Finanças Empresariais #3 Instituto Superior de Ciências do Trabalho e da Empresa Finanças Empresariais #3 Mestrado ISCTE/ISCEE Janeiro de 2007 José Paulo Esperança Jose.esperanca@iscte.pt

Índice Opções reais: tipos e elementos de avaliação Financiamento Fontes de Financiamento Determinantes da Estrutura de capital Estrutura e custos de agência Interacção entre as Decisões de Investimento e Financiamento

Opções Reais Critério Fundamental de Selecção de Projectos VAL > 0 Critério em Contexto de Incerteza, com Flexibilidade VO1 + VAL > VO0

Tipos de Opções Reais

Oportunidade de investimento Opções Reais Oportunidade de investimento Variável Opção de compra (Call) Valor actual do projecto S0 Preço do activo subjacente Investimento X Preço de exercício Espaço de tempo em que a decisão de investir pode ser tomada T Tempo até à expiração Taxa de custo de oportunidade do capital i l Taxa de juro sem risco Variância da rendibilidade do projecto  2 Variância da rendibilidade activo Fonte: Luherman (1998)

Oportunidade de Investimento (real) Impacto sobre o valor da Opção Oportunidade de Investimento (real) Opção de Compra (Call) Opção de Venda (Put) Valor actual do projecto + - Investimento Espaço de tempo em que a decisão pode ser adiada ? Taxa de custo de oportunidade do capital Risco dos cash flows do projecto Fonte: Luherman (1998)

Irrelevância da política de dividendos Dado que os investidores podem sempre converter as suas acções em capital, é indiferente que a empresa distribua dividendos ou obtenha uma valorização equivalente. Remuneração de aplicação num título, por um ano: r = [(P1 – P0) + Div] / P0

RATING de Obrigações (Notação)

Rácios financeiros / Rating (EUA - 90/92) AAA AA A BBB BB B CCC ( Resultado operacional + Amortizações) / Dívida total 120,1 65,3 37 26,3 15,5 9,8 5,5 Cash-Flow disponível Operacional / Dívida total 42,3 28 13,6 6,1 3,2 1,6 0,8 Result. Oper. a/ impostos /Capital permanente médio 31,9 20,6 15,6 10,9 6,9 4,6 Resultado operacional / Vendas 22,2 16,3 15,1 12,6 12,7 11,9 12,1 Dívida de M/L/ Prazo / Capital 12,5 23,3 34,7 43,8 59,3 59,9 69,3 Dívida total / Valor contabilístico 21,9 32,7 40,3 48,8 66,2 71,5 71,2 Fonte: Damodaran (Investment Valuation), 1996.

Origens e aplicações de fundos (EUA), empresas não financeiras, em % 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 Aplicações 1. Capital fixo 74 87 98 73 81 80 77 83 2. Fundo de maneio 26 13 2 27 19 20 23 17 Total 100 Origens 1. Auto-financiamento 112 86 78 85 2. Deficit financeiro 10 -12 12 14 22 11 15 3. Aum. de endividamento 45 40 24 -14 7 8 21 30 4. Aum. de capital próprio -26 -27 5 4 -7 -8 -9 -15 Fonte: Brealey and Myers, cap. 14

Fontes de Financiamento mais usadas na Europa (PMEs) País Descoberto Leasing Investidores Factoring Empréstimos Subvenções   Bancário externos bancários Belgica 37% 24% 12% 4% 56% 14% Dinamarca 73% 25% 13% 7% Alemanha 47% 43% 5% 2% 66% Grécia 23% 15% 10% 8% 68% Espanha 48% 58% França 36% 32% 63% 11% Irlanda 70% 19% 39% Itália 78% 41% 17% Luxemburgo 22% 33% 44% Holanda 31% 3% 50% 9% Áustria 42% 1% 65% Portugal 16% 6% Finlândia 46% 27% 64% Suécia 29% Reino Unido 59% 34% Total EU Fonte: O novo acordo de Basileia, IAPMEI, 2006

Endividamento das Empresas Industriais Portuguesas   Cap. Alheio Passivo de C. Prazo Estrutura de Activo Liq. endividamento 31 - Ind. Alimentação, bebidas e tabaco 56% 49% 88% 32 - Ind. Têxteis, do vestuário e do couro 58% 50% 86% 33 - Ind. da Madeira e da Cortiça 62% 54% 87% 34 - Ind. Papel, Artes Gráficas, Edição de Public. 57% 51% 89% 35 - Ind. Químicas e de Derivados do Petróleo 52% 44% 85% 36 - Ind. de Minerais não Metálicos 42% 81% 37 - Ind. Metalúrgicas de base 43% 80% 38 - Fab. Prod. Metálicos e de Máquinas e Mat. de Transporte 59% 53% 90% 39 - Outras Ind. Transformadoras 63% 55% Total Fonte: Gama, A. (2000) "Determinantes da Estrutura de Capital das PMEs", Ed. BDP, dados do BP

Taxas de Juro de Empréstimo às Empresas Países Prazo até 1 ano Prazo entre 1 e 5 anos   < 1 milhão € > 1 milhão € Espanha 3,91% 2,98% 4,43% 3,09% França 3,45% 2,88% 5,01% 3,27% Irlanda 4,55% 4,24% 5,13% 3,94% Itália 4,16% 3,12% 4,78% 3,33% Portugal 5,89% 3,75% 6,35% 4,06% Grécia 5,16% 3,78% 5,34% 3,51% Fonte: Jornal de Negócios, 21 de Set. 2006, com base em dados do BCE

Capital e reservas, 2000, % do AL País Indústria Comércio Transportes e Comunicação   Pequenas Grandes França 36,90 36,08 35,81 31,05 28,99 27,04 Itália 27,92 26,83 24,95 20,77 36,68 26,93 Holanda 34,45 34,94 35,95 30,11 30,44 26,67 Portugal 34,28 38,45 31,99 30,91 20,98 27,94 Espanha 42,68 45,26 40,34 43,21 44,66 68,04 Fonte: BACH, Agosto de 2003, em Observatory of European SMEs (2003)

Modigliani e Miller Com mercados de capitais eficientes, e na ausência de impostos, o valor da empresa não é afectado pela sua estrutura de capital.

Exemplo da irrelevância da estrutura de capital Resultado esperado Fonte: exemplo baseado em Brealey and Myers, C. 17

Empréstimo de €5000

Empresa financiada só por capitais próprios; o accionista contrai um empréstimo de 50%

Alternativas de financiamento

Efeito do endividamento

M&M – 2ª proposição A taxa de rendibilidade do capital próprio de uma empresa endividada (levered) cresce na proporção do rácio capital alheio/capital próprio, expressa em valores de mercado. A taxa de crescimento é função da diferença entre rA e rCA.

M&M – 2ª proposição Se a empresa for financiada só por capital próprio:

M&M – 2ª proposição

M&M – 2ª Proposição rCP rA rCA CA CP Dív. Sem risco Dívida com risco

O endividamento aumenta o risco

Endividamento e rendibilidade

Risco e rendibilidade Resultado Esperado .20=rCP .15=rA .10=rCA Risco Cap. próprio .15=rA Activo total .10=rCA Cap. alheio Risco BCA BA BCP

CMPC (WACC) Exemplo – Uma empresa tem €2 milhões de dívida e 100.000 acções a €30 cada. Se a taxa de juro do empréstimo for 8% e os accionistas exigirem uma remuneração de 15% qual é o CMPC da empresa? CA = €2 milhões CP = 100.000 acções X €30 por acção = €3 milhões V = CA + CP = 2 + 3 = €5 milhões

CMPC r rCP rA =CMPC rCA CA A 8

CMPC (visão tradicional) rCP CMPC rCA CA A 8

CMPC (perspectiva de M&M) rCP CMPC rCA CA A 9

Impostos e custo de falência Valor máximo da empresa Custo de falência Valor de marcado da empresa VA da poupança de impostos Valor da empresa endividada Valor da empresa não endividada Endividamento óptimo Endividamento

Interacção entre as decisões de investimento e financiamento Os cash-flows operacionais destinado ao cálculo do VAL devem ser actualizados à taxa de custo do capital próprio. Os cash-flows contratuais associados ao serviço da dívida devem ser actualizados à taxa de custo normal do capital alheio.

Exemplo de cálculo do VALA Um projecto industrial para a produção de pequenos electrodomésticos prevê um cash-flow líquido, a preços constantes, de €105.000 /ano, durante 5 anos. O investimento necessário é de €400.000, a remuneração real pretendida pelos accionistas é de 10% e o custo do capital alheio é de 5% ao ano. Sabendo que o projecto está sujeito a uma taxa de imposto sobre os lucros de 30% e que é rentável, vale a pena realizar o projecto?

Exemplo de cálculo do VALA

Exemplo de cálculo do VALA