Dionísio Dias Carneiro 4 de julho de 2003 Mecanismos de Transmissão e Algumas Questões Práticas da Política Monetária no Brasil Dionísio Dias Carneiro 4 de julho de 2003

Índice Resumo Modelo Básico Não-linearidades Canal das Expectativas (Imperfeições do) Canal de Crédito Setor Externo

1. Resumo Algumas lições da experiência brasileira recente com o uso dos modelos empíricos simples para análise de política: - pequenas amostras conspiram contra a confiança nos coeficientes, heranças da inflação alta: pouco crédito, sistema bancário, taxação, dívida pública elevada, regime flutuação recente; alguns coeficientes-chave (elasticidade juros e coeficiente de repasse) variam de acordo com a conjuntura econômica, isto é, os modelos apresentam não-linearidades;

Dificuldades da identificação dos canais de transmissão, defasagens, há também um efeito imediato da taxa de juros real sobre a inflação e o nível de atividade através do canal das expectativas; desvalorizações cambiais são contracionistas, devido a imperfeições do canal de crédito; o setor externo não pode ser modelado por uma simples equação (paridade descoberta da taxa de juros).

2. Modelo Básico Original Curva IS: ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 1t Curva de Phillips: t = 1t-1 + 2t-2 + 3ht-2 + 4Det + 2t Paridade Descoberta da Taxa de Juros: Det = (it – it*) + xt + 3t

Funcionamento do modelo básico: Autoridade Monetária altera a taxa de juros nominal e, conseqüentemente, a taxa de juros real; (1) a taxa de juros real leva 2 trimestres em média para afetar o nível de atividade (elasticidade-juros); (2) nível de atividade leva 1 trimestre para afetar a taxa de inflação (taxa de sacrifício);

(3) taxa de juros afeta taxa de câmbio contemporânea (UIP) que afeta taxa de inflação contemporânea (coeficiente de repasse); último efeito, apesar de imediato, é baixo em magnitude: aumento de 1% na taxa de juros nominal trimestral (equivalente a 4% na taxa anualizada) causa uma apreciação de 1% no trimestre, o que reduz em menos de 0,1% a taxa de inflação do trimestre; parte significativa do efeito é defasado.

3. Não-linearidades 3.1 Curva IS a capacidade da Autoridade Monetária em afetar o nível de atividade depende da quantidade de fatores produtivos disponíveis; quanto maior é a quantidade de fatores disponíveis, maior é o efeito final de uma Política Monetária expansionista sobre o nível de atividade; “clássicos” vs “Keynesianos”.

Estratégia de estimação: - elasticidade-juros varia de acordo com uma medida de disponibilidade de fatores (ex: desemprego) especificações estimadas: modelo linear: ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 1t modelo não-linear: ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + (3 + 4ut-2)(it-1 - t-1) + 1t

Resultados obtidos:

3.2 Curva de Phillips desvalorizações cambiais afetam a taxa de inflação via produtos domésticos com utilização de insumos importados e via produtos importados presentes no cálculo dos índices de preços; a capacidade das firmas em repassar os custos em moeda estrangeira ao preço de venda do produto depende do nível da concorrência e dos preços relativos entre bens domésticos e importados;

quanto maior é a competição, menor é a capacidade de se repassar uma desvalorização cambial; quanto mais caro é o produto importado em relação ao produto doméstico, menor é a capacidade de se repassar uma desvalorização cambial adicional; estratégia de estimação: coeficiente de repasse varia de acordo com medida de aquecimento da demanda agregada, proxy para concorrência (taxa de desemprego) e de acordo com um medida de preços relativos (taxa de cambial real).

especificações estimadas: Curva de Phillips Backward Looking como referência: t = 1t-1 + 2t-2 + 3ut-1 + 4iet +  sendo: t é a taxa de inflação em t; ut é a taxa de desemprego em t; et é a desvalorização cambial nominal em t. podemos modelar o coeficiente de repasse 4i de 5 formas distintas: COPIAR 5 FORMATOS TESTADOS (LINEAR E NÃO LINEARES COM E SEM TERMOS CRUZADOS) “O Repasse do Câmbio à Inflação: linear ou não-linear?”, Carta Econômica Galanto abr/02

Resultados obtidos: COPIAR TABELAS DO PRIMEIRO ARTIGO SOBRE REPASSE NÃO LINEAR

4. Canal das Expectativas 4.1 Curva IS objetivo: além do efeito defasado via a elasticidade-juros, existe algum efeito adicional imediato de uma Política Monetária contracionista sobre o nível de atividade? por que o interesse no efeito adicional imediato? Ajuste das expectativas à informação nova é instantâneo.

Estratégia de estimação: criar variável dummy trimestral para Política Monetária (dpm): = 1; quando a taxa de juros real aumenta; = 0; quando a taxa de juros real diminui. especificações estimadas: modelo base: ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 1t modelo estendido: ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 4dpmt+ 1t

Resultados obtidos: Copiar Tabela 1 do artigo “Mecanismos de Transmissão da Política Monetária I: evidência do canal das expectativas”, de janeiro de 2003 “Mecanismos de Transmissão da Política Monetária I: evidência do canal das expectativas”, Carta Econômica Galanto jan/03

Curva IS (efeitos da taxa de juros real sobre o crescimento do PIB)

4.2 Curva de Phillips a taxa de juros real afeta indiretamente a taxa de inflação através de seus efeitos defasados via o nível de atividade (taxa de sacrifício) e a taxa de câmbio (coeficiente de repasse); além desses efeitos, existe algum efeito adicional, direto e imediato da taxa de juros real sobre a taxa de inflação? novamente: importância do efeito imediato.

Estratégia de estimação: incluir a taxa de juros real contemporânea (efeito imediato) como variável explicativa na Curva de Phillips; se efeito ocorre apenas via nível de atividade e taxa de câmbio, coeficiente não será significativo; especificações estimadas: modelo base: t = 1t-1 + 2t-2 + 3ht-2 + 4Det + 2t modelo estendido: t = 1t-1 + 2t-2 + 3ht-2 + 4Det + 5rt + 2t

Resultados obtidos:

Observação importante: efeito captado não é artificial (espúrio); enquanto a taxa de juros nominal “carrega” a taxa de inflação, a taxa de juros real possui “vida própria”.

5. (Imperfeições do) Canal do Crédito 5.1 Estimando a Demanda por Crédito importância: relação crédito vs investimento privado; Incluir Figura 1 do artigo “Crédito e Investimento: o papel da taxa de câmbio” de março de 2003 “Crédito e Investimento: o papel da taxa de câmbio” , Carta Econômica Galanto mar/03

problemas práticos: endogeneidade (estamos estimando a oferta ou a demanda?); solução: utilizar Método dos Momentos Generalizados; variáveis instrumentais: renda agregada e inadimplência.

Resultados obtidos: COPIAR TABELA 1 DO ARTIGO “MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA II: O CANAL “MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA II: O CANAL DO CRÉDITO” FEVEREIRO DE 2003 DO CRÉDITO” FEVEREIRO DE 2003 “Mecanismos de Transmissão de Política Monetária II: o Canal do Crédito”, Carta Econômica fev/03

5.2 O Papel da Taxa de Câmbio mercado perfeito de crédito: decisão de financiamento depende apenas do retorno do projeto; problema de incentivo: em certos estados da natureza resultado do investimento pode ser tão ruim que não há possibilidade de pagamento do empréstimo; solução: limite de crédito via exigência de colateral => faz com que nível de investimento seja proporcional ao valor da firma.

Copiar Fluxograma 1 do artigo “Imperfeições nos Mercados de Crédito e o Nível de Atividade: questões conceituais”, de março de 2003 “Imperfeições nos Mercados de Crédito e o Nível de Atividade: questões conceituais”, Carta Econômica Galanto mar/03

a taxa de câmbio afeta a capacidade da firma de se endividar, na medida em que uma desvalorização cambial real eleva o valor do passivo em moeda estrangeira de uma firma; relação negativa entre: (1) desvalorização e crédito; (2) desvalorização e investimento; (3) desvalorização e nível de atividade; relação (3) explica falha de modelo ICM tradicional.

Resultados obtidos: COPIAR TABELAS 1 E 2 DO ARTIGO “CRÉDITO E INVESTIMENTO: O PAPEL DA TAXA DE CÂMBIO” MARÇO DE 2003 “Crédito e Investimento: o papel da taxa de câmbio”, Carta Econômica Galanto mar/03

5.3 Exportações e o Nível de Atividade apesar da relação entre desvalorização e nível de atividade ser negativa, um aumento nas exportações estimula a demanda agregada; ocorre que efeito via passivo externo das firmas é mais forte e domina resultado final; como reverter resultado final (transformar desvalorização cambial em “boa notícia”?).

Copiar Tabelas dos artigos de junho/julho do ano passado sobre IS de longo prazo com crescimento no quantum exportado e crescimento do PIB americano. “Recuperação Americana e a Demanda Global Brasileira”, Carta Econômica Galanto jul/02

6. O Setor Externo descrição mais detalhada do Balanço de Pagamentos; equação da Paridade Descoberta da Taxa de Juros assume que conta capital está sempre em equilíbrio; papel das perda de reservas (“sudden stops”) 6.1 A Curva ICM - relação entre câmbio, juros e conta corrente (exportações líquidas) 6.2 A Curva UIP “nossa” relação entre câmbio e juros e perda de reservas Apenas copiar e colar slides relevantes no PPT do seminário da PUC.

7. Questões Práticas No Brasil temos algumas questões de ordem prática: o desgaste do instrumento único: taxas reais => solução de Ball – ICM é instrumento? as peculiaridades da do ICM para o Brasil => efeitos recessivos, poucas reservas, uso prático em regime de conversibilidade limitada limites práticos para a acumulação de reservas => exportabilidade do Bacha, dívida pública.