A apresentação está carregando. Por favor, espere

A apresentação está carregando. Por favor, espere

Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira 1 Unidade teórica 8. Estrutura financeira da empresa e o endividamento.. O valor da empresa Inclui notas de curso.

Apresentações semelhantes


Apresentação em tema: "Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira 1 Unidade teórica 8. Estrutura financeira da empresa e o endividamento.. O valor da empresa Inclui notas de curso."— Transcrição da apresentação:

1 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira 1 Unidade teórica 8. Estrutura financeira da empresa e o endividamento.. O valor da empresa Inclui notas de curso do Prof. W. J. Hunter C arlos Arriaga Costa 2005/06

2 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira 2 Questões desta unidade. O que é o custo do capital de um projecto/empresa?. Porque é que a avaliação do risco de crédito se importa com o custo do capital de um projecto/empresa?. Em que medida a estrutura do capital influencia as decisões financeiras da empresa?. Quais as principais teorias sobre a estrutura de capital óptima?

3 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira3 Escolha da estrutura de capital Qual é o primeiro objectivo financeiro? Qual é o primeiro objectivo financeiro? - Maximizar a riqueza dos accionistas. - Maximizar a riqueza dos accionistas. Por isso, pretende-se escolher a estrutura d ecapital que maximize a riqueza dos accionistas. Por isso, pretende-se escolher a estrutura d ecapital que maximize a riqueza dos accionistas. Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas por maximizar o valor da empresa ou minimizar o WACC Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas por maximizar o valor da empresa ou minimizar o WACC

4 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira4 Custo do capital definição : taxa de desconto adaptada ao risco do projecto/empresa definição : taxa de desconto adaptada ao risco do projecto/empresa Componentes: Componentes: - Custo da acção (dos capitais - Custo da acção (dos capitais próprios) próprios) - Custo do endividamento - Custo do endividamento WACC – weighted average cost of capital – taxa de desconto apropriada para proceder à avaliação dos cash-flows futuros do projecto/empresa WACC – weighted average cost of capital – taxa de desconto apropriada para proceder à avaliação dos cash-flows futuros do projecto/empresa

5 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira5 Métodos de avaliação DCF - Discount cash flows DCF - Discount cash flows Modelo do dividendo antecipado de Gordon Modelo do dividendo antecipado de Gordon Capital Asset pricing Model (CAPM) Capital Asset pricing Model (CAPM)

6 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira6 Modelo de Gordon P0 = (D1 / 1+re ) + D1*(1+g) / (1+re) 2 + D1*(1+g) 2 / (1+re) 3 +…+ = P0 = (D1 / 1+re ) + D1*(1+g) / (1+re) 2 + D1*(1+g) 2 / (1+re) 3 +…+ = Σ D1* (1+g) t-1 / (1+re) t = Σ D1* (1+g) t-1 / (1+re) t = D1 /(re – g) com |g| < re D1 /(re – g) com |g| < re

7 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira7 Modelo de Gordon-4 D5*(1+g2) / (1+re) 6 + D 5 *(1+g 2 ) 2 / (1+re) 7 +…+ = D5*(1+g2) / (1+re) 6 + D 5 *(1+g 2 ) 2 / (1+re) 7 +…+ = Σ t=6 até D 5 * (1+g 2 ) t-5 / (1+re) t = Σ t=6 até D 5 * (1+g 2 ) t-5 / (1+re) t = 1/(1+re) 5 Σ t=1 até D 5 * (1+g 2 ) t / (1+re) t 1/(1+re) 5 Σ t=1 até D 5 * (1+g 2 ) t / (1+re) t 1/(1+re) 5 D 5 * (1+g 2 ) t / (re-g 2 ) 1/(1+re) 5 D 5 * (1+g 2 ) t / (re-g 2 )

8 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira8 Modelo de Gordon-5 Po = D1 / (re-g) Po = D1 / (re-g) re = (D1 / P0 )+g re = (D1 / P0 )+g re = (D0 (1+g) /P0) + g re = (D0 (1+g) /P0) + g

9 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira9 Outro método de avaliação do custo do capital - CAPM Modelo de aplicação na avaliação de uma acção Modelo de aplicação na avaliação de uma acção Covariância entre o custo de capital (retorno do valor da acção) e o retorno do mercado (medido pelo índice de mercado) Covariância entre o custo de capital (retorno do valor da acção) e o retorno do mercado (medido pelo índice de mercado) Β (empresa) = Cov (retorno mercado, retorno empresa) / Var (retorno mercado) Β (empresa) = Cov (retorno mercado, retorno empresa) / Var (retorno mercado)

10 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira10 CUSTO DO CAPITAL WACC= WACC= ( E/(E+D) )*re + (D /(E+D))*rd(1-tc) ( E/(E+D) )*re + (D /(E+D))*rd(1-tc)

11 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira11 Estrutura do capital Em que medida as alterações na estrutura do capital poderão afectar a empresa? Em que medida as alterações na estrutura do capital poderão afectar a empresa? Reestruturação do capital envolve uma alteração da quantidade de leverage de uma empresa sem modificar os activos da empresa. Reestruturação do capital envolve uma alteração da quantidade de leverage de uma empresa sem modificar os activos da empresa. Aumento do leverage por se envolver em endividamento e readquirir as acções distribuídas da empresa. Aumento do leverage por se envolver em endividamento e readquirir as acções distribuídas da empresa. Diminuição do leverage por emissão de novas acções e retirar endividamento à empresa. Diminuição do leverage por emissão de novas acções e retirar endividamento à empresa.

12 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira12 Efeito do Leverage Em que medida o leverage pode afectar o EPS e o ROE de uma empresa? Em que medida o leverage pode afectar o EPS e o ROE de uma empresa? Quando aumentamos a quantidade de dívida aumentamos a despesa em juros fixos e isso vai-se reflectir tanto num bom ano económico como num mau ano. Quando aumentamos a quantidade de dívida aumentamos a despesa em juros fixos e isso vai-se reflectir tanto num bom ano económico como num mau ano. Leverage amplifica a variação do EPS e do ROE Leverage amplifica a variação do EPS e do ROE

13 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira13 Exemplo: Leverage Financeiro, EPS e ROE Ignoramos o efeito dos impostos neste momento. Ignoramos o efeito dos impostos neste momento. O que acontece ao EPS e ROE se criarmos dívida e re-adquirirmos as acções? O que acontece ao EPS e ROE se criarmos dívida e re-adquirirmos as acções?

14 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira14 Exemplo: Leverage Financeiro, EPS e ROE Variação do ROE Variação do ROE –Corrente: ROE varia entre 6.25% e 18.75% –Objectivo: ROE variar de 2.50% a 27.50% Variação do EPS Variação do EPS –Corrente: EPS varia entre $1.25 e $3.75 –Objectivo: EPS vaiar entre $0.50 e $5.50 A variação do ROE e EPS aumenta quando o leverage financeiro é aumentado A variação do ROE e EPS aumenta quando o leverage financeiro é aumentado

15 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira15 Break-Even EBIT Encontrar o valor do EBIT quando o EPS for o mesmo em ambas as estruturas de capital, corrente e proposta. Encontrar o valor do EBIT quando o EPS for o mesmo em ambas as estruturas de capital, corrente e proposta. Se esperarmos que o EBIT seja maior que o valor do break-even point, então o efeito de leverage é benéfico aos accionistas. Se esperarmos que o EBIT seja maior que o valor do break-even point, então o efeito de leverage é benéfico aos accionistas. Se esperarmos que o EBIT é menor que o valor do break-even point, então o efeito de leverage é prejudicial aos accionistas. Se esperarmos que o EBIT é menor que o valor do break-even point, então o efeito de leverage é prejudicial aos accionistas.

16 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira16 Exemplo: Break-Even EBIT

17 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira17 Exemplo: Leverage e ROE Estrutura capital corrente Estrutura capital corrente –Investidor pede emprestado $2000 e utiliza $2000 dos seus fundos para comprar 200 accçoes –Payoffs: Em Recessão: 200(1.25) -.1(2000) = $50 Em Recessão: 200(1.25) -.1(2000) = $50 Esperado: 200(2.50) -.1(2000) = $300 Esperado: 200(2.50) -.1(2000) = $300 Expansão: 200(3.75) -.1(2000) = $550 Expansão: 200(3.75) -.1(2000) = $550 –Idêntico aos payoffs em adquirir 100 acções na estrutura de capital proposta. Estrutura de capital proposta: Estrutura de capital proposta: –Investidor compra $1000 em acções (50 acçoes) e $1000 em obrigações que paga 10%. –Payoffs: Recessão: 50(.50) +.1(1000) = $125 Esperado: 50(3.00) +.1(1000) = $250 Expansão: 50(5.50) +.1(1000) = $375 –Idêntico aos payoffs em adquirir 100 acções na estrutura de capital corrente.

18 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira18 Teoria da estrutura do Capital Teoria de Modigliani and Miller sobre a Estrutura do Capital Teoria de Modigliani and Miller sobre a Estrutura do Capital –Proposição I – Valor da empresa –Proposição II – WACC O valor da empresa é determinado pelos cash flows da empresa e o risco dos seus activos. O valor da empresa é determinado pelos cash flows da empresa e o risco dos seus activos. Mudar o valor da empresa, significa: - Mudar o risco dos cash flows Mudar o valor da empresa, significa: - Mudar o risco dos cash flows –Mudar os cash flows

19 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira19 Teoria da estrutura do Capital em três casos especiais Caso I – Pressupostos Caso I – Pressupostos –Não existem impostos –Não há custos de falência (bankruptcy) Caso II – Pressupostos Caso II – Pressupostos –Existem impostos sobre aempresa mas não impostos sobre o indivíduo. - Não há custos de falência (bankruptcy) - Não há custos de falência (bankruptcy) Caso III – Pressupostos Caso III – Pressupostos –Existem impostos sobre a empresa mas não impostos sobre o indivíduo. - Há custos de falência (bankruptcy) - Há custos de falência (bankruptcy)

20 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira20 Caso I – Proposições I e II Proposição I Proposição I –O valor da empresa não se encontra afectado pelas alterações da estrutura de capital. –Os cash flows da empresa não se modificam. Proposição II –O WACC da empresa não se encontra afectado pela estrutura de capital.

21 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira21 Caso I - Equações WACC = R A = (E/V)R E + (D/V)R D WACC = R A = (E/V)R E + (D/V)R D R E = R A + (R A – R D )(D/E) R E = R A + (R A – R D )(D/E) –R A é o custo do risco da empresa, i.e., o risco dos activos da empresa. –(R A – R D )(D/E) é o custo do risco financeiro, i.e., o retorno adicional requerido pelos accionistas para compensar o risco de leverage.

22 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira22 Caso I - Exemplo Dados Dados –Retornos pretendidos sobre os activos = 16%, custo do endividamento = 10%; percentagem de dívida = 45% Qual é o custo de capital ( cost of equity)? Qual é o custo de capital ( cost of equity)? –R E =.16 + ( )(.45/.55) =.2091 = 20.91% Suponha que o cost of equity é de 25%, qual é o debt-to-equity ratio? Suponha que o cost of equity é de 25%, qual é o debt-to-equity ratio? –.25 =.16 + ( )(D/E) –D/E = ( ) / ( ) = 1.5 Com esta informação, qual é a percentagem de equity na empresa? Com esta informação, qual é a percentagem de equity na empresa? –E/V = 1 / 2.5 = 40%

23 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira23 Figura 1

24 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira24 O CAPM, a SML e a Proposição II Em que medida é que o leverage financeiro afecta o risco sistemático? Em que medida é que o leverage financeiro afecta o risco sistemático? CAPM: R A = R f + A (R M – R f ) CAPM: R A = R f + A (R M – R f ) –onde A é o beta dos activos da empresa e mede o risco sistemático dos activos da empresa. Proposition II Proposition II –Substituir o R A com o CAPM e assumir que a dívida (debt) é à taxa sem risco (R D = R f ) –R E = R f + A (1+D/E)(R M – R f )

25 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira25 Risco do negócio e risco financeiro R E = R f + A (1+D/E)(R M – R f ) R E = R f + A (1+D/E)(R M – R f ) CAPM: R E = R f + E (R M – R f ) CAPM: R E = R f + E (R M – R f ) – E = A (1 + D/E) Therefore, the systematic risk of the stock depends on: Therefore, the systematic risk of the stock depends on: –Systematic risk of the assets, A, (Business risk) –Level of leverage, D/E, (Financial risk)

26 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira26 Case II – Cash Flows Interest is tax deductible Interest is tax deductible Therefore, when a firm adds debt, it reduces taxes, all else equal Therefore, when a firm adds debt, it reduces taxes, all else equal The reduction in taxes increases the cash flow of the firm The reduction in taxes increases the cash flow of the firm How should an increase in cash flows affect the value of the firm? How should an increase in cash flows affect the value of the firm?

27 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira27 Case II - Example Unlevered Firm Levered Firm EBIT Interest0500 Taxable Income Taxes (34%) Net Income CFFA

28 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira28 Interest Tax Shield Annual interest tax shield Annual interest tax shield –Tax rate times interest payment –6250 in 8% debt = 500 in interest expense –Annual tax shield =.34(500) = 170 Present value of annual interest tax shield Present value of annual interest tax shield –Assume perpetual debt for simplicity –PV = 170 /.08 = 2125 –PV = D(R D )(T C ) / R D = DT C = 6250(.34) = 2125

29 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira29 Case II – Proposition I The value of the firm increases by the present value of the annual interest tax shield The value of the firm increases by the present value of the annual interest tax shield –Value of a levered firm = value of an unlevered firm + PV of interest tax shield –Value of equity = Value of the firm – Value of debt Assuming perpetual cash flows Assuming perpetual cash flows –V U = EBIT(1-T) / R U –V L = V U + DT C

30 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira30 Example: Case II – Proposition I Data Data –EBIT = 25 million; Tax rate = 35%; Debt = $75 million; Cost of debt = 9%; Unlevered cost of capital = 12% V U = 25(1-.35) /.12 = $ million V U = 25(1-.35) /.12 = $ million V L = (.35) = $ million V L = (.35) = $ million E = – 75 = $86.67 million E = – 75 = $86.67 million

31 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira31 Figure 13.4

32 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira32 Case II – Proposition II The WACC decreases as D/E increases because of the government subsidy on interest payments The WACC decreases as D/E increases because of the government subsidy on interest payments –R A = (E/V)R E + (D/V)(R D )(1-T C ) –R E = R U + (R U – R D )(D/E)(1-T C ) Example Example –R E =.12 + ( )(75/86.67)(1-.35) = 13.69% –R A = (86.67/161.67)(.1369) + (75/161.67)(.09)(1-.35) R A = 10.05%

33 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira33 Example: Case II – Proposition II Suppose that the firm changes its capital structure so that the debt-to-equity ratio becomes 1. Suppose that the firm changes its capital structure so that the debt-to-equity ratio becomes 1. What will happen to the cost of equity under the new capital structure? What will happen to the cost of equity under the new capital structure? –R E =.12 + ( )(1)(1-.35) = 13.95% What will happen to the weighted average cost of capital? What will happen to the weighted average cost of capital? –R A =.5(.1395) +.5(.09)(1-.35) = 9.9%

34 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira34 Illustration of Proposition II

35 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira35 Case III Now we add bankruptcy costs Now we add bankruptcy costs As the D/E ratio increases, the probability of bankruptcy increases As the D/E ratio increases, the probability of bankruptcy increases This increased probability will increase the expected bankruptcy costs This increased probability will increase the expected bankruptcy costs At some point, the additional value of the interest tax shield will be offset by the expected bankruptcy cost At some point, the additional value of the interest tax shield will be offset by the expected bankruptcy cost At this point, the value of the firm will start to decrease and the WACC will start to increase as more debt is added At this point, the value of the firm will start to decrease and the WACC will start to increase as more debt is added

36 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira36 Bankruptcy Costs Direct costs Direct costs –Legal and administrative costs –Ultimately cause bondholders to incur additional losses –Disincentive to debt financing Financial distress Financial distress –Significant problems in meeting debt obligations –Most firms that experience financial distress do not ultimately file for bankruptcy

37 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira37 More Bankruptcy Costs Indirect bankruptcy costs Indirect bankruptcy costs –Larger than direct costs, but more difficult to measure and estimate –Stockholders wish to avoid a formal bankruptcy filing –Bondholders want to keep existing assets intact so they can at least receive that money –Assets lose value as management spends time worrying about avoiding bankruptcy instead of running the business –Also have lost sales, interrupted operations and loss of valuable employees

38 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira38 Figure 13.5

39 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira39 Conclusions Case I – no taxes or bankruptcy costs Case I – no taxes or bankruptcy costs –No optimal capital structure Case II – corporate taxes but no bankruptcy costs Case II – corporate taxes but no bankruptcy costs –Optimal capital structure is 100% debt –Each additional dollar of debt increases the cash flow of the firm Case III – corporate taxes and bankruptcy costs Case III – corporate taxes and bankruptcy costs –Optimal capital structure is part debt and part equity –Occurs where the benefit from an additional dollar of debt is just offset by the increase in expected bankruptcy costs

40 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira40 Figure 13.6

41 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira41 Additional Managerial Recommendations The tax benefit is only important if the firm has a large tax liability The tax benefit is only important if the firm has a large tax liability Risk of financial distress Risk of financial distress –The greater the risk of financial distress, the less debt will be optimal for the firm –The cost of financial distress varies across firms and industries and as a manager you need to understand the cost for your industry

42 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira42 Observed Capital Structure Capital structure does differ by industries Capital structure does differ by industries Differences according to Cost of Capital 2000 Yearbook by Ibbotson Associates, Inc. Differences according to Cost of Capital 2000 Yearbook by Ibbotson Associates, Inc. –Lowest levels of debt Drugs with 2.75% debt Drugs with 2.75% debt Computers with 6.91% debt Computers with 6.91% debt –Highest levels of debt Steel with 55.84% debt Steel with 55.84% debt Department stores with 50.53% debt Department stores with 50.53% debt

43 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira43 Work the Web Example You can find information about a companys capital structure relative to its industry, sector and the S&P 500 at Yahoo Marketguide You can find information about a companys capital structure relative to its industry, sector and the S&P 500 at Yahoo Marketguide Click on the web surfer to go to the site Click on the web surfer to go to the site –Choose a company and get a quote –Choose ratio comparisons

44 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira44 Bankruptcy Process – Part I Business failure – business has terminated with a loss to creditors Business failure – business has terminated with a loss to creditors Legal bankruptcy – petition federal court for bankruptcy Legal bankruptcy – petition federal court for bankruptcy Technical insolvency – firm is unable to meet debt obligations Technical insolvency – firm is unable to meet debt obligations Accounting insolvency – book value of equity is negative Accounting insolvency – book value of equity is negative

45 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira45 Bankruptcy Process – Part II Liquidation Liquidation –Chapter 7 of the Federal Bankruptcy Reform Act of 1978 –Trustee takes over assets, sells them and distributes the proceeds according to the absolute priority rule Reorganization Reorganization –Chapter 11 of the Federal Bankruptcy Reform Act of 1978 –Restructure the corporation with a provision to repay creditors

46 Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira46 Quick Quiz Explain the effect of leverage on EPS and ROE Explain the effect of leverage on EPS and ROE What is the break-even EBIT? What is the break-even EBIT? How do we determine the optimal capital structure? How do we determine the optimal capital structure? What is the optimal capital structure in the three cases that were discussed in this chapter? What is the optimal capital structure in the three cases that were discussed in this chapter? What is the difference between liquidation and reorganization? What is the difference between liquidation and reorganization?


Carregar ppt "Carlos Arriaga CostaUMinho Ec Financeira 1 Unidade teórica 8. Estrutura financeira da empresa e o endividamento.. O valor da empresa Inclui notas de curso."

Apresentações semelhantes


Anúncios Google