Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Unidade teórica 10 .O risco e o valor da empresa: Estrutura financeira da empresa e o endividamento. . O valor da empresa Inclui notas de curso do Prof. W. J. Hunter Carlos Arriaga Costa 2005/06 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Qual a origem do risco? Assimetria de informação: Problema de risco moral e de selecção adversa Estrutura financeira da empresa : nível de endividamento elevado Actividade económica da empresa : risco de actividade Período de recuperação do investimento Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Questões desta unidade . Qual a origem do risco? . O que é o custo do capital de um projecto/empresa? . Porque é que a avaliação do risco de crédito se importa com o custo do capital de um projecto/empresa? . Em que medida a estrutura do capital influencia as decisões financeiras da empresa? . Quais as principais teorias sobre a estrutura de capital óptimo? Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Escolha da estrutura de capital Qual é o primeiro objectivo financeiro? - Maximizar a riqueza dos accionistas. Por isso, pretende-se escolher a estrutura de capital que maximize a riqueza dos accionistas. Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas por maximizar o valor da empresa ou minimizar o WACC Remind students that the WACC is the appropriate discount rate for the risk of the firm’s assets. We can find the value of the firm by discounting the firm’s expected future cash flows at the discount rate – the process is the same as finding the value of anything else. Since value and discount rate move in opposite directions, firm value will be maximized when WACC is minimized. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Que tipo de capital de longo prazo utiliza a empresa? Dívida de longo prazo Acções de preferência Acções normais: benefícios retidos novas acções Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 2

Qual o interesse deste conceito? O custo do capital é utilizado na tomada de decisões , principalmente quando envolve aumentos de capital. © 1998 The Dryden Press Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 4

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Custo do capital definição : taxa de desconto adaptada ao risco do projecto/empresa Componentes: - Custo da acção (dos capitais próprios) - Custo do endividamento WACC – weighted average cost of capital – taxa de desconto apropriada para proceder à avaliação dos cash-flows futuros do projecto/empresa Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

“Custo do capital, exemplo” Quando se diz que o “custo do capital” é, por exemplo, de 12%, significa: A empresa só terá um NPV (VAL) positivo se o retorno do projecto exceder 12% de modo a compensar o investidor de ter investido neste projecto. A utilização do capital do projecto deve permitir um ganho de 12% de modo a conseguir-se o empréstimo para o projecto. Assim, o custo do capital depende mais da utilização dos fundos do que da fonte dos fundos de financiamento. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Porque existe um custo nos benefícios retidos? Os ganhos da empresa podem ser reinvestidos ou pagos como dividendos. Os investidores poderiam comprar outros títulos , obtendo um retorno. Deste modo, há um custo de oportunidade se os ganhos forem retidos. © 1998 The Dryden Press Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 13

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Custo de oportunidade: O retorno dos accionistas pode ser obtido através de investimentos alternativos de igual risco. Os investidores podem adquirir acções semelhantes e ganhar ks, ou a empresa pode re-adquirir as suas próprias acções e ganhar ks. Deste modo, ks é o custo dos benefícios retidos. © 1998 The Dryden Press Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 14

Métodos de avaliação para o custo da acção DCF - Discount cash flows Modelo do dividendo antecipado de Gordon Capital Asset pricing Model (CAPM) Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Modelo de Gordon P0 = (D1 / 1+re ) + D1*(1+g) / (1+re)2 + D1*(1+g)2 / (1+re)3+…+ = Σ D1* (1+g)t-1 / (1+re)t = D1 /(re – g) com |g| < re Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Modelo de Gordon Po = D1 / (re-g) re = (D1 / P0 )+g re = (D0 (1+g) /P0) + g Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Modelo de Gordon-4 D5*(1+g2) / (1+re)6 + D5*(1+g2)2 / (1+re)7+…+ = Σt=6 até ∞ D5* (1+g2)t-5 / (1+re)t = 1/(1+re)5 Σt=1 até ∞ D5* (1+g2)t / (1+re)t 1/(1+re)5 D5* (1+g2)t / (re-g2 ) Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Exemplo 1. ks = D1/P0 + g = 10%; F = 20%. Investidores investem $100, esperando EPS = DPS = 0.1($100) = $10. 3. Suponha que a empresa necessita apenas de $80. Se ganhar ks = 10% sobre $80, EPS = DPS = 0.10($80) = $8. demasiado baixo e o preço cai. 5. Necessita neste caso de ganhar ke = 10% /0.8 = 12.5%. 6. então EPS = 0.125($80) = $10. Conclusão: ke = 12.5% > ks = 10.0%. © 1998 The Dryden Press Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 27

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Suponha que uma empresa tem um ganho de 15% sobre o valor da acção (ROE = 15%) e retem 35% dos benefícios (dividend payout = 65%), devendo manter-se esta situação . Qual será o valor esperado de g? © 1998 The Dryden Press Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 18

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Taxa de crescimento do beneficio retido: g = b(ROE) = 0.35(15%) = 5.25%. b = Fracção retida. Valor de g = 5% given earlier. Considere, a titulo de exemplo, um banco que paga 10% com b = 0, b = 1.0, e b = 0.5. qual o valor de g? © 1998 The Dryden Press Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 19

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Qual o custo DCF dos benefícios retidos, ks? dado: D0 = $4.19; P0 = $50; g = 5%. © 1998 The Dryden Press Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 17

Outro método de avaliação do custo do capital - CAPM Modelo de aplicação na avaliação de uma acção Covariância entre o custo de capital (retorno do valor da acção) e o retorno do mercado (medido pelo índice de mercado) Β (empresa) = Cov (retorno mercado, retorno empresa) / Var (retorno mercado) Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Qual o custo dos benefícios retidos baseado no CAPM? kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2. ks = kRF + (kM - kRF )b. = 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%. © 1998 The Dryden Press Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 16

Custo do endividamento O custo do endividamento é fácil de calcular: Será igual ao custo dos juros correntes dos empréstimos dos novos fundos. A taxa de juro corrente é determinada das taxas do mercado monetário. O mercado ajusta a taxa de juro da dívida aos valores de mercado de modo a que o preço da dívida tenha a correspondente taxa de desconto (taxa corrente > que a taxa da dívida) ou prémio (taxa corrente < taxa da dívida) Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Weighted Average Cost of Capital (WACC) WACC pondera o custo da acção e o custo da dívida pela percentagem de cada parte na estrutura de capital da empresa. WACC=(E/ V) x RE + (D/ V) x RD x (1-TC) (E/V)= valor da acção % do valor total (D/V)=dívida % do valor total (1-Tc)=apos impostos % ou a reciporca da taxa de imposição Tc. Esta taxa deve ser considerada porque os juros pagos são deduzidos dos impostos. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Weighted Average Cost of Capital (overview) A firm’s overall cost of capital must reflect the required return on the firm’s assets as a whole If a firm uses both debt and equity financing, the cost of capital must include the cost of each, weighted to proportion of each (debt and equity) in the firm’s capital structure This is called the Weighted Average Cost of Capital (WACC) Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Wacc WACC rises because equity cost is rising. © 1998 The Dryden Press Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 30

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Utilizando o exemplo atrás qual o WACC considerando apenas os ganhos retidos da acção na componente do WACC1? WACC1 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%. = Cost por $1 até os benefícios retidos serem utilizados. © 1998 The Dryden Press Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 28

WACC com o custo do endividamento F = 15% WACC2 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceke = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%) = 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%. © 1998 The Dryden Press Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 29

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI CUSTO DO CAPITAL WACC= ( E/(E+D) )*re + (D /(E+D))*rd(1-tc) Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Estrutura do capital Em que medida as alterações na estrutura do capital poderão afectar a empresa? Reestruturação do capital envolve uma alteração da quantidade de “leverage” de uma empresa sem modificar os activos da empresa. Aumento do “leverage” por se envolver em endividamento e readquirir as acções distribuídas da empresa. Diminuição do “leverage” por emissão de novas acções e retirar endividamento à empresa. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Efeito do Leverage Em que medida o “ leverage” pode afectar o “EPS” e o “ROE” de uma empresa? Quando aumentamos a quantidade de dívida aumentamos a despesa em juros fixos e isso vai-se reflectir tanto num bom ano económico como num mau ano. “Leverage” amplifica a variação do EPS e do ROE Remind the students that if we increase the amount of debt in a restructuring, we are decreasing the amount of outstanding shares. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Exemplo: Leverage Financeiro, EPS e ROE Ignoramos o efeito dos impostos neste momento. O que acontece ao EPS e ROE se criarmos dívida e re-adquirirmos as acções? Click on the Excel icon to go to a spreadsheet that contains all of the information for the example presented in the book. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Exemplo: Leverage Financeiro, EPS e ROE Variação do ROE Corrente: ROE varia entre 6.25% e 18.75% Objectivo: ROE variar de 2.50% a 27.50% Variação do EPS Corrente: EPS varia entre $1.25 e $3.75 Objectivo: EPS vaiar entre $0.50 e $5.50 A variação do ROE e EPS aumenta quando o leverage financeiro é aumentado Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Break-Even EBIT Encontrar o valor do EBIT quando o EPS for o mesmo em ambas as estruturas de capital, corrente e proposta. Se esperarmos que o EBIT seja maior que o valor do break-even point, então o efeito de “leverage” é benéfico aos accionistas. Se esperarmos que o EBIT é menor que o valor do break-even point, então o efeito de “leverage” é prejudicial aos accionistas. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Exemplo: Break-Even EBIT Click on the Excel icon to see the graph of the break-even analysis Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Exemplo: Leverage e ROE Estrutura capital corrente Investidor pede emprestado $2000 e utiliza $2000 dos seus fundos para comprar 200 accçoes Payoffs: Em Recessão: 200(1.25) - .1(2000) = $50 Esperado: 200(2.50) - .1(2000) = $300 Expansão: 200(3.75) - .1(2000) = $550 Idêntico aos payoffs em adquirir 100 acções na estrutura de capital proposta. Estrutura de capital proposta: Investidor compra $1000 em acções (50 acçoes) e $1000 em obrigações que paga 10%. Payoffs: Recessão: 50(.50) + .1(1000) = $125 Esperado: 50(3.00) + .1(1000) = $250 Expansão: 50(5.50) + .1(1000) = $375 Idêntico aos payoffs em adquirir 100 acções na estrutura de capital corrente. The choice of capital structure is irrelevant if the investor can duplicate the cash flows on their own. Note that all of the positions require an investment of $2000. We are still ignoring taxes and transaction costs. If we factor in these market imperfections, then homemade leverage will not work quite as easily, but the general idea is the same. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Teoria da estrutura do Capital Teoria de Modigliani and Miller sobre a Estrutura do Capital Proposição I – Valor da empresa Proposição II – WACC O valor da empresa é determinado pelos cash flows da empresa e o risco dos seus activos. Mudar o valor da empresa, significa: - Mudar o risco dos cash flows Mudar os cash flows Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Caso I - Equações WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD RE = RA + (RA – RD)(D/E) RA é o “custo” do risco da empresa, i.e., o risco dos activos da empresa. (RA – RD)(D/E) é o “custo” do risco financeiro, i.e., o retorno adicional requerido pelos accionistas para compensar o risco de “leverage”. Remind students that case I is a world without taxes. That is why the term (1 – TC) is not included in the WACC equation. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Caso I - Exemplo Dados Retornos pretendidos sobre os activos = 16%, custo do endividamento = 10%; percentagem de dívida = 45% Qual é o custo de capital ( cost of equity)? RE = .16 + (.16 - .10)(.45/.55) = .2091 = 20.91% Suponha que o “ cost of equity” é de 25%, qual é o “debt-to-equity” ratio? .25 = .16 + (.16 - .10)(D/E) D/E = (.25 - .16) / (.16 - .10) = 1.5 Com esta informação, qual é a percentagem de “equity” na empresa? E/V = 1 / 2.5 = 40% Remind students that if the firm is financed with 45% debt, then it is financed with 55% equity. At this point, you may need to remind them that one way to compute the D/E ratio is %debt / (1-%debt) The second question is used to reinforce that RA does not change when the capital structure changes Many students will not immediately see how to get the % of equity from the D/E ratio. Remind them that D+E = V. We are looking at ratios, so the actual $ amount of D and E is not important. All that matters is the relationship between them. So, let E = 1. Then D/1 = 1.5; Solve for D; D = 1.5. Then V = 1 + 1.5 = 2.5 and the percent equity is 1 / 2.5 = 40%. They often don’t understand that the choice of E = 1 is for simplicity. If they are confused about the process, then show them that it doesn’t matter what you set E equal to, as long as you keep the relationships in tact. So, let E = 5; then D/5 = 1.5 and D = 5(1.5) = 7.5; V = 5 + 7.5 = 12.5 and E/V = 5 / 12.5 = 40%. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI Figura 1 Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

O CAPM, a SML e a Proposição II Em que medida é que o “leverage” financeiro afecta o risco sistemático? CAPM: RA = Rf + A(RM – Rf) onde A é o beta dos activos da empresa e mede o risco sistemático dos activos da empresa. Proposition II Substituir o RA com o CAPM e assumir que a dívida (debt) é à taxa sem risco (RD = Rf) RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf) Intuitively, an increase in financial leverage should increase systematic risk since changes in interest rates are a systematic risk factor and will have more impact the higher the financial leverage. The assumption that debt is riskless is for simplicity and to illustrate that even if debt is default risk-free, it still increases the variability of cash flows to the stockholders and thus the systematic risk. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

Risco do negócio e risco financeiro RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf) CAPM: RE = Rf + E(RM – Rf) E = A(1 + D/E) Therefore, the systematic risk of the stock depends on: Systematic risk of the assets, A, (Business risk) Level of leverage, D/E, (Financial risk) Point out once again that this result assumes that the debt is risk-free. The effect of leverage on financial risk will be even greater if the debt is not default free. Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI