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Governança Corporativa & Assimetria de Informação: Uma Introdução Notas de Aula Prof. Giácomo Balbinotto Neto PPGE/UFRGS.

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1 Governança Corporativa & Assimetria de Informação: Uma Introdução Notas de Aula Prof. Giácomo Balbinotto Neto PPGE/UFRGS

2 2 Preâmbulo Instituições & Governança

3 3 Nova Economia Institucional Principais autores: Douglass North Ronald Coase Oliver Willianson

4 4 Nova Economia Institucional Premissa Básica: as instituições importam para o desempenho econômico. Objetivo: Explicar os determinantes das instituições e sua evolução ao longo do tempo e avaliar seu impacto sobre o desempenho econômico [taxa de crescimento econômico, taxa de investimento, acumulação de capital físico e humano, taxa de inovação tecnológica], eficiência e distribuição.

5 5 A Nova Economia Institucionalista e a Teoria do Desenvolvimento Econômico Nos últimos anos, a literatura de história e de desenvolvimento econômico tem enfatizado o papel das instituições, e dentre estas os sistemas legais e judiciais, para explicar casos de sucesso e de fracasso no processo de desenvolvimento econômico.

6 6 O Que são Instituições? Instituições são as regras do jogo numa sociedade, ou mais formalmente, são restrições criadas pelo homem que dão forma as interações humanas. Douglass North (1990)

7 7 O Que são Instituições? Instituições são um conjunto formal e informal de regras de conduta que facilitam a coordenação ou o governo das relações entre os indivíduos. Douglass North (1990)

8 8 Direitos de Propriedade e a NEI Douglass North (1986, 1989, 1994) O governo têm uma importância crucial na especificação dos direitos de propriedade e no fazer cumprir os contratos [enforcing contracts].

9 9 Por que alguns países são ricos e outros pobres? Douglass North (1990): The inability of societies to develop effective, low-cost enforcement of contracts is the most important source of both historical stagnation and contemporary underdevelopment in the third world.

10 10 Por que as instituições afetam o desempenho econômico? Douglass North (1990, p.6): Institutions affect the performance of the economy by their effect on the costs of exchange and production. Thogether with the technology employeyed, they determine the transaction and transformation (production) costs that make up total costs.

11 11 Custos de Transação e Instituições Douglass North (1986, 1989, 1994) As instituições [direitos de propriedade, poder judiciário, federalismo, etc] evoluem e se modificam para reduzir custos de transação, são a chave para explicar o desempenho de uma economia. Contudo, nem todas as instituições que emergem são eficientes.

12 12 A Better Investment Climate for Everyone – World Development Report A good investment climate provides opportunities and incentives for firms – from microenterprises to multinationals – to invest productively, create jobs, and expand. It thus plays a central role in growth and poverty reduction. Improving investment climates of their societies is critical for governaments in developing world...

13 13 Angus Maddison (1995,p.50) If we are to explain why the economic growth experience of nations has been so diverse, and why income spreads are now so wide it is necessary to go beyond proximate and measurable elements of causality and consider institutional, social or policy influences which may retard or encourage economic development.

14 14 Preâmbulo A estrutura de governança de um país pode ser definida como sendo o conjunto de tradições e instituições que determinam como a autoridade é exercida num país em particular. Isto inclui: (i) o processo pelo qual os governantes são selecionados, monitorados, substituídos e monitorados; (ii) a capacidade dos governantes de administrarem os recursos eficientemente e formularem, implementarem e fazerem cumprir políticas e regulamentações justas; (iii) o respeito aos cidadãos e ao estado para as instituições que governam as interações sociais e econômicas entre elas;

15 15 Governança Corporativa: Definições A governança corporativa é o sistema segundo o qual as corporações de negócio são dirigidas e controladas. A estrutura de governança corporativa especifica a distribuição dos direitos e responsabilidades entre os diferentes participantes da corporação, tais como o conselhos de administração, os diretores executivos, os acionistas e outros interessados, além de definir as regras e procedimentos para a tomada de decisão em relação a questões corporativas. E oferece também bases através das quais os objetivos da empresa são estabelecidos, definindo os meios para se alcançarem tais objetivos e os instrumentos para se acompanhar o desempenho. [OECD (1999)]

16 16 Governança Corporativa: Definições Governança corporativa é o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas/cotistas, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade. IBCG

17 17 Governança Corporativa: Definições Governança corporativa diz respeito aos sistemas de controle e monitoramento estabelecidos pelos acionistas controladores de uma determinada empresa ou corporação, de modo que os administradores tomem suas decisões sobre a alocação dos recursos de acordo com o interesse dos proprietários. Nelson Siffert Filho (1998,p.124)

18 18 Governança Corporativa: Definições... Governança corporativa (ou governança empresarial) pode ser descrita como os mecanismos ou princípios que governam o processo decisório dentro de uma empresa. Governança corporativa é um conjunto de regras que visam minimizar os problemas de agência. Antônio Gledson de Carvalho (2002,p. 19)

19 19 Governança Corporativa: Definições A governança corporativa diz respeito a padrões de comportamento que conduzem à eficiência, ao crescimento e ao comportamento dado aos acionistas e a outras partes interessadas, tendo por base princípios definidos pela ética aplicados à gestão dos negócios. Claessens & Fan

20 20 Governança Corporativa: Definições Governança corporativa é o sistema e a estrutura de poder que regem os mecanismos através dos quais as companhias são dirigidas e controladas. Cadbury Commitee, 1992

21 21 Governança Corporativa: Definições Corporate Governance is a process, not a state... In its broadest sense, corporate governance is concerned with holding the balance between economic and social goals and between individual and communal goals. The governance framework is there to encourage the efficient use of resources and equally to require accountability for the stwwardship of those resources. The aim is to align as nearly as possible the interests of individuals, of corporations, and of society. The incentive to corporations and to those who own and manage them to adopt internationally accepted governance standards is that these standards will assist them to achieve theier aims and to attract investment. The incentive for their adoption by states is that these standards will strengthen their economies and encourage business probity. Sir Adrian Cadbury (2003) – Corporate Governance and Development

22 22 Governança Corporativa: Definições Corporate governance is... the process of supervision and control intented to ensure that the companys management acts in accordance with the interests of shareholders. Parkinson (1994)

23 23 Governança Corporativa: Definições A governança corporativa trata da justiça, da transparência e da responsabilidade das empresas no trato de questões que envolvem os interesses do negócio e os da sociedade como um todo. Oliver Williamson (1996)

24 24 Governança Corporativa: Definições A governança corporativa é o campo da administração que trata do conjunto de relações entre a direção das empresas, seus conselhos de administração, seus acionistas e outras partes interessadas. Ela estabelece os caminhos pelos quais os supridores de capital das corporações são assegurados do retorno de seus investimentos. Shleifer & Vishny (1997)

25 25 Governança Corporativa: Definições A governança corporativa trata dos meios utilizados pelas corporações para estabelecer processos que ajustem os interesses em conflito entre os acionistas das empresas e seus dirigentes de alto nível. M.M. Blair (1999)

26 26 Governança Corporativa: Definições Governance is about processes, not about ends. It is about the process by which power and authority is exercised in a society by which government, the private sector and citizens groups articulate their interests, mediate their differences, and exercise their legal rights and obligations. (Fukuda-Parr & Ponzio, 2002)

27 27 Governança Corporativa: Definições Governance is a process for reconciling the ambitions of the individual or group with the need to preserve and develop a common weal which binds through shared interests. (Davies, 1999)

28 28 Governança Corporativa: Definições A governança corporativa trata do conjunto de leis e regulamentos que visam: a) assegurar os direitos dos acionistas das empresas, controladores ou minoritários; b) disponibilizar informações que permitam aos acionistas acompanhar decisões empresariais impactantes, avaliando o quanto elas interferem em seus direitos; c) possibilitar aos diferentes públicos alcançados pelos atos da empresa o emprego de instrumentos que assegurem a observância de seus direitos; d) promover a interação dos acionistas, dos conselhos de administração e da direção executiva das empresas. Monks & Minow (1995)

29 29 Governança Corporativa: Definições Corporate governance has to do with the process by which corporations have impact on society and the ways in which corporations have impact on society and the ways in which corporate managers are responsible to owners. Governance is not management; its create the framework within which management takes place.... Governance can prevent value destruction. Robert A. G. Monks (2002, p.118)

30 30 Governança Corporativa: Definições... corporate governance is the system of checks and balances, both internal and external to companies, which ensures that companies discharge their accountability to all their stakeholders and act in a socially responsible way in all of their business activity. Solomon & Solomon (2004, p. 14)

31 31 Governança Corporativa: Definições Governance refers to a number of institutions that serve to regulate how a givem set of individuals manage other individuals property (where property can be both tangible – e.g. physical assets and money – and intangible – e.g, corporate reputation and human capital. Benjamin E. Hermalin (2004, p.1)

32 32

33 33 Governança Corporativa e os Custos do Capital

34 34 Governança Corporativa e os Custos do Capital

35 35 Mecanismos de Governança Concentração da Propriedade Conselho de Administração Compensação de Executivos Estrutura oranizacional Mercado para o controle corporativo

36 36 O Que é Governança Corporativa? Sistema DirigidasMonitoradas Envolvendo os Relacionamentos entre Acionistas Conselho de Administração Diretoria Auditoria Independente Conselho Fiscal

37 37 Governança Corporativa e Mercado de Capitais Mercado de Capitais informaçãotransparênciaconfiabilidade Hipótese de Eficiência de Mercado Governança Corporativa

38 38 Governança Corporativa, Mercado de Capitais e Assimetria de Informação Berndt (2000) define a governança corporativa como um conjunto de práticas cujo objetivo central é o abrandamento dos custos de capital da empresa. Como isto é feito? Reduzindo-se os problemas de assimetria de informação [moral hazard]. [cf. Vieira & Mendes, (2004) para o caso do Brasil]

39 39 Governança Corporativa, Mercado de Capitais e Assimetria de Informação Falar em governança corporativa significa discutir a minimização da assimetria de informação existente entre a empresa e os diversos agentes envolvidos, a saber, acionistas credores, fornecedores e empregados. A maior transparência proposta pela governança tenderá à redução do custo de capital, uma vez que os credores terão maior credibilidade nos dados da empresa e os acionistas estarão dispostos a investir, se acreditarem que o grupo controlador ou gestor não poderá manipular as informações em proveito próprio. Vieira e Mendes (2004, p )

40 40 Governança Corporativa, Mercado de Capitais e Assimetria de Informação A governança corporativa proporciona aos credores maior credibilidade nos resultados da empresa e os acionistas tornam-se mais propensos a investir, uma vez que o risco de manipulações por grupos específicos é reduzido. O resultado é que, para qualquer mercado em crescimento, as práticas de boa governança são fundamentais. Vieira e Mendes (2004, p. 117)

41 41 A Tríade Mercados-Corporações-Nações Crescimento das corporações Desenvolvimento das nações Mobilização dos mercados de capitais Governança corporativa

42 42 Por que a Governança Corporativa é Importante? Estudos recentes tem mostrado que, firmas com uma boa estrutura de governança: Tem um melhor acesso ao mercado de capital; Comandam prêmios para os investidores; Possuem um melhor desempenho, tanto financeiro como operacional Têm menor probabilidade de sofrerem fraudes.

43 43 IGC x Ibovespa Performance Comparada

44 44 Governança Corporativa: Princípios Fundamentais - Transparência (disclosure) - uso de dados acurados, registros contábeis for a de dúvida e relatórios contábeis entregues nos prazos combinados; - Eqüidade (fairness) - senso de justiça e de equidade para com os acionistas minoritários contra as transgressões de majoritários e gestores. - Prestação de Contas (accountability) - responsabilidade pela prestação de contas por parte dos que tomam decisão de negócios; - Cumprimento das Leis (compliance) – obediência e cumprimento das leis do país.

45 45 Modelos de Governança Corporativa Os modelos de governança corporativa adotados pelas empresas dependem, em grande parte, do ambiente institucional no qual ele está inserido e herdado culturalmente. O Estado quando define os sistemas financeiro e legal, modela a formação do mercado de capitais local, bem como o grau de de proteção dos investidores, o que por sua vez tende a influenciar, de modo significativo, o modelo de governança adotado pelas empresas.

46 46 A Origem do Legal dos Países e os Sistema de Governança Corporativa La Porta et al. (1998) sugerem que a comparação dos sistemas de governança corporativa deve ser feita tomando-se por base a origem legal das leis de mercado em estudo. A hipótese fundamental é de que a proteção legal (ou a sua falta) determinaria os diferentes modelos de governança corporativa existentes nos diferentes países e que seria um fato determinante para o desenvolvimento do mercado de capitais e de seus agentes – e assim, iria influenciar a estruturação dos mecanismos de financiamento das empresas.

47 47 A Origem do Legal dos Países e os Sistema de Governança Corporativa As estruturas de governança das empresas e consequentemente, de seus mecanismos se comportariam como uma reação aos ambiente legal em que se encontram, do ponto de vista da proteção legal. A concentração acionária ou a dispersão da propriedade e a predominância de conflitos entre administradores e acionistas ou entre acionistas e controladores e não controladores seria, portanto, decorrente do nível de proteção legal existente no ambiente empresarial e corporativo.

48 A Firma

49 49 A Teoria Neoclássica da Firma A teoria neoclássica vê a firma como sendo um conjunto factível de produção ou de planos de produção. Uma firma é representada por uma função de produção a qual especifica que o nível de produto Q que é obtido quando temos dados níveis de insumo x 1, x 2,..., x n. Quando a firma é gerenciada por administrador, ele escolhe os níveis de insumos e produto que maximizam os lucros. Formalmente temos que: n Min Σ w i x i i=1 s.a f (x 1, x 2, x 3,..., x n ) Q

50 50 A Teoria Neoclássica da Firma A empresa neoclássica, é vista como um locus onde se combinam os fatores de produção de modo a gerar os produtos, sendo a produção sujeita a lei dos rendimentos decrescentes.

51 Críticas à Teoria Neoclássica da Firma - Há uma separação entre a propriedade e o controle da firma [Berle & Means (1932)]; - o problema do agente-principal; - maximização da utilidade gerencial; - lucro satisfatório.

52 52 Críticas à Teoria Neoclássica da Firma - a teoria neoclássica não explica como a produção é organizada dentro da firma; - a teoria não explica como os conflitos de interesse dentro dos vários elementos constituintes – proprietários, administradores, funcionários, consumidores, credores, são resolvidos, ou de um modo mais geral, como o objetivo da maximização dos lucros é alcançada;

53 53 Críticas à Teoria Neoclássica da Firma - a teoria neoclássica da firma não questiona o que define uma dada firma ou o que determina seus limites; - a teoria neoclássica descreve, em termos rudimentares como uma firma funciona, mas pouco contribui para explicar sua estrutura e organização (por exemplo, por que ela adota a forma U ou a forma M?)

54 54 A Firma com um Nexo de Contratos A firma é um ponto focal para um conjunto de contratos. [Jensen & Meckling (1976, p.312)] A firma é uma criação do sistema legal que lhe garante um ordenamento jurídico de um indivíduo de modo que ela posa firmar contratos. O termo ponto focal indica que a firma sempre é uma das partes de cada um dos muitos contratos que constituem uma firma.

55 55 A Firma com um Nexo de Contratos Cada tipo de organização econômica representa nada mais do que um determinado tipo de contrato padrão. Um dos tipos de contrato é uma empresa corporativa. Em princípio, é possível criar-se um contrato para cada tipo de situação que a empresa enfrenta em seu ciclo de vida.

56 56 A Firma com um Nexo de Contratos Os contratos que compõe a firma determinam como ela está organizada. Segundo Zingales (1997), a governança corporativa é definida como uma série de relações pós-contratuais onde as partes constituintes de um contrato são monitoradas no sentido de alinhar seus interesses conflitantes e ao mesmo tempo em que buscam melhorar o desempenho da corporação. O principal objetivo de um bom sistema de Governança Corporativa é maximizar o valor dos acionistas, e isto é feito através do estabelecimento de contatos ótimos que minimizem os conflitos e reduzam os custos de transação.

57 57 A Firma com um Nexo de Contratos Para analisarmos as questões organizacionais da firma ou as questões que ocorrem dentro da firma, é requerido uma definição mais ampla e rica. Assim, a definição da firma como um nexo de contratos é a que o oferece os melhores resultado para o entendimento do que é uma firma, como ela se organiza, como e porque modifica sua estrutura organizacional.

58 58 A Firma com um Nexo de Contratos

59 59 A Firma com um Nexo de Contratos The public corporation i the nexus for a complex set of voluntary constracts among customers, workers, managers, and the suppliers of materials, capital, and risk bearing. This means the parties contract, not between themselves bilaterally, but unilaterally with the legal fiction called the corporation thus greatly simplifying the contracting process. The rigths of the interacting parties are determined by law, that corporations charter, and the implicit and explicit constracts with each individual. Michael Jensen (2003, p.1)

60 60 Fontes de Conflito Entre os Proprietários [Principal] e os Administradores [Agente] 1 - Escolha do nível de esforço; 2 - Mordomias [perquisites]; 3 - Diferenciais de exposição ao risco; 4 - Diferentes horizontes temporais; 5 - Superinvestimento; 6 - Disputas sobre os níveis ótimos de dividendos e investimentos entre credores e acionistas; 7 - Conflitos entre sócios.

61 61 A Importância Econômica dos Contratos Segundo Espino (1999,p. 246), o contrato é uma instituição relevante que pode promover ou bloquear a cooperação no intercâmbio; se trata de uma instituição substantiva através da qual se especificam que tipos de direitos de propriedade podem ser transferidos e em que termos.

62 62 Property Rigths Approach Definição de Direito de Propriedade Barzel (1988) – os direitos de propriedade referem- se aos direitos referentes ao poder de consumir, transferir e obter renda gerada pelos ativos. Ostrom (2000) – define os direitos de propriedade como a combinação de cinco classes de direito: (i) direito ao acesso; (ii) direito de capacidade de extração de renda; (iii) direito de administração; (iv) direito da capacidade de exclusão e (v) direito de transferibilidade.

63 63 A Importância Econômica dos Contratos Os contratos geram incentivos para que os indivíduos realizem todos os tipos de transação e deve refletir os ganhos e custos da cooperação mútua entre os indivíduos e agentes, o que nem sempre se alcança facilmente porque existem distintas possibilidades de estabelecer o contato para dividir os custos e benefícios.

64 64 A teoria econômica dos teoria dos contratos Como os contratos são analisados do ponto de vista econômico? A economia analisa os contratos como sendo mecanismos legais que permitem: (i) realizar trocas; (ii) transferir riscos; (iii) resolver problemas de eficiência alocativa.

65 65 Os resultados econômicos de um contrato Os resultados possíveis de uma relação contratual a)Não se firmam contratos e as partes perdem; b)Se firmam contratos, mas com resultados subótimos; c) se firma um contato que permite melhorar pelo menos uma das partes, mas o resultado é subótimo; d) se firma um contrato ótimo

66 66 Os resultados econômicos de um contrato x y o a b e r t r Núcleo do contrato

67 67 Os resultados econômicos de um contrato Os contratos, do ponto de vista econômico, podem, assim, ser vistos como arranjos institucionais voluntários nos quais os agentes econômicos realizam trocas. Tais trocas repousam na convicção de que ambas as partes que estabelecem e firmam um contrato obterão um benefício maior do que se não o estabelecem.

68 68 Os critérios de eficiência [cf. Mercuro & Medema, 1997,p.59-60] Critério de Pareto - uma situação é eficiente ou aumenta a eficiência se, ao menos um indivíduo melhora de situação, sem que o outro piore. Vilfredo Pareto

69 69 Os resultados econômicos de um contrato Os contratos em suas distintas modalidades e formas são elementos chaves na proteção dos direitos de propriedade, que se traduzem em certeza e confiança. Assim, podemos dizer que instituições que reduzem os custos de transação contratual, melhoram o intercâmbio e a eficiência econômica de uma economia e são fundamentais para explicar o desempenho econômico de uma nação, ou seja, contratos importam !

70 70 Os Custos de Transação Os custos de transação são definidos como os custos de busca de informação, contratação, monitoramento, do fazer cumprir o contrato [enforcement] e o custo referentes aos problemas de incentivo [custos de agência] entre os compradores e vendedores de bens e serviços. Os custos de transação surgem junto com o processo de trocas na economia e sua magnitude afeta os modos como a atividade econômica é organizada e as trocas são realizadas.

71 71 Competitividade & Instituições Fonte: Doing Business 2004 PaísCumprimento de um contrato [enforcing a contract] DiasProcedimentos EUA25017 Inglaterra28814 Brasil56625 Argentina52033 México42137

72 72 Competitividade & Instituições Fonte: Doing Business 2004 PaísRegistro da Propriedade DiasProcedimentos EUA124 Inglaterra212 Brasil4214 Argentina445 México745

73 73 Fontes de Dados Comparativos EnforcingContracts/CompareAll.aspx

74 74 A teoria econômica dos teoria dos contratos Over the course of the past thirty years, the contract has become a central notion in the economic analysis, giving rise to three principal fields of study: incentives, incomplete contracts and transaction costs. This opened the door to a revitalizatioon of our understanding of the operation of market economies... and of the practionerss toolboox. Brousseau & Glachant (2002, p.2)

75 75 A teoria econômica dos teoria dos contratos Para um economista, um contrato é um acordo sob o qual duas partes fazem comprometimentos recíprocos em termos de seu comportamento – um arranjo bilateral de coordenação. Brousseau & Glachant (2002, p.3)

76 76 A teoria dos contratos sob informação assimétrica A teoria dos contratos e, de um modo mais geral, o que é chamado de economia da informação, são instrumentos e ferramentas analíticas usados para analisar e explorar as implicações referentes a economia das informações assimétricas. A teoria dos contratos sob informação assimétrica é uma teoria que analisa as características de contratos ótimos e das variáveis que influenciam estas características, de acordo com o comportamento e as informações das partes no contrato.

77 77 A teoria dos contratos sob informação assimétrica O objetivo da teoria dos contratos sob informação assimétrica é identificar as características da relação contratual, especialmente aquelas relevantes para a distribuição da informação que pode ser relevantes para analisar o formato do contrato que correspondem a cada situação em particular. Um dos mais importantes objetivos da economia da informação é a de caracterizar os contratos ótimos entre o principal e o agente.

78 78 A teoria dos contratos sob informação assimétrica Segundo MS & PC (2001, p.20), um contrato é um documento que especifica as obrigações dos participantes e as transferências que devem ser feitas sob diferentes contingências. Um contrato é uma promessa confiável feita por ambas as partes na qual as obrigações de cada uma, para todas as possíveis contingências são especificadas. Os contratos incluem os mecanismos de pagamento sob as quais o agente será compensado.

79 79 A teoria dos contratos sob informação assimétrica – a verificabilidade das variáveis A fim de que um contrato seja válido, ambas as contingências e os termos do contrato devem ser verificáveis. Uma variável é verificável quando o seu valor é observável e pode ser provado ante uma corte de justiça.

80 80 A teoria dos contratos sob informação assimétrica – a verificabilidade das variáveis É muito importante que um contrato seja baseado somente sobre variáveis observáveis [que possam ser medidas, verificadas por uma terceira parte]. Em outras palavras, os termos de um contrato somente podem depender de variáveis que podem ser checadas por um árbitro independente, visto que isto garante o pleno cumprimento do contrato.

81 81 Informação Assimétrica A informação assimétrica ocorre quando uma das partes na transação conhece ou sabe de um fato material relevante que a outra parte desconhece.

82 82 Definição de Economia da Informação Economia da Informação é o estudo de situações na qual diferentes agentes econômicos tem acesso a uma diferente informação. Paul R. Milgron – Bell Journal of Economics (1985)

83 83 Informação Assimétrica Quando há informação assimétrica, a parte mais informada na transação pode explorar a parte menos informada. Este comportamento oportunista, devido a existência de informação assimétrica, leva a falhas de mercado, destruindo muitas propriedades desejáveis dos mercados competitivos. [cf. Oliver Willianson (1987)]

84 84 Economia da Informação - Objetivo Quando a informação é assimetricamente distribuída entre os agentes, estas decisões envolvem a estruturação de contratos que tem o objetivo de prover incentivos e ou induzir a revelação de informação privada por parte dos agentes que a detêm.

85 85 Economia da Informação [cf. Milgrom (1985)] Seleção adversa Sinalização Screening Moral Hazard Contratos Incentivos contrato Pré-contratual Pós-contratual

86 86 Economia da Informação Tipos de problemas que envolvem a assimetria de informação: 1) seleção adversa; 2) moral hazard ; 3) signalling (sinalização); 4) screening (filtragem).

87 87 Economia da Informação – o problema de seleção adversa O problema de seleção adversa é também conhecido como o problema dos limões, devido a formulação original de Akerlof (1970) – Markets for Lemons, QJE.

88 88 O problema de seleção adversa Um problema seleção adversa surge quando o agente mantêm informação privada antes de ter iniciado uma relação contratual. MS & PC (2001, p.11)

89 89 Economia da Informação o problema de seleção adversa A seleção adversa é um problema que surge quando um agente mantém uma informação privada antes de que uma relação contratual tenha início. O problema de seleção adversa ocorre quando o principal não consegue distinguir o tipo do agente antes de iniciar uma relação contratual.

90 90 Economia da Informação – o problema de seleção adversa Nos modelos de seleção adversa há informação imperfeita referente as características do que está sendo comprado ou vendido no mercado (trabalho, títulos ou produtos).

91 91 Seleção Adversa NPA alto baixo Não é observável contrato rejeita aceita

92 92 O problema de seleção adversa definições Seleção adversa é um problema criado pela informação assimétrica antes de a transação ocorra. F. Mishkin (2000, p.23)

93 93 Economia da Informação – o problema de moral hazard Um problema de moral hazard existe quando a ação do agente não é verificável ou quando o agente recebe uma informação privada depois de a relação ter iniciado.

94 94 Moral Hazard com conhecimento oculto (hidden information) A1 P N A2 contrata rejeita aceita baixo alto mensagem esforço

95 95 Economia da Informação – o problema de moral hazard Num problema de moral hazard, os participantes tem a mesma informação quando a relação é estabelecida, e a assimetria de informação surge do fato que, uma vez que o contrato tenha sido firmado, o principal não pode observar (ou não pode verificar) a ação (ou o esforço do agente), ou no mínimo, o principal não pode controlar perfeitamente a ação.

96 96 Economia da Informação – o problema de moral hazard Nos modelos de moral hazard há informação imperfeita referente as ações as quais os indivíduos tomam. A informação para o principal é oculta (hidden action).

97 97 Economia da Informação – o problema de moral hazard A solução para um problema de moral hazard é o uso de incentivos – a estruturação da transação de modo que a parte que executa a ação irá, em seu próprio e melhor interesse, tomar ações que a segunda parte iria (relativamente) preferir.

98 98 Economia da Informação – o problema de sinalização A sinalização é uma ação que é tomada pela parte mais bem informada para comunicar suas características de um modo crível a parte menos informada. A sinalização é um meio indireto de resolver um problema de informação assimétrica referente a seleção adversa.

99 99 Sinalização N A1P A2 sinalização contrato aceita rejeita Não observado

100 100 TEORIA DA SINALIZAÇÃO - APLICAÇÕES A ECONOMIA DE EMPRESAS Garantias [Spence (1974)] Propaganda [Nelson (1970, 1974)] Certificação da qualidade Devolução de dinheiro [money back] Cupons [Kirmani & Rao (2000)] Marketing [Kirmani & Rao (2000)] Escala de investimentos [Wren (2003)]

101 101 TEORIA DA SINALIZAÇÃO - APLICAÇÕES FINANÇAS Estrutura financeira [Leland & Pyle (1977), Ross (1977)]; Stock splits (desdobramentos) [Brennan & Coppeland (1987)] Nível de dívida das empresas [Harris & Raviv (1991), Ross (1977), Myers & Maijluf (1984), Klein, OBrien e Peters (2002)]

102 102 Sinalização A sinalização é usada principalmente pelas partes informadas para tentar eliminar ou minorar o problema de seleção adversa. Somente os agentes que acreditam que podem mostrar que eles são melhores do que os outros é que desejam enviar um sinal. Contudo, a sinalização somente resolve o problema da informação assimétrica se o sinal for crível e acurado.

103 103 Economia da Informação – o problema de agente-principal e a relação de agência Nós assumimos, como fazem MS&PC (2001,p.4), que há uma relação bilateral na qual uma parte contrata a outra para executar algum tipo de ação ou para tomar algum tipo de decisão. Nós iremos nos referir ao contratante como o principal e ao contratado como o agente. Tanto o agente como o principal podem ser indivíduos, instituições, organizações ou centros de decisão.

104 104 As Corporações Modernas Berle & Means (1933) – A Moderna Sociedade Anônima e a Propriedade Privada Foram os primeiros a especificar e identificar a assimetria de informação com um problema para a administração das empresas quando havia a separação entre a propriedade e o controle das empresas – o que hoje em dia denominamos como o problema do agente- principal (um problema clássico de assimetria de informação).

105 105 Economia da Informação – o problema de agente-principal e a relação de agência Principal – é o contratante. O bem-estar do principal depende das ações tomadas pelo agente. Agente – é o contratado. É o indivíduo que toma as decisões que irão afetar o bem-estar do principal.

106 106 Economia da Informação – o problema de agente-principal e a relação de agência A palavra agente se refere a todo ente que possui a habilidade, capacidade e permissão para atuar em nome de outro. Falando em termos humanos, agentes seriam pessoas com um conhecimento ou recurso mais especializado em determinada área, mediante o qual ajudariam outras pessoas em suas tarefas. Yepes & Barone (2003)

107 107 O modelo básico de agente-principal [MS & PC (2001, cap.2)] os pressupostos da análise - o objetivo de um contrato é que o agente execute as ações de interesse do principal; - o contrato firmado por ambas as partes irá especificar os pagamentos que os principais irão passar aos agentes;

108 108 O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise PA1 A2N contrato rejeita aceita Esforço não observado alto baixo

109 109 Agente Resultado Principal Processo Esforço Alto Baixo Bom Ruim Eventos aleatórios O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise

110 110 O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise Dos elementos acima, podemos ver que o objetivo do agente está em conflito com o do principal. O custo para um é a receita do outro: o salário pago é uma renda para o agente e um custo para o principal, enquanto o esforço do agente favorece o principal, mas é caro para o agente.

111 111 O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise o problema do principal O problema de principal-agente é um tipo de problema que envolve um esforço que não pode ser monitorado e medido pelo principal e, portanto, não pode ser diretamente recompensado. A solução para este tipo de problema, como veremos, está em se requerer algum tipo de alinhamento de interesses de ambas as partes [principal e o agente].

112 112 Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores Os proprietários de uma firma são os acionistas que adquiriram ações como um investimento ou simplesmente investidores que adquiriram participações em fundos mútuos ou pensionistas que investiram em firmas. A maioria dos investidores está interessada na maximização do valor se seus investimentos, o qual se traduz na maximização de suas renda [valor da ação e dividendos].

113 113 Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores É razoável assumirmos os administradores estão interessados no desempenho da firma visto que sua reputação será influenciada pelos altos lucros da firma e por um aumento no preço das ações. Assim, se tanto os administradores quanto os acionistas preferissem o mesmo resultado, eles iriam partilhar dos mesmos interesses. Se este fosse o caso, o problema de agente principal iria desaparecer e nós iríamos concluir que os incentivos estavam alinhados e que eles iriam agir no melhor interesse dos acionistas, pois o que seria bom para um seria bom para o outro, também.

114 114 Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores O problema é que os administradores podem ter outros objetivos em mente que não somente maximizar o valor da empresa. Que outros objetivos seriam estes?

115 115 Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores [cf. Byrd et al (1998)] a) minimização do esforço; b) maximização da segurança do emprego; c) evitar a falência; d) aumentar a sua reputação enquanto administrador; e) aumentar suas oportunidades de emprego; f) consumo de mordomias [perquisites] e o uso e ativos; g) pagamentos; h) horizonte.

116 116 O conflito principal-agente e sua resolução PRINCIPAL AGENTE MECANISMOS DE GOVERNANÇA CONTROLES EXTERNOS DESEMPENHO

117 117 Jensen & Meckling (1994) The central proposition of agency theory is that rational self-interested peple always have incentives to reduce or control conflits of interest so as to reduce the lossses these conflits engender. They can share the gains. Moreover, the theory provides a general structure to point the way to a variety of classes of solutions to these problems.

118 118 O conflito principal-agente e sua resolução A abordagem da Governança Corporativa como um problema de agência, no qual os administradores são os agentes e os acionistas os principais, que recebem informações incompletas sobre a rotina da empresa e sobre as oportunidades de investimento, permite estudarmos as práticas de governança e em criar instrumentos que buscam reduzir os problemas de informação assimétrica pós-contratuais, auxiliando no monitoramento da administração, alinhando, através de contratos, os interesses dos acionista e administradores, na busca da criação de valor.

119 119 Mecanismos que reduzem os problemas de principal-agente Mecanismos que reduzem os problemas de principal agente a) externos b) internos 1)Mercado de aquisição hostil 2)Mercado de trabalho competitivo para executivos 3)Relatórios contábeis fiscalizados externamente 1)Conselho de administração 2)Sistema de remuneração 3)Estrutura de propriedade

120 120 O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise o problema do principal O problema principal-agente refere-se a uma classe especial de problemas onde o bem-estar de um [o principal] depende das ações de outro [agente] no qual o esforço [realizado pelo agente] não pode ser monitorado e medido pelo principal, e portanto, não pode ser diretamente compensado.

121 121 O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise o problema do principal As soluções deste problema, como veremos, irão requerer algum alinhamento de interesses das duas partes. Deste modo, mesmo se o principal não puder ver, medir ou monItorar o que o agente estiver fazendo, o principal ainda pode se assegurar do que é bom e desejável para o agente e para o principal.

122 122 O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise - no problema de agente principal, assumimos aqui que há apenas dois indivíduos na economia: (i) o acionista que é o proprietário legal da firma e (ii) o administrador, que tomas as decisões que fazem a firma funcionar no dia a dia. O acionista é o principal e o administrador é o agente.

123 123 O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise O problema de moral hazard surge no contexto de principal-agente porque o principal não pode observar as ações tomadas pelo agente – neste caso, ele não pode observar o esforço que o agente coloca no trabalho. O acionista [o principal] somente observa os lucros brutos da firma. O acionista fornece ao administrador um pacote de remuneração em retorno ao esforço de ele tocar a firma para ele e fica com o que é deixado dos lucros brutos.

124 124 Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores O problema é que os administradores podem ter outros objetivos em mente que não somente maximizar o valor da empresa. Que outros objetivos seriam estes?

125 125 Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores [cf. Byrd et al (1998, p )] Os custos de agência podem resultar do mau uso ou do consumo pessoal dos ativos da firma pelos administradores. Visto que um administrador típico faz face somente a uma parte dos custos de tais gastos, mas recebe todos ou a maior parte dos benefícios, os administradores tem fortes incentivos para alocar recursos em mais mordomias do que os acionistas iriam desejar. Selvagens em Wall Street [v. brasileira]

126 126 O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise O conflito de interesses entre o principal e o agente O conflito entre o agente e o principal é devido a três elementos básicos: 1) enquanto o principal está interessado no resultado, o agente não está diretamente preocupado com este aspecto; 2) o principal não está diretamente interessado no esforço, mas o agente está, pois ele é caro; 3) existe a idéia de que quanto maior for o esforço.

127 127 O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise o problema do principal O problema do principal é o de estruturar um contrato no qual o agente irá aceitar uma situação na qual ambos tem a mesma informação.

128 128 A Teoria da Agência e a Governança Corporativa Os conflitos e os custos de agência se manifestam quando há separação entre a propriedade e a gestão, com a outorga d direção das corporações e executivos contratados. Os outorgantes ou principais são os acionistas que investem recursos na aquisição das empresas. Os outorgados (ou agentes) são os gestores contratados para a direção executiva das firmas. O interesse do principal é maximização de sua riqueza e dos retornos de seus investimentos; os dos agentes podem ser outros e até conflitantes com os dos acionistas (principais), como a busca de status, altas remunerações, etc.

129 129 A Teoria da Agência e a Governança Corporativa A governança corporativa lida com aquele alinhamento de interesses conflitantes entre acionistas e administradores e entre os proprietários e outras partes de um contrato entre a firma e outros contratantes (quando a firma é vista como um nexo de contratos), buscando harmonizar e compatibilizar os interesses.

130 130 A Teoria da Agência e a Governança Corporativa [Jensen & Meckling (1994)] Meckling and I (1976) argued that because conflitcs of interests cause problems and therefore losses to the parties involved, the parties themselves have strong motivation to minimize the agency costs (as we labed them) of such cooperation. This conservation of value principle is the basic force that motivates both principal and agent, or partners, to minimize the sum of the costs of writing and enforcing (implicit and explicit) contracts through monitoring and bonding, and the residual loss incurred because it will not pay to enforce all contracts perferctly. The theory provides the structurre withing which to model and understand a vast array of human, and bonding arrangements of all kinds.

131 131 Exemplo – P & R (cap.17, ex. 10) Incentivos importam (Lazear) - A receita ( R ) de curto prazo de uma firma é dada por: 2 R = 10e – e e = nível de esforço de um trabalhador típico. Todos os trabalhadores são assumidos serem idênticos.

132 132 Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10) Incentivos importam (Lazear) - A receita ( R ) de curto prazo de uma firma é dada por: 2 R = 10e – e e = nível de esforço de um trabalhador típico. Todos os trabalhadores são assumidos serem idênticos.

133 133 Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10) Incentivos importam (Lazear) Um trabalhador escolhe o seu nível de esforço a fim de maximizar seu salário líquido. Max [wb – e*] e* O custo unitário do esforço é assumido ser igual a 1.

134 134 Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10) Incentivos importam (Lazear) Caso #1 – salário fixo w=2 para e 1 w = 0 caso contrário Aqui não há incentivo para o trabalhador prover um nível de esforço que exceda a 1, pois o salário recebido pelo trabalhador sempre será igual a 2. O lucro do principal será igual a: 2 = R – w = [10(1) –1 ] – 2 = 7

135 135 Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10) Incentivos importam (Lazear) caso #2 – [w=R/2] – participação nos resultados 2 w-e = {[10e – e ]/2} – e 2 = 4e – 0,5 e (w-e)/ e = 4-e = 0 e*= 4

136 136 Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10) Incentivos importam (Lazear) com e*=4, temos que: 2 w= (R/2) = [10(4) – 4 ]/2 = 12 w* = 12 O lucro do principal será igual a: 2 * = R – w = [10(4) – 4 ] – 12 = 12 * = 12

137 137 Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10) Incentivos importam (Lazear) Caso #3 [R-12,5] – franchise contract 2 w-e = {[10e – e ] – 12,5} - e 2 = 9e – e - 12,5 (w-e)/ e = 9 – 2e = 0 e*= 4,5

138 138 Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10) Incentivos importam (Lazear) com e*=4,5 temos que: 2 w= (R-12,5) = [10(4,5) – 4,5 ] – 12,5 = 12,25 w* = 12,25 O lucro do principal será igual a: 2 * = R – w = [10(4,5) – (4,5) ] – 12,25 = 12,50 * = 12,50

139 139 Incentivos importam ! (Lazear)

140 140 Exemplo #2 - Kreps (p ) Ur= 9 [utilidade reserva do agente] U (w,e) [função utilidade do agente] ei [eh = 5 ; el = 0] – níveis de esforço exercidos pelo agente U (w,e) = w - e [função utilidade de um indivíduo avesso ao risco; (y1/eH =5) = 270 (y2/el=0) = 70 Possíveis resultados obtidos pelo principal sob alternativos níveis de esforço do agente

141 141 Exemplo #2 - Kreps (p ) – o agente não se esforça Se o agente se esforçar, o principal deve lhe oferecer um salário suficiente para compensa-lo e que seja maior ou igual a sua utilidade reserva, isto é: U (w,e) Ur w - e 9 w 9 w 81

142 142 Exemplo #2 - Kreps (p ) o agente não se esforça Se o agente ofertar el= 0 temos que o produto que o principal irá obter é igual a $ 70 e o seu lucro líquido será igual a $ B [y (y1/el)-w] = 70 – 81 = -11

143 143 Exemplo #2 - Kreps (p ) Se o agente pode ser persuadido a alocar um alto esforço, então o principal deve oferecer ao agente um salário suficientemente alto, que satisfaça a seguinte condição de participação: w w 14 w 196

144 144 Exemplo #2 - Kreps (p ) Visto que o principal valoriza o emprego ou o trabalho feito com um elevado nível de esforço pois obtêm $270, temos que o seu lucro líquido será igual a: B(y1-w) = B(y1-w) = 74 Implicação: o principal irá demandar um alto esforço do agente, pois o seu lucro líquido neste caso será igual a 74 > - 11.

145 145 O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.3] – os pressupostos da análise o problema do principal n Max pi(e) B [x i – w(x i )] [e, {w(x i )}i=1,..., n] i=1 n s.a pi(e) U [w(x i )] – v(e) Ur i=1 n e* arg Max { pi(ê) u [w(xi)] – v(ê)} i=1 Restrição de participação Restrição de compatibilidade de incentivos Função objetivo

146 146 Concluíndo [cf. Holmstrom (1979)] Principal-agent relationships are prevalent in economic organizations. The analysis presented here improves our understanding of the funtioning of this basic organizational form. In view ou our result that essentially any imperfect information about actions or states of nature can be uses to improve contracts, we have na explanation of the observed complexity of real contracts (as evidenced for instance in insurance arrangements).... Our analysis also provides a basis for studying the design of contracts and information systems in more specific contexts.

147 FIM OU PARA AQUELES INTERESSADOS… SERÁ APENAS UM COMEÇO…


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