Eficácia da política monetária em meio a choques cambiais Rodrigo Azevedo / Nilson Teixeira CSFB Brasil economia 1 1

Eficácia da política monetária em meio a choques cambiais Questão relevante: como deve a política monetária responder a choques que depreciem a taxa de câmbio em um regime de metas de inflação? Política monetária deveria responder a choques à taxa de câmbio somente à medida em que isto venha a afetar perspectivas de inflação. O instrumento primário, nestes casos, deve ser a taxa de juros. Neste contexto, discutimos aqui algumas evidências empíricas acerca do impacto dos recentes choques cambiais na dinâmica de inflação no Brasil. Foco: evidência do impacto de choques no câmbio sobre: expectativas de inflação; grau de repasse (passthrough); persistência e coeficiente de inércia; custos de perda de credibilidade.

O modelo estrutural de metas de inflação do CSFB Um modelo simples para o mecanismo de transmissão de política monetária no Brasil. Equação 1: Curva IS: hiato do produto = f (hiato do produto defasado, taxa real de juros, inclinação da curva de juros, taxa real de câmbio) Equação 2: Curva de Phillips: inflação = f (inflação defasada, expectativas de inflação, hiato do produto defasado, taxa nominal de câmbio) Equação 3: Dinâmica da taxa de câmbio: câmbio = f (câmbio defasado) Equação 4: Regra de Taylor: juros primários = f (juros primários defasados, desvio entre inflação projetada e sua meta, hiato de produto) Modelo para preços livres, com cálculo de trajetória para preços administrados à parte. A projeção final de inflação consolida ambas as previsões. [ ] t De h e a p + E = - 4 1 3 2 + [ ] t e = E 1 + = t t-1 h i ( ) à - p b a

Como choques cambiais afetam a expectativa de inflação? Neste modelo, o câmbio afeta a previsão de inflação através de três canais: Diretamente, e com impacto contemporâneo, através de seu impacto em preços de bens comercializáveis; Indiretamente, e com impacto defasado, através de seu impacto no hiato de produto; Indiretamente, e com impacto defasado, via expectativas de inflação. Além disto, fora do modelo, o câmbio afeta preços administrados com uma defasagem basicamente de 4 trimestres (alcançando até 8).

A expectativa de consenso parece bastante sensível ao câmbio Grandes choques cambiais têm importante impacto sobre a expectativa de consenso de inflação. Câmbio vs expectativas de consenso de inflação IPCA 12 meses à frente 12% Expectativa média de inflação para próximos 12 meses (% eixo esquerdo) 11% 3.7 Taxa de câmbio média mensal (R$/US$, eixo direito) 10% 9% 3.2 8% % ao ano R$ / US$ 7% 2.7 6% 5% 2.2 4% 3% 1.7 Set-00 Dez-00 Mar-01 Jun-01 Set-01 Dez-01 Mar-02 Jun-02 Set-02 Dez-02 Mar-03 Jun-03 Fonte: Banco Central.

A previsão de inflação é muito sensível aos choques cambiais Uma análise de sensibilidade da projeção de inflação ao nível de câmbio utilizando o modelo do CSFB ratifica a relevância deste canal no Brasil. Simulação Modelo Estrutural do CSFB (simulações da previsão do IPCA para cenários alternativos de câmbio constante a partir do trimestre seguinte) Simulação março 2003 (juros a 26,5% a.a.) 9.2 10.9 12.8 IPCA 2003 (%) 14.5 5.6 6.4 7.2 IPCA 2004 (%) 8.0 Simulação junho 2003 (juros em 26,0% a.a.) 9.7 10.4 11.3 IPCA 2003 (%) 12.5 4.6 4.8 5.7 IPCA 2004 (%) 6.5 Câmbio (R$/US$) 2.85 3.0 3.2 3.5 Fonte: CSFB. Implicação: O BC deve dar atenção especial à dinâmica da taxa de câmbio e ao balanço de pagamentos em suas decisões de política monetária.

Coeficientes de repasse do câmbio à inflação IPCA Sensibilidade reflete a alta variância do câmbio ou coeficientes de repasse e inércia elevados? Coeficiente de repasse (passthrough) do câmbio à inflação ainda é moderadamente elevado em índices de preços ao consumidor. Parte do fenômeno se deve à maior sensibilidade de preços administrados a choques de câmbio. Coeficientes de repasse do câmbio à inflação IPCA 1 trimestre 4 trimestres 8 trimestres preços livres 7,1% 20,6% 20,9% preços administrados 9,5% 26,2% 27,2% total - índice cheio 7,8% 22,2% 22,7% Fonte: CSFB.

Sensibilidade reflete a alta variância do câmbio ou coeficientes de repasse e inércia elevados? No âmbito do modelo estrutural, o coeficiente da inflação passada (inércia inflacionária) para preços livres se situa próximo a 0,58, o que implicaria em persistência modesta. Mas como especificação leva em conta expectativa de inflação, com coeficiente de 0,35, a persistência tende a ser mais elevada. Persistência é maior quando se considera o impacto conjunto com preços administrados.

Choques alteram coeficientes? Choques cambiais alteram os coeficientes ao longo do tempo? Coeficiente de inércia mostrou alguma elevação acompanhado de queda no coeficiente de expectativas. Variação parece ter revertido em estimações mais recentes. Modelo estrutural do CSFB: Coeficientes da inflação defasada e da expectativa de inflação Coeficiente inercial Coeficiente de expectativas Setembro - 01 0.53 0.41 Dezembro - 01 0.54 0.41 Março - 02 0.54 0.41 Junho - 02 0.54 0.41 Setembro - 02 0.49 0.46 Dezembro - 02 0.59 0.34 Março - 03 0.63 0.31 Junho - 03 0.58 0.35 Fonte: CSFB.

Inércia: alta temporária em meio a trajetória de queda? Simulação alternativa: deixamos somente o coeficiente de inércia variar, tanto para preços livres como para o IPCA cheio. Estas simulações também mostram uma alta da inércia após o grande choque de 2002. Todavia, está ocorrendo reversão desta trajetória. Coeficiente de inércia – IPCA cheio Coeficiente de inércia – preços livres 0.82 1.00 0.80 0.90 0.80 0.78 0.70 0.76 0.60 0.74 0.50 0.72 0.40 0.70 Coeficiente de inércia índice cheio 0.30 Coeficiente de inércia preços livres 0.68 0.20 0.66 0.10 Mar-97 Jun-98 Set-99 Dez-00 Mar-02 Jun-03 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Fonte: CSFB.

Outra medida de persistência: índice de difusão para preços livres. Choques cambiais alteram os coeficientes ao longo do tempo? Outra evidência pode ser inferida a partir de um índice de difusão aplicado a preços livres. Percentual de preços livres que mostram elevação vinha em queda mas se elevou como resposta ao choque cambial, evidenciando outra medida de maior inércia inflacionária. IPCA preços livres: % preços variação maior que zero 100% 90% 80% 70% 69.4% 60% 50% 40% 30% Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Fonte: CSFB.

Credibilidade como meio de limitar o impacto de choques de câmbio Maior credibilidade leva a maior eficácia da política monetária em sua resposta a choques, inclusive cambiais. Usamos, como evidência simulações para a taxa Selic caso expectativas convirjam ou não para a meta de inflação de 2004. Perda de credibilidade requer trajetória de juros mais altos para dissipar um mesmo choque cambial (ou de outra natureza). Simulação da taxa Selic para cumprimento da meta de inflação de 2004: (cenários alternativos com e sem credibilidade) 34% Selic - expectativas não convergem para meta (% p.a.) 30% 26% % ao ano Selic - expectativas convergem para meta de inflação no início do 3T03 (% p.a.) 22% 18% 14% Jun-99 Dez-99 Jun-00 Dez-00 Jun-01 Dez-01 Jun-02 Dez-02 Jun-03 Dez-03 Jun-04 Dez-04 Fonte: Banco Central, CSFB.

Considerações finais Choques de câmbio podem não ser o único problema. É possível que a história ainda recente de baixa inflação no Brasil seja relevante. Alternativamente, pode haver dúvidas sobre a natureza da resposta de política monetária. Nestes casos, choques cambiais podem enfraquecer a credibilidade das metas de inflação, alterando os coeficientes da dinâmica inflacionária e tornando a política monetária menos eficaz. Investimento em credibilidade do regime de metas de inflação e desenvolvimento de histórico de baixa inflação parecem ser duas formas cruciais de ampliar a eficácia da política monetária em um ambiente de alta volatilidade cambial. Toma tempo e exige persistência na gestão austera da política econômica, mas pode reduzir muito o custo da resposta a choques cambiais.

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