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1 UM ESTUDO SOBRE A TEORIA DAS OPÇÕES REAIS APLICADA À ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM PROJETOS DE PESQUISA E DESENVOLVIMENTO (P&D) Elieber Mateus dos Santos.

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1 1 UM ESTUDO SOBRE A TEORIA DAS OPÇÕES REAIS APLICADA À ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM PROJETOS DE PESQUISA E DESENVOLVIMENTO (P&D) Elieber Mateus dos Santos Orientador: Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr. Itajubá, 27 de Novembro de 2001.

2 2OBJETIVOS Principal : Realizar um estudo sobre a da Teoria das Opções Reais aplicada à análise de investimentos em projetos de pesquisa e desenvolvimento (P&D); Secundários : Levantamento do estado da arte e da prática da análise de investimentos utilizando a TOR, dando maior ênfase aos trabalhos em projetos de P&D; Levantamento das limitações dos métodos tradicionais de orçamento de capital (FCD - VPL e TIR, Árvore de Decisões); Definição de um modelo que melhor se adapte à avaliação de projetos de P&D, baseado na revisão bibliográfica; Aplicação da teoria para verificar o impacto do uso da TOR em um projeto real de P&D; Comparação dos resultados obtidos através dos modelos tradicionais com aquele obtido pela TOR.

3 3 Metodologia de Pesquisa O Fluxo de Caixa do Projeto O Modelo de Precificação Taxas de Desconto O Tempo A Incerteza A Irreversibilidade As Flexibilidades (opções presentes) Experimento Valor do Projeto Variáveis Independentes Variável Dependente Dados de Arquivo + Análise do Caso Particular Revisão Bibliográfica do Estado da Arte Hipóteses A e B Conclusões e Recomendações Método de Pesquisa Forma de Coleta de Dados

4 4 JUSTIFICATIVAS A falta de evidência empírica que demonstre a aplicabilidade parece inibir sua adoção na prática (Seppã e Laamanen, 2000; Herath e Park, 1999); A avaliação tem sido testada em poucos artigos publicados. Superioridade da OPT em relação às técnicas convencionais de avaliação de P&D e demonstram a possibilidade de adotar a OPT como uma extensão das técnicas atuais (Newton e Pearson,1994)

5 5 CONTRIBUIÇÕES Mostrar que o domínio desta técnica (TOR) não é uma tarefa inacessível ; Demonstrar que a utilização das técnicas tradicionais não tem sido suficiente para prover uma avaliação que esteja de acordo com o novo cenário das decisões; É um trabalho que aborda de forma específica e metodológica a análise da viabilidade de investimentos em projetos de P&D; Fornecer uma evidência empírica que diminua a lacuna entre a teoria e a prática.

6 6 HIPÓTESES Hipótese A: A utilização das técnicas tradicionais tende a subavaliar certos investimentos, principalmente aqueles que tenham as características de timing, irreversibilidade e incerteza, podendo conduzir a resultados errados que comprometeriam a introdução de projetos que gerariam resultados significativos para o empreendedor, colocando em risco a sobrevivência da empresa; Hipótese B: A Teoria das Opções Reais é capaz de suprir as lacunas das técnicas tradicionais de orçamentação de capital.

7 7 LIMITAÇÕES O escopo do trabalho será a TOR aplicada à avaliação de projetos de P&D. O valor de algumas variáveis, como a volatilidade, por exemplo, serão adotados.

8 8 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA VPL conduz a uma decisão sub-ótima quando: - Parte dos custos são afundados (sunk costs) - A empresa tem ponderação acerca do momento de investir (timing) Em contraste, para a Teoria das Opções Reais: - Investimentos carregam uma série de decisões alternativas - Estas alternativas são similares à opções

9 9 Opção: É um contrato que dá a seu titular o direito de comprar ou vender um ativo a valor predeterminado (preço de exercício) numa certa data (opção européia), ou antes dela (opção americana). Opção de compra de um ativo real Ativo Subjacente = Valor Presente Bruto do Projeto Preço de Exercício = Gastos com Comercialização e Produção Opção de venda de um ativo real Ativo Subjacente = Valor Presente Bruto do Projeto Preço de Exercício = Preço de Venda do Projeto

10 10 OS VÁRIOS TIPOS DE OPÇOES REAIS Opção de Deferir um Investimento Opção de Abandono Durante a Construção (Time-to-build Option) Opção de Expansão Opção de Contração Opção de Parada das Operações (Shut down) Opção de Abandono Opção de Mudança de Uso (ex.: inputs e outputs)

11 11 Opções = Flexibilidade e, num mundo de incertezas a habilidade de se avaliar e usar a flexibilidade é crítica (Dixit e Pindyck, 1995; Kulatilaka, 1993; Luehrman, 1998); A TOR tem o potencial de avaliar o valor do projeto proveniente de uma administração ativa e das interações estratégicas (Trigeorgis, 1996); A TOR vê o projeto como uma possibilidade futura e então o avalia com as técnicas usadas pelas opções financeiras.

12 12 Qual é o efeito da opção de adiamento em um investimento irreversível? (Dixit e Pyndick, 1994) qq 1a Opção: Investir agora (o preço futuro esperado é sempre $200 = 0.5* $ *100) Assim: VPL = = = $ n nn + 1 tempo

13 13 Os cálculos ignoram um custo – o da oportunidade de se investir agora, ao invés de se esperar, mantendo-se aberta a possibilidade de não investir caso os preços caiam. 2a Opção: Investir no próximo ano (P = $300) Flexibilidade = $773 - $600 = $173 VPL = (0.5)* = = $ n nn + 1 Tempo

14 14 A flexibilidade expande o valor da oportunidade de investimento enquanto limita as perdas relativas às expectativas iniciais da administração sob uma administração passiva (Minardi, 2000; Trigeorgis, 1993). VPL expandido = VPL trad. ou estático + Valor das Opções

15 15... Para mim, todos os tipos de decisões de negócios são opções (Nichols, 1994); É difícil se justificar projetos de P&D através do simples uso dos métodos tradicionais (Herath e Park, 1999); A TOR está ganhando atenção porque capta o valor da flexibilidade gerencial de forma que o FCD, sozinho, não capta; Na década de oitenta houveram muitas críticas ao FCD aplicado à P&D.

16 16 potencial de ganho mas com perda limitada ao montante investido Análise Tradicional Valor do Projeto Taxa de Desconto Prêmio de risco Incerteza Abordagem das Opções COMPARAÇÃO ENTRE A TEORIA TRADICIONAL E A TOR

17 17 A APLICAÇÃO Premissas Básicas: Irreversibilidade, Incerteza e Timing (1999) Tempo (ano) 0 (1997) 1 (1998) (1999) Tempo (ano) 0 (1997) 1 (1998) Opção de Compra Opção de Venda

18 18 1) Kallberg e Laurin (1997) Opção de Compra ou Venda Time-to-build Valor da Opção no Projeto Valor Presente Líquido VPL Valor Presente Líquido Expandido VPLe Duas alternativas: 1) Comercialização própria; 2) Venda dos direitos de uso do produto.

19 19 RESULTADOS DA ANÁLISE TRADICIONAL VPL Trad_1 = R$ VPL Trad_2 = R$ Para o cálculo da time-to-build utilizou-se o método binomial. Valor da Opção time-to-build (1) = R$ Valor da Opção time-to-build (2) = R$

20 20 Para o cálculo das opções de compra e de venda, utilizou-se a fórmula de Black e Scholes (1973). Opção de Compra C = R$ Opção de Venda P = R$

21 21 Valor Total do Projeto: Comercialização Própria Por Parte da Empresa X VPL (TOR)_1 = VPL Trad_1 + Time-to-build + Opção de Compra (C) VPL Trad_1 = R$ Valor da Opção time-to-build (1) = R$ C = R$ VPL (TOR)_1 = R$

22 22 Valor Total do Projeto: Venda dos Direitos de Comercialização Para Terceiros VPL (TOR)_2 = VPL Trad_2 + Time-to-build + Opção de Venda (P) VPL Trad_2 = R$ Valor da Opção time-to-build (2) = R$ P = R$ VPL (TOR)_2 = R$

23 23 VPL (TOR)_2 = R$ VPL (TOR)_1 = R$ Como Conclui-se que deve optar-se pela alternativa de comercialização própria, a menos que alguma empresa esteja disposta a pagar o valor de VPL (TOR)_1 pelos direitos sobre o produto.

24 24 Cálculo do Valor do Projeto Utilizando o Modelo de Geske (1979), adaptado por Kemna (1993), para opções reais. t = 0 (1997) t = 1 (1998) t = 2 (1999) Investimento Inicial = Investimento follow up (K* = ) Investimento follow up em capacidade de produção (K = ) Valor Presente do Fluxo de Caixa (F = ) Tempo (t) em anos Fluxo de Caixa de 9 anos * = 1 - * = 1 = 2 P&D do Produto XPTO Fase de Testes Introdução no Mercado G = F e – r τ M(k, h; ρ) – K e – r τ M(k - σ, k - σ;ρ) – K * e – r τ N(k - σ)

25 25 G = R$ Assim, resulta um valor da opção composta de: O valor presente do investimento inicial (sunk cost) é de R$ ; O valor presente das oportunidades de crescimento é igual ao valor da opção composta G= R$ ; O valor de se investir no projeto XPTO tem, portanto, valor total igual a VPL (Geske) = R$ – R$ = VPL (Geske) = R$

26 26 CONCLUSÕES Os objetivos propostos foram atingidos: - Levantamento do estado da arte da TOR; - Levantamento da limitações dos métodos tradicionais; - Escolha do método para avaliar o caso particular de P&D; - Aplicação da TOR para análise de um caso real; - Comparação dos resultados com os métodos tradicionais. Verificadas as Hipótese A e B;

27 27 A análise estratégica dos investimentos pode ser melhor refletida através do uso da TOR; Em um ambiente instável e tão competitivo como o atual, as empresas devem se sofisticar na maneira como avaliam seus investimentos; Embora a TOR apresente certas limitações e ainda encontre barreiras à sua adoção, esta deve ser vista como uma interessante opção no processo de análise da viabilidade de investimentos; CONCLUSÕES - Continuação

28 28 A TOR deve ser vista como uma ferramenta a mais, devendo ser encarada como uma extensão das técnicas atuais; A TOR representa um caminho para avaliar P&D que irá ganhar mais importância no futuro, embora seja um caminho difícil para pessoas trabalhando na prática; A falta de um método padronização parece inibir a adoção da TOR. CONCLUSÕES - Continuação

29 29 RECOMENDAÇÕES Há a necessidade de um processo de padronização dos modelos já existentes; Obter a volatilidade a partir de uma twin security; Fazer um estudo sobre o procedimento de Newton- Raphson para a obtenção do valor de Fc utilizado no modelo de Geske; Desenvolvimento de novos trabalhos na área, não só em P&D; Difusão no meio corporativo; Trabalhos empíricos adicionais.

30 30 AGRADECIMENTO Á CAPES, pelo suporte financeiro.

31 31 ARTIGOS XXI Encontro Nacional de Engenharia de Produção (ENEGEP), 17 a 19 de outubro, Salvador, Bahia, Brasil, Captando o Valor da Flexibilidade Gerencial Através da Teoria das Opções Reais; Teoria das Opções Reais: Uma Abordagem Estratégica Para Análise de Investimentos

32 32 FIM OBRIGADO !!!


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