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OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO – Notas de Aula Prof. Giácomo Balbinotto Neto.

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1 OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO – Notas de Aula Prof. Giácomo Balbinotto Neto

2 2 A função do sistema financeiro Os mercados financeiros (mercados de títulos e ações) e intermediários financeiros (bancos, companhias de seguro, fundos de pensão) tem a função básica de juntar as pessoas transferindo fundos e recursos daqueles que têm um excesso de fundos [os poupadores] para aqueles que têm uma escassez de fundos [os investidores].

3 3 A Abordagem de Gurley-Shaw (1960) para a Intermediação Financeira O objetivo dos intermediários financeiros consiste em viabilizar o atendimento das necessidades financeiras de curto, médio e longo prazos, que são manifestadas pelos agentes carentes de recursos e a aplicação, sob riscos minimizados, das disponibilidades dos agentes com excedentes orçamentários.

4 4 A Abordagem de Gurley-Shaw (1960) para a Intermediação Financeira AGENTES SUPERAVITÁRIOS AGENTES DEFICITÁRIOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS OFERTA DE RECURSOS FINANCEIROS DEMANDA DE RECURSOS FINANCEIROS

5 5 A estrutura financeira A estrutura financeira refere-se à composição financeira entre ações e dívida e a fonte de recursos – através dos mercados financeiros ou através dos intermediários financeiros. Aqui nós iremos examinar porque os poupadores e tomadores de empréstimos preferem uma dada forma de estrutura financeira.

6 6 Uma Visão Geral Custos de transação Custos devido a assimetria de informação Seleção adversa Moral Hazard Instituições do mercado de capitais Instituições de Investimento Instituições de poupança Instituições depositárias Instituições financeiras governamentais

7 7 A Estrutura Financeira Dois fatores explicam a estrutura do sistema financeiro entre os países: (i) os custos de transação - isto é, os custos de comprar e vender instrumentos financeiros, tais como um bônus ou ações; (ii) custos de informação devido a existências de informação assimétrica no mercado financeiro – que são os custos que os poupadores incorrem para determinar a credibilidades dos tomadores de empréstimos e para monitora-los pelo uso dos fundos adquiridos.

8 8 A Estrutura Financeira A presença de custos de transação e informação aumentam os custos dos fundos que os tomadores de empréstimos devem pagar e reduz os retornos esperados dos poupadores, reduzindo assim a eficiência do sistema financeiro. Esta ineficiência, contudo, cria oportunidades de lucros para indivíduos e instituições que podem reduzir aqueles custos.

9 9 A Estrutura Financeira É importante nós olharmos como estes custos [transação e informação] afetam a estrutura financeira e, em particular como eles explicam o desenvolvimento e a influência dos intermediários financeiros em canalizar os fundos dos poupadores para os tomadores de empréstimos.

10 10 Uma Comparação do Canadá, EUA e Outros Países Industrializados Figure 8-2

11 11 A intermediação financeira: uma abordagem teórica A medida em que se estabelecem condições para a intermediação financeira, os agentes econômicos superavitários, cujos rendimentos correntes recebidos sejam superiores aos seus gastos totais, poderão canalizar suas disponibilidades de caixa aos agentes econômicos deficitários, cujos gastos totais em consumo e investimento são superiores as disponibilidades imediatas. Este sistema de canalização de recurso dos agentes superavitários para os agentes deficitários estimulará ainda mais as atividades econômicas, pois gera condições para a expansão da demanda agregada, na forma de mais consumo e investimento.

12 12 Funções do Mercado Financeiro

13 13 Por que os mercados financeiros são importantes? Ou por que a canalização de fundos dos poupadores para os tomadores de empréstimos é importante?

14 14 Por que os mercados financeiros são importantes? Ou por que a canalização de fundos dos poupadores para os tomadores de empréstimos é importante? Uma das respostas a esta questão é que as pessoas que poupam não são as mesmas que tem oportunidades lucrativas de investimento disponíveis ou as mesmas necessidades de consumo. Sem mercados financeiros, é difícil transferir fundos de uma pessoa que não têm oportunidades de investimento para uma que as tenha; neste sentido, os mercados financeiros são, portanto, fundamentais para a promoção da eficiência econômica.

15 15 A Abordagem de Gurley-Shaw (1960) para a Intermediação Financeira O sistema financeiro provê serviços para a economia na medida em que permite transferir fundos dos agentes poupadores, cuja renda é maior do que sua disposição de gastar para aqueles que desejam gastar mais do que sua renda e/ou vislumbram boas oportunidades de investimento.

16 16 Formas de Financiamento Formas de financiamento direto indireto

17 17 Os principais serviços proporcionados pelo sistema financeiro Processo de intermediação financeira cria Ativos e passivos liquidez Transformação de vencimento Redução de risco Redução dos custos de transação

18 18 Os Custos do Sistema Financeiro Os custos do sistema financeiro a) Custos de transação b) Custos de informação Seleção adversa Moral hazard

19 19 Custos de Informação Custos que os poupadores-emprestadores incorrem para determinar a qualidade dos ativos financeiros que estão considerando adquirir. Eles englobam também os custos incorridos pelos poupadores/emprestadores para monitorar como os tomadores de empréstimos estão usando os fundos adquiridos.

20 20 Os Custos de Transação A existência destes custos de transação cria um oportunidade de lucro para alguém que possa colocar em contato os poupadores e os tomadores de empréstimos. Os intermediários financeiros emergiram como parte do sistema financeiro a fim de obter uma vantagem desta oportunidade e assegurar que eles pudessem canalizar suas poupanças para os investidores sem ter que incorrer em significativos custos de transação.

21 21 Os Custos de Transação A economia também se beneficia do crescimento gerado pelos intermediários financeiros, enquanto os intermediários ganham um lucro cobrando taxas dos compradores e tomadores de empréstimos pela redução nos custos de transação.

22 22 Os custos de transação e as economias de escala Os intermediários financeiros reduzem os custos de transação colocando em contato muitos poupadores e investidores junto simultaneamente, explorando as economias de escala existentes na intermediação financeira. As economias de escala existem quando os custos de transação por $ de investimento se reduzem a medida em que o tamanho das transações aumentam. [cf. G & S (1960, p )]

23 23 Os custos de transação e as economias de escala Uma outra área em que as economias de escala oferecem uma vantagem é no que se refere aos custos de se firmar contratos legais. Os intermediários tem uma vantagem em firmar e estruturar tais contratos financeiros. Por fim, outra fonte de economia de escala refere-se a compra de sofisticados sistemas de computação que proporcionam serviços financeiros, tais como as ATM [automatic teller machines].

24 24 Os custos de informação e a estrutura financeira Custos de Informação Seleção adversa [hidden information] Moral hazard [hidden action]

25 25 Assimetria de Informação Seleção adversa Sinalização Screening Moral Hazard Contratos Incentivos contrato Pré-contratual (hidden information) Pós-contratual (hidden action)

26 26 Governança Corporativa e Mercado de Capitais Mercado de Capitais informaçãotransparênciaconfiabilidade Hipótese de Eficiência de Mercado Governança Corporativa

27 27 Governança Corporativa, Mercado de Capitais e Assimetria de Informação Berndt (2000) define a governança corporativa como um conjunto de práticas cujo objetivo central é o abrandamento dos custos de capital da empresa. Como isto é feito? Reduzindo-se os problemas de assimetria de informação [moral hazard]. [cf. Vieira & Mendes, (2004) para o caso do Brasil]

28 28 Governança Corporativa, Mercado de Capitais e Assimetria de Informação Falar em governança corporativa significa discutir a minimização da assimetria de informação existente entre a empresa e os diversos agentes envolvidos, a saber, acionistas credores, fornecedores e empregados. A maior transparência proposta pela governança tenderá à redução do custo de capital, uma vez que os credores terão maior credibilidade nos dados da empresa e os acionistas estarão dispostos a investir, se acreditarem que o grupo controlador ou gestor não poderá manipular as informações em proveito próprio. Vieira e Mendes (2004,p )

29 29 Governança Corporativa, Mercado de Capitais e Assimetria de Informação A governança corporativa proporciona aos credores maior credibilidade nos resultados da empresa e os acionistas tornam-se mais propensos a investir, uma vez que o risco de manipulações por grupos específicos é reduzido. O resultado é que, para qualquer mercado em crescimento, as práticas de boa governança são fundamentais. Vieira e Mendes (2004,p. 117)

30 30 Os custos de informação e a estrutura financeira – seleção adversa O problema de seleção adversa no sistema financeiro refere-se a dificuldade de distinguir, entre os tomadores de empréstimos, antes de concede-lo, os bons e os maus riscos. O problema de seleção adversa ocorre no mercado financeiro quando os tomadores de empréstimos que são maus riscos são os que provavelmente irão tomar os empréstimos.

31 31 Os custos de informação e a estrutura financeira – seleção adversa Se o problema de seleção adversa for grave ele pode levar ao colapso no mercado financeiro, como no caso do mercado dos limões de Akerlof (1970). O problema de seleção adversa é um problema pré – contratual devida a existência de uma informação oculta (hidden information).

32 32 Os custos de informação e a estrutura financeira – seleção adversa A existência do problema de seleção adversa no mercado financeiro é um significativo problema potencial para a economia, principalmente quando as boas firmas tem dificuldade em comunicar a informação ao mercado financeiro. Como conseqüência deste problema, seus custos financeiros aumentam. Este situação a força a crescer principalmente através de investimento de fundos internos [lucros acumulados].

33 33 Os custos de informação e a estrutura financeira – seleção adversa Visto que as firmas que mais são afetadas por este problema são também as mais dinâmicas, constituindo-se nos setores emergentes da economia, temos que as oportunidades para acumulação de capital, emprego e produção irão ser restritas.

34 34 Os custos de informação e a estrutura financeira – moral hazard O problema de moral hazard reflete as dificuldades do tomador de empréstimos em monitorar o investidor depois que este tenha tomado o empréstimo. O problema de moral hazard é um problema de ação oculta que ocorre depois que o contrato ou o empréstimo tenha sido firmado.

35 35 Quebra-Cabeças do Mercado Financeiro 1- As ações não são a forma mais importante de financiamento das firmas; Por que o mercado de ações não é uma importante fonte de financiamento direto para as empresas? 2- A emissão de títulos de dívida negociáveis no mercado são a principal fonte de ffinanciamento das empresas;

36 36 Quebra-Cabeças do Mercado Financeiro 3- O financiamento indireto, que envolve as atividades de financiamento intermediário, tem uma importância muito maior do que o financiamento direto, no qual as empresas levantam fundos diretamente dos empréstimos nos mercados financeiros.

37 37 Quebra-Cabeças do Mercado Financeiro 4 - Os bancos são a fonte de recursos externos mais importantes das empresas; 5- o sistema financeiro está entre os setores mais rigidamente regulamentados da economia; 6- Somente as empresas grandes e bem-estabelecidas têm acesso aos mercados de títulos para financiar suas atividades;

38 38 Quebra-cabeças do Mercado Financeiro 7- a garantia é um requisito predominante dos contratos de dívida tanto para as famílias quanto para as firmas; 8 - os contratos de dívida em geral são documentos legais extremamente complicados que impõe restrições significativas ao comportamento do tomador de empréstimos.

39 39 Informação assimétrica e os mercados financeiros The central information problem of financial market is asymmetric information; that is, situations in which the user of capital knows far more about his prospects and problems than the supplier of capital. David Beim and Charles Calomiris (2001,p.195)

40 40 OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO Informação assimétrica – se a informação é assimetricamente distribuída, uma das partes contratantes tem conhecimento insuficiente (para tomar decisões precisas) sobre a outra parte envolvida em uma transação – a existência de informação assimétrica é um aspecto importante para a compreensão sobre o funcionamento do mercado financeiro.

41 41 OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO - SELEÇÃO ADVERSA Seleção adversa é um problema de informação assimétrica que acontece antes de a transação ocorrer: tomadores com risco de crédito elevados são os que mais ativamente buscam empréstimo. Portanto, as partes contratantes contratantes que mais provavelmente se engajarão na transação. Como a seleção adversa o mercado de crédito aumenta as chances de um empréstimo ser concedido a um mau pagador, os emprestadores podem decidir não conceder empréstimo algum, mesmo havendo riscos de crédito bons no mercado.

42 42 OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO - SELEÇÃO ADVERSA Se os investidores [compradores de títulos como uma ação ordinária] não conseguirem distinguir entre as firmas boas com altos lucros esperados e de baixo risco e as firmas ruins de alto risco e baixo lucro esperado, temos que ele estará disposto a pagar somente um preço que reflita a qualidade média das firmas emissoras de títulos – um preço que fica entre o valor dos títulos das firmas boas e ruins.

43 43 OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO - SELEÇÃO ADVERSA Se os proprietários das firmas boas têm uma informação melhor do que a do investidor e sabem que são uma firma boa, eles sabem que seus títulos estão subvalorizados e não irão desejar vende-los ao investidor pelo preço [taxa de juros] que ele está disposto a pagar. As únicas firmas dispostas a vender títulos para o investidor são as firmas ruins (lemons) – porque a taxa de juros é mais alta do que os títulos valem.

44 44 OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO - SELEÇÃO ADVERSA Como o investidor sabe do problema de seleção adversa, ele são irá desejar comprar os títulos das firmas ruins, e portanto, decidirá não comprar títulos no mercado. Assim, temos que devido ao problema de assimetria de informação no mercado financeiro não irá funcionar bem porque poucas firmas irão vender títulos nele para levantar o capital necessário para realizar seus investimentos.

45 45 OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO - SELEÇÃO ADVERSA O problema de assimetria de informação – [hidden information] - seleção adversa - não deixa que os mercados de títulos seja eficiente na canalização dos recursos dos poupadores para os tomadores de empréstimos.

46 46 OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO - SELEÇÃO ADVERSA Os problemas de seleção adversa são potencialmente caros para a economia, pois quando as firmas com bons projetos de investimento tem dificuldades de comunicar a sua informação aos mercados financeiros, seus custos de financiamento externo aumentam.

47 47 OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO - SELEÇÃO ADVERSA Esta situação força as firmas a crescer principalmente através de investimentos internos,ou por seus proprietários ou ainda pela acumulação de lucros retidos. Visto que as firmas mais afetadas, de um modo geral, são as mais dinâmicas, nos setores emergentes da economia, as oportunidades para o crescimento do capital físico, emprego e produção serão provavelmente restritos.

48 48 OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO - SELEÇÃO ADVERSA Questão: Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro?

49 49 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiros? (i) produção privada de informação A solução para o problema da seleção adversa nos mercado financeiros é eliminar a informação assimétrica fornecendo às pessoas recursos com detalhes sobre as firmas que queiram financiar suas atividades de investimento.

50 50 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Um modo pelo qual isto pode ocorrer é fazer chegar estas informações aos poupadores-emprestadores é ter firmas privadas que coletem e produzam informações, que permitam distinguir as firmas boas das ruins e depois vendam estas informações para os compradores de títulos. Exemplo: Standard & Poors Moodys Value Line Dun & Bradstreet

51 51 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Analistas de ações [Stock analysts] – Prove idéias e recomendações para os clientes. Eles estudam a informações financeira um nível de detalhe que não seria possível para indivíduos privados sem um grande conhecimento, treinamento e experiência.

52 52 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Segundo Rajan & Zingales (2004, p.60), quando uma empresa registra suas ações nos EUA, aumenta o número de analistas que acompanham suas ações e, mais importante, a exatidão de suas previsões sobre a lucratividade das empresas aumenta. Esse aprimoramento da exatidão se traduz numa maior valorização da própria ação. Assim, mercados financeiros mais desenvolvidos proporcionam incentivos melhores para coletar informações e finalmente gerar informações.

53 53 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Jornais de negócios – (Financial Times, Wall Street Journal, Gazeta Mercantil, Valor Econômico)

54 54 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? As firmas coletam informações sobre as posições e atividades de investimento do balanço das firmas, as publicam e as vendem aos assinantes [indivíduos, fundos de pensão, intermediários financeiros] envolvidos na compra de títulos.

55 55 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? O problema do free-rider O sistema de produção privada e venda de informações sobre as firmas não resolve completamente o problema da seleção adversa nos mercados financeiros, devido ao problema do free-rider.

56 56 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? O problema do free rider ocorre quando as pessoas que não pagam pela informação produzida obtêm vantagens da informação pela qual outras pessoas pagaram. O problema do free rider sugere, assim, que a venda privada de informação será somente uma solução parcial para o problema da seleção adversa nos mercados financeiros.

57 57 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Como o investidor privado que compra as informações da firma não obtêm nenhum lucro extra pela compra de informação – visto que é imitado pelos que não pagam por ela – ele se dá conta de que nunca deveria ter pago por ela em primeiro lugar. Se os outros investidores que pagaram fizerem o mesmo, temos que as firma e os indivíduos [investidores] não poderão vender a informação suficiente para que valha a pena coleta-la e produzi-la.

58 58 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Se o problema do free rider for severo haverá pouca informação privada e o problema de seleção adversa irá persistir em alguma medida.

59 59 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? (ii) regulação do governo Os governos regulamentam os mercados de títulos de modo a incentivar as firmas a divulgar informações honestas sobre si para que os investidores possam determinar se elas são boas ou não.

60 60 O por que da obrigatoriedade legal da relação com os investidores Instrução CVM nº 202, de 6 de dezembro de 1993, com redação dada pela Instrução CVM nº 309, de 10 de junho de 1999: Para a companhia ser registrada na CVM, o estatuto social ou o Conselho de Administração deve atribuir a um diretor a função de relações com investidores, que poderá ou não ser exercida cumulativamente a outras atribuições executivas.

61 61 Administração Maximizar o Valor para o Acionista Relações com Investidores Fornece ao mercado de capitais informações transparentes, tempestivas e confiáveis sobre as operações da empresa. Reduzir o Custo de Capital

62 62 Informações obrigatórias e/ou espontâneas: Relatório Anual da Administração Balanço Social e Ambiental Materiais para apresentações Fact Sheet ou Fact Book Comunicados ao mercado e Fatos Relevantes Press releases Manutenção periódica (DFP, IAN, ITR e 20F) Web site de RI Mídia room Serviços de atendimento a investidores. Ferramentas de RI e a Redução de Assimetria de Informação

63 63 Conflito Gestão x Propriedade Interação com todos os Stakeholders Governança Corporativa Foco Performance Financeira 1 2 Governança Corporativa 3 Ferramenta para se chegar à Sustentabilidade Sustentabilidade

64 64 O Ambiente Legal e Regulatório A abordagem do ambiente legal e regulatório como força de controle da governança das companhias fundamenta-se em três premissas, todas elas relacionadas à avaliação do valor das empresas pelos investidores: 1- estimação de seu fluxo futuro de dividendos em relação ao seu valor atual de mercado: a relação preço/lucro; 2 - os direitos que as ações conferem aos seus detentores; 3 - as garantias legais que os acionistas terão para exercer efetivamente seus direitos, sob a proteção da lei, ou seja, o nível pressumido de enforement.

65 65 Os direitos valorizados no mercado de capitais 1 - os direitos de voto e a ausência de dificuldades para que sejam exercidos; 2 - proteção dos minoritários; 3 - garantia de transparência, de exatidão e de rigor nas demonstrações patrimoniais da companhia; 4 - representação proporcional no conselho de administração; 5 - a subscrição de novas emissões proporcionalmente ao capital detido; 6 - recebimento de dividendos pro rata; 7 - possibilidade de processar conselheiros e diretores executivos por suspeita de expropriação; 8 - participação efetiva nos conselhos, incluindo a escolha de seus membros.

66 66 Os direitos valorizados no mercado de capitais: evidências empíricas [La Porta, Shleifer, Lopes-de-Silanes a Vishny (1998)] DireitosCapitalização das companhias via mercado (% em relação do PNB) Número de companhias abertas por milhão de habitantes Número de aberturas de capital por milhão de habitantes Direito dos minoritários 25% menos assegurados 50% intermediários 25% mais assegurados 0,19 0,39 0,58 12,05 20,0 35,68 0,14 0,97 2,05 Uma ação, um voto Princípio não praticado Principio praticado 0,32 0,65 20,10 26,76 0,87 1,48 Enforcement 25% piores 50% intermediários 25% melhores 0,28 0,47 0,36 8,51 22,36 33,08 0,28 0,89 1,85

67 67 Os direitos valorizados no mercado de capitais: evidências empíricas [La Porta, Shleifer, Lopes-de-Silanes a Vishny (1998)] A tabela acima indica que o grau de proteção que o ambiente de regulação oferece aos investidores contra ações expropriatórias e oportunistas praticadas pelas companhias é claramente correlacionável com os indicadores de capitalização das empresas via mercado de capitais e com o número de companhias abertas. Os retorno futuros esperados são tão mais valorizados quanto as garantias legais aos investidores, ou em outras palavras – a regulação do mercado de capitais importa!

68 68 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Por que os balanços são importantes? Os padrões de contabilidade e os balanços auditados e outras regulamentações sobre o mercado financeiro são extremamente importantes para o bom funcionamento do sistema financeiro para alocar os recursos dos poupadores para os investidores.

69 69 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Por que os balanços são importantes? A primeira e mais importante proteção legal para os acionistas ou investidores de uma firma é que eles tenham acesso a uma informação acurada, significativa e detalhada. Por isto o padrão contábil de um país é importante para reduzir o problema de informação assimétrica.

70 70 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Fundamental and important institutions of information in financial markets. Unless financial results are fully disclosed according to a well-understood set of rules, and have been audited and certified by outside accountants, the numbers will be opaque and suspect, and the work of credit and stock analysts will become a frustation. David Beim and Charles Calomiris (2001,p.219)

71 71 A Importância da Qualidade do Padrão Contábil [La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)] Accounting plays a potencially crucial role in corporate governance. For investors to kwon anything about the companies they invest in, basic accounting standards are needs to render company disclosures interpretable. Even more important, contracts between managers and investors typically rely o the verificability in court of some measures of firms income or assets.... Accounting standards might then be necessary for financial contracting, specially if investors rights are weak. La Porta et. al (1998, p. 1140)

72 72 Mecanismos que reduzem os problemas de principal-agente Relatórios contábeis fiscalizados e transparentes (disclousure) Transparency and disclosure are integral to corporate governance. Higher transparency and better disclorure reduce the informatin asymmetry, between a firms management and financial stakeholders – equity and bond holders, mitigating the agency problemsin corporate governance. Patel, Balic & Bwakira (2002, p.326)

73 73 PaísesÍndicePaísesÍndice Suécia83Alemanha62 Reino Unido78Coréia62 Cingapura78Dinamarca62 Finlândia77Itália62 Malásia76Bélgica61 Austrália75México60 Canadá74Nigéria59 Noruega74Índia57 Estados Unidos71Grécia55 África do Sul70Áustria54 Nova Zelândia70Brasil54 França69Chile52 Hong Kong69Turquia51 Suíça68Colômbia50 Filipinas65Argentina45 Formosa65Venezuela40 Japão65Peru38 Espanha64Portugal36 Holanda64Uruguai31 Israel64Egito24 Tailândia64 Fonte: La Porta, Lopes-de-Silanes & Shleifer (1998)

74 74 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? A regulamentação governamental para aumentar a informação dada aos investidores é necessária para reduzir o problema de seleção adversa, o qual interfere no funcionamento eficiente de mercados de títulos [ações e títulos de dívida]. O problema de seleção adversa nos mercados financeiros ajuda a explicar porque os mesmos estão entre os mais rigidamente regulamentados da economia. [enigma #5]

75 75 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? As regulamentações governamentais diminuem o problema da seleção adversa mas não o eliminam. Mesmo quando as firmas fornecem ao público informações contábeis fidedignas, elas ainda têm mais informações do que os investidores – para se conhecer a qualidade de uma firma é necessário muito mais do que estatísticas. [controle de qualidade, formação dos funcionários, treinamento, qualidade dos gerentes etc.]

76 76 Fonte: Bushman & Smith (2001, p.115)

77 77 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? (iii) intermediários financeiros Um intermediário financeiro como um banco se torna especialista na produção de informações sobre as firmas, de modo que pode distinguir os riscos de crédito bons dos ruins. Deste modo, ele pode conseguir recursos dos depositantes e emprestá-los as firmas boas.

78 78 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Como os bancos são capazes de emprestar mais as firmas boas do que as firmas ruins, ele pode obter um rendimento mais alto sobre seus empréstimos do que os juros que paga aos seus depositantes. Isto permite ao banco ter um lucro e se engajar na atividade de produção de informação sobre as firmas. Esta análise explica, assim, os enigmas # 3 e #4: por que o financiamento indireto – via bancos - é tão mais importante do que o financiamento direto e porque os bancos são a fonte mais importante de recursos externos para o financiamento da atividade econômica.

79 79 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Os bancos podem lucrar com a informação produzida devido ao fato de que evitam o problema do free rider realizando empréstimos privados, em vez de comprarem títulos negociados no mercado aberto [ações]. Visto que o empréstimo privado não é negociado, os outros investidores não podem obter informações que os outros bancos possuem sobre devedores e elevar o preço dos empréstimos – o que desestimularia a produção de informação privada pelos bancos.

80 80 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Os bancos – como intermediários financeiros – que controla a maioria dos títulos de dívida não negociáveis [títulos], é a chave para o seu sucesso na redução de informação assimétrica nos mercados financeiros. Isto explica porque o financiamento indireto é tão mais importante do que o financiamento direto e porque os bancos são a fonte mais importante de recursos externos para o financiamento de negócios.

81 81 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? A medida em que os mercados financeiros se desenvolvem, os bancos tendem a ter uma menor importância e os mercados secundários passam a ter importância crescente, estimulando o desenvolvimento de investidores institucionais (fundos de pensão) para filtrar e monitorar as firmas em benefícios dos indivíduos menos informados.

82 82 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? A análise do problema da seleção adversa também explica quais as firmas têm maior probabilidade de obter fundos de bancos e intermediários financeiros, ou seja, financiamento indireto, em vez de diretamente dos mercados de títulos. Quanto mais conhecida uma empresa, mais informações sobre suas atividades estarão disponíveis no mercado. Portanto, é mais fácil para os investidores avaliarem a qualidade da empresa e determinar se ela é uma firma boa ou ruim.

83 83 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Visto que os investidores têm menos preocupações sobre o problema da seleção adversa com empresas bem conhecidas no mercado, eles estarão dispostos a investir diretamente (comprando ações) em seus títulos. Isto explica o porque de, quanto mais madura for uma empresa, mais informações seus investidores terão sobre ela, e maior será a probabilidade de esta empresa levantar fundos no mercado financeiro diretamente. [enigma # 6]

84 84 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Um modo de lidar com o problema de seleção adversa para os bancos são os investimentos no relacionamento bancário, visto que ele reduz os custos referentes a assimetria de informação.

85 85 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? (iv) collateral, garantias e patrimônio líquido A garantia – propriedade prometida ao emprestador caso o tomador do empréstimo se torne inadimplente, reduz as conseqüências da seleção adversa porque reduz os prejuízos do emprestador na eventualidade de inadimplência. As garantias também podem ser definidas como sendo ativos de valor (que tem um mercado secundário para serem negociados) no caso de inadimplência do tomador.

86 86 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Quando os empréstimos forem segurados por uma garantia – pois isto reduz o risco para o emprestador, podendo implicar até mesmo numa taxa de juros menor – os empréstimos serão concedidos com maior facilidade.

87 87 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? A exigência de garantias nos empréstimos bancários obriga os desonestos e se excluírem do conjunto de candidatos e empréstimos, deixando apenas os candidatos de boa-fé que pretendem quitar e saldar seus empréstimos. Em outras palavras, as garantias pode funcionar como um mecanismo de screening (filtragem) dos projetos de alto e baixo risco e dos credores desonestos dos honestos.

88 88 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Dívidas específicas podem ser securitizadas por colaterais específicos – isto é, a firma pode garantir determinados ativos para securitizar determinados títulos. Tais ativos podem ser os recebíveis, estoques, veículos, maquinário, ou imóveis. A implicação disto é que se o título não for pago o emprestador pode executar a garantia, vendendo-a para recuperar parte da dívida decorrente do empréstimo, sem que isto cause, necessariamente a falência da firma.

89 89 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? O conceito de colateral pode ser generalizado considerando-se o valor líquido da firma, que nada mais é do que a diferença entre seus ativos e suas dívidas. Na medida em que os credores tiverem um direito sobre o valor líquido da firma [seu patrimônio líquido] no caso dela não pagar seus empréstimos, isto torna a empresa cautelosa sobre a possibilidade de realizar investimentos arriscado.

90 90 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Quando a riqueza líquida dos credores é elevada, a chance de que ele não puder quitar suas dívidas é baixa. Portanto, os problemas de seleção adversa tem menor chance de ocorrer para credores com uma elevada riqueza líquida.

91 91 Garantias [Collateral] As garantias reduzem o problema da incerteza, pois o emprestador pode recuperar parte, ou todo, do emprestado caso o empreendimento falhe. Isso também reduz as assimetrias de informação; muitas vezes é mais fácil avaliar ativos físicos do que caráter. Além disso, o tomador do empréstimo verificará o que é oneroso apresentar garantias se valor se pretende escapar com os recursos emprestados, pois perderá os ativos dados em garantia. Portanto a exigência de garantias obriga os desonestos a se excluírem do conjunto de candidatos a empréstimos, deixando apenas os candidatos de boa-fé que pretendem seriamente devolver o empréstimo. Rajan & Zingales (2004,p. 33)

92 92 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? A presença de seleção adversa nos mercados financeiros fornece uma explicação para o fato de que a garantia ser uma característica importante nos contratos de dívida. [enigma 7] Isto explica também por que uma lei de falências é importante.

93 93 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Patrimônio líquido (Ativos – Passivos) Se uma firma tem um patrimônio líquido alto, então, mesmo que ela se engaje em investimentos que lhe dêem lucros negativos, gerando portanto inadimplência no pagamento de suas dívidas, o emprestador pode tomar posse do patrimônio da firma, vende-lo e usar a receita para ressarcir parte dos prejuízos decorrentes do empréstimo.

94 94 Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro? Patrimônio líquido (Ativos – Passivos) Quanto maior o patrimônio líquido de uma firma, menor é a probabilidade de inadimplência porque a firma estará escorada por ativos que poderão ser utilizados para pagar seus empréstimos. Assim, quando as firmas que requerem crédito tiverem um patrimônio líquido alto, as conseqüências do problema da seleção adversa têm menos importância e os emprestadores estarão mais dispostos a conceder empréstimos.

95 95

96 96 Economia da Informação – o problema de moral hazard Um problema de moral hazard existe quando a ação do agente não é verificável ou quando o agente recebe uma informação privada depois de a relação ter iniciado. Arrow (1985) classificou os problemas de moral hazard como do tipo hidden action (ação oculta) – que são ações as quais não podem ser completamente observadas ou inferidas por outros, sendo portanto impossível estabelecermos ou condicionarmos contratos completos sobre tais ações.

97 97 Economia da Informação – o problema de moral hazard Segundo Macho-Stadler e Perez-Castrillo (2001, p.9), num problema de moral hazard, os participantes tem a mesma informação quando a relação é estabelecida, e a assimetria de informação surge do fato que, uma vez que o contrato tenha sido firmado, o principal não pode observar (ou não pode verificar) a ação ou o esforço do agente, ou no mínimo, o principal não pode controlar perfeitamente a ação.

98 98 Economia da Informação – o problema de moral hazard Agente – indivíduo que executa uma determinada ação em benefício do principal. Principal- indivíduo cujo bem estar depende da ação do agente.

99 99 Agente Resultado Principal Processo Esforço Alto Baixo Bom Ruim Eventos aleatórios O modelo básico de agente-principal [MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise

100 100 Economia da Informação – o problema de moral hazard Dado que a ação não é observável, o principal não pode forçar o agente a escolher uma ação que seja Pareto ótima. Ele somente pode influenciar a escolha de uma ação pelo agente condicionando a utilidade do agente a única variável que é observável: o resultado. Isto por sua vez somente pode ser feito dando ao agente um grau de autonomia que irá afetar o resultado.

101 101 Economia da Informação Seleção adversa Sinalização Screening Moral Hazard Contratos Incentivos contrato Pré-contratual Pós-contratual

102 102 Moral Hazard com Ação Oculta (Hidden Action) PA1 A2 N contrato rejeita aceita Esforço não observado alto baixo

103 103 Economia da Informação O Problema de Moral Hazard P estrutura um contrato A aceita (ou rejeita) A oferta um esforço não verificável N determina o estado do mundo Resultado e pay-offs

104 104 Economia da Informação O Problema de Moral Hazard Nos modelos de moral hazard há informação imperfeita referente as ações as quais os indivíduos tomam [hidden action].

105 105 Onde surge o problema de moral hazard? a) acionistas e administradores; b) seguradoras e segurados; c) médicos e pacientes; d) proprietários e arrendatário; e) bancos e tomadores de empréstimos; f) trabalhadores e gerentes; g) produção conjunta de times (equipes); h) eleitores e politicos; i) advogados e clientes.

106 106 Economia da Informação O Problema de Moral Hazard Milgrom e Roberts (1992,p ) destacam que os problemas de moral hazard são um tipo de problema referente a um oportunismo pós-contratual que surge devido ao fato de que as ações que tem conseqüências efetivas para o principal não são completamente observáveis de modo que as pessoas que as tomam podem escolher perseguir seus próprios interesses privados as expensas dos outros.

107 107 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro: o problema agente-principal O problema de agente-principal surge porque os gerentes têm mais informações sobre suas atividades e lucros do que os acionistas. Quando os administradores têm apenas uma pequena participação na firma para a qual trabalham, os acionistas majoritários da empresa (chamados principais) são pessoas diferentes dos gerentes da firma, que são os agentes dos proprietários.

108 108 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro: o problema agente-principal A separação entre propriedade e controle resulta num problema de moral hazard porque os gerentes em controle (os agentes) podem agir em interesse próprio e não de acordo com os interesses dos acionistas- proprietários (os principais), já que eles tem menos incentivo do que os acionistas-proprietários para maximizar lucros.

109 109 O controle dos problemas de moral hazard no mercado financeiro: o problema agente-principal Segundo Hillbrecht (1999, p.93) – O problema da relação principal- agente é geral no mercado acionário. Ele existe porque, embora muitos dos atos dos administradores sejam visíveis para os proprietários, como por exemplo, o investimento em capital físico, existe uma grande variedade de atos que não o são, como por exemplo, os gastos para aumento de produtividade, investimento em pesquisa, gastos em ostentação, bem como o próprio esforço dos administradores. Para evitar-se o problema, os acionistas devem incorrer em custos de monitoramento e promover detalhadas auditorias periodicamente. Mas isso remete novamente ao problema do free-rider..., pois como essa ação beneficia todo o conjunto de acionistas, nenhum acionista individualmente pode achar que valha a pena gastar seus recursos para tal.

110 110 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro: o problema agente-principal 1) produção de informação: O monitoramento é uma das maneiras de os acionistas reduzirem o problema de agência é se engajarem na produção de informação através de um maior monitoramento das atividades dos agentes, tal como através de auditorias freqüentes.

111 111 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro: o problema agente-principal O problema com este método é que o processo de monitoramento é caro e dispendioso tem termos de recursos financeiros e tempo – isto é – os custos de verificação são elevados. Isto explica então, porque os contratos de participação acionária são uma forma pouco atraente de financiamento e explicam também porque a emissão de ações não é um elemento muito importante na estrutura financeira da maioria das firmas. Some-se a isto o problema do free-rider.

112 112 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro 2) regulamentação do governo para aumentar a informação – o governo tem um incentivo para tentar reduzir o problema de moral hazard criado pela informação assimétrica. Todos os governos têm leis para forçar as firmas a aderirem a princípios de contabilidade padrões que facilitam a verificação de lucros. - princípios contábeis para verificação dos lucros; - leis contra fraudes; - governança e corrupção.

113 113 Motivação The fundamental issue for everyone involved in financial markets today, regardless of company or country, must be to maintain high standards – legal, regulatory, and ethical – that breed trust and confidence. …... Capital will flee environments that are unstable or unpredictable – whether that's a function of lax corporate governance, ineffective accounting standards, a lack of transparency, or a weak enforcement regime. Investors must see for themselves that companies are living up to their obligations and embracing the spirit underpinning all securities laws. [William Donaldson, Chairman of the U.S. Securities and Exchange Commission, 2005].

114 114 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro As firmas de capital de risco 3) intermediação financeira - venture capital (firmas de capital de risco) – este tipo de intermediário financeiro ajuda a economia a reduzir o risco moral que surge devido ao problema entre o agente e o principal, devido para aquelas empresas novas e desconhecidas no mercado.

115 115 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro - as firmas de capital de risco Venture capital (firmas de capital de risco) – as firmas de capital de risco [venture capital] agrupam os recursos de seus sócios e utilizam fundos para ajudar empresários principiantes a montarem novos negócios. Em troca pelo uso do capital de risco, a firma recebe uma parte das ações do novo negócio. Como a verificação dos ganhos e lucros é muito importante na eliminação do risco moral, as firmas de capital de risco geralmente insistem em ter pessoal próprio participando como membros do corpo gerencial da firma.

116 116 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro os contratos de dívida (endividamento) 4) contratos de dívida (endividamento) – é um contrato no qual o tomador de empréstimos tem que pagar ao banco quantias fixas em intervalos regulares. Aqui temos que o agente financeiro tem se preocupar com o empréstimo quando o tomador de emprestimos não conseque efetuar seus pagamentos, encontrando-se num estado de inadimplência e há necessidade de verificar-se os lucros da firma.

117 117 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro os contratos de dívida (endividamento) Segundo Mishkin (2000, p.129), a vantagem dos contratos de dívida é que não há necessidade freqüente de monitoramento da firma, e portanto de um custo mais baixo de verificação. Isto explica porque os contratos de dívida são mais usados do que os contratos de participação acionária para obter capital adicional para a firma.

118 118 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro os contratos de dívida (endividamento Assim, que o conceito de moral hazard ajuda a explicar um dos enigmas de Mishkin (2000), qual seja – porque as ações não são a fonte mais importante de financiamento das empresas. [enigma #1]

119 119 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro os contratos de dívida (endividamento) Fatores que ajudam a resolver o problema de risco moral em contratos de dívida: (i) patrimônio líquido; (ii) monitoramento & imposição de cláusulas restritivas; (iii) intermediação financeira.

120 120 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro os contratos de dívida (endividamento) (i) patrimônio líquido – quando os tomadores de empréstimos têm mais em jogo porque o seu patrimônio líquido (a diferença entre os seus ativos e passivos) é alto, o perigo de risco moral – a tentação de agir de uma forma à qual emprestadores fazem objeção - será bastante reduzida, porque os próprios tomadores tem muito a perder se adotarem um comportamento que envolva risco moral, pois isto iria reduzir o seu patrimônio.

121 121 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro os contratos de dívida (endividamento) O patrimônio líquido quando serve de garantia para um contrato de dívida de uma firma ajuda a resolver o problema de moral hazard porque ele torna o contrato de dívida compatível com o incentivo – alinhando os interesses do emprestador e do tomador de empréstimo. Quanto maior o patrimônio líquido do tomador de empréstimo, maior é seu incentivo para se comportar de uma forma esperada e desejada pelo emprestador, e mais fácil será pedir um empréstimo.

122 122 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro os contratos de dívida (endividamento) (ii) Cláusulas restritivas – as cláusulas restritivas são direcionadas para reduzir o risco moral pela exclusão do comportamento indesejável ou pelo estímulo ao comportamento desejável.

123 123 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro os contratos de dívida (endividamento) Tipos de Cláusulas Restritivas: (i) proibição de engajamento em projetos de investimento arriscados; (ii) cláusulas que estimulam o tomador de empréstimo a se engajar em atividades desejáveis, tais como manter o patrimônio líquido alto e em boas condições e que fique em seu poder; (iii) cláusula que estipulam o fornecimento de informações periódicas sobre a firma (balancetes trimestrais). Isto explica o Enigma # 8: os contratos de dívida exigem cláusulas restritivas complicadas para reduzir o risco moral.

124 124 O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro (iii) intermediação financeira – os intermediários financeiros podem comprar lotes de ações das firmas que tomam, o que aumenta seu interesse em monitora-las. Os bancos podem se apropriar dos ganhos de monitoramento, o que reduz o problema do free- rider. Assim, não é por acaso que os empréstimos ocorrem muito mais por meio de empréstimos bancários do que por emissão de debêntures. [Enigmas 1 a 4]

125 125 Os problemas de moral hazard no mercado financeiro Os intermediários financeiros, particularmente os bancos podem obter lucros atuando como monitores delegados [delegated monitoring] para muitos indivíduos poupadores que depositam seus fundos nos bancos. Quando um intermediários financeiro, tal como um banco, mantém um título emitido por uma empresa, outros investidores não são capazes de ganhar através da ação de free rider sobre os esforços de monitoração da intermediação.

126 126 Os problemas de moral hazard no mercado financeiro Atuando como monitores delegados, os custos de informação devido a moral hazard, eles melhoram a canalização de fundos dos poupadores para os emprestadores. Esta é a razão pela qual a maioria dos empréstimos toma a forma de intermediação financeira ao invés da emissão direta de ações negociadas no mercado.

127 127 Diamond (1984) e a delegação monitorada Por que os investidores primeiro emprestam aos bancos que depois emprestam aos tomadores de empréstimos [borrowers], ao invés de emprestar diretamente? Qual é a tecnologia financeira que permite aos bancos servir como intermediário? Estas são as principais questões que Diamond (1984) formulou em seu clássico artigo – Financial Intermediation and Delegated Monitoring.

128 128 Diamond (1984) e a delegação monitorada Para Diamond (1984) os intermediários financeiros são agentes, ou grupos de agentes, que são delegados de monitorar os investimentos em ativos financeiros. Os IF emitem títulos a fim de comprar outros títulos. Os custos de monitoramento e de fazer cumprir os contratos de dívida emitidos diretamente pelo investidor é a razão pela qual o levantamento de fundos através de um IF pode ser superior.

129 129 Diamond (1984) e a delegação monitorada Diamond (1984) desenvolveu uma teoria da intermediação fianceira baseada no pressuposto que que os agentes econômicos buscam minimizar os custos de produção de informação para resolver problemas de incentivo que ocorrem devidos aos problemas de moral hazard [pós-contratuais]. Ele considere e leva em conta os custos de prover incentivos para uma monitoração delegadas por um IF.

130 130 Diamond (1984) e a delegação monitorada Para Diamond (1984) a principal característica dos bancos é a de agir como um monitor delgado dos tomadores de empréstimos, em nome dos emprestadores (depositantes), na presença de custos de monitoração. Essencialmente, os bancos geram um benefício social líquido explorando as economias de escala no processamento de informações que envolvem a monitoração e o enforcement dos contratos com os tomadores de empréstimos.

131 131 Diamond (1984) e a delegação monitorada Os bancos reduzem os custos de delegação através de uma adequada e ampla diversificação de seu portfolio de empréstimos. Segundo ele [cf. Diamond (1996)], a diversificação do portfólio dentro de um IF é uma tecnologia de engenharia financeira que facilita a transformação bancária dos empréstimos que necessitam de um monitoramento e enforcement (fazer cumprir) dispendioso.

132 132 Diamond (1984) e a delegação monitorada O modelo de intermediação financeira de Diamond (1984) é um modelo de assimetria de informação ex- post [moral hazard] entre emprestadores potenciais e um empresário neutro ao risco que necessita obter capital para projetos arriscados. Neste contexto, os contratos de dívida são vistos com contratos ótimos entre os empresários e os emprestadores.

133 133 Financiamento Direto: cada poupador monitora seu investidor Tomador de empréstimos 1 Tomador de empréstimos n Tomador de empréstimos nm Emprestador (n-1)m +1 Emprestador m Emprestador 1

134 134 Financiamento Indireto com um processo de monitoramento delegado Tomador de empréstimos 1 Tomador de empréstimos n Banco Emprestador mn Emprestador (n-1)m+1 Emprestador m Emprestador 1

135 135 Diamond (1984) e a delegação monitorada Os poupadores individuais são obrigados a monitorar as atividades das empresas de maneira oportuna e completa, após adquirir seus títulos. Se não o fizerem, eles ficam sujeitos aos custos de agência [agency costs – cf. Jensen & Meckling, 1976], ou seja, o risco de que os proprietários ou administradores da empresa usem o dinheiro do poupador de maneira contrária às promessas contidas na cláusula contratual de emissão dos títulos.

136 136 Diamond (1984) e a delegação monitorada A solução para aqueles problemas [custo de agência] envolveria a aplicação de fundos de um grande número de pequenos depositantes [poupadores] num único IF. Esse IF agrupa esses fundos e investe nos instrumentos financeiros diretos ou primários emitidos por empresas. Essa agregação de fundos resolve uma série de problemas.

137 137 Soluções para os problemas de seleção adversa e moral hazard no mercado financeiro Poupadores Tomadores de empréstimos Seleção Adversa Moral hazard Altos custos de informação Liquidez Divisão de riscos

138 138 A Hierarquia das Fontes de Financiamento e os Problemas de Assimetria de Informação Venture Capital Mercados de Capitais Bancos Firmas jovens, pouco conhecidas no mercado, com poucos ativos tangíveis e projetos arriscados Firmas já estabelecidas no mercado, relativamente conhecidas, com ativos tangíveis e projetos indivisíveis Firmas maduras, com grandes ativos, histórico de crédito estabelecido.

139 139 A Hierarquia das Fontes de Financiamento e os Problemas de Assimetria de Informação

140 FIM PROF. GIACOMO BALBINOTTO NETO


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