Módulo: Análise Fundamentalista-Equity Valuation MBA em Mercado de Capitais- Turma 2 Módulo: Análise Fundamentalista-Equity Valuation Professor: Marcelo Arantes Alvim marceloalvim@fgvmail.br alvimmarcelo@gmail.com www.investovaluation.com.br Rio de Janeiro, 31 de Maio de 2011.

Critérios de Avaliação do Aluno Prova: Valor: 7 pontos (base para prova: slides/apostila/exercícios) Exercícios: Participação em sala (exercícios): valor 1 ponto Trabalho: modelagem e avaliação de uma empresa: valor 2 pontos

SUMÁRIO DO CURSO Introdução Valuation O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

Valuation Introdução O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

Essência da análise fundamentalista “Dizer que existem pessoas que sabem deduzir por investigação, na contabilidade financeira e em outros dados, a riqueza das empresas, é confirmar que o valor econômico das empresas está, por definição, no consumo futuro dos donos do capital, e pode ser calculado por processo analítico. Se aceitarmos que pessoas com este poder analítico e investigatório atuam no mercado de títulos, talvez devêssemos concluir, por conseguinte, que existem agentes que enriquecem consistentemente no mercado de ações, isto é, que possuem a condição de obter, em suas aplicações, um rendimento consistentemente “anormal”, superior ao custo de capital. Para tanto identificariam a distância entre o preço das ações e seus valores intrínsecos, vendendo ou comprando conforme a diferença. Algo mais contudo seria necessário para que este esforço de investigação desse lucros. Seria preciso também que o mercado buscasse o equilíbrio do valor intrínseco dos papéis de agentes informados atrasadamente. Não basta marchar num passo próprio, é preciso que os outros marchem junto, logo depois.” [Graciano Sá – O valor das empresas – Documenta Histórica Editora, 2ª Ed - pág. 324.]

“Valor intrínseco é aquele valor da empresa justificado pelos fatos, isto é, pelos ativos, ganhos, dividendos, e prospectos definitivos incluindo o fator gerencial” [Graham, B. Dodd, D.L. e Cottle, S. Security Analisys: principles and techiniques [1934], McGraw Hill, 4ª edição, 1962.]

Conceito de análise fundamentalista “É a técnica que procura analisar com profundidade a condição financeira e os resultados operacionais de uma empresa específica e o comportamento subjacente de suas ações ordinárias”. Gitman & Joehnk (2005)

Subclassificação dos Fundamentalistas Value Investment Growth Investment Ciclo de vida da empresa Nascimento Alto Crescimento Estabilidade Declínio

Abordagem TOP DOWN Panorama econômico do mundo e do país Sim Não |9 Projeções de: Juros Câmbio Inflação PIB Etc Abordagem TOP DOWN Panorama econômico do mundo e do país Análise dos impacto nos diferentes setores (Quem ganha? Quem perde?) Filtragem das empresas com potenciais ganhos em cada setor Vantagens competitivas Qualidade da administração Governança Análise Qualitativa (Vantagens competitivas) Indicadores econ-financ Projeções financeiras Valuation (valor intrínseco) Análise Quantitativa (Valuation) Determinar peso de acordo com as preferências de risco e retorno e restrição de capital De acordo com o perfil da carteira? Sim Não Descartar momentaneamente |9

Abordagem BOTTOM UP Universo de investimentos Sim Não Grandes empresas Pequenas empresas Temos aproximadamente 500 empresas listadas na Bovespa Altos dividendos e baixo crescimento Setores tradicionais Baixos dividendos e alto crescimento Setores novos e de inovação Filtrar por indicadores fundamentais de mercado (P/L; RSPL; Dividend Yield, etc) Deve conter até 100 empresas Primeira listagem ANÁLISE QUANTITATIVA Indicadores econômicos e financeiros sólidos Valuation deve indicar valor intrínseco bem abaixo do valor de mercado. ANÁLISE QUALITATIVA Qualidade da administração Governança Corporativa Vantagens competitivas Análise dos Fundamentos Determinar peso de acordo com as preferências de risco e retorno e restrição de capital De acordo com o perfil da carteira? Sim Não Descartar momentaneamente

Cálculo do preço justo Maior que o preço de mercado? => COMPRAR Valor presente do valor residual da empresa Saldo de caixa atual Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno Valor total da empresa (Entreprise Value) Valor Presente das Dívidas (Debt) Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (valor da empresa para o acionista = Equity Value) Maior que o preço de mercado? => COMPRAR Valor Intrínseco por Ação Número de Ações em Circulação Menor que o preço de mercado? => VENDER

Valor intrínseco por ação (exemplo)

Características de um fundamentalista Excessiva preocupação com a “qualidade do investimento”. Horizonte de manutenção do investimento: médio e longo prazo Avesso ao risco. Acredita na existência do ativo real por trás do ativo financeiro. Acredita que o ambiente econômico impacta o ativo, mas a qualidade da empresa é quem dita a decisão. Mantém o ativo na carteira em ambiente de alta volatilidade e incerteza por causa dos fundamentos da empresa. Está preocupado com a geração e distribuição do fluxo de caixa.

Dinâmica do Mercado de Capitais “O mercado de ações é como uma corrida de cavalos. Para ganhar dinheiro, sua aposta não deve ser no favorito – o cavalo mais veloz. De preferência, deve ser no cavalo que corre mais rápido do que o esperado e termina entre os primeiros. Com freqüência o cavalo mais veloz é também o favorito por causa das altas expectativas, mas paga pouco se vencer, pois o elevado volume de apostas leva o rateio para baixo e, portanto, também o prêmio.” [Tom Copeland e Aaron Dolgoff – Superando expectativas de retorno com EBM. Ed. Bookman, 2009. Pá. 34]

O Mercado de Capitais e as Corporações Idéia inovadora Mercado de Capitais CAPITAL EMPREGADO Modelo de Negócio FINANCIAMENTO Métrica: ROCE Métrica: WACC NCG ATIVOS FIXOS DEBT EQUITY Busca Dividendos + Valorização do preço da ação no mercado 1. Decisão de Investimento 3.Decisão de Financiamento Administrador (Agente) 2. Decisão de Capital de Giro Objetivo maior Acionista (Principal) Busca ROCE>WACC => EVA > 0 Maximizar o valor da empresa para o acionista

Ciclo de vida das empresas Você encontrará Nascedouro / Alto crescimento Crescimento Moderado Estabilidade Declínio Taxa de crescimento das Receitas Alta Moderada Estável Declinante Lucros e Fluxo de Caixa Negativo Moderadamente positivo Altamente positivo Volatilidade no preço das ações Endividamento Baixo ou nulo Médio com tendência para alto Alto Alto com tendência para baixo Política de dividendos Payout nulo ( = Dividendos sobre o Lucro) crescente alto declinante Alavancagem Operacional financeira Baixa Custo de Capital Modelo de Valuation Fluxo de Caixa Descontado + Opções Reais Fluxo de Caixa Descontado Opções

Gestão baseada em valor Introdução O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

Demonstrações Financeiras Nova estrutura dos balanços pela lei 11.638/07 Demonstração do Resultado do Exercício e o conceito de lucro operacional genuíno Demonstração do fluxo de caixa e sua utilidade para análise das decisões financeiras da empresa

Principais Demonstrações Financeiras Antes da Lei 11.638/07 Após a Lei 11.638/07 Balanço Patrimonial-BP Demonstração do Lucro o Prejuízo Acumulado-DLPA Demonstração do Resultado do Exercício-DRE Demonstração de Origens e Aplicação de Recursos Demonstração de Lucros ou Prejuízos Acumulados-DLPA Demonstração do Fluxo de Caixa-DFC Se Cia Aberta, Demonstração do Valor Adicionado-DVA

Balanço Patrimonial pela antiga lei 6.404/76 ATIVO PASSIVO + PL Circulante Realizável a Longo Prazo Permanente Investimentos Imobilizado Diferido Exigível a Longo Prazo Resultados de Exercícios Futuros Patrimônio Líquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Reavaliação Reservas de Lucros Lucros ou Prejuízos Acumulados

Balanço Patrimonial pela nova lei 11.638/07 ATIVO PASSIVO + PL Circulante Não Circulante Realizável a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangível Diferido Exigível a Longo Prazo Resultados Não Realizados Patrimônio Líquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Reservas de Reavaliação Ajustes de Variação Patrimonial Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados

Demonstração do Resultado em 31/12/XXXX nova lei 11.638/07 Receita Líquida de Vendas (-) Custo dos Produtos, Mercadorias ou Serviços Vendidos (=) Lucro ou Prejuízo Bruto (+-) Receitas (despesas) operacionais (-) Comerciais (-) Gerais e administrativas (-) Honorários da administração (+-) Resultado da Equivalência Patrimonial (-) Participação a empregados (+-) Outras receitas (despesas) operacionais (=) Lucro (Prejuízo) Operacional antes do resultado financeiro (-) Despesas financeiras (+) Receitas financeiras (=) Lucro (Prejuízo) antes do IR+CS (-) Provisão para IR+CS (=) Lucro antes da participação de acionistas não controladores (-) Participação de acionistas não controladores (=) Lucro Líquido do Exercício Receita Bruta de Vendas e Impostos/Deduções sobre vendas são partes integrantes das Notas Explicativas

DFC pela nova lei 11.638/07 a) Fluxo de Caixa Operacional Lucro Líquido (+) Depreciação do Período (-) Var. Duplicadas a Receber (+) Var. de Duplicatas a Pagar (+) Variação de Impostos sobre Venda a Pagar (+) Variação de outras contas oper. a pagar b) Fluxo de Caixa de Investimentos (-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados (-) Desembolsos com RLP   c ) Fluxo de Caixa de Financiamentos (+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP (-) Amortização de Financiamentos (principal) (+)Aumento (diminuição) do capital social (-) Pagamento de dividendos Superávit (Déficit) de Caixa no Período (a - b + c)

DFC como deveria ser a) Fluxo de Caixa Operacional EBIT (+) Depreciação do período (=) EBITDA (-) Var. NCG   b) Flx Caixa de Investimentos (-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados (-) Desembolsos com RLP c ) Flx Caixa de Financiamentos (+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP (-) Amortização de Financiamentos (principal) (+)Aumento (diminuição) do capital social (-) Pagamento de dividendos (-) Pagamento (recebimento) de juros   (-) Pagamento de IR+CS Superávit (Déficit) de Caixa no Período (a - b + c)

A DFC ajuda a identificar o estágio do ciclo de vida da empresa Padrões de Fluxo de Caixa para análise   Tipos de Empresa A B C D FCO ($) -3 7 15 8 (-) FCI ($) 12 2 (+) FCF ($) 18 5 -7 -6 (=) FC gerado A = empresa na fase de nascedouro B = empresa na fase de alto crescimento C = empresa na fase de estabilidade D = empresa na fase de declínio

Informação relevante para o analista/investidor Balanço contábil gerencial Balanço oficial CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Necessidade de Capital de Giro Ativo Não Circulante DEBT Financiamentos de Curto Prazo Financiamentos de Longo Prazo EQUITY Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Ajustes de Variação Patrimonial Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados ATIVO PASSIVO Circulante Não Circulante Realizável a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangível Exigível a Longo Prazo Resultados Não Realizados Patrimônio Líquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Ajustes de Variação Patrimonial Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados CAPITAL NÃO OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Excesso de Caixa Outros ativos não operacionais Normalmente EQUITY

Informação relevante para o investidor Balanço a preço de mercado Balanço contábil gerencial CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Valor de mercado do capital operacional DEBT Valor de mercado da dívida de CP Valor de mercado da dívida de LP EQUITY Valor de mercado do PL = quantidade de ações x preço de mercado da ação CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Necessidade de Capital de Giro Ativo Não Circulante DEBT Financiamentos de Curto Prazo Financiamentos de Longo Prazo EQUITY Valor contábil por ação x quantidade de ações Se valor de mercado > valor contábil => MVA positivo => Goodwill positivo

Resumo

Introdução Valuation O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

ROA= = 10% ROA = Return on Asset Medida de rentabilidade do ativo total Lucro Líquido / Ativo total Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (-) Despesas financeiras: 20 (-) IR: 20 (=) Lucro Líquido: 60 ROA= = 10% Circulante: 100 Caixa: 20 Estoques: 80 Não Circulante Imobilizado: 500 Total do Ativo: 600

ROE= = 20% ROE = Return on Equity Medida de rentabilidade do acionista Lucro Líquido / Patrimônio Líquido Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (-) Despesas financeiras: 20 (-) IR: 20 (=) Lucro Líquido: 60 ROE= = 20% Patrimônio Líquido: 300 ROE deve ser comparado com o custo de capital próprio (Ke)

Alavancagem Medida de alavancagem do retorno do acionista Circulante: 100 Caixa: 20 Estoques: 80 Não Circulante Imobilizado: 500 DEBT: 300 Alavancagem contábil = Ativo /Equity EQUITY: 300 Alavancagem contábil = 600 / 300 = 2,0 Total do Ativo: 600 Total : 600 ROE = ROA x ALAV. CONT. = 10% x 2,0 = 20% Se multiplicarmos ROA por Vendas/Vendas teremos: ROA x V/V = LL/AT x V/V = LL/V x V/AT = Margem Líquida x Giro do Ativo Total Logo... ROE = Margem Líquida x Giro do Ativo Total x Alavancagem Contábil

ROCE = Return on Capital Employed Mede a rentabilidade do ativo operacional empregado Lucro Operacional / Capital Empregado LO antes do IR = EBIT LO após IR = NOPAT Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (=) EBIT: 100 ROCEpré IR= = 17,24% Caixa: 20 Estoques: 80 Não Circulante Imobilizado: 500 NCG + ATIVO NÃO CIRCULANTE OPERACIONAL CAP. EMPREG: 580

ROCE pós IR deve ser comparado com o WACC EBIT x (1-t ) = NOPAT: 75 ROCEpós IR= = 12,93% Caixa: 20 Estoques: 80 Não Circulante Imobilizado: 500 NCG + ATIVO NÃO CIRCULANTE OPERACIONAL CAP. EMPREG: 580 ROCE pós IR deve ser comparado com o WACC

ROCE por setor EUA Fonte: McKinsey

A alavancagem deve ser favorável ao acionista A alavancagem deve ser favorável ao acionista. Vamos analisar a seguinte fórmula: ROE = (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ] A alavancagem (D/E) só é favorável ao acionista se ROCEpré IR > Ki.

Endividamento ótimo

EVA e Gestão Baseada em Valor EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) O que é Métrica utilizada pela maioria das empresas para acompanhamento do desemepenho econômico das empresas e suas unidades estratégicas. Significado Economic Value Added (Valor Econômico Adicionado) EVA = (% Retorno do Capital Empregado – % Custo de Capital) x CAPITAL EMPREGADO Custo de Oportunidade do Capital Retorno = Lucro Operacional / Capital Empregado

MVA (Market Value Added) Contábil do Capital Empregado Hoje EVA e Valor da Empresa Presente Futuro Valor Econômico da Empresa Hoje MVA (Market Value Added) Ano 1 2 3 .. N Lucro Operacional após IR xxx xxx xxx xxx (-) Custo de Capital (xx) (xx ) (xx) (xx) (=) EVA x x x x Descontado a valor presente pelo custo médio de capital Valor Contábil do Capital Empregado Hoje Quanto maior a base de capital empregado, maior o custo de capital, menor o EVA e MVA. Só se deve aumentar a base se prever aumentos mais que compensadores no lucro operacional. média é de 15% para médias e grandes empresas

Estratégias corporativas e valor da empresa Novos clientes Melhorias operacionais Novas oportunidades de negócios Desinvestimentos Novos sócios Engenharia financeira

Decisão em Fusões & Aquisições Sinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades. Há ganhos de sinergia quando: Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B) Valor da sinergia Custos de transação Valor das empresas integradas Valor da empresa Alvo antes da fusão Valor da empresa adquirente antes da fusão Quanto pagar pela sinergia?

Decisão dos controladores Reflexo Valor da Sinergia Esperada Valor Criado Bom negócio Prêmio pago Preço das ações da compradora Prêmio pago Preço pago na aquisição da firma-alvo Goodwill (MVA) Valor de mercado Justo da firma-alvo Valor Contábil Valor contábil da firma-alvo Prêmio pago Valor Destruído Mau negócio Preço das ações da compradora Valor da Sinergia Esperada

WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E) Custo médio ponderado dos capitais = média ponderada CAPITAL EMPREGADO 600 DEBT: 300 a valor de mercado Ki = custo de capital de terceiros (dívidas onerosas) antes do IR EQUITY: 300 a valor de mercado Ke = custo de capital próprio Alíquota do IR sobre o lucro WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E) Se dívida bancária: custo do contrato Se título de dívida: YTM do título Modelo CAPM: Ke = Rf + Beta da empresa x (RM – Rf)

Ke = Custo de Capital Próprio Geralmente duas abordagens: CAPM (Markowitz & Sharpe) => mais usado APT (Ross) CAPM => Ke = Prêmio pela espera + Prêmio pelo risco Ke = Risk Free rate + Beta x (Prêmio de risco histórico de mercado) Obs.: adaptamos este modelo para o Brasil acrescentando mais dois fatores de risco: risco-país e risco cambial ( a ser estudado no módulo valuation)

Prêmio de Risco Histórico de Mercado EUA (RM-Rf) ≈ 5%

Exemplo de apuração do Beta da empresa (empresa ALL) => Beta = 1,10 . . . . . Obs: os parâmetros da regressão precisam passar nos testes estatísticos normalmente exigidos em econometria.

Beta Alavancado x Beta Não-Alavancado (equação de Hamada) Trata-se da incorporação do risco de alavancagem financeira no custo de capital próprio (Ke). Quanto maior D/E maior o risco e maior o custo de capital próprio.

CAPM no Brasil Conversão de KeUS$ para KeR$ Ke em moeda americana = Rf + BetaAlavancado x (RM – Rf + RB) RB = Risco Brasil Parâmetros Americanos, portanto, em US$ Conversão de KeUS$ para KeR$ Fundamento: válido para projeções de longo prazo, horizonte o qual é razoável aceitar a teoria da Paridade do Poder de Compra.

Ki = Custo de Capital de Terceiros Kd = Ki x (1-t) = custo da dívida após IR Lógica do retorno requerido pelo credor: Taxa Básica (taxa livre de risco) Spread do credor + Remuneração pela espera (fator tempo) Remuneração pela probabilidade de falência (fator risco) Ki O credor faz um rating da empresa

Ki = YTM para títulos de dívidas corporativas com mercado secundário ativo (com liquidez) $1.000 $80 Ano 20 Ano 1 $1.000 YTM = Yield to Marurity = TIR = custo bruto efetivo do título

Introdução Valuation O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

Demonstrações Contábeis EXEMPLO S.A.

6,75 2,25 4,5 Crescimento de 50% 1,5 1,5 3 Crescimento de 50% 2 1 1 1 Crescimento de 50% 2 2 2 2 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Análise Horizontal da DRE

Análise Vertical da DRE

Demonstração do Fluxo de Caixa

Indicadores Tradicionais

Indicadores Tradicionais (continuação)

Análise Dinâmica do Capital de Giro

Efeito Tesoura & Liquidez

CICLO OPERACIONAL e CICLO FINANCEIRO Compra da Matéria-Prima Início da Fabricação Fim da Fabricação Venda do Produto Ciclo Operacional Recebimento dos Clientes Pagamento a Fornecedores Ciclo Financeiro ou de Caixa Prazo Médio de Pagamento NCG + precisa ser financiada Prazo Médio de Estocagem Prazo Médio Recebimento

Calcular os Prazos Médios 2006 2007 2008 2009 2010 Prazo médio de duplicatas a receber 50 90 Prazo médio de estocagem, 56 65 75 92 109 Prazo médio de pagamento a fornecedores 43 42 Prazo médio de obrigações fiscais 53 52

Ciclo Financeiro em dias de vendas Trata-se de um importante indicador do gerenciamento do ciclo de caixa da empresa Informa quantos dias do ano o faturamento está comprometido para cobrir a NCG Quanto maior, menor a liquidez da empresa

NCG Vendas Brutas do ano X 365 dias Fórmula Ciclo Financeiro em dias de vendas = X 365 dias Vendas Brutas do ano Obs.: a NCG da Exemplo S.A. contém outros ativos e passivos circulantes operacionais

Guia geral para diagnóstico

Como melhorar a liquidez Aumentar e reter Lucros Administrando Ativos Permanentes Liquidando ativos sem uso Aumentando o CDG Levantando Empréstimos de LP Carência Com custo menor Leaseback DecisãoEstratégica Levantando capital com proprietários Integralização COMO MELHORAR A TESOURARIA? IPO Diminuindo prazos de recebimento Vendas Demais contas a receber Decisão Tática Reduzindo a NCG Diminuindo prazos de estocagem Just in Time Produtos em processo Produtos acabados Aumentando prazos com fornecedores Decisão Operacional Sem juros embutidos

Introdução Valuation O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

Modelos e Métodos de Avaliação (Damodaran) Baseado em Ativos Fluxo de Caixa Descontado Relativos, Comparativos Contigentes (Opções Reais) Modelos de Avaliação Liquidação Custo de reposição Estável Dois estágios Três estágios Ótica do Acionista (PL) Ótica da Firma (Ativos) Dividendos FC Acionista (FCFE) WACC APV Excesso de Retorno (EVA, p.e..) Corrente Normalizado Acionista (PL) Firma (Ativos) Setor Mercado Lucros Valor Contábil (patrimonial) Receita Específico do Opção de Diferimento Patentes Reservas inexploradas Expansão Empresas novas Terrenos ociosos com valor comercial Patrim. Líquido de empresas em dificuldades Fonte: Damodaran (2006)

Processo de avaliação de uma empresa Análise e Avaliação Análise Histórica Análise das Demonstrações Financeiras Indicadores Econômicos e Financeiros Estudo do Modelo de Negócio e Mercado Projeções Receitas e Custos BALANÇO RESULTADO FLUXO DE CAIXA Conjuntura Econômica Cálculo do Valor da Empresa Estimativa do Valor Justo da Empresa Relatório Final Simulações Preço-alvo da ação Análise de Cenários Modelo: Fluxo de Caixa Descontado Opções Reais Definição da Taxa Desconto Processo de avaliação de uma empresa Matriz SWOT 5 Forças de Porter PEST

Séries financeiras mais usadas [ equação 1 ] [ equação 2 ] [ equação 3 ] [ equação 4 ]

DDM (modelo de dividendos) O valor da empresa para o acionista: Ve = Vo x q Ve = valor do equity Vo = valor intrínseco da ação dado pelo DDM q = quantidade de ações Modelo apresentado por John Burr Williams em 1938 Por que o modelo considera que n tende para o infinito? Como n => ∞ , temos: Dt = Dividendos esperados Ke = r = retorno mínimo exigido Vo =preço justo da ação

Modelo de Crescimento de Gordon Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962) assumem que os dividendos cresçam a uma taxa constante infinitamente. Essa premissa aplicada à equação de J.B. Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para os dividendos Para qualquer tempo temos:

Qual é a restrição para esta equação? Cont... Assim, podemos reescrever a equação como: Como temos uma progressão geométrica em tela, a expressão pode ser simplificada para: Qual é a restrição para esta equação?

Use sempre D1 no numerado e não D0. Exemplos 1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se a política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-se que o capital da empresa está dividido em um milhão de ações? Solução: Temos g = 0% e neste caso D1 = D0 Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x 1.000.000 ações = R$25.000.000,00 Use sempre D1 no numerado e não D0.

2) Avaliação com crescimento positivo constante 2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um milhão de ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui a quatro anos? Solução: Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x 1.000.000 ações = R$40.000.000,00 O valor da ação daqui há quatro anos será Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50 Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x 1.000.000 ações = R$50.500.000,00

Análise de Sensibilidade 0,83 taxa de crescimento g 3,45% 3,70% 3,95% 4,20% 4,45% Taxa de desconto 5,95% 33,20 36,89 41,50 47,43 55,33 6,20% 30,18 6,45% 27,67 6,70% 25,54 6,95% 23,71

Custo de Capital Próprio pelo Modelo de Gordon r = retorno requerido = custo de capital próprio De onde vem o g? Só vale para empresas que se encaixam no modelo de Gordon

Desvendando o g ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal) LL = lucro líquido g = taxa de crescimento do lucro líquido => Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento. Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro presente para reinvestimentos. O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa dos reinvestimentos. O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos: logo:

Dividindo-se ambos os lados por LLt-1 Também denominada Taxa de Reinvestimento Taxa para crescimento dos Dividendos

Fundamentos econômicos e matemáticos para g na perpetuidade PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até 2030, diz estudo Por: Marcelo Rossi Poli 19/08/08 - 20h35 InfoMoney SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV (Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto Interno Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$ 963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em 2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br) [ equação 1 ]

Principais cenários captados pelo DDM Premissas do DDM não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve ser financiada com os lucros retidos; a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante a taxa de desconto (r) permanece constante. Estendendo o modelo de Gordon, temos: b = taxa de retenção de lucro LPA = lucro por ação Veja aplicação desta fórmula no slide seguinte

Conclusões sobre o quadro anterior __________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Modelo de Dois Estágios Evolução da taxa g g tempo Período de alto crescimento Período estável => +∞

Modelo de Dois Estágios Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo gL . O valor Vn será:

Fórmula Vo será: Onde: galto = taxa de crescimento g no período de alto crescimento gestável = taxa de crescimento g para o período estável n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa gs. V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). ( ou Po) Ke = r = retorno mínimo exigido t = período de alto crescimento.

Exemplo DDM dois estágios CIA XYZ Dividendo corrente (Do): $1,10 gs estimado: 11% próximos 5 anos gL estimado: 8% para sempre Método para calcular Ke: ytm do títulos de dívida da empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).

Calculando o preço em dois estágios Ano Valor Cálculo Dt ou Vt Valor presente D0   1,10 1 D1 1,10(1,11)1 1,221 1,103 2 D2 1,10(1,11)2 1,355 1,106 3 D3 1,10(1,11)3 1,504 1,109 4 D4 1,10(1,11)4 1,670 1,112 5 D5 1,10(1,11)5 1,854 1,115 V5 1,10(1,11)5*(1,08)/(0,107-0,08) 74,143 44,599 Total 50,144

Fórmula Geral Substuíndo Do slide 83 pela fórmula da Anuidade Crescente, temos: Fórmula geral quando payout é o mesmo para os dois estágios: Fórmula geral quando payout é diferente para os dois estágios:

Aplicação ao exemplo Cia XYZ Ver planilha calculadora “Precificação por Dividendos-2estagios.xls

Modelo H Evolução da taxa g g Transição tempo Período de alto crescimento Período estável => +∞

Modelo H para Dividendos em 2 estágios Onde: galto = taxa de crescimento g inicial gestável= taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). t = período de alto crescimento. H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half (metade). Ke = r = retorno mínimo exigido Este modelo considera uma transição suave da taxa g entre o período de alto crescimento e o período estável

Exemplo Considere os seguintes dados de uma determinada empresa. Dividendos correntes (D0): $1,00. Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% para sempre. Taxa de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período. Solução H = 16 ÷ 2 = 8 galto = 29,28% gestável = 7,26% Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria:

Valor da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado

Principais Modelos de Fluxo de Caixa $ VALOR INTRÍNSECO DOS ATIVOS OPERACIONAIS DÍVIDAS ONEROSAS (DEBT) Descontado pelo WACC % Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) $ Descontado pelo WACC = MVA + Capital Empregado na data-zero VALOR INTRÍNSECO DO CAPITAL PRÓPRIO (EQUITY) ou VALOR DA EMPRESA PARA O ACIONISTA % Fluxo de Lucros Econômicos (EVA) $ % Descontado pelo Ke alavancado Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)

Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) EBIT x (1 – t) (+) Depreciação alocada ao resultado (-) Desembolsos brutos de capital (-) Variação da NCG (=) FCFF (Free Cash Flow to Firm) = Reinvestimento No modelo de Dividendos temos que g = TR x ROE e Dividendo = LPA x ( 1 – TR) No modelo de FCFF temos que g = TR x ROCE Logo, em um modelo mais simplificado podemos ter FCFF = EBIT(1-t) x (1 - TR), onde TR = g / ROCE

Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE) (+) Lucro líquido do exercício (+) Depreciação alocada ao resultado (-) Desembolso bruto de capital (CAPEX) (-) Variação da Necessidade de Capital de Giro (-) Amortização de dívidas onerosas (+) Emissão de novas dívidas onerosas (=) FCFE (Free Cash Flow to Equity)

Fluxo de EVA EBIT x (1 – t ) (-) Custo de capital (=) EVA (vide slide 38)

Maneira rápida de calcular o valor de uma empresa Calculando o valor da empresa pelo: FCFF FCFE EVA APV

Considere os seguintes dados sobre uma empresa Obs: usamos apenas 3 anos de projeção para economizar espaço na tela

Quatro passos preliminares Passo 1: Calcular a taxa de reinvestimento: g = TR x ROCE => TR = g / ROCE 1 2 Perp. Taxa de Reinvestimento 15% ÷ 25% = 60% 60% 22,22% Passo 2: Calcular WACC 1 2 Perp. Debt 30% Equity 70% Kd = Ki x (1-t) 8,8% Ke (dado) 17,66% WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E) 15%

Passo 3: Calcular o NOPAT = ROCEpósIRn x Capital Empregadon-1 1 2 Perp. NOPAT [ o mesmo que EBIT(1-t) ] 25% x 1000 = 250 25% X 1.150 =287,50 18% x 1.322,50 = 238,05 NOPAT = Net Operating Profit After Taxes EBIT = Earning Before Interest and Taxes Passo 4: Calcular o capital empregado 1 2 Perp. Capital Empregado início do ano 1.000 1.150 1.322,50 (+) Reinvestimento = NOPAT x TR 150 172,50 52,89 (=) Capital Empregado final do ano 1.375,39

Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC Passo 1: Modelar o Fluxo de Caixa Livre da Empresa pelo formato direto FCFF = NOPAT x ( 1 – Taxa de Reinvestimento ) 1 2 Perp. NOPAT 250 287,50 238,05 (-) Reinvestimento (contempla Gastos de capital líquido da depreciação + NCG) 150 172,50 52,89 (=) FCFF 100 115 185,16 Passo 2: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = FCFFperp / (WACCperp – gperp) 1 2 Perp. FCFF na perpetuidade 185,16 Valor Residual no último ano de projeção 185,16 / (15% - 4%) = 1.683,27 (=) FCFF + VR 100 1.798,27

Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC (cont.) Passo 3: Descontar o fluxo do passo a valor presente pelo WACC de cada ano 1 2 Perp. (=) FCFF + VR 100 1.798,27 ( ÷) Fator de desconto 1,15 1,3225 (=) FCFF a valor presente 87 1.359,75 Passo 4: Calcular o valor operacional da empresa e o valor para o acionista Valor da Empresa (R$ mil) Ano 0 Valor Operacional da Empresa 1.446,75 (-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa) 434,03 (=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,69 Obs.: na prática quando há outros ativos não operacionais estes são somados a preço contábeis ou de liquidação ao valor final para o acionista.

Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC Passo 1: Calcular Spread econômico = ROCE - WACC 1 2 Perp. ROCE pós IR 25% 18% (-) WACC 15% (=) Spread Econômico 10% 3% Passo 2: Calcular o EVA EVA = Spread n x Capital Empregado n-1 1 2 Perp. Capital Empregado 1.000 1.150 1.322,50 1.375,39 (x ) Spread Econômico 10% 3% (=) EVA 1000*10%=100 115 39,67

Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.) Passo 3: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = EVAperp / (WACCperp – gperp) 1 2 Perp. EVA na perpetuidade 100 115 39,67 Valor Residual no último ano de projeção 39,67 / (15% - 4%) = 360,63 (=) EVA + VR 475,63 Passo 4: Desconta os EVAs futuros pelo WACC de cada ano Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = EVAperp / (WACCperp – gperp) 1 2 Perp. (=) EVA + VR 100 475,63 ( ÷) Fator de desconto 1,15 1,3225 (=) EVA a valor presente 87 359,64

Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.) Passo 5: Calcular o valor da empresa somando os valores presentes dos EVAs e o capital empregado na data zero 1 2 Perp. (=) EVA a valor presente 87 359,64 Valor da Empresa (R$ mil) Ano 0 MVA 446,64 (+) Capital Empregado na data zero 1.000,00 (=) Valor Operacional da Empresa 1.446,64 (-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa) 433,99 (=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65 * * A diferença em centavos deve-se a arredondamentos após duas casas decimais

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke Passo 1: Calcular o valor operacional da empresa a cada ano Valor Operacional da Empresa n = VOE n-1 x (1 + WACCn) - FCFF n 1 2 Perp. FCFF 100 115 185,16 Valor Operacional da Empresa a cada ano 1.446,64 1.446,64 x (1,15) - 100 = 1.563,64 1.563,64 x (1,15) - 115 = 1.683,19 x (1,15) - 185,16 = 1750,50 Dívida a cada ano (30%) 433,99 469,09 504,96 525,15 Passo 2: Calcular o valor da despesa financeira a cada ano 1 2 Perp. Dívida a cada ano (30%) 433,99 469,09 504,96 525,15 Despesas financeiras = Ki x DEBTn-1 - 47,73 51,59 55,54

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.) Passo 3: Calcular o Fluxo de Caixa do Acionista - FCFE Obs.: como temos somente a informação EBIT (1-t) ou NOPAT, para encontrar EBIT basta dividir NOPAT / (1-t) 1 2 Perpetuidade EBIT = NOPAT / (1-t) 250 / (1-0,20) = 312.50 288 / (1-0,20) = 360,00 238 / (1-0,20) = 297,50 (-) Despesas financeiras 47,73 51,59 55,54 (=) Lucro Antes do IR 264,77 308,41 241,96 (-) Imposto de Renda (20%) 52,95 61,68 48,39 (=) Lucro Liquido 211,82 246,73 193,57 (+( (-) Ingresso (Pagamento) dívida líquida 469,09-433,99 = 35,81 504,96 – 469,09 = 35,87 525,15-504,96 = 20,19 (-) Reinvestimento (ver método FCFF) 150 172,50 52,89 (=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista 97,63 110,10 160,87

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.) Passo 4: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) do FCFE no último ano de projeção explícita (ano 2 no caso) => VR = FCFEperp / (Ke – g) 1 2 Perpetuidade (=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista 97,63 110,10 160,87 Valor Residual do FCFE 160,87 / (17,66% - 4%) = 1,177,67 Passo 5: Calcular valor presente do FCFE a cada ano e somar. O somatório é o valor da empresa para o acionista na data zero. 1 2 (=) FCFE + VR 97,63 1,177,67+110,10 = 1.287,77 ÷ Fator de desconto (Ke) 1,1766 1,3844 Valor presente do FCFE 82,97 930,20 Valor da Empresa para o Acionista 1.013 A diferença em relação aos outros métodos deve-se a arredondamentos

APV = Adjusted Present Value Valor da empresa pelo APV APV = Adjusted Present Value FCFF descontado pelo Ku BENEFÍCIO FISCAL DA DÍVIDA descontado por Ku VALOR OPERACIONAL DA EMPRESA Ku = custo médio ponderado de capital sem efeito fiscal da dívida Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E) A vantagem deste método é que ele deixa nítido o princípio da separação: Decisão de Investimento x Decisão de Financiamento

Valor da empresa pelo APV Passo 1: Calcular Ku de cada período 1 2 Perp. % DEBT 30% % EQUITY 70% Ke 17,66% Ki 11,0% Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E) 15,66%

Valor da empresa pelo APV (cont.) Passo 2: Descontar FCFF e Valor Residual pelo Ku 1 2 Perp. FCFF 100 115 185,16 Valor Residual 185,16/(15,66%-4%) = 1.587,99 FCFF + VR 1.702,99 //// ÷ Fator de desconto (Ku) 1,1566 1,3377 Valor Presente FCFF+VR 86,46 1.273,07 Valor Operacional da Empresa I 1.359,53 VOE I = parte do valor operacional total da empresa relativa à decisão de investimento

Valor da empresa pelo APV (cont.) Passo 3: Calcular o Benefício Fiscal da Dívida e descontar a valor presente BFD = Despesa financeira do período x t 1 2 Perp. Despesa financeira 47,73 51,59 55,54 X Alíquota do IR 20% Benefício Fiscal da Dívida 9,54 10,31 11,10 Valor Residual do BF =11,10 / (15,66% - 4%) = 95,19 //// BF + VR 105,50 ÷ Fator de desconto (Ku) 1,1566 1,3377 Valor Presente BF+VR 8,24 78,86 Valor Operacional da Empresa I I 87,10 VOE II = parte do valor operacional total da empresa relativa à decisão de financiamento

Valor da empresa pelo APV (cont.) Passo 4: Calcular o valor da empresa para o Acionista na data zero Valor Operacional da Empresa I 1.359,53 (+) Benefício Fiscal (VOE II) 87,10 (=) Valor Operacional Total da Empresa 1.446,63 (-) Dívida (30%) 433,98 (=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65

Resumo

Resumo

Exercício Proposto Calcule o valor da empresa para o acionista utilizando FCFF, FCFE, EVA e APV de acordo com as seguintes premissas abaixo:

CASO PRÁTICO Calculando o valor de uma empresa de commodities pelo FCFF e pelo EVA (Caderno de Exercícios)

Analisando a Taxa de Crescimento Sustentável de uma empresa Anteriormente vimos que ROE pode ser apresentado da seguinte forma: ROE = (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ] Vimos também que a taxa de crscimento g é dada por: g = TR x ROE TR do ponto de vista do acionista é: (1-Payout) Logo a taxa de crescimento sustentável é: Condições do mercado financeiro g = { (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ] } x ( 1- Payout ) Margem x Giro = eficiência operacional Política de Dividendos Nível de Alavancagem financeira Planejamento tributário

O que fazer com a Taxa de Crescimento Sustentável Ela deve ser comparada com a taxa de crescimento das vendas. Se a TCV estiver, ano após ano, maior ou menor do que a TCS, uma ou mais políticas financeiras evidenciadas na fórmula irá(irão) modificar-se ao longo dos anos.

Avaliação Relativa

Ótica dos Ativos Principais Múltiplos Ótica do Patrimônio Líquido Valor / Rendimentos EV / EBIT EV / EBITDA Valor / Valor Contábil dos Ativos EV / Vr Patrimonial dos Ativos Valor / Receita EV / Receita Operacional Ótica do Patrimônio Líquido P / LPA P/L/C Ou PEG Valor / Valor Contábil do Patrim. Líquido P / VPA P / Receita Operacional por ação P = Preço de mercado da ação EV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprio LPA = Lucro por Ação VPA = Valor Patrimonial da Ação EBIT = Earning Before Interest and Taxes EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

EXEMPLO AVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO P/EBITDA CIA X EBITDA projetado $2 Milhões Média Valor/EBITDA - comparáveis 3 vezes Valor justo da Cia X $2 milhões x 3 = $ 6 milhões Dívida atual Nº total de ações $1 milhão 1 milhão Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações $ 5 por ação Valor de Mercado da ação $ 4,5 por ação Potencial de valorização 11% ($5 / $4,5)

Múltiplos Valor/EBITDA (Brasil) 2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005 Alimentos e Bebidas  2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64 Comércio  2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56 Construção  1,58 0,02 -1,52 1,05 -0,98 1,99 Eletroeletrônicos  1,93 -1,05 -0,60 -0,76 -0,51 0,53 Energia Elétrica  3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90 Minerais Não Metálicos  1,35 1,78 -0,32 1,08 1,69 0,62 Mineração  4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48 Máquinas Industriais  3,44 2,95 1,57 2,65 3,07 Papel e Celulose  3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55 Petróleo e Gás  4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96 Química  2,82 1,56 2,47 3,70 3,59 Siderurgia e Metalurgia  4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 Telecomunicações  2,49 1,94 1,23 2,03 1,24 Têxtil  1,27 0,18 1,87 1,32 1,54   Média dos Setores  2,98 2,38 1,40 3,10 2,78 2,74 fonte: www. institutoassaf.com.br

Múltiplos Value/Ebitda EUA Núm. de Empresas (média 2001-2006) Value/EBITDA Alguns setores americanos   2001 2002 2003 2004 2005 2006 Média Beverage (Alcoholic) 23,67 6,96 9,01 9,52 9,04 9,21 9,76 8,92 Cable TV 23,83 10,04 6,48 9,56 8,68 6,76 8,07 8,27 E-Commerce 46,83 14,28 12,78 24,53 19,37 12,50 21,93 17,56 Educational Services 36,67 16,77 12,07 17,02 15,40 11,84 8,21 13,55 Entertainment 92,17 12,65 7,67 10,29 7,30 9,11 9,46 Grocery 33,00 5,71 6,21 6,86 8,11 7,03 5,93 6,64 Insurance (Life) 63,50 6,17 10,00 11,06 10,84 11,95 2,52 8,76 Manuf. Housing/RV 99,17 33,82 6,44 8,64 9,17 8,03 12,32 13,07 Petroleum (Integrated) 39,33 4,86 5,79 6,46 7,05 4,54 4,64 5,56 Petroleum (Producing) 59,83 4,55 4,12 5,41 5,07 4,72 6,28 5,02 Retail Store 41,00 10,64 9,26 10,36 9,15 9,07 9,60 Shoe 22,17 8,74 7,22 8,89 19,77 8,40 10,35 Tobacco 14,50 4,85 3,80 3,95 4,56 3,88 5,01 Trucking 24,67 11,01 10,69 12,43 13,22 9,24 4,23 10,14 Mercado 72,53 7,54 7,46 9,66 7,60 9,29 Fonte: www.damodaran.com

Principal problema com os múltiplos  Sujeito à psicologia do mercado EBITDA  Sujeito à criatividade dos Contadores Geralmente substituído pelo EIABTS! (Earnings Ignoring All The Bad Stuffs)

Fatores determinantes do P/L Os fundamentos estão baseados no modelo de fluxo de caixa descontado. Modelo de desconto de dividendos de Gordon: Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ação,

História de mercado maduro (EUA média 100 anos) ke= custo de capital nominal = 9%aa g = taxa de crescimento = 5%aa ROE = 13% (Fonte: McKinsey P/L médio histórico

P/L agregado (EUA)

Introdução Valuation O que é analise fundamentalista Características de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informação contábil e o mercado de capitais Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informações relevantes para o investidor Gestão baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratégia e GBV Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa Análise do Balanço Patrimonial Análise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Análise da DFC Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliação pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliação Simulação de risco na avaliação de empresas Análise de Sensibilidade Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

Análise de Sensibilidade Conceito: É o cálculo e análise da variável decisória (Preço-alvo; valor da empresa ou VPL de um projeto) após a consideração de alterações nas variáveis mais importantes do projeto. Por outras palavras, com este procedimento mede-se a sensibilidade do VALOR frente às alterações mais significativas do projeto/empresa.

Exemplo de Análise de Sensibilidade Imagine o seguinte projeto e suas variáveis Alterações a partir do caso-base Resultado do VPL (000s) Unidades vendidas Economia de custo TMA -30% $ 10 $78 $105 -20% 35 80 97 -10% 58 81 89 82 +10% 105 83 74 +20% 129 84 67 +30% 153 85 61

A qual variável o VPL é mais sensível? Unid. vendidas Economias de custo 82 TMA -30% -20% -10% Base 10% 20% 30%

Risco & Incerteza Incerteza: a incerteza encontra-se presente em finanças, engenharia, logística, dia-a-dia, etc; O momento em que irá acontecer um terremoto é uma incerteza. Risco: Risco é a incerteza que pode ser mensurada. As consequências de um terremoto podem ser medidas pelos acontecimentos históricos. Em finanças risco geralmente é associado a probabilidade de perdas de uma riqueza. A modelagem de risco permite quantificar a chance de ocorrência dos eventos desfavoráveis e entender quais são os seus determinantes.

Análise de Risco por Simulação Simulação de Monte Carlo: método estatístico que trata as variáveis do projeto como probabilísticas, atribuindo a cada variável de entrada do modelo uma distribuição de probabilidade adequada. O resultado após N simulações é o VPL em um histograma com distribuição normal ou aproximadamente normal. A partir deste resultado é possível fazer análises sobre o risco do projeto.

A idéia por trás do método MC

Mecânica da Simulação de Monte Carlo START HERE Generate a Random Number (between 0 and 1) Convert Random Number to Sampled Value Generate next Random Number (between 0 and 1) Input Sampled Value to Transformation Model Recalculate Model and Record Simulation Result from this Trial

Exemplo de Simulação de Monte Carlo aplicada a análise funtamentalista PLANILHA

Para reflexão “Eficiência econômica, a condição de investimentos serem mais rentáveis que o custo de capital, é sinônimo de geração de valor, ou enriquecimento. Empresas aumentam de valor e crescem porque descortinam os investimentos eficientes. O fenômeno do enriquecimento, contudo, é efêmero e raro. Os economistas neoclássicos disseram que o lucro seria raro num ambiente competitivo porque, onde existisse, seria extinto, tanto que toda a atividade econômica se estabilizaria num resultado igual ao custo de capital. O raciocínio é o mesmo na arbitragem dos mercados financeiros. Nestes mercados, virtualmente não existem financiamentos de valor presente líquido positivo para o aplicador. A economia financeira não gera riqueza, apenas a distribui, fazendo o jogo de soma zero com os participantes. Pelo fato de o jogo ter soma zero, o poder da competição torna a oportunidade de ganhos anormais de aplicações financeiras (maiores que o custo de capital) ser virtualmente inexistente. Entretanto, onde os ativos forem reais, isto é, onde as trocas de perfis de cashflow ocorrerem por causa de alguma transformação econômica, sempre existirão oportunidades de valor presente líquido positivo alicerçadas em inteligência inovadora. Algumas dessas transformações, embora incomuns, produzem enriquecimento por longo tempo. Empresas não conseguem, no geral, criar carteiras de investimentos eficientes de forma consistente, porque a eficiência econômica resulta da constância de criatividade e talento, recursos naturais difíceis de encontrar.” Graciano Sá – livro “O valor das empresas”

Muito Obrigado e Boa Sorte. Sempre que precisar consulte www Muito Obrigado e Boa Sorte! Sempre que precisar consulte www.confianceie.com.br www.valordaempresa.com.br Prof. Marcelo Arantes Alvim