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1 O Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC): Obrigações, Ações Preferenciais, Lucros Acumulados e Novas Ações Ordinárias Prof. Piero Tedeschi.

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1 1 O Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC): Obrigações, Ações Preferenciais, Lucros Acumulados e Novas Ações Ordinárias Prof. Piero Tedeschi

2 2 O Custo Médio Ponderado de Capital CMPC = WACC Custo dos componentes da estrutura de capital Endividamento Ações Preferenciais Ações Ordinárias CMPC = WACC MCC = curva do custo marginal de capital IOS = curva de oportunidades de investimento

3 3 IOS TÍTULOS Decisão de Investimento RSCI = TIR CMPC = WACC Decisão de Financiamento MCC Endividamento Contratado Endividamento Espontâneo kdkd ksks ATIVOPASSIVO Patrimônio Líquido InvestimentosInvestimentos

4 4 Fontes de capital que devem ser incluídas no cálculo do CMPC da firma. Endividamento de Longo Prazo, mesmo classificado a Curto. Ações Preferenciais Patrimônio Líqudo: Lucros Retidos Novas Ações Ordinárias

5 5 O cálculo do CMPC (WACC) é aparentemente simples... WACC = w d k d (1 - T) + w ps k ps + w ce k s onde: w d, w ps, w ce = pesos de cada componente da estrutura de capital. k d, k ps,k s = custos de cada componente da estrutura de capital.

6 6 O cálculo do CMPC (WACC) é aparentemente simples... WACC = w d k d (1 - T) + w ps k ps + w ce k s onde: w d, w ps, w ce = pesos de cada componente da estrutura de capital. k d, k ps,k s = custos de cada componente da estrutura de capital.

7 7 O cálculo do CMPC (WACC) é aparentemente simples... onde: w d, w ps, w ce = pesos de cada componente da estrutura de capital. k d, k ps,k s = custos de cada componente da estrutura de capital. WACC = w d k d (1 - T) + w ps k ps + w ce k s

8 8 A razão disto está no fato de que o Imposto de Renda afeta o fluxo de caixa da empresa e dos acionistas. E os acionistas se interessam apenas pelos fluxos de caixa após do Imposto de Renda. Veja a seguir: Os custos de capital devem ser considerados após os impostos e não antes.

9 9 Algumas Definições Contábeis LADJIR = Lucro antes da Depreciação, Juros e I. Renda LAJIR = LADJIR - Depreciação LAIR = LAJIR - Juros LL = LAIR - I. Renda

10 10 Utilizando as definições contábeis, temos: LADJIR - D - J - IR = LL LADJIR - D - J - (LADJIR - D - J) t = LL LADJIR - D - J - (LADJIRt - Dt - Jt) = LL LADJIR - D - J - LADJIRt + Dt + Jt = LL LADJIR - LADJIRt - D + Dt - J + Jt = LL LADJIR - LADJIRt + Dt + Jt - D - J = LL } }

11 11 Utilizando as definições contábeis, temos: LADJIR - D - J - IR = LL LADJIR - D - J - (LADJIR - D - J) t = LL LADJIR - D - J - (LADJIRt - Dt - Jt) = LL LADJIR - D - J - LADJIRt + Dt + Jt = LL LADJIR - LADJIRt - D + Dt - J + Jt = LL LADJIR - LADJIRt + Dt + Jt - D - J = LL } }

12 12 Fluxo de Caixa das Operações Do ponto de vista do desembolso de caixa por parte da empresa, tem-se que: embora não implique em desembolso de caixa, a despesa de depreciação gera uma vantagem fiscal (economia no pagamento do I. Renda) igual a Dt; o desembolso das despesas financeiras é igual a J, mas o pagamento do I.Renda é reduzido por Jt; assim o desembolso das despesas financeiras "líquido do I. Renda" será dado por: J - Jt ou J (1 - t). LADJIR - LADJIRt + Dt + Jt + D I. Renda efetivamente pago

13 13 Os encargos financeiros são dedutíveis do I. Renda. Assim, o custo do endividamento após os impostos será dado por: k d AT = J - Jt / C; onde:J = Juros C = Principal t = alíquota de I.Renda O custo do endividamento

14 14 k d AT = J (1 - t) / C k d AT / (1 - t) = J / C Como k d BT = J / C, então: k d AT / (1 - t) = k d BT k d AT = k d BT (1 - t) k d AT = J (1 - t) / C k d AT / (1 - t) = J / C Como k d BT = J / C, então: k d AT / (1 - t) = k d BT k d AT = k d BT (1 - t) Portanto:

15 15 Assim, do ponto de vista da empresa, todos os custos de capital (juros, dividendos, remuneração dos lucros retidos) devem ser considerados após os impostos e não antes. Portanto, são os que devem ser considerados no cálculo do CMPC. Na prática, somente k d necessita de ajustamento, já que os custos referentes ao Patrimônio Líquido, k e e k s, são custos referentes a fluxos de caixa já diminuídos do I. Renda.

16 16 Exemplo: Coupon = 12% semianual; Preço = $1,153.72; 15 anos. k d ? , I = ? -1, % x 2 = k d = 10% N I/YR PVFV PMT ENTRADAS SAÍDAS

17 17 O custo do endividamento k d AT = k d BT (1 - T) = 10%( ) = 6%. A taxa nominal k d AT é a que deve ser utilizada. Os custos de emissão devem ser ignorados, pois são pouco significativos.

18 18 Devemos, também, considerar apenas os novos custos (marginais) de capital e não os custos embutidos no passivo (históricos). O custo de capital é utilizado principalmente para tomar decisões que envolvem o levantamento de novos recursos financeiros. O foco, então, está nos custos marginais atuais ( que refletem riscos atuais) e não nos custos correspondentes ao passivo já contratado (que reflete riscos já incorridos).

19 19 D ps P Líq k ps = Custo dos recursos captados através de Ações Preferenciais de tipo americano onde: k ps = custo das ações preferenciais; D ps = dividendos das ações preferenciais (fixos); P Líq = Preço de subscrição, menos os custos de emissão.

20 20 Exemplo: P ps = $113.10; D ps 10%; Par = $100; F = $2 (custo de emissão). k ps = ? k ps = = = = = 9.0%. 0.1($100) $ $2.00 D ps P Net $10 $111.10

21 21 Os dividendos são trimestrais; então: k ps = ? = =. k Perp = = 2.25; k ps(anual) = 2.25(4) = 9% k Perp D ps k ps 2.50

22 22 Observações Os custos de emissão das ações preferenciais são significativos; devem portanto ser considerados no cálculo de k ps. Usar o preço líquido. Dividendos preferenciais não são dedutíveis do I. Renda. Não há portanto necessidade de ajuste no custo k ps. k ps nominal é utilizado, uma vez que: Os fluxos de caixa são nominais. São usados valores nominais para os elementos componentes do custo.

23 23 As ações preferenciais são mais ou menos arriscadas do que as obrigações? Mais arriscadas; não há obrigatoriedade de pagamento dos dividendos preferenciais. Entretanto, as empresas procuram pagá-los. Caso contrário, não poderão pagar dividendos às ações ordinárias; será difícil levantar novo capital; os acionistas preferencias poderão exigir algum controle sobre a firma.

24 24 Porque então k ps = 9% < k d = 10%? Nos EUA, as empresas são as maiores proprietárias de ações preferenciais porque para elas 70% dos dividendos não são tributáveis. Então, freqüentemente, as ações preferenciais - antes dos impostos - oferecem um yield menor do que aquele oferecido pelas obrigações de endividamento. O yield para o investidor e o custo para o emitente - após os impostos - são mais elevados nas ações preferenciais do que no endividamento, em virtude do maior risco que oferecem.

25 25 Retomando o exemplo anterior: k ps = 9% k d = 10% T = 40% k ps, DIR = k ps - k ps ( )(T) = 9% - 9%(0.3)(0.4)= 7.92% k d, DIR = 10% - 10%(0.4)= 6.00% Prêmio pelo risco a. pref. = 1.92%.

26 26 Porque há um custo para os lucros acumulados? Eles já não estão retidos na empresa? Os lucros podem ser reinvestidos ou distribuídos como dividendos. Se distribuídos, os investidores poderiam adquirir outros títulos e obter retorno. Há, portanto, um custo de oportunidade para os investidores, caso os lucros sejam retidos.

27 27 Custo de Oportunidade: Taxa de retorno que os acionistas poderiam auferir em investimentos alternativos de mesmo risco. Poderiam adquirir ações similares e ganhar k s, ou a prórpria companhia poderia recomprar suas próprias ações e obter k s. Então, k s é o custo dos lucros retidos.

28 28 Há três maneiras de obter o custo dos lucros retidos, k s : 1.CAPM / SML: k s = k RF + (k M - k RF )b. 2.FCD: k s = D 1 / P 0 + g. 3.Yield das Obrigações da própria companhia mais prêmio pelo risco, atribuído subjetivamente: k s = k d + RP.

29 29 A taxa da T-Bond: Embute as expectativas de longo prazo quanto a inflação. É menos influenciada pelas ações do Federal Reserve, fluxos monetários, etc. É a a alternativa mais lógica ao investimento em ações. A taxa dos T-Bonds são uma estimativa melhor de k RF do que a taxa das T-Bills

30 30 Dados "ex-post", e.g., Ibottson and Assoc. fornece esta estatística em base anual: RP M = 7.4% for Estimativas de analistas da taxa de retorno do mercado menos T- Bond. Poder-se-ia utilizar D/P + g para o S&P com a estimativa de g dada pelo IBES. Como medir o prêmio pelo risco de mercado RP M

31 31 Betas históricos são encontrados através de uma regressão linear entre os retornos passados de uma ação versus um índice de mercado. Betas ajustados são betas históricos ajustadospara a tendência de mover-se em direção a 1.0 ao longo do tempo. Diferenças entre betas históricos, betas ajustados e betas fundamentais.

32 32 Betas fundamentais são ajustados adicionalmente, de modo a incluir mudanças ao longo do tempo em indicadores fundamentais da companhia tais como alavancagem, volatilidade das vendas,etc.. b aj. = 0.33(b hist. ) (1.0) b fund.= f (b hist., 1.0, alavancagem, etc.) Ambos buscam superar o problema causado pelo fato dos betas históricos medirem o risco de mercado do passado enquanto os investidores estão interessados no risco de mercado futuro.

33 33 Exemplo do custo dos lucros retidos com base no CAPM: k RF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2. k s = k RF + (k M - k RF )b = 7.0% + (6.0%) 1.2 = 14.2%.

34 34 D1P0D1P0 D 0 (1 + g) P 0 $4.19(1.05) $50 Custo dos lucros retidos, k s Exemplo: D 0 = $4.19; P 0 = $50; g = 5%. k s = + g = + g = = = 13.8%.

35 35 D1P0D1P0 D 0 (1 + g) P 0 $4.19(1.05) $50 Custo dos lucros retidos, k s Exemplo: D 0 = $4.19; P 0 = $50; g = 5%. Como estimar? k s = + g = + g = = = 13.8%.

36 36 Algumas Definições FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL FCD = Caixa disponível para remuneração dos acionistas. b = taxa de retenção (reinvestimento) de FCD r = taxa de retorno s/ Patrimônio Líquido (RSPL) FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL FCD = Caixa disponível para remuneração dos acionistas. b = taxa de retenção (reinvestimento) de FCD r = taxa de retorno s/ Patrimônio Líquido (RSPL)

37 37 Taxa de crescimento g FCD t+1 = FCD t + (FCD t b)r FCD t+1 = FCD t + FCD t br FCD t+1 = FCD t (1+br) Portanto, br é a taxa de crescimento de FCD t, que denominaremos g. Então: g = br e FCD t+1 = FCD t (1+g)

38 38 Suponha que a companhia venha ganhando15% sobre o Patrimônio Líquido (RSPL = 15%) and retendo 35% dos lucros (payout de dividendos = 65%) e esta situação se mantenha. Qual será a taxa g esperada no futuro?

39 39 Modelo de crescimento por retenção: b = proporção do FCD retida = 35% RSPL = r = 15% g = b(RSPL) = 0.35(15%) = 5.25%.

40 40 Yield das Obrigações da própria companhia mais prêmio pelo risco, atribuído subjetivamente (k d = 10%, RP = 4%.) Este RP RP através do CAPM. Estimativa subjetiva de k s. Referencial útil para comparação com RP CAPM. k s = k d + RP = 10.0% + 4.0% = 14.0%

41 41 Etimativa "razoável" de k s MétodoEstimativa CAPM14.2% FCD13.8% kdkd + RP14.0% Média14.0%

42 42 Custo de novas ações ordinárias, k e Usar fórmula do FCD, ajustando P 0 pelos custos de emissão. Compare k e obtido por FCD com k s, obtido também por FCD, para determinar o ajuste necessário. Aplicar o ajuste encontrado para obter a estimativa de k e.

43 43 $4.40 $42.50 D 0 (1 + g) P 0 (1 - F) $4.19(1.05) $50( ) Custo de emissão F = 15%: k e = + g = + 5.0% = + 5.0% = 15.4%. Mas k e se baseia somente no método do fluxo de caixa descontado, FCD.

44 44 Ajuste ao k s médio: k e(DCF) - k s(DCF) = 15.4% % = 1.6%. Somar a diferença de 1.6% ao k s médio = 14% para obter k e definitivo: k e = k s + ajuste do custo de emissào = 14% + 1.6% = 15.6%.

45 45 Porque k e > k s Os investidores esperam ganhar k s. A empresa obtém os recursos através de Lucros Acumulados e os remunera à taxa k s. Porém quando os investidores compram novas ações, o custo de emissão F é descontado dos recursos obtidos pela empresa; desta forma há necessidade de remunerá-los a uma taxa > k s para proporcionar uma remuneração = k s aos investidores. Veja-se o exemplo a seguir:

46 46 Exemplo 1. k s = D 1 /P 0 + g = 10%; F = 20%. 2.Investidores aplicam $100, esperando: LPA = DPA = 0.1($100) = $10. 3.A companhia porém recebe somente $80. 4Se o ganho for de k s = 10% sobre $80, então LPA = DPA = 0.10(80) = $8. Muito baixo; o preço da ação cairá. 5.Será necessário obter k e = 10%/0.8 = 12.5%. 6.Aí sim LPA = 0.125(80) = $10. Conclusão: k e = 12.5% > k s = 10.0%.

47 47 CMPC utilizando somente Lucros Acumulados como componente do Patrimônio Líquido CMPC= w d k d (1 - T) + w ps k ps + w ce k s = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1% = Custo de $1 até que os LA se esgotem.

48 48 CMPC com novas ações ordinárias CMPC= w d k d (1 - T) + w ps k ps + w ce k e = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%) = 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.

49 49 Resumo k e ou k s WACC End. + Pref + LA: 14.0% 11.1% End. + Pref + NAO: 15.6% 12.1% CMPC se eleva por que o custo do Patrimônio Líquido aumenta.

50 50 Definindo a curva MCC MCC mostra o custo de cada unidade monetária de captação. Cada $1 consiste de $0.30 endividamento, $0.10 de Preferenciais e de $0.60 de Patrimônio Líquido (LA ou NOA). As primeiras unidades custam CMPC = 11.1%, e, mais adiante, as unidades adicionais custam CMPC = 12.1%.

51 51 Orçamento de Capital = Captação Endividamento = 0.3 da Captação Preferenciais= 0.1 da Captação Pat. Líquido= 0.6 da Captação = 1.0 da Captação Pat. Líquido = LA = 0.6 da Captação, então Captação = LA / 0.6. Tamanho do orçamento de capital antes que a companhia precise emitir novas ações ordinárias

52 52 "Break point" dos Lucros Acumulados. BP LA = = = $500,000. Um total de $500,000 pode ser financiado através de Lucros Acumulados, endividamento e ações preferenciais. $ de LA % do Pat. Líq. $300,

53 53 CMPC (%) $ de Novos Recursos (em milhares) $500$2,000 CMPC 1 = 11.1% CMPC 2 = 12.1%

54 54 Oportunidades de Investimento (Projetos do Orçamento de Capital) Que projetos devem ser aceitos? A$ 700, % B 500, % C 800, % $2,000,000

55 55 A = 17 B = IOS MCC % 5001,2002,000 $ Orçamento de Capital

56 56 A = 17 B = IOS MCC % 5001,2002,000 $ Orçamento de Capital TIR CMC

57 57 Os Projetos A e B seriam aceitos (TIR excede CMC). O Projeto C seria rejeitado (TIR é menor do que CMC). Orçamento de Capital = $1.2 million.

58 58 CMC não é constante após o "break point" dos L. Acumulados CMC eventualmente se elevará para 12.1%. Custo do endividamento e das ações preferenciais se elevará. Grandes aumentos no orçamento de capital poderão inclusive aumentar a percepção do risco da firma, aumentando o CMPC.

59 59 O pressuposto é o de que a companhia invista em ativos cujo risco é semelhante ao dos ativos já existentes. Caso o investimento seja feito em ativos mais arriscados,isto elevará o custo de capital. O risco do investimento financiado pelos novos recursos poderá afetar o CMPC

60 60 A depreciação é uma despesa que não exige desembolso de caixa. O fluxo de caixa, indiretamente gerado pela depreciação ( via Receita de Vendas), está disponível para o pagamento de dividendos ou recompra de obrigações e / ou ações. Estes recursos, portanto, tem um custo de oportunidade igual ao CMPC obtido através da utilização de Lucros Acumulados = 10.3%. Isto deslocará a curva MCC para a direita em montante igual ao da depreciação. Efeito da depreciação na curva MCC

61 61 Se a curva de CMC se deslocar para a direita, o custo de capital utilizado na avaliação de projetos será mais baixo. Se houver grande quantidade de bons projetos, então o deslocamento da curva CMC afetará a seleção de projetos e, eventualmente, o orçamento de capital. Como a depreciação afeta o orçamento de capital e a aceitação de novos projetos

62 62 CMPC (%) $ de Novos Recursos (em milhares) $500 $700$2,000 CMPC 1 = 11.1% CMPC 2 = 12.1% } Depreciação

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