UM ESTUDO SOBRE A TEORIA DAS OPÇÕES REAIS APLICADA À ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM PROJETOS DE PESQUISA E DESENVOLVIMENTO (P&D) Elieber Mateus dos Santos Orientador: Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr. Itajubá, 27 de Novembro de 2001.

OBJETIVOS Principal : Realizar um estudo sobre a da Teoria das Opções Reais aplicada à análise de investimentos em projetos de pesquisa e desenvolvimento (P&D); Secundários : Levantamento do estado da arte e da prática da análise de investimentos utilizando a TOR, dando maior ênfase aos trabalhos em projetos de P&D; Levantamento das limitações dos métodos tradicionais de orçamento de capital (FCD - VPL e TIR, Árvore de Decisões); Definição de um modelo que melhor se adapte à avaliação de projetos de P&D, baseado na revisão bibliográfica; Aplicação da teoria para verificar o impacto do uso da TOR em um projeto real de P&D; Comparação dos resultados obtidos através dos modelos tradicionais com aquele obtido pela TOR.

Metodologia de Pesquisa O Fluxo de Caixa do Projeto O Modelo de Precificação Taxas de Desconto O Tempo A Incerteza A Irreversibilidade As Flexibilidades (opções presentes) Experimento Valor do Projeto Variáveis Independentes Variável Dependente Dados de Arquivo + Análise do Caso Particular Revisão Bibliográfica do Estado da Arte Hipóteses A e B Conclusões e Recomendações Método de Pesquisa Forma de Coleta de Dados

JUSTIFICATIVAS A falta de evidência empírica que demonstre a aplicabilidade parece inibir sua adoção na prática (Seppã e Laamanen, 2000; Herath e Park, 1999); A avaliação tem sido testada em poucos artigos publicados. Superioridade da OPT em relação às técnicas convencionais de avaliação de P&D e demonstram a possibilidade de adotar a OPT como uma extensão das técnicas atuais (Newton e Pearson,1994)

CONTRIBUIÇÕES Mostrar que o domínio desta técnica (TOR) não é uma tarefa inacessível ; Demonstrar que a utilização das técnicas tradicionais não tem sido suficiente para prover uma avaliação que esteja de acordo com o novo cenário das decisões; É um trabalho que aborda de forma específica e metodológica a análise da viabilidade de investimentos em projetos de P&D; Fornecer uma evidência empírica que diminua a lacuna entre a teoria e a prática.

HIPÓTESES Hipótese A: A utilização das técnicas tradicionais tende a subavaliar certos investimentos, principalmente aqueles que tenham as características de timing, irreversibilidade e incerteza, podendo conduzir a resultados errados que comprometeriam a introdução de projetos que gerariam resultados significativos para o empreendedor, colocando em risco a sobrevivência da empresa; Hipótese B: A Teoria das Opções Reais é capaz de suprir as lacunas das técnicas tradicionais de orçamentação de capital.

LIMITAÇÕES O escopo do trabalho será a TOR aplicada à avaliação de projetos de P&D. O valor de algumas variáveis, como a volatilidade, por exemplo, serão adotados.

REVISÃO BIBLIOGRÁFICA VPL conduz a uma decisão sub-ótima quando: - Parte dos custos são “afundados” (sunk costs) - A empresa tem ponderação acerca do momento de investir (timing) Em contraste, para a Teoria das Opções Reais: - Investimentos carregam uma série de decisões alternativas - Estas alternativas são similares à opções

Opção de compra de um ativo real Opção: É um contrato que dá a seu titular o direito de comprar ou vender um ativo a valor predeterminado (preço de exercício) numa certa data (opção européia), ou antes dela (opção americana). Opção de compra de um ativo real Ativo Subjacente = Valor Presente Bruto do Projeto Preço de Exercício = Gastos com Comercialização e Produção Opção de venda de um ativo real Preço de Exercício = Preço de Venda do Projeto

OS VÁRIOS TIPOS DE OPÇOES REAIS Opção de Deferir um Investimento Opção de Abandono Durante a Construção (Time-to-build Option) Opção de Expansão Opção de Contração Opção de Parada das Operações (Shut down) Opção de Abandono Opção de Mudança de Uso (ex.: inputs e outputs)

Opções = Flexibilidade e, num mundo de incertezas a habilidade de se avaliar e usar a flexibilidade é crítica (Dixit e Pindyck, 1995; Kulatilaka, 1993; Luehrman, 1998); A TOR tem o potencial de avaliar o valor do projeto proveniente de uma administração ativa e das interações estratégicas (Trigeorgis, 1996); A TOR vê o projeto como uma possibilidade futura e então o avalia com as técnicas usadas pelas opções financeiras.

Qual é o efeito da opção de adiamento em um investimento irreversível Qual é o efeito da opção de adiamento em um investimento irreversível? (Dixit e Pyndick, 1994) 200 1.600 1 2 n - 1 . . . . n n + 1 tempo 300 100 1 - q q 1a Opção: Investir agora (o preço futuro esperado é sempre $200 = 0.5* $300 + 0.5*100) Assim: VPL = -1600 + = -1600 + 2200 = $600

2a Opção: Investir no próximo ano (P = $300) Os cálculos ignoram um custo – o da oportunidade de se investir agora, ao invés de se esperar, mantendo-se aberta a possibilidade de não investir caso os preços caiam. 2a Opção: Investir no próximo ano (P = $300) 300 1.600 1 2 n - 1 . . . . n n + 1 Tempo VPL = (0.5)* = = $773 Flexibilidade = $773 - $600 = $173

A flexibilidade expande o valor da oportunidade de investimento enquanto limita as perdas relativas às expectativas iniciais da administração sob uma administração passiva (Minardi, 2000; Trigeorgis, 1993). VPL expandido = VPL trad. ou estático + Valor das Opções

Na década de oitenta houveram muitas críticas ao FCD aplicado à P&D. “... Para mim, todos os tipos de decisões de negócios são opções” (Nichols, 1994); É difícil se justificar projetos de P&D através do simples uso dos métodos tradicionais (Herath e Park, 1999); A TOR está ganhando atenção porque capta o valor da flexibilidade gerencial de forma que o FCD, sozinho, não capta; Na década de oitenta houveram muitas críticas ao FCD aplicado à P&D.

potencial de ganho mas com perda limitada ao montante investido COMPARAÇÃO ENTRE A TEORIA TRADICIONAL E A TOR potencial de ganho mas com perda limitada ao montante investido Análise Tradicional Valor do Projeto Taxa de Desconto Prêmio de risco Incerteza Abordagem das Opções

A APLICAÇÃO Premissas Básicas: Irreversibilidade, Incerteza e Timing. 11.080.107 5.749.104 690.944 3 (1999) Tempo (ano) 0 (1997) 1 (1998) Opção de Compra 4.396.000 690.944 3 (1999) Tempo (ano) 0 (1997) 1 (1998) Opção de Venda

1) Kallberg e Laurin (1997) Duas alternativas: Opção de Compra ou Venda Time-to-build Valor da Opção no Projeto Valor Presente Líquido VPL Valor Presente Líquido Expandido VPLe Duas alternativas: 1) Comercialização própria; 2) Venda dos direitos de uso do produto.

Valor da Opção time-to-build (1) = R$ 104.295 RESULTADOS DA ANÁLISE TRADICIONAL VPLTrad_1 = R$ 2.675.218 VPLTrad_2 = R$ 1.980.359 Para o cálculo da time-to-build utilizou-se o método binomial. Valor da Opção time-to-build (1) = R$ 104.295 Valor da Opção time-to-build (2) = R$ 799.154

Para o cálculo das opções de compra e de venda, utilizou-se a fórmula de Black e Scholes (1973). Opção de Compra C = R$ 1.748.055 P = R$ 34.008 Opção de Venda

VPL(TOR)_1 = VPLTrad_1 + Time-to-build + Opção de Compra (C) Valor Total do Projeto: Comercialização Própria Por Parte da Empresa X VPL(TOR)_1 = VPLTrad_1 + Time-to-build + Opção de Compra (C) VPLTrad_1 = R$ 2.675.218 Valor da Opção time-to-build (1) = R$ 104.295 C = R$ 1.748.055 VPL(TOR)_1 = R$ 4.527.568

VPL(TOR)_2 = VPLTrad_2 + Time-to-build + Opção de Venda (P) Valor Total do Projeto: Venda dos Direitos de Comercialização Para Terceiros VPL(TOR)_2 = VPLTrad_2 + Time-to-build + Opção de Venda (P) VPLTrad_2 = R$ 1.980.359 Valor da Opção time-to-build (2) = R$ 799.154 P = R$ 34.008 VPL(TOR)_2 = R$ 2.813.521

 VPL(TOR)_1 = R$ 4.527.568 VPL(TOR)_2 = R$ 2.813.521 Como Conclui-se que deve optar-se pela alternativa de comercialização própria, a menos que alguma empresa esteja disposta a pagar o valor de VPL(TOR)_1 pelos direitos sobre o produto.

Cálculo do Valor do Projeto Utilizando o Modelo de Geske (1979), adaptado por Kemna (1993), para opções reais. t = 0 (1997) t = 1 (1998) t = 2 (1999) Investimento Inicial = 690.944 Investimento follow up (K* = 690.944 ) Investimento follow up em capacidade de produção (K = 5.749.104) Valor Presente do Fluxo de Caixa (F = 11.080.107 ) Tempo (t) em anos Fluxo de Caixa de 9 anos * = 1  - * = 1  = 2 P&D do Produto XPTO Fase de Testes Introdução no Mercado G = F e – r τ M(k, h; ρ) – K e – r τ M(k - σ, k - σ;ρ) – K* e – r τ N(k - σ)

Assim, resulta um valor da opção composta de: G = R$ 5.819.300 O valor presente do investimento inicial (sunk cost) é de R$ -690.944; O valor presente das oportunidades de crescimento é igual ao valor da opção composta G= R$ 5.819.300; O valor de se investir no projeto XPTO tem, portanto, valor total igual a VPL (Geske) = R$ 5.819.300 – R$ 690.944 = 5.128.356 VPL (Geske) = R$ 5.128.356

CONCLUSÕES Os objetivos propostos foram atingidos: - Levantamento do estado da arte da TOR; - Levantamento da limitações dos métodos tradicionais; - Escolha do método para avaliar o caso particular de P&D; - Aplicação da TOR para análise de um caso real; - Comparação dos resultados com os métodos tradicionais. Verificadas as Hipótese A e B;

CONCLUSÕES - Continuação A análise estratégica dos investimentos pode ser melhor refletida através do uso da TOR; Em um ambiente instável e tão competitivo como o atual, as empresas devem se sofisticar na maneira como avaliam seus investimentos; Embora a TOR apresente certas limitações e ainda encontre barreiras à sua adoção, esta deve ser vista como uma interessante “opção” no processo de análise da viabilidade de investimentos;

A falta de um método padronização parece inibir a adoção da TOR. CONCLUSÕES - Continuação A TOR deve ser vista como uma ferramenta a mais, devendo ser encarada como uma extensão das técnicas atuais; A TOR representa um caminho para avaliar P&D que irá ganhar mais importância no futuro, embora seja um caminho difícil para pessoas trabalhando na prática; A falta de um método padronização parece inibir a adoção da TOR.

RECOMENDAÇÕES Há a necessidade de um processo de padronização dos modelos já existentes; Obter a volatilidade a partir de uma twin security; Fazer um estudo sobre o procedimento de Newton-Raphson para a obtenção do valor de Fc utilizado no modelo de Geske; Desenvolvimento de novos trabalhos na área, não só em P&D; Difusão no meio corporativo; Trabalhos empíricos adicionais.

AGRADECIMENTO Á CAPES, pelo suporte financeiro.

ARTIGOS XXI Encontro Nacional de Engenharia de Produção (ENEGEP), 17 a 19 de outubro, Salvador, Bahia, Brasil, 2001. Captando o Valor da Flexibilidade Gerencial Através da Teoria das Opções Reais; Teoria das Opções Reais: Uma Abordagem Estratégica Para Análise de Investimentos

FIM OBRIGADO !!!