Teorias sobre a Estrutura de Capitais Fontes: Ness Jr., Zani. Os juros sobre o capital próprio versus a vantagem fiscal do endividamento. Revista de Administração.

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1 Teorias sobre a Estrutura de Capitais Fontes: Ness Jr., Zani. Os juros sobre o capital próprio versus a vantagem fiscal do endividamento. Revista de Administração da USP, 36:89-102, 2001. Jensen. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, 26, 1986. Brealey, Myers, Allen. Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill-Irwin, 2006.

2 Estrutura de Capitais e Tributos PJ e PF IRPJ Lucro depois de IRPJ $1.00 TpTp $1.00 – T p IRPF. Lucro depois de IR PJ+PF $1.00–T c -T pE (1.00-T c ) =(1.00-T pE )(1.00-T c ) TpE (1.00-Tc) $1.00 – T c TcTc Nenhum Aos credoresAos acionistas LAJIR ($1.00) Se paga na forma de juro Se paga como rendimento de ações

3 Vantagem da Dívida O resultado de $1 de fluxo de caixa antes de impostos para o credor (numerador) dividido pelo resultado de $1 de fluxo d caixa antes de impostos para o acionista representa a VTRD (vantagem tributária relativa da dívida). Se VTRD > 1 então a dívida é mais vantajosa para a empresa, caso contrário, o financiamento via ações é melhor.

4 Valor da Firma Quando só se considerou o IRPJ: Quando se considera o IRPF também, então Miller mostrou que: Quando o termo entre chaves é positivo a dívida aumenta o valor da firma, se negativo, a dívida reduz o valor da firma.

5 Valor da Firma com JSCP (ajuste ilustrativo em perpetuidade proposto por Zani e Ness, 2001) Quando só se considerou o IRPJ: Quando se considera o IRPF também, então Miller mostrou que: Quando o termo entre chaves é positivo a dívida aumenta o valor da firma, se negativo, a dívida reduz o valor da firma.

6 No Brasil Tributo sobre o lucro PJ (T c ) podem ser considerados como 33% (IRPJ mais CSLL) Tributo PF para juro (T p ) igual a 15% (prazos acima de 720 dias) Tributo PF para dividendo é zero, ignorado Tributo PF (T pE ) para ganhos de capital efetivo de até 15%, menor se recolhido a intervalos grandes Tributo PF (T p* ) para o JSCP de 15%

7 Considerando os valores brasileiros Quando só se considerou o IRPJ, então, se há como usar os tax shields e se T c > T p*, V L > V U : Quando se considera o IRPF também, como na maioria dos casos T pE T p* e houver JSCP e oportunidade de emprego dos tax shields:

8 Teoria do Trade-off Dívida Valor de mercado da firma Valor da empresa não endividada VP dos tax shields Custos das dificuldades financeiras Valor da empresa endividada Montante ótimo de dívida Valor máximo da firma

9 Teoria da Hierarquia das Fontes de Financiamento – Pecking Order 1.Lucros retidos Não há anúncios que possam ser interpretados de forma adversa. 2.Dívida Anúncios de emissões de dívida são recebidos com pequena queda no preço da ação ou com indiferença. 3.Emissão de ações Anúncios de emissões de ações são recebidos com queda no preço da ação. Há assimetria de informações entre os gestores e investidores

10 Dívida e Teoria de Agência Segundo Jensen (1986), a dívida pode ser um disciplinador da gestão O gestor que evitar muita folga de caixa e pagar mais do fluxo de caixa livre para os acionistas poderá sinalizar que não quis desperdiçar este dinheiro com aquisições e projetos arriscados, que aumentam o tamanho da empresa, mas que podem ter TIR menor que o custo de capital Se precisar de dinheiro, o gestor usará dívida