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Unidade 7 O risco e o valor da empresa O valor da empresa sem endividamento O custo do capital. Inclui notas de curso do Prof. W. J. Hunter Carlos ArriagaEconomia.

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1 Unidade 7 O risco e o valor da empresa O valor da empresa sem endividamento O custo do capital. Inclui notas de curso do Prof. W. J. Hunter Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 1

2 Questões desta unidade. Qual a origem do risco?. O que é o custo do capital de um projecto/empresa?. O que é o valor da empresa? Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 2

3 Qual a origem do risco? Assimetria de informação: Problema de risco moral e de selecção adversa Estrutura financeira da empresa : nível de endividamento elevado Actividade económica da empresa : risco de actividade Período de recuperação do investimento Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 3

4 Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 4 l Características do relacionamento bancário Performance economico- financeira Poder de mercado bancário local Taxa de juro (spread) Limite de crédito (montante) Garantias (colateral) H 1a Sector de actividade H 1b H 1c H1H1 H2H2 H3H3 H4H4 Localização H5H5 Condições de crédito

5 Indicadores economico-financeiros que ajudam a medir o valor da empresa ESTRUTURA/FINANCIAMENTO Indica a forma como a empresa está a ser financiada, nomeadamente a existência de compromissos a satisfazer no futuro e datas de reembolso. O objectivo é aferir da capacidade de fragilidade da estrutura financeira (escassez de recursos de carácter permanente…) LIQUIDEZ: Permite aferir da capacidade da empresa para cumprir as suas obrigações financeiras no curto prazo e garantir a manutenção da actividade operacional da empresa. A falta permanente de liquidez é uma das maiores causas de falências das empresas (especialmente MICROEMPRESAS) Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 5

6 Indicadores economico-financeiros RENTABILIDADE Permite obter medidas com base no lucro e, em ultima análise, a forma como esse lucro é produzido. São os rácios mais importantes para aferir a continuidade da empresa, i.e. a capacidade de no futuro gerar os CF que garantam o seu crescimento/manutenção. ACTIVIDADE Medem a riqueza operacional da empresa, i.e. quão eficiente tem sido a utilização dos seus activos Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 6

7 Como avaliar a situação económico-financeira de uma empresa? Óptica financeira Procura determinar em que medida a empresa dispõe dos meios financeiros adequados para corresponder às suas necessidades operacionais e funcionar com independência perante terceiros. Ex. Equilíbrio financeiro, liquidez e solvabilidade Óptica económica Procura determinar o grau de eficiência da empresa, i.e. detectar a capacidade de organizar da melhor forma os meios que dispõe para produzir bens e serviços. Ex. Rendibilidade, produtividade, cash-flow Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 7

8 Indicadores economico-financeiros Problemas na utilização dos rácios: Lidam com contabilidade histórica; Comparam stocks com fluxos; Não consideram sazonalidade e ciclicidade; São passíveis de distorção por efeitos de inflação, políticas de avaliação de activos, reavaliações … Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 8

9 Escolha da estrutura de capital Qual é o primeiro objectivo financeiro? - Maximizar a riqueza dos accionistas. Por isso, pretende-se escolher a estrutura de capital que maximize a riqueza dos accionistas. Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas por maximizar o valor da empresa ou minimizar o CMPC (WACC) – custo médio ponderado do capital Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 9

10 Que tipo de capital de longo prazo utiliza a empresa? Acções normais Acções de preferência novas acções benefícios retidos Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 10 © 1998 The Dryden Press

11 Custo do capital definição : taxa de desconto adaptada ao risco do projecto/empresa Componentes: - Custo da acção (dos capitais próprios) - Custo do endividamento WACC (CMCP) – weighted average cost of capital – taxa de desconto apropriada para proceder à avaliação dos cash-flows futuros do projecto/empresa Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 11

12 Qual o interesse deste conceito? Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 12 O custo do capital é utilizado na tomada de decisão. Permite determinar o valor presente deum projeto considerando o risco. Importante quando envolve aumentos de capital.

13 Custo do capital, exemplo Quando se diz que o custo do capital é, por exemplo, de 12%, significa: A empresa só terá um NPV (VAL) positivo se o retorno do projecto exceder 12% de modo a compensar o investidor de ter investido neste projecto. A utilização do capital do projecto deve permitir um ganho de 12% de modo a conseguir-se o empréstimo para o projecto. Assim, o custo do capital depende mais da utilização dos fundos do que da fonte dos fundos de financiamento. Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 13

14 Porque existe um custo nos benefícios retidos? Os ganhos da empresa podem ser reinvestidos ou pagos como dividendos. Os investidores poderiam comprar outros títulos, obtendo um retorno. Deste modo, há um custo de oportunidade se os ganhos forem retidos. Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 14 © 1998 The Dryden Press

15 Custo de oportunidade Custo de oportunidade: O retorno dos accionistas pode ser obtido através de investimentos alternativos de igual risco. Os investidores podem adquirir acções semelhantes e ganhar k s, ou a empresa pode re-adquirir as suas próprias acções e ganhar k s. Deste modo, k s é o custo dos benefícios retidos. Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 15

16 Métodos de avaliação para o custo da acção DCF - Discount cash flows Modelo do dividendo antecipado de Gordon Capital Asset pricing Model (CAPM) Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 16

17 Modelo dos dividendos antecipados Uma acção é valorizada por actualização dos cash flows futuros que empresa pode gerar. P0 = (D1 + P1) / (1+r) Rendimento: D1 / P0 O valor acrescentado : (P1-P0)/P0 r = (D1+P1-P0)/P0 P0 = D1/(1+r) + D2/(1+r) (Dt +Pt)/1+r) t Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 17

18 Modelo de Gordon P0 = (D1 / 1+re ) + D1*(1+g) / (1+re) 2 + D1*(1+g) 2 / (1+re) 3 +…+ = Σ D1* (1+g) t-1 / (1+re) t = D1 /(re – g) com |g| < re Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 18

19 Modelo de Gordon Po = D1 / (re-g) re = (D1 / P0 )+g re = (D0 (1+g) /P0) + g Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 19

20 Qual o custo dos benefícios retidos, re dado: D 0 = $4.19; P 0 = $50; g = 5%. Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 20

21 Modelo de Gordon Suponha qu a empresa tem um crescimento superior ao retorno esperado da acção nos primeiros 5 anos. Então só a partir do 6º ano é que o modelo de Gordon poderá ser aplicado Se re – g re este modelo não se aplica Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 21

22 Modelo de Gordon D5*(1+g2) / (1+re) 6 + D 5 *(1+g 2 ) 2 / (1+re) 7 +…+ = Σ t=6 até D 5 * (1+g 2 ) t-5 / (1+re) t = 1/(1+re) 5 Σ t=1 até D 5 * (1+g 2 ) t / (1+re) t /(1+re) 5 D 5 * (1+g 2 ) t / (re-g 2 ) Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 22

23 re = D1/P0 + g = 10%; Investidores investem $100, esperando EPS = DPS = 0.1($100) = $10. 3.Suponha que a empresa necessita apenas de $80. Se ganhar rs = 10% sobre $80, EPS = DPS = 0.10($80) = $8. demasiado baixo e o preço cai. 5.Necessita neste caso de ganhar re = 10% /0.8 = 12.5%. 6.então EPS = 0.125($80) = $10. Conclusão: re = 12.5% > rs = 10.0%. Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 23

24 Suponha que uma empresa tem um ganho de 15% sobre o valor da acção (ROE = 15%) e retem 35% dos benefícios (dividend payout = 65%), devendo manter-se esta situação. Qual será o valor esperado de g? ROE ; return on equity Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 24 © 1998 The Dryden Press

25 Taxa de crescimento do beneficio retido: g = b(ROE) = 0.35(15%) = 5.25%. b = Fracção retida. Valor de g = 5%. Considere, a titulo de exemplo, um banco que paga 10% com b = 0, b = 1.0, e b = 0.5. qual o valor de g? Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 25 © 1998 The Dryden Press

26 Outro método de avaliação do custo do capital - CAPM Modelo de aplicação na avaliação de uma acção Covariância entre o custo de capital (retorno do valor da acção) e o retorno do mercado (medido pelo índice de mercado) Β (empresa) = Cov (retorno mercado, retorno empresa) / Var (retorno mercado) Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 26

27 Qual o custo dos benefícios retidos baseado no CAPM? r RF = 7%, Excesso Ret M = 6%, b = 1.2. Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 27 © 1998 The Dryden Press r s = r RF + (r M - r RF )b. = 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.

28 Modelo dos free cash flows Cash flows (definição geral): fluxo de tesouraria gerado pela empresa, que traduz a capacidade da empresa gerar dinheiro. Tipos de cash-flows: exploração; Investimento; Financiamento Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 28

29 Modelo dos free cash flows Cash-flow exploraçao: traduz o fluxo de tesouraria correspondente à diferença entre receitas e despesas resultantes da actividade da empresa CFexp = Beneficios+ dotação para amortizações – variação das necessidades de fundo de maneio Necessidades de fundo de maneio = Stocks + credito de curto prazo – dívidas de curto prazo Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 29

30 Modelo dos free cash flows Cash-flow investimento: corresponde à variação dos activos imobilizados brutos da empresa Cash flow de financiamento (de uma empresa não endividada): corresponde á diferença entre os capitais obtidos por aumentos de capital e os montantes distribuidos aos accionistas CFfin = ΛK - div Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 30

31 Modelo dos free cash flows Oportunidade de crescimento: O valor de uma empresa não reflecte apenas o valor actual dos cash flows gerados pela sua actividade mas tambem o valor actual dos investimentos futuros. Então podemos decompor o valor d e uma empresa em duas partes: - valor da empresa sem crescimento (benef/r) - valor actual do crescimento (vaco) Vaco = Σ val(t)/(1+r) t em que val corresponde ao valor actual liquido dos investimentos futuros. Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 31

32 Modelo dos free cash flows Valor da empresa não endividada Vo = Ao = no x Po = (noxD1+noxP1)/(1+r) No representa o número de acções emitidas em to. V1 = n1 x P1 (valor da acção em t1 ao preço p1) A. No x P1 (valor acções antigas ao preço p1) B. ΛK1 =(n1-no) x P1 Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 32

33 Modelo dos free cash flows Vo = (d1 –ΛK1+V1) / (1+r) Se d1 –ΛK1 for constante = Free cash flow Vo = (FCF1 + V1)/ (1+r) Vt = ((fct t+1 ) + V t+1) /(1+r) Vo = Σ fct t / (1+r) t Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 33

34 Modelo dos free cash flows O valor de uma empresa não endividada reflecte o valor actual dos cash flows gerados mas também o valor actual dos investimentos futuros. Então: A. Valor da empresa sem crescimento: (ben1/r). B. Valor actual do crescimento (va Co) = Σ (val (t) / (1+r) t Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 34

35 CONCLUSÃO O custo do capital encontra-se associado ao risco da empresa. Poderá ser interpretado como um custo de oportunidade. Não considerando o problema do endividamento, vários métodos são analisados para determinar o valor da empresa não endividada: o método dos cash flows descontados e do modelo de Gordon- Shapiro Carlos ArriagaEconomia Bancária e Financeira 35


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