A Crise Americana e a Macroeconomia no Brasil Prof. Dr. Roberto Arruda de Souza Lima ESALQ/USP Abril 2008

Programa Especulações, bolhas, ... Mercado imobiliário dos EUA Securitização, subprime, CDO, ... A crise E a macroeconomia no Brasil?

Especulações, bolhas, ... A Lição de Anatomia do Dr. Tulp (1632) Nicolaas Tulp (1593-1674) Filho de Pieter Dirkz A Lição de Anatomia do Dr. Tulp (1632) Rembrandt H. Van Rijn (1606-1669)

Especulações, bolhas, ... Agricultura, anos 1970 3 2 1 -1 1979 -2 1960 -1 1979 -2 1960 1965 1970 1975 1995 1985 1980 1990 2000 Patrimônio dos produtores rurais. Inadimplência.

Especulações, bolhas, ... Em ambos os casos o crescimento da dívida foi estimulado por ganhos de capital (valorização) dos ativos. A crise surge do fato dos ganhos de capital não serem sustentados e de um relaxamento de políticas de crédito quando tudo, ao menos aparentemente, anda bem. “Onde você teve cinco, seis, sete anos de bons resultados, quem concede crédito tende a ficar menos cuidadoso.” (Bob Rubin, ex-secretário do Tesouro americano, 1998)

Origem da Crise Excedentes comerciais da China Grande liquidez no sistema financeiro internacional Juros↓ Relaxamento quanto a tomada de riscos Elevada renda petrolífera dos países produtores de petróleo O risco estava barato e, por isso, havia crédito barato e abundante.

Taxa libor – US$ Fonte: Ipeadata (2008)

Origem da Crise Queda de juros  Empréstimos hipotecários  Mercado Imobiliário Aquecimento da economia Políticas fiscal e monetária expansionistas

Estados Unidos: vendas de casas 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 Jan/99 Jnu/99 Nov/99 Abr/99 Set/99 Fev/00 Jul/01 Dez/01 Mai/02 Out/02 Mar/03 Ago/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Abr/05 Set/05 Fev/06 Jul/06 Dez/06 Mai/07 Out/07 Mar/08 Milhares de casas novas Milhões de casas usadas Fonte: Bloomberg apud Arsenal (2008)

Origem da Crise N I N J A Queda de juros  Empréstimos hipotecários  Mercado Imobiliário Aquecimento da economia N I N J A O importante era a garantia! No Income (sem renda) No Job or Assets (sem trabalho ou bens)

 Crescimento do Mundo (inclusive Brasil) Origem da Crise Queda de juros  Empréstimos hipotecários  Mercado Imobiliário Aquecimento da economia  Crescimento do Mundo (inclusive Brasil)  Crescimento dos EUA

Origem da Crise Queda de juros  Empréstimos hipotecários  Mercado Imobiliário Aquecimento da economia  Preços dos imóveis

Estados Unidos: preço dos imóveis Fonte: Standart & Poors (2008)

Securitização de créditos subprime Hipoteca Empréstimo Hipoteca Empréstimo Fundo de Hipotecas Hipoteca Empréstimo Empréstimo Hipoteca Hipoteca Empréstimo Hipoteca Empréstimo

Securitização de créditos subprime Hipoteca Empréstimo AAA Fundo de Hipotecas Hipoteca Empréstimo AA Hipoteca Empréstimo Investidores A Hipoteca Empréstimo BBB Toxic Waste B BBB BB A AA AAA CDO Hipoteca Empréstimo BB ±75% B Hipoteca Empréstimo Toxic Waste Hedge Fund SIV Commercial paper Empresas Fonte: Baseado em Torres Filho (2008)

Securitização de créditos subprime Alt-A Fonte: Ashcraft & Schuermann (2008)

Securitização de créditos subprime Fricções DEPOSITÁRIO AGÊNCIA DE RATING 3. Seleção adversa ESTRUTURADOR PRESTADOR DE SERVIÇOS (servicer) 5. Risco moral 2. fraude 7. Conflito de interesses SPV (Trust) ORIGINADOR (p.e., através de broker) 6. Agente-principal 1. empréstimo predatório 4. Risco moral INVESTIDOR TOMADOR (hipotecante) Fonte: Ashcraft & Schuermann (2008)

Securitização de créditos subprime Desintermediação  concessão de crédito sem rigor exigido dos bancos (inclusive Basiléia 1988) Rating   atrai investidores Mercado de capitais  contágio Securitização

Securitização de créditos subprime Fonte: IEDI (2008)

$ $ Origem da Crise $ $ Valor Valor Dívida Dívida  Preços dos imóveis Crédito fácil + Demanda Valorização dos imóveis Maior vontade em financiar imóveis Garantias dos empréstimos valorizadas

X $ $ $ $ Origem da Crise $ $ $ Valor Valor Dívida Dívida Valor  Preços dos imóveis $ Valor $ Valor $ Dívida $ Dívida $ Valor $ Nova Dívida X $ Dívida

Origem das hipotecas Fonte: Mortgage Bankers Association (2008)

Percentual de renovação Fonte: Mortgage Bankers Association (2008)

Estados Unidos – Emissão de hipotecas Fonte: Joint Economic Committee (2007)

Estados Unidos – Emissão de hipotecas Fonte: Joint Economic Committee (2007)

Estados Unidos – Emissão de subprime Fonte: Joint Economic Committee (2007)

Agravando os problemas... ARM 2/28 3/27 IO Low-No-Doc Brokers (em 2006, reponderam por 63,3% das originações de subprime e 29,4% do total de hipotecas)

Características dos empréstimos subprime Fonte: Joint Economic Committee (2007)

Taxa libor – US$ Fonte: Ipeadata (2008)

Estados Unidos: preço dos imóveis Fonte: Standart & Poors (2008)

Estados Unidos: vendas de casas 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 Jan/99 Jnu/99 Nov/99 Abr/99 Set/99 Fev/00 Jul/01 Dez/01 Mai/02 Out/02 Mar/03 Ago/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Abr/05 Set/05 Fev/06 Jul/06 Dez/06 Mai/07 Out/07 Mar/08 Milhares de casas novas Milhões de casas usadas Fonte: Bloomberg apud Arsenal (2008)

Inadimplência e execuções Origem da Crise  Preços dos imóveis $ Valor $ Valor $ Dívida $ Dívida $ Valor  Preços dos imóveis $ Nova Dívida $ Dívida $ Valor X Inadimplência e execuções $ Dívida

Estados Unidos: Inadimplência imobiliária 6,3 5,9 5,5 5,1 4,7 4,3 3,9 3,5 Mar/90 Dez/90 Set/91 Jun/92 Mar/93 Dez/93 Set/94 Jun/95 Mar/96 Dez/96 Set/97 Jun/98 Mar/99 Dez/99 Set/00 JUn/01 Mar/02 Dez/02 Set/03 Jun/04 Mar/05 Dez/05 Set/06 Jun/07 % Fonte: Bloomberg apud Arsenal (2008)

Origem da Crise Valor dos instrumentos  Investidores se afastaram Inadimplência Bancos assumem os empréstimos e garantias ruins Liquidez  Qualidade dos balanços  Aversão a risco  Liquidez  Taxa de redesconto  Juros dos títulos federais 

Taxa de câmbio – US$/€ Fonte: Ipeadata (2008)

Evolução do preço das commodities Demanda aquecida (BRIC) Dólar desvalorizado Commodities  Mercados financeiros e de capitais Perdas Volatilidade Investidores abalados e assustados

Evolução do preço das commodities (base: jan/2000 = 100) Fonte: Ipeadata (2008)

Taxas de inflação Fonte: Ipeadata (2008)

Impactos Diretos Indiretos Emprego  Investimentos  Riqueza das famílias  (consumo ) PIB  Indiretos Restrição (generalizada) de crédito. Juros  Confiança  Reavaliação de riscos / custos 

Impactos O PIB dos EUA representam 27,4% do PIB mundial. Os EUA contribuem com 0,56 pp para o crescimento mundial (a China contribui com 1,62 pp). Os EUA participam com 15,6% na pauta de exportação brasileira (a China participa com 19,1%).

Juros, PIB e Inflação em 2008 Local Taxa de Juros PIB Inflação Abr. 2008 Dez. 2008 EUA 2,25% 1,75% 1,5% 3,2% Zona do Euro 4,00% 3,50% 1,7% 2,5% Japão 0,50% 1,4% 0,6% China 7,47% 8,19% 9,8% 4,5% Brasil 11,25% 12,50% 4,3% 4,7% Fonte: Delfim Netto (2008)

Impactos Há um “trade-off” no sistema financeiro entre diversificação do risco e qualidade de gestão desse risco.

Impactos no Brasil Mercado Financeiro e de Capitais: Bolsa  Risco Brasil  Desvalorização do câmbio Juros  (dificuldade de captação externa, que é mais barata) Comércio internacional Redução das exportações? Queda dos preços das commodities no médio/longo prazo?

Impactos no Brasil Fonte: Fonseca (2008)

Lição de casa bem feita = macroeconomia em ordem Impactos no Brasil Inflação  Gastos do Governo  Importação  Superávit fiscal  Superávit comercial  Atenuante: Lição de casa bem feita = macroeconomia em ordem Atenção: Epansão do crédito (crédito ao setor privado cresceu 28,5% em 2007, no Brasil)

Impactos no Brasil Securitização no Brasil Recebíveis imobiiários. CRI em 2007 = R$ 1,52 bilhão CRI em 2008, até abril = R$ 1,33 bilhão (+ R$ 200 milhões em análise na CVM) 60 a 80% ficam com os bancos Exigilidade de financiamento habitacional restringe o mercado Agricultura Comércio

Impactos no Brasil - Questões Doença holandesa? Descolamento? Mercado de capitais Mercado financeiro Fluxo de comércio Regulamentação? Transparência / incentivos No epicentro da crise estão os mais regulamentados! Protecionismo no mundo Mudança estrutural (centro-periferia) Captação – escala / Aplicação – inteligência