Value Drivers Desenvolver Perspectiva Histórica Integrada Analisar Saúde Financeira

43 Etapas da Avaliação Calcular FCF e capital investido Analisar
Calcular value drivers Analisar saúde financeira Analisar desempenho histórico Avaliar posição estratégica Desenvolver cenários de desempenho Projetar e analisar demonstrações financeiras Projetar desempenho Estabelecer pesos para as fontes de capital Estimar custo das dívidas (capital de 3º.) Estimar custo das ações (capital próprio) Estimar custo de capital Estimar Valor da perpetuidade Selecionar horizonte de previsão Estimar parâmetros Trazer a perpetuidade a valor presente Estimar Valor da perpetuidade Calcular e interpretar resultados Calcular e testar resultados Interpretar resultados no contexto da decisão

44 Analisar desempenho histórico

45 Calcular FCF e Capital Investido
Editora Atman 2003 401 (137) 264 2004 439 (138) 301 2005 468 (153) 315 1. Lucro antes de juros e impostos (LAJIR) 2. Menos: Impostos desembolsados sobre LAJIR 3. Lucro Operacional menos impostos 4. Mais: depreciação 5. Fluxo de Caixa Bruto 6. Investimentos necessários p/ manutenção do negócio 6.1 Aumento do capital de giro 6.2 Aumento no imobilizado 6.3 Aumento em outros ativos líquidos 6.4 Investimento 7. Fluxo de Caixa Livre (FCF) 73 337 84 385 97 412 (46) 266 (17) 203 (77) 235 (16) 289 (33) 157 (4) 186 133 96 226

46 Calcular Value Drivers
Taxa de retorno sobre o capital investido (ROIC) ROIC = Lucro Líquido / Capital investido Analisar componentes do ROIC Calcular o lucro econômico histórico Lucro Econômico = Capital investido x (ROIC – WACC) Calcular o FCF FCF = fluxo de caixa bruto – investimento bruto

47 Analisar Saúde Financeira
Modelo de financiamento da empresa (como a empresa tem sido financiada); Índice de cobertura de juros; Índice de endividamento; Intensidade de investimentos; Índice de pay out.

48 Módulo E etapas da avaliação - 2ª parte

49 Introdução Estimar Custo de Capital
Ponderação para Estrutura de Capital Determinar Custo das Dívidas Determinar Custo do Capital Próprio

50 Estimar o Custo de Capital
Entendendo melhor o WACC Tanto os credores quanto os acionistas esperam ser recompensados pelo custo de oportunidade de se investir recursos em um negócio específico em vez de investir em outras negócios com risco equivalente; O WACC é a taxa utilizada para descontar o valor do dinheiro no tempo, convertendo o fluxo de caixa futuro em valor presente para todos os investidores; Deve ser levado em conta os riscos sistemáticos assumidos pelos investidores, já que cada um deles espera um retorno que compense o risco assumido.

51 Estimar o Custo de Capital
Etapas para definição do WACC Determinar a ponderação para a estrutura de capital; Estimar o custo de oportunidade das dívidas; Estimar o custo de oportunidade das ações ou capital próprio;

52 Ponderação para a Estrutura de Capital
Determinar uma estrutura de capital alvo; Estimar a estrutura de capital atual da empresa, tendo como base valores de mercado; Examinar a estrutura de capital de empresas comparáveis; Analisar a estratégia de financiamento da empresa e suas implicações para a estrutura de capital alvo.

53 Estimando o Custo das Dívidas
Capital de terceiros – empréstimos Ke = TIR dos fluxos de caixa dos contratos de empréstimos Capital de terceiros – ações preferenciais Kp = div P Onde: Kp = custo das ações preferenciais div = dividendos prometidos sobre as ações preferenciais P = preço de mercado das ações preferenciais

54 Estimando o Custo de Capital Próprio
A equação do custo do capital próprio, segundo o CAPM(*), é a seguinte: Ks = { Rf + E(rm) – Rf } x beta Onde: Ks = retorno do capital próprio Rf = taxa de retorno livre de risco ( Títulos do governo ) E(Rm) = taxa de retorno esperado sobre o portfólio geral de mercado (Índice da Bolsa de Valores E(Rm) – Rf = prêmio de risco de mercado Beta = risco sistemático da ação (*) CAPM = capital asset pricing model

55 CAPM e GAPM Ks = Rf + { E(rm) – Rf } x beta + cr
A aplicação do CAPM em nível globalizado preconiza a adoção de parâmetros de economias estáveis, acrescidos de prêmio pelo risco-país onde o investidor deseja aplicar seus recursos. A derivação dessa aplicação é geralmente conhecida como GAPM (global asset pricing model), no qual são aplicados os parâmetros da economia americana: Onde Rf : T-bonds do Governo americano rm : Índice S&P 500 beta : Beta do setor para empresas do mesmo porte em nível internacional cr: Risco-país Ks = Rf + { E(rm) – Rf } x beta + cr

56 Estrutura do ( WACC) Custo Médio Ponderado Custo de cada
Fonte de Capital Ponderada Proporção do Capital Total Custo de Oportunidade Custo depois do IR Contribuição para a Média Alíquota de IR Capital de 3º % % % ,6% ,44 Capital próprio % % % ,2 WACC 18,64 Custo Médio Ponderado de Capital Ponderação das fontes de capital Custo de cada fonte Benefício fiscal

57 Módulo F etapas da avaliação - 3ª parte

58 Introdução Projeções de Desempenho Futuro
Avaliar Oportunidades de Reestruturação Projetar Resultados Analisar Previsões

59 Projetando o Desempenho Futuro
Avaliar posição estratégica: características da indústria, vantagens e desvantagens competitivas, potencial de crescimento e da obtenção de retornos acima do custo de capital; Desenvolver cenários de desempenho para a empresa e para a indústria; Fazer projeções das demonstrações financeiras; Analisar desempenho projetado.

60 Avaliar Oportunidades de Reestruturação
Valor atual de mercado 1 Valor da empresa como está Valor ótimo após reestruturação 5 2 Metodologia de Reestruturação 3 4 Valor potencial com melhorias internas e externas Valor potencial com melhorias internas