Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 1/39 Risco e Retorno Padovese, Clóvis Luís. Introdução à Administração Financeira. 2ª. edição. São.

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1 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 1/39 Risco e Retorno Padovese, Clóvis Luís. Introdução à Administração Financeira. 2ª. edição. São Paulo: Cengage Learning, 2011. Abreu Filho, José Carlos Franco de, et alli Finanças corporativas. 9ª. edição revista. Rio de Janeiro: Editora FGV, 2007.

2 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 2/39 De Oldcorn e Parker (1998): “Algumas (dessas) decisões sobre investimentos podem ser chamadas de decisões estratégicas, pois a lógica que as sustenta não é operacional ou rotineira, e sim de longo prazo, empresarial, visando tornar a empresa mais bem-sucedida. Essas decisões implicam investir tempo, dinheiro e energia num projeto ou empreendimento cujos resultados são desconhecidos porque ocorrerão no futuro, isto é, num ambiente de risco e/ou incerteza”. De Assaf Neto (1999): “A idéia de risco, de forma mais específica, está diretamente associada às probabilidades de ocorrência de determinados resultados em relação a um valor médio esperado. É um conceito voltado para o futuro, revelando uma possibilidade de perda”.

3 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 3/39 Risco total de um ativo Risco sistêmico ou conjuntural Risco específico ou próprio do ativo

4 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 4/39 Políticas econômicas Políticas sociais Novas tecnologias Crescimento da concorrência Planejamento e gestão do negócio Risco sistêmico ou conjuntural

5 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 5/39 Características do ativo financeiro, tais como Tipo Emissor Garantias Prazos Risco específico ou próprio do ativo

6 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 6/39 Risco sistêmico Inerente a todos os ativos negociados no mercado. Cada ativo comporta-se de forma diferente diante da situação conjuntural estabelecida. Como não se pode evitar totalmente o risco devido à sua parte sistêmica, a medida mais indicada para reduzi-lo é diminuir a parte não-sistêmica pela diversificação da carteira de ativos. Risco não-sistêmico É um risco intrínseco, próprio de cada investimento realizado, podendo-se eliminá-lo de uma carteira incluindo os ativos que não tenham correlação positiva entre si. Por exemplo, as carteiras diversificadas costumam conter títulos de renda fixa e de renda variável, os quais são afetados de maneira diferente por uma elevação da taxa de juros da economia.

7 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 7/39 O risco de um investimento ou de um ativo financeiro geralmente é mensurado de forma probabilística, a partir da atribuição de probabilidades, subjetivas ou objetivas, aos diferentes estados de natureza esperados e, em consequência, aos cenários de resultados criados. A probabilidade objetiva pode ser definida a partir de séries históricas de dados e informações, frequências relativas observadas e experiência cumulada no passado. A probabilidade subjetiva tem como base a intuição, o conhecimento, a experiência do investimento e, até mesmo, um certo grau de crença da unidade tomadora da decisão.

8 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 8/39 Um velho e surrado lembrete: Um dos princípios fundamentais das finanças corporativas: resultados passados não garantirão os mesmos resultados no futuro. Os resultados passados, registrados em séries históricas, podem, quando muito, servir como tendência para as previsões de cenários futuros. Assim, podem-se construir bons cenários futuros com base em dados do passado, acrescentando-se boas doses de subjetividade, intuição e conhecimento de especialistas.

9 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 9/39 Juntando os componentes da análise financeira... RiscoPreçoRetorno

10 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 10/39 Risco, em finanças, é quando há variabilidade no retorno que se espera de um determinado ativo. Imagine uma aplicação em CDB prefixado, que promete pagar, ao final de 34 dias, 2% ao mês sobre o capital empregado, sem qualquer consideração de inadimplência por parte do banco. Ora, sabe-se que o banco pagará o valor estipulado, independentemente de qualquer fato que ocorra na economia. Pode-se dizer, portanto, que, nesse caso, o retorno ou rentabilidade obtido foi exatamente igual ao esperado. Assim, pode-se dizer que não há risco no CDB, pois não haverá variabilidade do retorno esperado, em termos nominais, porém em cenário inflacionário poderá haver risco real. Risco 1

11 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 11/39 O risco tanto pode ser uma variabilidade positiva quanto negativa. Claro que o investidor está preocupado com o componente negativo, mas sua ambição o leva a investir no ativo pensando no seu componente positivo. Como então, interpretar o maior risco de um ativo? Um ativo que tem maior risco deve ser visto como um ativo que pode proporcionar maiores ganhos, assim como maiores perdas. E como medir o risco do ativo? Pode-se medi-lo de diversas formas, mas a mais comum é a medida estatística do desvio-padrão dos retornos efetivos do ativo, ocorridos no passado, em relação ao seu retorno esperado, que pode ser tomado como a média aritmética dos retornos passados para o mesmo período. Risco 2

12 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 12/39 Preço Há que se considerar três aspectos: 1.O preço é estimado pelos agentes financeiros com base no valor presente dos fluxos futuros de caixa que eles esperam para o ativo; 2.Os agentes levam em conta os riscos percebidos quando estabelecem a taxa pela qual vão descontar o fluxo de caixa futuro esperado para a determinação do valor presente. A taxa nada mais é do que o mínimo de retorno que os agentes exigem para ‘carregar’ o ativo. Quanto maior for o risco do ativo, maior será a taxa considerada e, portanto, menor o preço que o agente financeiro estará disposto a pagar pelo ativo; 3.O preço final resulta da intensa negociação nos mercados secundários e do jogo das forças de oferta e demanda dos diversos agentes com percepções distintas.

13 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 13/39 Retorno O retorno efetivo de um ativo, durante certo período, é uma variável aleatória, cuja média será o retorno esperado do ativo, se considerado antes da ocorrência do período em questão; se considerado depois do término desse período, será uma constante. Considere-se também que quanto menor o preço pelo qual se compra um ativo, maior será o retorno que se pode esperar dele. Suponha que se possa prever que um ativo estará ao preço de R$100 ao final de um mês. Se você comprar o ativo ao preço de R$100, terá um retorno de 0% no mês. Mas, se comprar o ativo ao preço de R$50, terá um retorno de 100% no mês. Logo, quanto menor o preço pago, maior o retorno esperado.

14 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 14/39 A lógica do mercado O risco do ativo é comparado ao retorno esperado, para se verificar se são compatíveis. Podem acontecer três situações: a)O retorno esperado é compatível com o nível de risco e, nesse caso, o mercado entende que o preço pelo qual o ativo está sendo negociado é justo; b)O retorno esperado está acima do que parece razoável para tal nível de risco e, nesse caso, os agentes do mercado se sentirão atraídos pelo ativo e começarão a comprá-lo, originando assim uma pressão de demanda que tenderá a aumentar o preço do ativo e, logo, diminuir o retorno que dele se pode esperar; c)O retorno esperado está abaixo do que parece razoável para o nível de risco do ativo, e os agentes que o têm na carteira irão a mercado vendê-lo, acarretando assim uma pressão de oferta que tenderá a baixar o preço do ativo e aumentar o seu retorno esperado, no caso de o ativo atingir um retorno esperado compatível com o seu nível de risco.

15 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 15/39 CAPM 1 Modelo de precificação de ativos A teoria do capital asset pricing model (CAPM), ou modelo de precificação de ativos financeiros (MPAF) foi desenvolvida para explicar o comportamento dos preços dos ativos e fornecer um mecanismo que possibilite aos investidores avaliar o impacto do risco sobre o retorno de um ativo. O CAPM é bastante utilizado nas várias operações de mercado de capitais, bem como no processo de avaliação de tomada de decisões em condições de risco. Permite, igualmente, estimar a taxa de retorno exigida pelos investidores, ou seja, a taxa de mínima atratividade para o capital próprio.

16 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 16/39 CAPM 2 Modelo de precificação de ativos e suas hipóteses Hipóteses do modelo: 1.Uma grande eficiência informativa do mercado, atingindo igualmente todos os investidores; 2.Não há impostos, taxas ou quaisquer outras restrições para os investimentos no mercado; 3.Todos os investidores têm a mesma percepção quanto ao desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes a partir de idênticas expectativas; 4.Existe uma taxa de juros de mercado definida como taxa livre de risco.

17 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 17/39 CAPM 3 Modelo de precificação de ativos e o beta O modelo CAPM exprime o risco sistemático de um ativo pelo seu coeficiente beta: O beta mede a sensibilidade de um ativo em relação aos movimentos do mercado. Dessa forma, a tendência de uma ação a mover-se junto com o mercado é refletida em seu beta, que é a medida da volatilidade da ação em relação ao mercado como um todo.

18 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 18/39 CAPM 4 Modelo de precificação de ativos e o beta Quando o beta de um ativo é igual a 1, diz-se que a ação se movimenta na mesma direção da carteira de mercado em termos de retorno esperado, ou seja, o risco da ação é igual ao risco sistemático do mercado como um todo. Uma ação com beta maior do que 1 reflete um risco sistemático mais alto que o da carteira de mercado, sendo por isso considerado um investimento agressivo. Quanto o beta é inferior a 1, tem-se um ativo caracteristicamente defensivo, com um risco sistemático menor que o da carteira de mercado.

19 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 19/39 CAPM 5 Modelo de precificação de ativos e o beta Coeficientes beta selecionados e suas interpretações BetaComentárioInterpretação 2,0 Move-se na mesma direção do mercado Reage duas vezes a do mercado 1,0 Reage como o mercado 0,5 Reage somente metade do que ocorre no mercado 0 Não é afetado pelo movimento do mercado -0,5 Move-se em direção oposta à do mercado Reage somente metade do que ocorre no mercado -1,0 Reage como o mercado -2,0 Reage duas vezes a do mercado

20 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 20/39 Coeficientes beta para ações selecionadas AçãoBetaAçãoBeta Alcoa1,45IBM0,90 AT&T0,90McDonald´s0,85 Bank of America0,95Merck0,65 Coca-Cola0,65Microsoft0,90 Exxon Mobil0,95NIKE Inc.0,95 General Electric0,95Procter & Gamble0,60 General Motors1,65Pfizer0,85 Hewlett-Packard1,10United Technologies1,00 Intel1,30Verizon Communications0,85 JPMorgan1,20Wal-Mart0,70 Fonte: Value Line Investment Survey, Nova York: Value Line Publishing, 4.10.2008 http://www.valueline.com/dow30/ CAPM 6 Modelo de precificação de ativos e o beta

21 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 21/39 Coeficientes beta para ações selecionadas AçãoBetaAçãoBeta Alcoa1,45IBM0,90 AT&T0,75McDonald´s0,70 Bank of America1,85Merck0,75 Coca-Cola0,60Microsoft0,80 Exxon Mobil0,75NIKE Inc.ND General Electric1,15Procter & Gamble0,60 General MotorsNDPfizer0,75 Hewlett-Packard1,00United Technologies0,95 Intel1,05Verizon Communications0,70 JPMorgan Chase1,25Wal-Mart0,60 Fonte: Value Line Investment Survey, Nova York: Value Line Publishing, 4.11.2009 http://www.valueline.com/dow30/ CAPM 7 Modelo de precificação de ativos e o beta

22 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 22/39 Coeficientes beta para ações selecionadas AçãoBetaAçãoBeta Alcoa1,45IBM0,85 AT&T0,75McDonald´s0,65 Bank of America1,85Merck0,80 Coca-Cola0,60Microsoft0,80 Exxon Mobil0,75American Express1,30 General Electric1,15Procter & Gamble0,60 Cisco Systems0,95Pfizer0,75 Hewlett-Packard0,95United Technologies0,95 Intel1,05Verizon Communications0,70 JPMorgan Chase1,30Wal-Mart0,60 Fonte: Value Line Investment Survey, Nova York: Value Line Publishing, 3.6.2010 http://www.valueline.com/dow30/ CAPM 8 Modelo de precificação de ativos e o beta

23 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 23/39 O Russell Fund, uma grande empresa de investimento, deseja avaliar o risco de duas carteiras que está pensando em montar – V e W. Ambas as carteiras contêm cinco ativos, com as proporções e betas que são a seguir mostrados: Caso 1 Carteiras V e W do Russel Fund Ativo Carteira VCarteira W ProporçãoBetaProporçãoBeta 1 0,101,650,100,80 2 0,301,000,101,00 3 0,201,300,200,65 4 0,201,100,100,75 5 0,201,250,501,05 Total 1,00 CAPM 9 Modelo de precificação de ativos e o beta

24 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 24/39 O Russell Fund, uma grande empresa de investimento, deseja avaliar o risco de duas carteiras que está pensando em montar – V e W. Ambas as carteiras contêm cinco ativos, com as proporções e betas que são a seguir mostrados: Carteiras V e W do Russel Fund Ativo Carteira VCarteira W ProporçãoBetaProporçãoBeta 1 0,101,65 0,165 0,100,80 0,080 2 0,301,00 0,300 0,101,00 0,100 3 0,201,30 0,260 0,200,65 0,130 4 0,201,10 0,220 0,100,75 0,075 5 0,201,25 0,250 0,501,05 0,525 Total 1,00 1,195 1,00 0,910 CAPM 9 Modelo de precificação de ativos e o beta Caso 1 - Solução

25 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 25/39 CAPM 10 Modelo de precificação de ativos e a expressão do modelo O CAPM é expresso por: onde ER  Taxa esperada de retorno R f  Taxa livre de risco ER m  Retorno esperado pela carteira de mercado β  Risco sistemático

26 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 26/39 CAPM 11 Modelo de precificação de ativos e a expressão do modelo: um exemplo A ação da empresa X apresenta um beta igual a 1,6, ou seja, seu risco sistemático é 60% maior que o risco do mercado como um todo. A taxa livre de risco é de 12% e a expectativa dos investidores é de que a carteira de mercado atinja 20%. Determine a taxa mínima exigida pelo investidor da ação da empresa X.

27 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 27/39 CAPM 11 Modelo de precificação de ativos e a expressão do modelo: um exemplo A ação da empresa X apresenta um beta igual a 1,6, ou seja, seu risco sistemático é 60% maior que o risco do mercado como um todo. A taxa livre de risco é de 12% e a expectativa dos investidores é de que a carteira de mercado atinja 20%. Determine a taxa mínima exigida pelo investidor da ação da empresa X. β = 1,6 R f = 12%ER m = 20% ER = 12% + 1,6(20%-12%) = 12% + 12,8%.: ER = 24,8%

28 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 28/39 Prêmio de risco = ER – R f = ß(ER m – R f ) Caso 2 CAPM 12 Modelo de precificação de ativos e a expressão do modelo A Hanover Corporation, empresa que desenvolve software para computador e está crescendo, deseja determinar o retorno exigido sobre sua subsidiária ZWare, que tem um beta de 1,5. A taxa de retorno livre de risco é de 7%; o retorno sobre a carteira de ativos de mercado é de 11%.

29 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 29/39 Prêmio de risco = ER – R f = ß(ER m – R f ) Prêmio de risco = ER – 7% = 1,5 (11% – 7%) Prêmio de risco = ER – 7% = 1,5 (4%) Prêmio de risco = ER – 7% = 6% Daí, o retorno exigido será ER = 6% + 7% ER = 13% Deduz-se que quanto mais alto for beta, maior será o retorno exigido, e quanto menor for beta, menor será o retorno exigido. CAPM 12 Modelo de precificação de ativos e a expressão do modelo A Hanover Corporation, empresa que desenvolve software para computador e está crescendo, deseja determinar o retorno exigido sobre sua subsidiária ZWare, que tem um beta de 1,5. A taxa de retorno livre de risco é de 7%; o retorno sobre a carteira de ativos de mercado é de 11%. Caso 2 - Solução

30 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 30/39 CAPM 13 Modelo de precificação de ativos e a expressão do modelo 0,51,01,52,0 ßmßm ß ZWare Risco sistêmico, beta Retorno exigido, ER % ER m ER ZWare RfRf 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Prêmio de risco de mercado (4%) Prêmio de risco da ZWare (6%) SML (Securities Market Line) Reta do Mercado de Títulos

31 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 31/39 CAPM 14 Modelo de precificação de ativos CAPM O CAPM (Capital Asset Pricing Model – Modelo de Precificação de Ativos Financeiros) provê um esquema conceitual útil para avaliar e ligar retorno e risco. Uma consciência dessa substituição e uma tentativa de considerar o risco e também o retorno na tomada de decisão financeira deveriam ajudar os gerentes financeiros e os investidores a atingirem suas metas. O CAPM baseia-se em um suposto mercado eficiente com as seguintes características: muitos investidores pequenos, todos com as mesmas informações e expectativas com relação aos títulos; ausência de restrições sobre o investimento, de impostos e de custos de transações; investidores racionais que vêem os títulos de maneira similar e são avessos a riscos, preferindo retornos mais altos e riscos menores.

32 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 32/39 Custo do capital O administrador financeiro deve tentar encontrar uma estrutura de capital da empresa ou do projeto em estudo que possibilite oferecer aos proprietários ou acionistas o retorno exigido por eles e, ao mesmo tempo, maximizar a riqueza da empresa. A estrutura de capital de uma empresa consiste em capitais próprios e capitais de terceiros. O custo do capital de terceiros é baseado nas taxas praticadas no mercado financeiro. Por sua vez, o custo do capital próprio é definido pelas expectativas de retorno dos acionistas ou donos da empresa, com base nas características dos projetos futuros. Assim, o custo total do capital da empresa pode ser definido como a média dos custos financeiros das diversas formas de financiamento utilizadas em seus projetos.

33 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 33/39 Custo do capital de terceiros 1 Os juros das dívidas constituem despesas e, como tal, podem ser deduzidos do lucro tributável e, assim, influenciar o cálculo do imposto de renda (IR). Isso resulta num custo para a dívida menor que a taxa de juros nominal aplicada sobre o capital de terceiros. Tome-se o caso de um empresa que levanta um empréstimo de R$50.000 para pagar, dentro de um ano, R$60.000. Sem IR, a taxa de retorno é de 20% a.a., que é o custo da dívida. Com uma alíquota do IR de 30%, há uma redução de R$3.000 no IR devido, correspondente à alíquota do IR sobre os juros de R$10.000. Então, o custo real da dívida corresponde a R$7.000 que, computados sobre o valor do empréstimo, resulta em 14% a.a..

34 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 34/39 Custo do capital de terceiros 2 Uma expressão aproximada para o cálculo do custo da dívida é a seguinte: K d representa o custo do capital de terceiros, considerando o IR; i d é a taxa de juros do empréstimo, ou seja, do capital de terceiros e IR é a alíquota do imposto de renda, na forma unitária. Então, no exemplo anterior, K d = 0,20 (1-0,30) = 0,14, ou seja, 14% a.a.

35 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 35/39 Custo do capital próprio 1 De acordo com o conceito de custo de oportunidade do capital, o custo do capital próprio é a melhor remuneração que o investidor poderia conseguir empregando seu dinheiro numa aplicação alternativa. O custo do capital próprio é a rentabilidade mínima exigida por um investidor para suas aplicações, ou a melhor oportunidade de aplicação alternativa a um projeto que lhe seja apresentado. (...) Os investidores estão interessados em saber que retorno poderão conseguir numa aplicação ou num projeto de investimento, levando em conta os riscos envolvidos. Por conseguinte, a taxa de retorno mínima exigida pelos investidores deve ser composta de dois fatores: uma taxa livre de risco e uma recompensa pelo risco. Em virtude dessa constatação, utiliza-se o CAPM, como já visto, para determinar a taxa de retorno exigida nas decisões de investimento, ou seja, o custo do capital próprio.

36 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 36/39 Custo do capital total 1 Quando uma empresa utiliza uma estrutura de capital composta de recursos próprios e recursos de terceiros, deve-se tomar a média dos custos de ambas as fontes, ponderada consoante a participação de cada uma, como critério para a determinação do custo do capital total. Em outras palavras, pode-se aplicar o conceito de custo de capital de uma certa fonte, própria ou de terceiros, para determinar o custo do capital da empresa (ou de um projeto), simplesmente unindo todas as fontes. Então, se a empresa ou o projeto possui n fontes de capital, com custos K 1, K 2,..., K n, e valores de investimento ou de capital C 1, C 2,..., C n, o custo médio ponderado do capital (CMPC) será

37 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 37/39 Custo do capital total 2 Para determinar o custo do capital da empresa é necessário identificar, em seu passivo, quais são suas fontes de capital para, em seguida, determinar os seus custos e depois ponderá-los. No caso de haver apenas duas fontes de capital, uma de capital próprio, com custo K s e participação percentual C s, e outra de capital de terceiros, com custo K d e participação C d, a expressão do CMPC passa a ter a seguinte forma:

38 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 38/39 Custo do capital total 3 O CMPC também pode ser considerado a taxa de retorno exigida para um projeto que possua capitais próprios e de terceiros em sua estrutura de investimentos e ser utilizado como a taxa mínima de atratividade (TMA) do capital do projeto nas avaliações econômicas, para o cálculo do indicador econômico do valor presente líquido (VPL) e como referência para a taxa interna de retorno (TIR), bem como para o cálculo do payback descontado. Ressalte-se que o risco para o acionista aumenta quando a empresa está alavancada, isto é, com dívidas.

39 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 39/39 Avaliação do Capital de Giro Padovese, Clóvis Luís. Introdução à Administração Financeira. 2ª. edição. São Paulo: Cengage Learning, 2011. Abreu Filho, José Carlos Franco de, et alli Finanças corporativas. 9ª. edição revista. Rio de Janeiro: Editora FGV, 2007.