Objetivos de aprendizagem

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0 Taxas de juros e avaliação de títulos de renda fixa
Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de títulos de renda fixa

1 Objetivos de aprendizagem
Descrever os fundamentos das taxas de juros, de sua estrutura temporal e dos prêmios por risco. Rever os aspectos legais do financiamento com a emissão de obrigações e seu custo. Discutir questões gerais, as cotações, as classificações de risco, os tipos mais conhecidos e aspectos internacionais do mercado de obrigações emitidas por empresas. Compreender os dados básicos e o modelo fundamental usado no processo de avaliação.

2 Objetivos de aprendizagem
Aplicar o modelo básico de avaliação de obrigações e descrever o impacto do retorno exigido e do prazo de vencimento sobre os valores delas. Explicar o retorno esperado até o vencimento (yield to maturity – YTM), seu cálculo e o procedimento utilizado para avaliar obrigações que pagam juros semi-anualmente.

3 Taxas de juros e retornos exigidos
A taxa de juros ou retorno exigido representa o preço do dinheiro. As taxas de juros atuam como um instrumento de controle do fluxo de dinheiro entre fornecedores e demandantes de fundos. O Conselho de Direção do Sistema Federal de Reserva avalia regularmente as condições econômicas e, quando necessário, toma medidas para fazer aumentar ou reduzir as taxas de juros, visando controlar a taxa de inflação e o crescimento da economia.

4 Taxas de juros e retornos exigidos
Fundamentos de taxas de juros As taxas de juros representam a remuneração que um demandante de fundos deve pagar a seu fornecedor. Quando há empréstimo de fundos, o custo de empréstimo é a taxa de juros. Quando há captação de fundos por meio de emissão de ações ou obrigações, o custo a ser pago pela empresa é chamado de retorno exigido, que reflete o nível de retorno esperado.

5 Taxas de juros e retornos exigidos
Taxa real de juros A taxa real de juros cria equilíbrio entre a oferta de poupança e a demanda de fundos para investimento num mercado perfeito. Nesse contexto, um mercado perfeito é aquele no qual não há inflação, os fornecedores e demandantes não têm preferências por liquidez e todos os resultados são conhecidos com certeza. A relação de oferta e demanda que determina a taxa real de juros é mostrada no gráfico do próximo slide.

6 Taxas de juros e retornos exigidos
Taxa real de juros

7 Taxas de juros e retornos exigidos
Inflação e o custo do dinheiro Ignorando fatores de risco, o custo do dinheiro está intimamente relacionado às expectativas de inflação. A taxa de juros livre de risco, RF, em geral medida pela taxa da letra do Tesouro dos estados, com prazo de três meses, remunera os investidores somente pela taxa real de retorno e pela taxa esperada de inflação. A relação entre a taxa annual de inflação e o retorno de letras do Tesouro é apresentada no próximo slide.

8 Taxas de juros e retornos exigidos
Inflação e o custo do dinheiro

9 Taxas de juros e retornos exigidos
Taxa (retorno) nominal ou efetiva de juros A taxa nominal de juros é aquela efetivamente cobrada pelo fornecedor de fundos e paga pelo seu demandante. A taxa nominal difere da taxa efetiva de juros, k*, em conseqüência de dois fatores: expectativas de inflação refletidas em um prêmio por inflação (PI); características do emitente e do título emitido, tais como risco de inadimplência e cláusulas contratuais, refletidas em um prêmio por risco (PR).

10 Taxas de juros e retornos exigidos
Taxa (retorno) nominal ou efetiva de juros Usando esta notação, a taxa nominal de juros do título 1, k1 é dada pela Equação 6.1, sendo definida ainda na Equação 6.2 e na 6.3.

11 Taxas de juros e retornos exigidos
Estrutura temporal de taxas de juros A estrutura temporal de taxas de juros relaciona a taxa de juros ao prazo de vencimento de títulos que possuem risco de inadimplência semelhante. Comumente, os títulos do Tesouro são utilizados na construção de curvas de taxas de juros, pois todos têm risco de inadimplência igual a zero. Entretanto, curvas de taxas de juros também podem ser construídas com obrigações de empresas com classificação AAA ou BBB ou outros tipos de títulos com risco semelhante.

12 Taxas de juros e retornos exigidos
Estrutura temporal de taxas de juros Curvas de taxas de juros

13 Teorias da estrutura temporal
Teoria das expectativas Segundo essa teoria, a forma da curva de taxas de juros reflete as expectativas dos investidores com relação aos níveis futuros dessas taxas de inflação e das taxas de juros. Portanto, uma curva com inclinação positiva reflete a expectativa de que a inflação e as taxas de juros serão mais altas no futuro. A relação observada entre inflação e taxas de juros apóia essa teoria das expectativas, amplamente aceita.

14 Teorias da estrutura temporal
Teoria da preferência por liquidez Segundo essa teoria, as taxas de longo prazo tendem a ser mais elevadas do que as taxas de curto prazo por dois motivos: Acredita-se que os títulos de longo prazo oferecem mais risco do que os títulos de curto prazo. Os tomadores de fundos geralmente estão dispostos a pagar mais por fundos de longo prazo porque assim podem fixar uma taxa por um prazo mais longo, evitando, com isso, a necessidade de rolar suas dívidas

15 Teorias da estrutura temporal
Teoria da segmentação de mercado Segundo essa teoria, o mercado de empréstimos, a qualquer momento, é segmentado em termos de prazo de vencimento. Em conseqüência, a forma da curva de taxas de juros depende da oferta e da demanda de fundos com certos prazos de vencimento, a qualquer momento.

16 Características de títulos e emitentes
Prêmios por risco Características de títulos e emitentes

17 Obrigações privadas Uma obrigação privada é um instrumento de dívida de longo prazo que rende ao investidor uma taxa específica de juros periódicos durante um período predeterminado. O principal da obrigação é a quantia devida pela empresa ao investidor na data de vencimento. A data de vencimento é momento no qual a obrigação vence e o principal deve ser devolvido. A taxa contratada de juros (cupom) é a taxa de juros predeterminada (ou o valor de face) a ser paga periodicamente.

18 Obrigações privadas O rendimento corrente é igual ao quociente entre os juros (rendimentos) anuais e o preço corrente do título. O retorno esperado até o vencimento (yield-to-maturity –YTM) da obrigação é o rendimento (expresso sob a forma de uma taxa de retorno composta) que o título promete desde o momento em que é adquirido até a data de vencimento. Uma curva de taxas de juros representa graficamente a relação entre prazo de vencimento e rendimentos de títulos pertencentes a uma classe de risco.

19 Aspectos legais de obrigações privadas
A escritura de emissão é um documento legal que especifica tanto os direitos dos obrigacionistas quanto os deveres da empresa emitente. Cláusulas padronizadas, contidas na escritura, estipulam certos procedimentos gerais de operação e contabilidade a serem seguidos pelo emitente do título. As cláusulas restritivas são dispositivos contratuais contidos em uma escritura de emissão que impõem restrições operacionais e financeiras ao tomador.

20 Aspectos legais de obrigações privadas
Algumas cláusulas restritivas usuais incluem: níveis mínimos de liquidez; proibição da venda de contas a receber; restrições sobre ativos imobilizados; restrições a endividamentos subseqüentes; limitações ao pagamento anual de dividendos em dinheiro. Ainda, violações de cláusulas restritivas dão aos obrigacionistas o direito de exigir restituição imediata da dívida.

21 Aspectos legais de obrigações privadas
Exigências de fundo de amortização consistem em dispositivos comumente incluídos em escrituras de emissão que prevêem o resgate sistemático de obrigações antes de seu vencimento. A escritura de emissão identifica qualquer ativo oferecido como garantia de pagamento da dívida e estabelece como deve ser mantido. Um agente fiduciário é um indivíduo, empresa ou departamento de custódia de um banco comercial, remunerado para atuar como protetor dos direitos dos obrigacionistas.

22 Custo obrigações para a empresa emitente
Obrigações privadas Custo obrigações para a empresa emitente Em geral, quanto mais longo o prazo da obrigação, mais alta é a taxa de juros (custo) para a empresa. Além disso, quanto maior o volume emitido, menor é o custo (em termos percentuais) da obrigação. Ainda, quanto maior o risco da empresa emitente, maior é o custo da emissão. Finalmente, o custo do dinheiro no mercado de capitais serve de base para a determinação do cupom.

23 Características gerais
Obrigações privadas Características gerais A conversibilidade de obrigações permite que seus portadores troquem seus títulos por um número predeterminado de ações ordinárias. Os titulares de obrigações exercerão essa opção somente quando o preço de mercado da ação for superior ao preço de conversão. Uma cláusula de resgate antecipado, incluída na maioria dos títulos emitidos, dá ao emitente a oportunidade de recomprar a obrigação ao preço de resgate antes da data de vencimento.

24 Características gerais
Obrigações privadas Características gerais Em geral, o prêmio de resgate antecipado corresponde a um ano de juros e recompensa os obrigacionistas por terem o título recomprado antes da data de vencimento. Além disso, os emitentes exercerão o direito de resgate antecipado quando as taxas de juros caírem e puderem refinanciar a emissão a um custo mais baixo. Os emitentes devem prometer uma taxa mais alta aos investidores quando o título contém uma cláusula de resgate antecipado.

25 Características gerais
Obrigações privadas Características gerais As obrigações também são às vezes emitidas com direitos de compra de ações (warrants), para que se tornem mais atraentes para os investidores. Os warrants dão ao obrigacionista o direito de comprar certo número de ações ordinárias da mesma empresa a um preço predeterminado, durante certo prazo. A inclusão de warrants em geral permite à empresa obter recursos de terceiros a um custo mais baixo.

26 Interpretação de cotações de obrigações
Obrigações privadas Interpretação de cotações de obrigações

27 Obrigações privadas Ratings de obrigações

28 Tipos de obrigações e suas características
Obrigações privadas Tipos de obrigações e suas características

29 Tipos de obrigações e suas características
Obrigações privadas Tipos de obrigações e suas características

30 Obrigações internacionais
Obrigações privadas Obrigações internacionais Empresas e governos captam recursos no mercado internacional emitindo obrigações nos mercados de euro-obrigações e obrigações estrangeiras. Uma euro-obrigação é emitida por um tomador internacional e vendida a investidores em países com moedas diferentes daquela em que a obrigação é denominada. Já uma obrigação estrangeira é emitida no mercado financeiro do país anfitrião, na moeda desse país, por um tomador de outro país.

31 Fundamentos de avaliação
O valor de mercado de qualquer ativo é simplesmente o valor presente dos fluxos de caixa esperados. A taxa de juros à qual esses fluxos de caixa são descontados é o retorno exigido desse ativo. O retorno exigido depende da taxa esperada de inflação e do risco estimado do ativo. Um risco estimado mais alto resulta em retorno exigido maior e em valores de mercado mais baixos para o ativo.

32 Modelo básico de avaliação

33 Modelo básico de avaliação

34 Obrigações com datas de vencimento
Composição anual Por exemplo, calcule o preço de uma obrigação com cupom de 10%, com prazo de vencimento de três anos, quando as taxas de mercado são de 10%. B0 = $ $ ($ $ 1.000) (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10)3

35 Obrigações com datas de vencimento
Composição anual Usando Excel Por exemplo, calcule o preço de uma obrigação com cupom de 10%, com prazo de vencimento de três anos, quando as taxas de mercado são de 10%. Nota: a equação de cálculo do preço é = VP(taxa, nper, pmt, vf)

36 Obrigações com datas de vencimento
Composição anual Usando Excel Por exemplo, calcule o preço de uma obrigação com cupom de 10%, com prazo de vencimento de três anos, quando as taxas de mercado são de 10%. Quando a taxa de cupom se iguala à taxa de desconto, a obrigação sempre é negociada a seu valor de face.

37 Obrigações com datas de vencimento
Composição anual Usando Excel O que aconteceria com o preço da obrigação se as taxas de juros subissem de 10% para 15%? Quando a taxa de juros sobe, o preço da obrigação sempre cai.

38 Obrigações com datas de vencimento
Composição anual Usando Excel O que aconteceria com o preço da obrigação se seu prazo fosse de quinze anos, e não de três anos? Quanto mais longo o prazo, maior a queda do preço.

39 Obrigações com datas de vencimento
Composição anual Usando Excel O que aconteceria com o preço da obrigação original com prazo de três anos se as taxas de juros caíssem de 10% para 5%? Quando as taxas de juros caem, os preços das obrigações sempre sobem.

40 Obrigações com datas de vencimento
Composição anual Usando Excel E se considerássemos uma obrigação semelhante, mas com prazo de quinze anos, e não de três anos? Quanto mais longo o prazo, maior o aumento do preço.

41 Obrigações com datas de vencimento

42 Graficamente

43 Preço converge ao valor de face na data de vencimento
Também é importante observar que o preço de uma obrigação tenderá ao valor de face à medida que se aproximar da data de vencimento, independentemente da taxa de mercado e da taxa de cupom.

44 Composição semi-anual
Obrigações com datas de vencimento Composição semi-anual Usando Excel Se a obrigação fosse a mesma, mas os pagamentos de cupom fossem semi-anuais, precisaríamos dividir a taxa de cupom de 10% por 2, dividir a taxa de desconto por 2 e multiplicar n por 2. No exemplo original, dividimos o cupom de 10% por 2, dividimos a taxa de de desconto de 15% por 2 e multiplicamos três anos por 2.

45 Composição semi-anual ligeiramente maior do que
Obrigações com datas de vencimento Composição semi-anual Usando Excel Se a obrigação fosse a mesma, mas os pagamentos de cupom fossem semi-anuais, precisaríamos dividir a taxa de cupom de 10% por 2, dividir a taxa de desconto por 2 e multiplicar n por 2. Portanto, o valor é ligeiramente maior do que o preço da obrigação com cupom anual (1.136,16), porque o investidor recebe pagamentos mais cedo.

46 Efeitos do cupom sobre a volatilidade do preço
O grau de volatilidade do preço de uma obrigação depende de três fatores básicos: prazo de vencimento; risco; volume de juros pagos pela obrigação (cupom). Já vimos que, quanto mais longo o prazo, maior a volatilidade de uma obrigação. Também, quanto mais arriscada é a obrigação, mais variável é o retorno exigido, resultando em maior volatilidade.

47 Efeitos do cupom sobre a volatilidade do preço
O grau de volatilidade do preço de uma obrigação depende de três fatores básicos: prazo de vencimento; risco; volume de juros pagos pela obrigação (cupom). O volume de juros pagos também afeta a volatilidade do preço da obrigação. Especificamente, quanto mais baixo é o cupom, maior é a volatilidade da obrigação, pois mais distante está a data na qual o investidor recebe parcela significativa de sua aplicação.

48 Rendimento corrente O rendimento corrente mede o retorno anual para um investidor com base no preço corrente do título. Rendimento = Juros anuais corrente Preço corrente de mercado Por exemplo, uma obrigação de cupom igual a 10% e que esteja cotada atualmente a $ teria um rendimento corrente de: Rendimento = $ = 8,7% corrente $ 1.150

49 Retorno esperado até o vencimento (yield to maturity – YTM)
O YTM mede o retorno anual composto para um investidor e considera todos os fluxos de caixa da obrigação. Em sua essência, é a TIR da obrigação em vista de seu preço corrente. VP = I I … (In + Mn) (1 + k)1 (1 + k) (1 + k)n Note-se que essa é a mesma equação vista anteriormente, no cálculo do preço. A única diferença é que agora está determinando outra incógnita. Nesse caso, conhecemos o preço de mercado, mas desejamos calcular o retorno.

50 Retorno esperado até o vencimento (yield to maturity – YTM)
O YTM mede o retorno anual composto para um investidor e considera todos os fluxos de caixa da obrigação. Em sua essência, é a TIR da obrigação em vista de seu preço corrente. Usando Excel Por exemplo, queremos determinar o YTM da seguinte obrigação.

51 Simplesmente relacionamos todos
Retorno esperado até o vencimento (yield to maturity – YTM) O YTM mede o retorno anual composto para um investidor e considera todos os fluxos de caixa da obrigação. Em sua essência, é a TIR da obrigação em vista de seu preço corrente. Usando Excel Para calcular o retorno desta obrigação, Simplesmente relacionamos todos os fluxos de caixa da obrigação numa coluna e calculamos a TIR. = TIR(d10 : d20)

52 Retorno esperado até o vencimento (yield to maturity – YTM)
O YTM mede o retorno anual composto para um investidor e considera todos os fluxos de caixa da obrigação. Em sua essência, é a TIR da obrigação em vista de seu preço corrente. Note-se que o YTM só será igual ao preço se a obrigação estiver cotada ao seu valor de face ($ 1.000). Essa taxa será igual ao cupom do título. No caso de obrigações negociadas com ágio: rendimento corrente > YTM. No caso de obrigações negociadas com deságio: rendimento corrente < YTM.