REMUNERAÇÃO DE CAPITAL DAS DISTRIBUIDORAS DE ENERGIA ELÉTRICA - UMA ANÁLISE COMPARATIVA - Katia Rocha (IPEA) Gabriel Fiuza de Bragança (IPEA) Fernando Camacho (BNDES) katia@ipea.gov.br

Motivação

Objetivo “A Remuneração do capital investido no setor de distribuição de energia elétrica pós privatização foi adequada dado o risco e custo de oportunidade do setor desde 1998?” Comparação internacional Argentina Chile Estados Unidos Brasil Base para Revisões Tarifárias (2007/2009) de qualquer agência reguladora: Aneel, Anatel,...

Estudos do Ipea TEXTO PARA DISCUSSÃO IPEA N° 1153: REMUNERAÇÃO DE CAPITAL DAS DISTRIBUIDORAS DE ENERGIA ELÉTRICA: UMA ANÁLISE COMPARATIVA TEXTO PARA DISCUSSÃO IPEA N° 1174: CUSTO DE CAPITAL DAS CONCESSIONÁRIAS DE DISTRIBUIÇÃO DE ENERGIA ELÉTRICA NO PROCESSO DE REVISÃO TARIFÁRIA — 2007-2009 TEXTO PARA DISCUSSÃO IPEA N° 1160: A TAXA DE REMUNERAÇÃO DO CAPITAL E A NOVA REGULAÇÃO DAS TELECOMUNICAÇÕES

Conclusões Gerais WB SIRTAINE, PINGLO, GUASCH e FOSTER (2005). Concessões são capazes de gerar retornos somente no longo prazo (usualmente 10 anos após a operação) nosso estudo 1998-2005 8 anos Mais atrativo: Telecomunicações Menos atrativo: Saneamento Amostra: 34 concessões apenas (porém representativas) nosso estudo 26 distribuidoras BR ~ 90% mercado

Conclusões Gerais WB 40 % da amostra não possui potencial de retornos 50% do setor de energia e transporte não possui potencial de retornos Acionistas receberam retorno negativo (prejuizo) até o momento do estudo 2001, com análise ex-post 2002 e 2003) Retornos negativos mesmo considerando management fees (remessas a cargo de taxas de administração da controlodaora) e investments markups (custos sobrefaturados pagos a controladora) Considerando crescimento histórico mantido somente o setor de telecomunicações tem potencial de atratividade no futuro. Concessions are thus risky businesses.

Resultados

Qual a Rentabilidade Esperada ? Deve ser compatível com o custo de oportunidade requerido (estimado) da firma (WACC) Custo de capital próprio (CAPM) para acionistas Custo de capital de terceiros para credores ROC = Retorno sobre o Capital ~ WACC EBIT (1-t) / (BV Equity + BV Debt) ROE = Retorno sobre o PL ~ CoE (CAPM) LL / (BV Equity) Outros: EVA, TIR, etc..

Demostrativos Financeiros ROC = EBIT (1-t) / (BV Equity + BV Debt) ROE = LL / (BV Equity)

O Custo de Capital é Correto? WACC – real WACC – nominal Capital Próprio* nominal Capital de Terceiros** Aneel 2002 11.26 13.93 17.47 15.76 Brasil 11.20 17.06 14.30 Argentina 11.32 14.05 17.43 14.62 Chile 6.85 9.46 10.34 8.14 EUA 3.99 6.54 10.42 6.52 *Após Impostos **Antes Impostos Rocha, Bragança e Camacho (2006) – média de 1998-2005 (8 anos) Amostra # concessionárias: 26 BR, 4 AR, 9 CL, 32 US

O Custo de Capital é Alcançado?

O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado?

Rentabilidade x Grupos

Rentabilidade x Grupos Após 2002: recuperação acelerada CPFL Energia, EDP Brasil, Neoenergia Após 2004: Elektro e estatais O grupo EDF apresenta o pior desempenho com ROE negativo desde 1999.

Por que o custo de capital não é alcançado? Margem Operacional EBTIDA (Lucro Op + Depr e Amort) / Receita Operacional Líquida Esse índice, do tipo “quanto maior, melhor”, equivale à receita operacional da concessionária, líquida dos impostos indiretos (ICMS, PIS/COFINS), para remuneração de acionistas e credores após a dedução dos custos de produtos vendidos, e representa uma medida de eficiência operacional e de como os custos de produtos vendidos oneram a receita líquida da concessionária. Margem Operacional Líquida Satisfatória : Potencial Econômico de Lucro Medida “Contábil” de Eficiência Operacional Média BR ~ US = 24% , AR = 30%, CL = 33% 24% das receitas operacionais líquidas para remuneração de acionistas e credores

Por que o custo de capital não é alcançado? Compra de Energia Compra de Energia / Custos Produtos Vendidos Esse índice, do tipo “quanto maior, melhor”, equivale à receita operacional da concessionária, líquida dos impostos indiretos (ICMS, PIS/COFINS), para remuneração de acionistas e credores após a dedução dos custos de produtos vendidos, e representa uma medida de eficiência operacional e de como os custos de produtos vendidos oneram a receita líquida da concessionária. Insumo compra de energia representa ~50% em 2004 Valor semelhante as concessionárias americanas Percentagem subiu no Brasil a partir de 2003

Por que o custo de capital não é alcançado? Endividamento Dív. Fin. Totais (DFT) / (Patrimônio Líquido + DFT) Endividamento Comparável (dados contábeis e de mercado, consolidado e ñ consolidado Em 2005: CL = 24%, BR =45%, AR = 46% e US = 60%

Por que o custo de capital não é alcançado? Custo do Endividamento EBITDA / Despesas Financeiras Cobertura de Juros (“folga” para pgmto de credores) BR nunca superou o nível de 2. US e CL acima de 4! AR cai mas recupera-se em 2004 (~3)

Conclusões O estudo corrobora os estudos do Banco Mundial A remuneração do capital no Brasil foi sistematicamente negativa até 2003. (segundo estudo da Stern Stewart para CBIEE até 2004) Somente em 2005 apresentou rentabilidade compatível ao custo de oportunidade do setor Revisões Tarifárias de 2003/2004 Recuperação da demanda após racionamento EDP Brasil, CPFL Energia, Neoenergia, Elektro e Estatais Empresas americanas e especialmente chilenas conseguiram regra geral remunerar o capital de acordo com o seu custo de oportunidade.

Obrigada !! katia@ipea.gov.br

Suporte

Setor Elétrico Brasileiro Concessionárias de Distribuição

Revisões e Reajustes Previsto na Lei das Concessões 1 2 3 4 5 t anos Primeiro Ciclo de Revisão Tarifária (2003 , 2004) Segundo Ciclo de Revisão Tarifária (2007 , 2009) Reajustes Tarifários 1 2 3 4 5 t anos

Etapas da Revisão Tarifária Reposicionamento Tarifário (RT) Base de Remuneração Taxa de Remuneração de Capital (custo de capital) Custos Operacionais : Empresa de Referência Fator X (regulação por incentivos) “forward looking” Estimações de Receitas, Mercado, Investimentos Metodologia de Fluxo de Caixa Descontado (custo de capital) Compara Receita Requerida para o ano-teste (período de 12 meses subseqüentes à data de revisão) com a Receita Verificada da concessionária. Receita Requerida: receita compatível com a cobertura dos custos operacionais eficientes e com um retorno adequado sobre o capital prudente investido. A Receita Verificada corresponde à receita que seria auferida com as tarifas vigentes antes da revisão, aplicadas ao mercado de venda do ano-teste

Receita Requerida A B Compra de Energia Transporte Encargos do Sistema Custos Operacionais Remuneração de Capital Depreciação B

Remuneração de Capital Base de Remuneração Valor dos ativos da empresa Custo de Capital (Taxa de Remuneração) Atividade de distribuição no Brasil Metodologia WACC: Capital Próprio (CAPM) Capital de Terceiros Estrutura de Capital A base de remuneração regulatória considerada é o valor dos ativos físicos da concessionária, livre de depreciação, descontados todos os ativos que estão incluídos nos custos operacionais da ER, mais o capital de giro estimado, com valores ajustados pelo IGP-M.

Remuneração de Capital Estabelecimento pelo regulador da taxa de remuneração é questão atual Alinhamento da taxa e do custo de oportunidade implica em uma qualidade de regulação. No longo prazo, o ente regulado privado deve recuperar pelo menos seu custo de oportunidade de capital, incluindo o risco país, o risco do negócio, o risco regulatório e outros específicos dos projetos em que opera.

Segundo Ciclo de Revisão Com o objetivo de aprimorar a metodologia de revisão tarifária para o ciclo 2007-2009, a Aneel abriu espaço para uma ampla discussão entre os agentes do setor : Fórum Forte Integração [http://forum.aneel.gov.br/] Denate em quatro aspectos do processo revisional: Fator X, empresa de referência, base de remuneração e aspectos da revisão tarifária.

Qual a Taxa de Retorno Adequada? Como medir Rentabilidade? Overview de Finanças Qual a Taxa de Retorno Adequada? Como medir Rentabilidade?

A Taxa de Remuneração de Capital Firma é financiada tanto por credores quanto acionistas Cada qual tem um custo de oportunidade e risco O custo de capital da empresa é formado pela média ponderada entre esses dois tipos de capital WACC = Weigthed Average Cost of Capital

A Taxa de Remuneração de Capital Componentes do WACC após impostos: Custo do Capital Próprio - CAPM Custo de Capital de Terceiros Estrutura Ótima de Capital Taxa Marginal de Impostos

CAPM - Risco x Retorno “A remuneração de qualquer investimento deve ser proporcional ao seu risco (sistemático)” Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966): CAPM: Capital Asset Price Model a partir dos princípios de diversificação de carteiras de Markowitz (1952) Nobel Prize 1990 Harry M. Markowitz Merton H. Miller William F. Sharpe 1/3 of the prize 1/3 of the prize 1/3 of the prize USA USA USA University of New York, NY, USA University of Chicago Stanford University b. 1927 b. 1923 d. 2000 b. 1934

Definição de Mercado CAPM Local ou Global? PEREIRO (2001). The valuation of closely-held companies in Latin America. Emerging Markets Review 2. Características de Mercados emergentes: concentrado, não líquido, baixo volume

CAPM no Brasil? Mercado americano adotado como proxy 51% do volume mundial Setor de Distribuição: Cost-Plus(US), Price-Cap híbrido (BR) Adicionais para incorporar os riscos brasileiros: risco país? risco regulatório ?? # Cost Plus e Price-Cap GROUT, P., ZALEWSKA, A. The impact of regulation on market risk. The Journal of Financial Economics, 2005. risco cambial ???

EMBI / EMBI+ Total (BR ~20%) Russia 98 Mexico 94 Brasil 99 Equador 99 Argentina 01 Brasil 02 Turquia 01

EMBI+ BR Proxy de Risco País? 250 ou 500 ou…?

Composição da Tarifa –2004 Abradee

Evolução da Tarifa ENERGIA NOVA ?

Distribuidoras

ROC - WACC Fonte: Economatica *12 meses em Junho de 2005 ** Ponderação pela participação no mercado

ROE ~ Cap. Próprio Fonte: Economatica *12 meses em Junho de 2005 ** Ponderação pela participação no mercado

Remuneração de Capital rk : custo de capital próprio para o setor no Brasil rd : custo do capital de terceiros para o setor no Brasil * : alíquota marginal corporativa de impostos para o setor no Brasil E/(D+E))* ou (D/(D+E))* : estrutura ótima de capital para o setor no Brasil

Suposições Mercado Global (S&P 500) Dados ñ consolidados (e consolidados) Dados contábeis (e de mercado) Risco País Total EMBI + Diversificável ? Abordagem usual de avaliação p/ Países Emergentes. Engloba Risco Cambial ? Risco Regulatório Diversificável? Risco pelo regime price-cap x cost-plus? faixa de valores 0 – 2.5% (conservadora) Risco de Crédito – Ba2 (RGE) Maior rating atual Abordagem conservadora, competição por comparação Risco Cambial

Referências WB SIRTAINE, PINGLO, GUASCH e FOSTER (2005). How profitable are infrastructure concessions in Latin America? Empirical evidence and regulatory implications. World Bank Group. ESTACHE e PINGLO (2004) Are Returns to Private Infrastrucure in Developing Countries Consistent with Risks Since the Asian Crises? World Bank Policy Research Working Paper Series 3373 ESTACHE, GUASCH e TRUJILLO (2003). Price caps, efficiency payoffs and infrastructure: contract renegotiation in Latin America. (World Bank Policy Research Working Paper Series 3129). ESTACHE, PARDINA, SEMBER(2003) An introduction to financial and economic modeling for utility regulators. March 2003 (World Bank Policy Research Working Paper Series 3001).