Prof. Antonio Lopo Martinez

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1 Prof. Antonio Lopo Martinez
Conceitos Básicos de Orçamento de Capital Prof. Antonio Lopo Martinez

2 O Que é Orçamento de Capital?
Análise das adições potenciais de ativos fixos. Decisões de Longo Prazo; envolvem grandes dispêndios. Muito importante para o futuro da empresa.

3 Classificação de Projetos
Substituição Manter capacidade produtiva Modernização / redução de custos Expansão Produtos ou mercados existentes

4 Classificação de Projetos
Expansão Novos produtos ou mercados Projetos ambientais ou de segurança Mandatórios Pesquisa e Desenvolvimento Outros

5 Etapas 1. Geração de propostas de investimentos. 2. Estimativa dos Fluxos de Caixa (entradas & saídas). 3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa. 4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K) 5. Achar VPL e/ou TIR. 6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC)

6 Tipos de Projetos INDEPENDENTES Aceitação / rejeição de um projeto não implica na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s). MUTUAMENTE EXCLUDENTES Aceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na rejeição / aceitação de outro projeto

7 Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes
PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO RIO.

8 Projeto Normal Fluxo de Caixa Convencional (FC)
Custo (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas. Projeto “Anormal” Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC) Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas.

9 Entrada (+) ou Saída (-) no Ano
1 2 3 4 5 FC FNC - + + + + + FC - + + + + - FNC - - - + + + FC FC + + + - - - - + + - + + FNC

10 Fluxo Não Convencional
Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional Entradas de Caixa Investimento Inicial Entradas de Caixa Investimento Inicial Saída de Caixa

11 O que é período de payback ?
O número de anos necessários para recuperar o custo do projeto, ou quanto tempo leva para se ter o dinheiro investido de volta?

12 Payback para Projeto L (Longo: FCs em mais anos)
1 2 2.4 3 Fluxot -100 10 60 80 Acumulado -100 -90 -30 50 PaybackL = /80 = 2,375 anos.

13 Projeto S (Pequeno: FCs rápidos)
1 1.6 2 3 Fluxot -100 70 50 20 Acumulado -100 -30 20 40 PaybackS = /50 = 1,6 anos. Payback é um tipo de análise de equilíbrio (breakeven analysis).

14 Pontos Fortes do Payback
Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto. Fácil de calcular e entender. Pontos Fracos do Payback Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo. Ignora as entradas que ocorrem depois de período de payback.

15 Recuperação investimento + custo de capital
Payback Descontado: Utiliza Fluxo de Caixa descontado. Aplicação no Projeto L. 2.7 1 2 3 10% Fluxot -100 10 60 80 VPFt -100 9.09 49.59 60.11 Acumul -100 -90.91 -41.32 18.79 Payback descontado = /60.11 = 2.7 anos. Recuperação investimento + custo de capital em 2,7 anos.

16 Valor Presente Líquido (VPL)
Soma dos VPs das entradas e saídas. n t=0 CFt (1 + k)t VPL = å Se existe uma saída em t = 0, então n t=1 CFt (1 + k)t VPL = å CF0.

17 Qual é o VPL do Projeto L? Projeto L: 18.78 = VPLL VPLS = $19.98. 1 2
1 2 3 10% 9.09 49.58 60.11 18.78 = VPLL VPLS = $19.98. 10 60 80

18 Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L: 100 10 60 80 CHS g CF0 g CF1 g CF2 g CF3 = = VPLL. i f NPV

19 Critério de Utilização do Método VPL
VPL = VP entradas - Custo = Ganho líquido em riqueza. Projeto é aceito se VPL >,= 0. Escolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL . Maior adição de valor.

20 Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam aceitos?
Se Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPLS > VPLL . Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0. Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda.

21 Taxa Interna de Retorno (TIR)
1 2 3 CF0 CF1 CF2 CF3 Custo Entradas TIR é a taxa de desconto que faz com que VP entradas = custo. Isso significa que o VPL = 0.

22 ( ) VPL: Insere k, encontra-se o VPL. CF k VPL å + 1 .
= å + 1 . TIR: Insere VPL = 0, encontra-se TIR.

23 Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR:
Qual é a TIR do Projeto L? 1 2 3 TIR = ? 10 60 80 PV1 PV2 PV3 Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR: 0 = VPL TIRL = 18.13%. TIRS = 23.56%.

24 Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L: 100 10 60 80 CHS g CF0 g CF1 g CF2 g CF3 f IRR = 18,13 = TIRL.

25 Como se relaciona a TIR do projeto com a YTM de um título?
Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno). A YTM de um título é a sua TIR. 1 2 10 TIR = ? 90 90 1090 TIR = 7,08%

26 Critério de Utilização do Método da TIR
Se TIR > WACC, então a taxa de retorno do projeto é maior que o seu custo. Há um retorno superior ao retorno dos acionistas. Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%. Projeto é Lucrativo.

27 Critério de Aceitação Pela TIR
Se TIR >,= k, aceita o projeto. Se TIR < k, rejeita o projeto.

28 Através do Método da TIR , qual(is) projeto(s) seriam aceitos?
Se S e L são independentes, ambos são aceitos. TIRs > k = 10%. Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIRS > TIRL . A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k.

29 Definição de Índice de Lucratividade (IL)
Valor Presente das entradas de caixa Valor Presente das saídas de caixa IL =

30 Cálculo do IL de cada projeto.
Projeto L: $ $ $60.11 $100 ILL = = 1,19. Projeto S: $ $ $15.03 $100 ILS = = 1,20.

31 Critério de Aceitação Pelo IL
Se IL > 1, projeto é aceito. Se IL < 1, projeto é rejeitado. Quanto maior for o IL, melhor é o projeto. Para projetos mutuamente excludentes, escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o projeto S é aceito.

32 Cálculo de Possíveis VPLs
Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPLL e VPLS com diferentes taxas de desconto: VPLL 50 33 19 7 (4) VPLS 40 29 20 12 5 k 5 10 15 20

33 VPL ($) VPLL 50 33 19 7 (4) VPLS 40 29 20 12 5 k 5 10 15 20 50 40 Ponto de Intercepção = 8.7% 30 20 S 10 TIRS = 23.6% L Taxa de Desconto (%) 5 10 15 20 23.6 -10 TIRL = 18.1%

34 VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes.
TIR > k e VPL > 0 Aceita. k > IRR e VPL < 0. Rejeita. k (%) TIR

35 Projetos Mutuamente Excludentes
VPL k < 8.7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRL CONFLITO L k > 8.7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRL NÃO HÁ CONFLITO S TIRs % k k TIRL

36 Como Encontrar a Taxa de Intercepção
1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos. 2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8.68, que arredondada é 8.7%. 3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo. 4. Se os possíveis VPL´s não se cruzam, um projeto domina o outro.

37 Por que os VPLs possíveis se cruzam?
Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos. Diferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam entradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de caixa precoces são especialmente boas, VPLS > VPLL.

38 Suposições de Taxas de Reinvestimento
VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital). TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR. Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é mais realista, então o método VPL é melhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes.

39 Administradores preferem TIR do que VPL
Administradores preferem TIR do que VPL. Podemos oferecer uma TIR melhor? Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC). Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC.

40 TIRM para Projeto L (k = 10%):
1 2 3 10% 10.0 60.0 80.0 -100.0 10% 66.0 12.1 10% TIRM = 16,5% 158,1 -100.0 $158.1 (1+TIRML)3 $100 = VF entradas VP saídas TIRML = 16,5%

41 Por que usar TIRM ao invés da TIR?
TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo de oportunidade = k. TIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais. Administradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR.

42 Projeto Pavillion : VPL e TIR?
1 2 k = 10% -800 5,000 -5,000 Entrar com os fluxos na HP VPL = -$386.78 IRR = ERROR. Por que?

43 Nós temos IRR = ERROR porque existem
2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro: VPL Possíveis VPLs TIR2 = 400% 450 k 100 400 TIR1 = 25% -800

44 Projeto A ou Projeto B ? K 15% 15% Investimento - 100.000 - 100.000
Projeto A Projeto B K % % Investimento Ano Ano Ano Ano VPL TIR ,1% ,2%

45 Múltiplas TIRs Anos 0 1 2 3 4 Fluxo (160) 1.000 (900) (100) (160)
TIR´s : 35,46% e 412, 01% Encontrar a TIR Anos Fluxo 200 (400) TIR = ?

46 Lógica das Múltiplas TIRs
Com taxas de desconto baixas, o VP do FC2 é maior & negativo, então o VPL< 0. Com taxas de desconto altas, o VP de FC1 e FC2 são baixos, então FC0 domina e novamente VPL < 0. No meio, a taxa de desconto incide mais forte em FC2 que FC1 , então VPL > 0. Resultado: 2 TIRs.

47 Quando nós temos fluxos de caixa não-convencionais, utiliza-se a TIRM:
1 2 -800,000 5,000,000 -5,000,000 VP 10% = -4,932, VF 10% = 5,500, TIRM = 5.6%

48 Aceita-se Projeto P? NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6% 5.6% < k = 10%. Também porque, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386,777.

49 Prof. Antonio Lopo Martinez Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos
Fluxos de caixa relevantes Tratamento do capital de giro Projetos com vidas desiguais Valor de desistência Inflação

50 Projeto Proposto Custo: $200.000 + $10.000 frete + $30.000 instalação.
Valor depreciável $ Estoques irão aumentar em $ e fornecedores irão aumentar em $5.000. Vida econômica = 4 anos. Valor residual = $ Depreciação Acelerada MACRS 3 anos

51 Vendas brutas incrementais = $250,000.
Custos operacionais incrementais = $125,000. Alíquota de I.R. = 40%. Custo de capital = 10%.

52 Diagrama do Fluxo de Caixa
1 2 3 4 Saída Inicial FCO1 FCO2 FCO3 FCO4 FC Terminal FCL0 FCL1 FCL2 FCL3 FCL4

53 Estimativa do Fluxo de Caixa
Departamentos Envolvidos Receitas Custos / Despesas Fluxo de Caixa vs. Resultado Contábil Momento de ocorrência dos fluxos de caixa

54 Fluxo de Caixa Incremental
= Fluxo de caixa da empresa COM projeto MENOS Fluxo de caixa da empresa SEM projeto

55 Os Fluxos de Caixa deveriam incluir despesas de juros ? Dividendos?
NÃO. O custo de capital já está incluído na análise quando nós descontamos o fluxo de caixa. Se nós incluirmos juros e dividendos nos fluxos de caixa, estaremos considerando em duplicidade.

56 Suponham que $100,000 tenham sido gastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa. Esse custo deveria ser incluído na análise? NÃO. Esse é um custo irrecuperável (sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixa operacional incrementais.

57 Suponha que o espaço da fábrica poderia ser alugado por $ ao ano. A análise do projeto é afetada ? SIM. A aceitação do projeto significa que empresa não irá receber $25,000. Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto. Custo de oportunidade após o I.R. = $ (1 - T) = $ custo anual.

58 Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos da empresa em $50,000 por ano. A análise do projeto é afetada ? SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são “externalidades” ou efeitos colaterais. A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras linhas seria(m) custo do projeto em questão. Externalidades serão positivas se os novos projetos são complementares aos ativos existentes e negativas se substitutos.

59 Efeitos Tributários Fluxo de caixa após I.R. Efeitos da depreciação. Métodos de depreciação Linha Reta Soma dos Dígitos

60 Investimento Líquido t = 0 (000s)
Equipamento Frete + Instalação Mudança Cap. Giro CF0 Líquido ($200) (40) (20) ($260) D Cap. Giro = $25,000 - $5,000 = $20,000.

61 Base da Depreciação Base = Custo + Transporte + Instalação $

62 Despesa Anual Depreciação (000s)
Ano 1 2 3 4 % 0.33 0.45 0.15 0.07 x Base = Depr. $ 79 108 36 17 $240

63 Alterações no Capital de Giro
Aumento do Investimento devido ao nível de atividades (Ativo Circulante) Caixa Duplicatas a Receber Estoques Aumento do financiamento (Passivo Circulante) Alterações no capital de giro

64 Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000s)
Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R. (40%) Lucro líquido Fluxo de Caixa $125 (79) $ 46 (18) $ 28 79 $107

65 Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000s)
Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R. (40%) Lucro líquido Fluxo de Caixa $125 (79) $ 46 (18) $ 28 79 $107 $125 (17) $108 (43) $ 65 17 $ 82

66 Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s)
Valor residual Imposto sobre valor res. Recuperação Cap. Giro Fluxo de Caixa Final $25 (10) 20 $35

67 O que acontece se o projeto termina antes do ativo estar totalmente depreciado?
Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda - impostos pagos. Impostos incidem sobre a diferença entre o valor de venda e o valor contábil, onde: Valor Contábil = Valor Original (-) Depreciação Acumulada

68 Exemplo: Se ativo é vendido após 3 anos (000s)
Valor original = $240. Após 3 anos = $17 remanescente. Valor venda = $25. Impostos = 0.4($25-$17) = $3.2. Fluxo caixa = $25-$3.2=$21.7.

69 Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido do Projeto
1 2 3 4 (260)* 107 118 89 117 Entrar FCs na calculadora e i = 10. VPL = $81,573. TIR = 23.8%. *Em milhares.

70 Qual é a TIRM do projeto? (000s)
1 2 3 4 (260)* 107 118 89 117.0 97.9 142.8 142.4 500.1 (260) TIRM = 17,8%

71 Qual é o payback do projeto? (000s)
1 2 3 4 (260)* (260) 107 (153) 118 (35) 89 54 117 171 Acumulado: Payback = /89 = 2.4 anos.

72 A análise do projeto muda se a proposta é substituir um equipamento ao invés de adquirir ?
SIM. O equipamento antigo seria vendido e o fluxo de caixa incremental seria o resultado das alterações da situação atual para a situação proposta.

73 Fatores Relevantes da Substituição
Receitas. Custos. A depreciação relevante seria a alteração devido ao novo equipamento. Se a empresa vender o equipamento atual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem.

74 Qual é o papel do staff financeiro
no processo de estimativa do fluxo de caixa? Coordenação com outros departamentos Manutenção da consistência das suposições Eliminação de erros nas projeções

75 O que são erros nas estimativas de fluxo de caixa ?
Fluxos de caixa são estimados para períodos muito distantes. Se a empresa tem muitos projetos e os erros são randômicos, eles serão anulados ( Estimativa do VPL agregado será OK). Estudos mostram que projeções sempre tem erros (receitas excessivamente otimistas, custos subestimados).

76 Quais atitudes o administrador pode tomar para eliminar os incentivos aos erros das estimativas de fluxo de caixa ? Comparação rotineira das estimativas de fluxo de caixa com o fluxo atual (real) e recompensar os gerentes que fizeram boas projeções e penalizar aqueles que não fizeram. Quando existem evidências de erros os fluxos de caixa do projeto devem ser diminuídos ou o custo do capital deve ser aumentado para se anular os erros.

77 Se uma inflação de 5% é esperada nos próximos 5 anos, os fluxos de caixa estimados estão corretos?
NÃO. Existe a suposição de que as receitas líquidas são constantes nos próximos 4 anos de vida do projeto, dessa forma, os efeitos da inflação não estão incorporados no fluxo de caixa.

78 Fluxos de Caixa Reais vs. Nominais
Na análise de fluxo de caixa, k inclui estimativas de inflação. Se as estimativas de fluxos de caixa não são ajustadas para a inflação (estão em valores de hoje), isso irá fazer com VPL seja errado. Esse tipo de erro pode anular os erros de estimativas otimistas.

79 S e L são projetos mutuamente excludentes e podem ser repetidos.
k = 10%. Qual é o melhor? (000s) 1 2 3 4 Projeto S: (100) Projeto L: 60 33.5 60 33.5 33.5 33.5

80 S L CF , ,000 CF , ,500 Nj I VPL , ,190 VPLL > VPLS. L é o melhor ? Não podemos responder ainda. É necessário fazer uma análise de vidas iguais.

81 Pode-se verificar que o Projeto S poderia ser repetido depois de 2 anos e gerar ganhos adicionais.
Pode-se utilizar o conceito de repetição (mínimo múltiplo comum) ou análise dos valores anuais equivalentes (VPL anualizado) para se tomar a decisão.

82 Projeto S com Repetição:
Abordagem da repetição (000s) Projeto S com Repetição: 1 2 3 4 Projeto S: (100) 60 60 (100) (40) 60 60 VPL = $7.547.

83 Ou, usando VPLs: 1 2 3 4 4.132 3.415 7.547 4.132 10% Comparado com o VPL do Projeto L = $6.190.

84 Valor Anual Equivalente (VAE) Valor Presente Líquido Anualizado
Calcula-se o valor anual que equivale ao VPL do projeto em sua vida original.

85 VAE - Solução pela Calculadora
Projeto S VP = VPL = $4.132. n = Vida original do projeto = 2. k = 10%. Solução para PMT = VAES = $2.381. Projeto L PV = $6.190; n = 4; k = 10%. Solução para PMT = VAEL = $1.953.

86 VAES > VAEL , escolhemos S.
Abordagem da Repetição e Valor Anual equivalente sempre levam a uma mesma decisão se os fluxos de caixa esperados são os mesmos.

87 Se o custo de repetir S em dois anos aumenta para $105
Se o custo de repetir S em dois anos aumenta para $ , qual é o melhor? 1 2 3 4 Projeto S: (100) 60 60 (105) (45) 60 60 VPLS = $3.415 < VPLL = $6.190. Agora L é escolhido.

88 Tipos de Desistência Venda para outra empresa que pode obter fluxos de caixa maiores, ex. IBM vendeu divisão de máquinas de escrever. Desistência devido a perdas de dinheiro, ex. cigarro sem fumaça.

89 Considerar outro projeto com 3 anos
Considerar outro projeto com 3 anos. Se há desistência antes do ano 3, o equipamento terá um valor positivo de desistência. Ano 1 2 3 FC ($5,000) 2,100 2,000 1,750 Valor de Desistência* $5,000 3,100 2,000 * Valor Residual

90 Fluxos de Caixa Em Cada Alternativa (000s)
1.Sem Desistência 2.Desistência 2 anos 3.Desistência 1 ano (5) 2.1 5.2 2 4 1 3 1.75

91 Assumindo um custo de capital de 10% qual é a vida ótima do projeto?
VPL(no) = -$123. VPL(2) = $215. VPL(3) = -$273.

92 Conclusões O projeto é aceitável somente se operado por 2 anos. A vida útil física de um projeto não é sempre igual a sua vida econômica. A possibilidade de desistência de um projeto pode fazer com que um projeto sem atratividade seja aceitável. Possibilidade de desistência é muito importante quando se considera o risco.