Finanças Corporativas Prof. Antonio Lopo Martinez

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1 Finanças Corporativas Prof. Antonio Lopo Martinez

2 Objetivo do Gestor Financeiro
Maximizar o valor das Ações Investir em ativos reais cujo o valor para empresa é maior que o seu custo de aquisição. Capitalizar-se mediante instrumentos financeiros que custem menos que o valor gerado pelos recursos para empresa. Maximizar o valor de mercado do capital dos proprietários 4

3 Objetivos da Administração Financeira no Longo Prazo
E os objetivos da Administração Financeira? Objetivos da Administração Financeira no Longo Prazo Maximizar o valor da empresa Investimento Financiamento Dividendos - Taxa de atratividade ? - Retornos ? - Mix ? - Tipo ? - Quanto ? - De que forma ?

4 Decisões Financeiras da Firma
Decisão de Investimentos - A decisão financeira que identifica o que e quanto deve ser investido em novos ativos. Decisão crítica para o crescimento das firmas e para criação de riqueza. Decisão de Financiamento - A decisão financeira que está preocupada em como os ativos serão financiados. A identificação do Custo de Capital é um dos objetivos primários da maioria dos profissionais de finanças. Decisão de Dividendos - A decisão financeira que identifica se, quantas vezes e quanto em dividendos pode ser pago aos acionistas de uma empresa.

5 Funções do Gestor Financeiro
Firma Mercado Financeiro Gestor 1 4 3 2 5 1. Levantar fundos dos investidores 2. Investir fundos em projetos que agregam valor 3. Gerenciar os fundos gerados pelas operações 4. Retornar fundos para os investidores 5. Reinvestir fundos em novos projetos 6

6 Valor do Dinheiro no Tempo e a Taxa de Juros Prof
Valor do Dinheiro no Tempo e a Taxa de Juros Prof. Antonio Lopo Martinez

7 Valor do Dinheiro no Tempo
Capital => Economia Livre é alocado através do Sistema de Preços Preço pago => Taxa de Juros Custo do Dinheiro Oportunidades Produtivas Preferência por Consumo Risco Inflação

8 Conceito de Juros Determinados Valores que se pode atribuir ao Tempo
Remuneração do Capital Valores atribuídos ao Risco Relação existente entre a Remuneração e o Capital Aplicado Postergação de Consumo

9 Nível da Taxa de Juros Mercado A Mercado B S1 S1 D1 D1 D2 $ $
K (%) K (%) S1 S1 12 10 8 D1 D1 D2 $ $ Baixo Risco Alto Risco Prêmio p/ Risco = 2%

10 Prêmio pela Inflação = IP Prêmio pelo Risco de Default = DRP
Componentes k = k* + IP + DRP + LP + MRP Taxa de Juros Pura = k* Referente à compensação do Não-Consumo Prêmio pela Inflação = IP Expectativa Inflacionaria Prêmio pelo Risco de Default = DRP Probabilidade do Não Recebimento Prêmio pela Liquidez = LP Não conversão no CP por Preço Razoável Prêmio pelo Prazo = MRP Exposição ao declínio do Preço

11 Taxa Nominal (investimento) = k* x kinfl Taxa Real = kinv / kinfl
Inflação e Correção Taxa Nominal (investimento) = k* x kinfl Taxa Real = kinv / kinfl Ex: Investimento => kinv = 5% a.m. Inflação => kinfl = 2% a.m. k* = [ (1 + kinv) / (1 + k ) - 1 ] x 100 k* = [ (1,05 / 1,02) -1 ] x 100 k* = 2,94 a.m.

12 Taxa de Juros - Valor Taxa Nominal Taxa Efetiva Taxa Real
Declarada no Documento/ Título Taxa Efetiva Considera as datas de desembolso e Recebimento - calculada Taxa Real Leva em conta as datas de Desembolso e Recebimento e anula os efeitos da Inflação

13 Taxa de Juros - Impostos
Taxa Bruta Não Considera o desconto de Impostos Taxa Líquida Obtida após o Desconto de Impostos

14 Estrutura de Termo da Taxa de Juros
K (%) 1 5 10 20 Curto Pz Intermediário Pz Longo Pz

15 Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria das Expectativas A curva depende das Expectativas s/ a Inflação Esperada Ex: T Bill Corrente = 7% e 1 ano = 7,5% => Próximos 2 anos K= 7,25% Indiferentes com relação a Maturidade do Título MRP = 0

16 Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria da Preferência p/ Liquidez Estabelece que os Títulos de L. Pz. normalmente pagam mais Investidores preferem Tít. de Curto Pz. => Mais Líquidos Tomadores preferem Tít. De Longo Pz. => menor exposição ao pagamento sob condições adversas Curva Normal

17 Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria de Segmentação de Mercado Baseada na premissa que os Investidores não tem preferencias de Prazos Estabelece que a Curva de Prazos depende da Oferta / Procura (S/D) nos mercados de Curto e Longo Pz. A Curva pode ser: Flat / Upward / Downward Curva Normal ocorre => Grande oferta de Fundos de Curto Pz.

18 Risco e Retorno Prof. Antonio Lopo Martinez

19 RISCO E RETORNO Perfis ou atitudes frente ao risco Avesso ao risco
Amante do risco Indiferente ao risco Qual o perfil mais comum? Por que?

20 MENSURAÇÃO DO RISCO DEFINIÇÃO COMUM PRECISÃO PERDA
VARIAÇÃO NO RETORNO PRECISÃO DISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADES RETORNO ESPERADO

21 Distribuição de Probabilidades
Grupo de possíveis Retornos com a Probabilidade de Ocorrência Associada a cada Retorno. Base para Medida de Risco Discreta ou Contínua Valor Esperado  Média Ponderada de Retornos Taxa de Retorno Esperada n ^ ^ S K = K1P 1+ K2P Kn Pn K = Ki P i i=1

22 Estrutura das Taxas de Retorno
Nível de Risco Mercado de Opções Títulos de Renda Variável Títulos de Renda Fixa RF Taxas de Retorno

23 Variância e Desvio Padrão

24 Coeficiente de Variação
Regra Geral = Quanto Maior Retorno, Maior o Desvio Padrão (mede o Risco Relativo) Mostra o Risco por unidade de Retorno CV = s K ^

25 Coeficiente de Variação
Projeto Y CV X = 15 / 60 = 0.250 CV Y = 3 / 8 = 0.375 Projeto X 8 60 sx = 15 sy = 3

26 Risco e Retorno - Portfólio
K = wi Ki p ^ n i=1 S Ex: Investir $ em cada Cia. ^ K = 0,25(14%) + 0,25(13%) + 0,25(20%) + 0,25(18%) ^ K = 16,25%

27 Risco Portfólio Interessa a contribuição do ativo ao risco da carteira Investidores Racionais  irão preferir deter Portfólios ao invés de um único Título

28 O Portfólio pode ter Risco Zero
Risco do Portfólio O Portfólio pode ter Risco Zero Correlação Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas Coeficiente de Correlação => Mede a Tendência r = +1 => mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente) r = 0 => não há correlação - Independentes r = - 1 => sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)

29 Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -1,0)

30 Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = +1,0)

31 Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -0,67)

32 Correlação Cov (A B) r AB = r = s A s B Cov (A B) = r AB s A s B
Coeficiente de Correlação  Mede a Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas r AB = r = Cov (A B) s A s B Cov (A B) = r AB s A s B r = +1  mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente) r = 0  não há correlação - Independentes r = - 1  sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)

33 Exemplo Coeficiente de Correlação entre as Ações F e G - 4,8 r F G =
(2,2) (2,2) r F G = = - 1,0

34 Qual efeito se incluirmos mais de 2 ações ?
Risco do Portfólio Qual efeito se incluirmos mais de 2 ações ? Risco do Portfólio - Diminui com o número de ações Com nº suficiente de ações, podemos eliminar o Risco ? Não

35 Risco de Portfólio x Risco de Mercado
Diversificável s = 18% Risco de Mercado Nº de Títulos 10 40 2.000

36 Risco Diversificável = Não Sistemático
Risco específico da Empresa Risco Não-Diversificável = Sistemático = Beta (b) Permanece após Diversificação

37 Conceito do Beta Coeficiente Beta ( b ) b = 1  reage com o mercado
Tendência de uma Ação individualmente variar em relação ao Mercado b = 1  reage com o mercado b = 0,5  metade da volatilidade do mercado b > 1  reage mais que o mercado

38 Coeficientes Beta do Portfólio
bP = w1 b1 + w2 b wn bn bP = wi bi Ex: $ investido em Portfólio de 3 ações b1 e b2 = 0,7 , b3 = 2,0 bP = 0,333 (0,7) + 0,333 (0,7) + 0,333 (2,0) = 1,13

39 Prêmio de Risco da Ação i
Risco - Taxa de Retorno Security Market Line: Ki = Krf + (Km - Krf) bi Prêmio de Risco de Mercado Prêmio de Risco da Ação i Taxa Livre de Risco Retorno = Retorno Livre de Risco + Prêmio p/ Risco

40 SML = Security Market Line
Taxa de Retorno (%) 16 11 8,5 Krf = 6% bi 1

41 ( ) Carteira de Mercado Retorno Taxa Livre Prêmio
Esperado = de Risco Histórico Mercado Corrente por Risco Retorno Taxa Livre Prêmio Esperado de = de Risco b do x Histórico p/ Risco um Título Corrente Título de Mercado ( )

42 Avaliação de Bonds Prof. Antonio Lopo Martinez

43 Definição de Bond Um bond é um título que obriga o seu emissor a realizar um pagamento de juros e de principal para seu possuidor em determinada data específica. Taxa de Coupon Valor de Face (ou par) Maturidade (ou term) Os Bonds são algumas vezes chamados de títulos de renda fixa.

44 Emissores de Bonds Bonds Federais (Títulos Públicos Federais) Bonds Estaduais e Municipais Bonds Corporativos

45 Bonds Corporativos Debêntures Asset-Backed Bonds
Possuem prioridade sobre acionistas, mas não são assegurados perante outros credores Asset-Backed Bonds Assegurados por propriedade real Propriedade dos bens revestem-se a favor dos bondholders em caso de default.

46 Tipos de Bonds Zero-Coupon Bonds Coupon Bonds
Não pagam coupons antes da maturidade. Pagam o valor de face na maturidade. Coupon Bonds Pagam um coupon definido em intervalos periódicos antes da maturidade. Perpetual Bonds (Consols) Sem maturidade Pagam um coupon predefinido periodicamente.

47 Características Básicas de um Bônus
Valor Par: valor de face pago no vencimento. Assuma $ Taxa de juros ou Coupon : taxa contratada ou declarada. Multiplicar pelo valor par para obter o pagamento de juros. Em geral, fixa.

48 Características Básicas de um Bônus
Vencimento ou Maturidade: Anos remanescentes até o pagamento do bônus. Diminui com o correr do tempo. Data de emissão: data na qual o bônus foi emitido.

49 Valor de um Bond com Coupom
Formula Geral n C C C C C+F

50 Os fluxos de caixa de um bônus
Avaliando o Bônus : Fluxos de Caixa Os fluxos de caixa de um bônus consistem em: Uma anuidade: o pagamento dos coupons; Um montante ou valor final a ser recebido: INT(PVIFAi%, n ) + M(PVIFi%, n).

51 Duas maneiras de resolver :
Usando tabelas Valor= INT(PVIFA10%,10)+ M(PVIF10%,10). Calculadora: Digitar: Resolver para PV = N I/YR PV PMT FV

52 Regra Quando a taxa requerida de retorno (kd) iguala a taxa de coupon, o valor do bônus (ou preço) é idêntico ao valor par.

53 Bônus de 10 anos N I/YR PV PMT FV Solution: ,21 Quando kd se eleva acima da taxa de coupon, os valores do bônus caem para valores abaixo do par. São negociados com desconto ou deságio.

54 Bônus de 10 anos N I/YR PV PMT FV Solução: ,71 Quando kd cai para um nível abaixo da taxa de coupon, os valores do bônus se elevam acima do valor par. São negociados com um prêmio ou ágio.

55 Valor de um bônus com coupon de 10%
ao longo do tempo: kd = 7% 1372 1211 1000 837 775 kd = 10% M kd = 13% Períodos até o vencimento

56 Taxa Requerida de Retorno kd
Se kd permanecer constante: No vencimento, o valor de qualquer bônus será necessariamente igual a seu valor par. Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com prêmio irá decrescer até o seu valor par. Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com desconto irá decrescer até o seu valor par. Um bônus negociado ao par permanecerá em seu valor par.

57 “Yield to Maturity” YTM (retorno até o vencimento) é a taxa de retorno auferida em um bônus mantido até o vencimento. Também denominado, em inglês, “promised yield”.

58 YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par de $1
YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par de $1.000 negociado por $887. 1 9 10 90 90 90 PV1 . PV10 PVM 1.000 kd=? 887

59 Encontrar kd INT (1 + kd)1 INT (1 + kd)N M (1 + kd)N VB = + . . . + +
90 (1 + kd)1 90 (1 + kd)10 1.000 (1 + kd)10 887 = ENTRADAS N I/YR PV PMT FV 10,910 SAÍDAS

60 YTM se o preço fosse $1.134,20. ENTRADAS SAÍDAS , N I/YR PV PMT FV 7,08 Negociado com prêmio. Como o coupon = 9% > kd = 7,08%, o valor do bônus > par.

61 Conclusões Se a taxa de coupon > kd, prêmio.
Se a taxa de coupon < kd, desconto. Se a taxa de coupon = kd, valor par. Se kd se eleva, o preço cai. No vencimento, preço = valor par.

62 Outras Definições Retorno Corrente = Ganho de Capital = = YTM = +
Pagto. anual do Coupon Preço Corrente Variação de Preço Preço Inicial Retorno Esp. Total Retorno Corr.Esp. Ganho de Cap. Esp.

63 Prof. Antonio Lopo Martinez
Avaliação de Ações Avaliação de Ações Prof. Antonio Lopo Martinez

64 Modelos de Avaliação: Ações
Cálculo das Taxas de Retorno Ação Ordinária: Dividend e Capital Gain Yields Ação Preferencial Hipótese do Mercado Eficiente

65 Modelos de Avaliação: Ações
Cálculo pelo Fluxo de Caixa: Valor da Ação = V P dos dividendos futuros P0 = ^ D1 (1 + k) D2 (1 + k)2 D (1 + k)

66 Modelos de Avaliação: Ações
Fluxo futuro de Dividendos : D1 = D0(1 + g) D2 = D1(1 + g) .

67 Modelo de Crescimento de Gordon

68 Se a taxa de crescimento dos dividendos g é constante, então:
ks - g ^ P0 = = D0 (1 + g) Modelo de Gordon ^ O modelo requer: ks > g (do contrário ter-se-á um preço negativo). g sempre constante. ^

69 Exemplificando ks = 16% Último dividendo = $2,00; g = 6%. D0 = 2,00 (já pago). D1 = D0(1,06) = $2,12. P0 = = = $21,20. D1 ks - g $2,12 0,16 - 0,06 ^

70 Qual será o valor da ação da Cia. Exemplar daqui a um ano?
^ P1 = D2 / (ks - g) = 2,247/ 0,10 = $22,47. ^ Obs: Poder-se-ia encontrar P1 da seguinte maneira: P1 = P0 (1 + g) = $21,20 (1,06) = $22,47. ^

71 $2.12 $21.20 Dn Pn - 1 D1 P0 Dividend yield no Ano n
Retorno de Dividendos (”Dividend Yield") $2.12 $21.20 Dn Pn - 1 = Em 1 ano: D1 P0 = = 10%. ^ Dividend yield no Ano n ^

72 “Capital Gains Yield” no Ano n
Pn - Pn - 1 Pn - 1 ^ ^ = ^ Em 1 ano: $22,47 - $21,20 $21,20 = ,0599 = 6%. Total yield = Div. yield + Cap. gains yield = 10% + 6% = 16% = ks.

73 Taxa de Retorno Esperado
O modelo de crescimento constante pode ser modificado de modo a obter diretamente a taxa de retorno: $2.12 $21.20 ks = g = = 16%. D1 P0 ^

74 Hipótese de Eficiência de Mercado
Efficient Markets Hypothesis - EMH A teoria diz: As ações estão sempre em equilíbrio Um único Investidor não pode “Alterar o Mercado” O preço de uma ação irá ajustar-se quase que imediatamente a qualquer novo dado.

75 Hipótese de Eficiência de Mercado
Strong Form Forte Semi-Strong Form Semi-forte Weak Form Fraca

76 Níveis de Eficiência de Mercado
Fraco (Weak-form Efficiency) toda informação contida nos movimentos de preços passados é totalmente refletida nos preços atuais de mercado. Informação do passado recente não são úteis para hoje ou amanhã Não há espaço para Escola Técnica

77 Níveis de Eficiência de Mercado
Semi Forte (Semistrong-Form Efficiency) Estabelece que: O preço de mercado corrente reflete toda informação pública disponível Informações contidas em relatórios anuais não alteram os preços de mercado - já estão ajustados as Informações boas e más publicadas Qualquer ganho adicional - somente com informações não publicamente disponíveis

78 Níveis de Eficiência de Mercado
Forte (Strong-Form Efficiency) Os Preços correntes de mercado refletem todas as informações pertinentes, publicamente disponível ou possuída particularmente. Mesmo os Insiders não teriam possibilidade de realização de retornos superiores Estudos empíricos mostram a existência de retornos superiores para os possuidores de “Inside Information”

79 Três Formas de Eficiência
Preços refletem todas Preços refletem Preços refletem todas Informações sobre os Informações públicas informações relevantes Preços passados disponíveis disponíveis Análise Técnica não Análise Fundamentalista Insider Trading possue valor não gera resultados não é lucrativa Forma Fraca Forma Semi-Forte Forma Forte

80 Implicações Desde que os preços refletem todas as informações publicamente disponíveis => A maioria das ações estão valorizadas de forma justa. Não significa que novas informações não possam alterar os preços Se a Hipótese de Eficiência de Mercado estiver correta ninguém usufrui de retornos anormais, salvo por pura sorte Difícil (Impossível) para alguém ter retorno superior a Média de Mercado Evidências empíricas confirmam a Eficiência Fraca e a Semi-Forte - mas, não a Forte

81 Prof. Antonio Lopo Martinez
Conceitos Básicos de Orçamento de Capital Prof. Antonio Lopo Martinez

82 O Que é Orçamento de Capital?
Análise das adições potenciais de ativos fixos. Decisões de Longo Prazo; envolvem grandes dispêndios. Muito importante para o futuro da empresa.

83 Classificação de Projetos
Substituição Manter capacidade produtiva Modernização / redução de custos Expansão Produtos ou mercados existentes

84 Classificação de Projetos
Expansão Novos produtos ou mercados Projetos ambientais ou de segurança Mandatórios Pesquisa e Desenvolvimento Outros

85 Etapas 1. Geração de propostas de investimentos. 2. Estimativa dos Fluxos de Caixa (entradas & saídas). 3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa. 4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K) 5. Achar VPL e/ou TIR. 6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC)

86 Tipos de Projetos INDEPENDENTES Aceitação / rejeição de um projeto não implica na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s). MUTUAMENTE EXCLUDENTES Aceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na rejeição / aceitação de outro projeto

87 Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes
PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO RIO.

88 Projeto Normal Fluxo de Caixa Convencional (FC)
Custo (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas. Projeto “Anormal” Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC) Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas.

89 Entrada (+) ou Saída (-) no Ano
1 2 3 4 5 FC FNC - + + + + + FC - + + + + - FNC - - - + + + FC FC + + + - - - - + + - + + FNC

90 Fluxo Não Convencional
Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional Entradas de Caixa Investimento Inicial Entradas de Caixa Investimento Inicial Saída de Caixa

91 O que é período de payback ?
O número de anos necessários para recuperar o custo do projeto, ou quanto tempo leva para se ter o dinheiro investido de volta?

92 Payback para Projeto L (Longo: FCs em mais anos)
1 2 2.4 3 Fluxot -100 10 60 80 Acumulado -100 -90 -30 50 PaybackL = /80 = 2,375 anos.

93 Projeto S (Pequeno: FCs rápidos)
1 1.6 2 3 Fluxot -100 70 50 20 Acumulado -100 -30 20 40 PaybackS = /50 = 1,6 anos. Payback é um tipo de análise de equilíbrio (breakeven analysis).

94 Pontos Fortes do Payback
Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto. Fácil de calcular e entender. Pontos Fracos do Payback Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo. Ignora as entradas que ocorrem depois de período de payback.

95 Recuperação investimento + custo de capital
Payback Descontado: Utiliza Fluxo de Caixa descontado. Aplicação no Projeto L. 2.7 1 2 3 10% Fluxot -100 10 60 80 VPFt -100 9.09 49.59 60.11 Acumul -100 -90.91 -41.32 18.79 Payback descontado = /60.11 = 2.7 anos. Recuperação investimento + custo de capital em 2,7 anos.

96 Valor Presente Líquido (VPL)
Soma dos VPs das entradas e saídas. n t=0 CFt (1 + k)t VPL = å Se existe uma saída em t = 0, então n t=1 CFt (1 + k)t VPL = å CF0.

97 Qual é o VPL do Projeto L? Projeto L: 18.78 = VPLL VPLS = $19.98. 1 2
1 2 3 10% 9.09 49.58 60.11 18.78 = VPLL VPLS = $19.98. 10 60 80

98 Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L: 100 10 60 80 CHS g CF0 g CF1 g CF2 g CF3 = = VPLL. i f NPV

99 Critério de Utilização do Método VPL
VPL = VP entradas - Custo = Ganho líquido em riqueza. Projeto é aceito se VPL >,= 0. Escolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL . Maior adição de valor.

100 Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam aceitos?
Se Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPLS > VPLL . Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0. Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda.

101 Taxa Interna de Retorno (TIR)
1 2 3 CF0 CF1 CF2 CF3 Custo Entradas TIR é a taxa de desconto que faz com que VP entradas = custo. Isso significa que o VPL = 0.

102 ( ) VPL: Insere k, encontra-se o VPL. CF k VPL å + 1 .
= å + 1 . TIR: Insere VPL = 0, encontra-se TIR.

103 Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR:
Qual é a TIR do Projeto L? 1 2 3 TIR = ? 10 60 80 PV1 PV2 PV3 Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR: 0 = VPL TIRL = 18.13%. TIRS = 23.56%.

104 Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L: 100 10 60 80 CHS g CF0 g CF1 g CF2 g CF3 f IRR = 18,13 = TIRL.

105 Como se relaciona a TIR do projeto com a YTM de um título?
Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno). A YTM de um título é a sua TIR. 1 2 10 TIR = ? 90 90 1090 TIR = 7,08%

106 Critério de Utilização do Método da TIR
Se TIR > WACC, então a taxa de retorno do projeto é maior que o seu custo. Há um retorno superior ao retorno dos acionistas. Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%. Projeto é Lucrativo.

107 Critério de Aceitação Pela TIR
Se TIR >,= k, aceita o projeto. Se TIR < k, rejeita o projeto.

108 Através do Método da TIR , qual(is) projeto(s) seriam aceitos?
Se S e L são independentes, ambos são aceitos. TIRs > k = 10%. Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIRS > TIRL . A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k.

109 Definição de Índice de Lucratividade (IL)
Valor Presente das entradas de caixa Valor Presente das saídas de caixa IL =

110 Cálculo do IL de cada projeto.
Projeto L: $ $ $60.11 $100 ILL = = 1,19. Projeto S: $ $ $15.03 $100 ILS = = 1,20.

111 Critério de Aceitação Pelo IL
Se IL > 1, projeto é aceito. Se IL < 1, projeto é rejeitado. Quanto maior for o IL, melhor é o projeto. Para projetos mutuamente excludentes, escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o projeto S é aceito.

112 Cálculo de Possíveis VPLs
Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPLL e VPLS com diferentes taxas de desconto: VPLL 50 33 19 7 (4) VPLS 40 29 20 12 5 k 5 10 15 20

113 VPL ($) VPLL 50 33 19 7 (4) VPLS 40 29 20 12 5 k 5 10 15 20 50 40 Ponto de Intercepção = 8.7% 30 20 S 10 TIRS = 23.6% L Taxa de Desconto (%) 5 10 15 20 23.6 -10 TIRL = 18.1%

114 VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes.
TIR > k e VPL > 0 Aceita. k > IRR e VPL < 0. Rejeita. k (%) TIR

115 Projetos Mutuamente Excludentes
VPL k < 8.7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRL CONFLITO L k > 8.7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRL NÃO HÁ CONFLITO S TIRs % k k TIRL

116 Como Encontrar a Taxa de Intercepção
1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos. 2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8.68, que arredondada é 8.7%. 3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo. 4. Se os possíveis VPL´s não se cruzam, um projeto domina o outro.

117 Por que os VPLs possíveis se cruzam?
Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos. Diferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam entradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de caixa precoces são especialmente boas, VPLS > VPLL.

118 Suposições de Taxas de Reinvestimento
VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital). TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR. Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é mais realista, então o método VPL é melhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes.

119 Administradores preferem TIR do que VPL
Administradores preferem TIR do que VPL. Podemos oferecer uma TIR melhor? Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC). Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC.

120 TIRM para Projeto L (k = 10%):
1 2 3 10% 10.0 60.0 80.0 -100.0 10% 66.0 12.1 10% TIRM = 16,5% 158,1 -100.0 $158.1 (1+TIRML)3 $100 = VF entradas VP saídas TIRML = 16,5%

121 Por que usar TIRM ao invés da TIR?
TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo de oportunidade = k. TIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais. Administradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR.

122 Projeto Pavillion : VPL e TIR?
1 2 k = 10% -800 5,000 -5,000 Entrar com os fluxos na HP VPL = -$386.78 IRR = ERROR. Por que?

123 Nós temos IRR = ERROR porque existem
2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro: VPL Possíveis VPLs TIR2 = 400% 450 k 100 400 TIR1 = 25% -800

124 Projeto A ou Projeto B ? K 15% 15% Investimento - 100.000 - 100.000
Projeto A Projeto B K % % Investimento Ano Ano Ano Ano VPL TIR ,1% ,2%

125 Múltiplas TIRs Anos 0 1 2 3 4 Fluxo (160) 1.000 (900) (100) (160)
TIR´s : 35,46% e 412, 01% Encontrar a TIR Anos Fluxo 200 (400) TIR = ?

126 Lógica das Múltiplas TIRs
Com taxas de desconto baixas, o VP do FC2 é maior & negativo, então o VPL< 0. Com taxas de desconto altas, o VP de FC1 e FC2 são baixos, então FC0 domina e novamente VPL < 0. No meio, a taxa de desconto incide mais forte em FC2 que FC1 , então VPL > 0. Resultado: 2 TIRs.

127 Quando nós temos fluxos de caixa não-convencionais, utiliza-se a TIRM:
1 2 -800,000 5,000,000 -5,000,000 VP 10% = -4,932, VF 10% = 5,500, TIRM = 5.6%

128 Aceita-se Projeto P? NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6% 5.6% < k = 10%. Também porque, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386,777.

129 Prof. Antonio Lopo Martinez Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos
Fluxos de caixa relevantes Tratamento do capital de giro Projetos com vidas desiguais

130 Projeto Proposto Custo: $200.000 + $10.000 frete + $30.000 instalação.
Valor depreciável $ Estoques irão aumentar em $ e fornecedores irão aumentar em $5.000. Vida econômica = 4 anos. Valor residual = $ Depreciação Acelerada MACRS 3 anos

131 Vendas brutas incrementais = $250,000.
Custos operacionais incrementais = $125,000. Alíquota de I.R. = 40%. Custo de capital = 10%.

132 Diagrama do Fluxo de Caixa
1 2 3 4 Saída Inicial FCO1 FCO2 FCO3 FCO4 FC Terminal FCL0 FCL1 FCL2 FCL3 FCL4

133 Estimativa do Fluxo de Caixa
Departamentos Envolvidos Receitas Custos / Despesas Fluxo de Caixa vs. Resultado Contábil Momento de ocorrência dos fluxos de caixa

134 Fluxo de Caixa Incremental
= Fluxo de caixa da empresa COM projeto MENOS Fluxo de caixa da empresa SEM projeto

135 Os Fluxos de Caixa deveriam incluir despesas de juros ? Dividendos?
NÃO. O custo de capital já está incluído na análise quando nós descontamos o fluxo de caixa. Se nós incluirmos juros e dividendos nos fluxos de caixa, estaremos considerando em duplicidade.

136 Suponham que $100,000 tenham sido gastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa. Esse custo deveria ser incluído na análise? NÃO. Esse é um custo irrecuperável (sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixa operacional incrementais.

137 Suponha que o espaço da fábrica poderia ser alugado por $ ao ano. A análise do projeto é afetada ? SIM. A aceitação do projeto significa que empresa não irá receber $25,000. Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto. Custo de oportunidade após o I.R. = $ (1 - T) = $ custo anual.

138 Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos da empresa em $50,000 por ano. A análise do projeto é afetada ? SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são “externalidades” ou efeitos colaterais. A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras linhas seria(m) custo do projeto em questão. Externalidades serão positivas se os novos projetos são complementares aos ativos existentes e negativas se substitutos.

139 Efeitos Tributários Fluxo de caixa após I.R. Efeitos da depreciação. Métodos de depreciação Linha Reta Soma dos Dígitos

140 Investimento Líquido t = 0 (000s)
Equipamento Frete + Instalação Mudança Cap. Giro CF0 Líquido ($200) (40) (20) ($260) D Cap. Giro = $25,000 - $5,000 = $20,000.

141 Base da Depreciação Base = Custo + Transporte + Instalação $

142 Despesa Anual Depreciação (000s)
Ano 1 2 3 4 % 0.33 0.45 0.15 0.07 x Base = Depr. $ 79 108 36 17 $240

143 Alterações no Capital de Giro
Aumento do Investimento devido ao nível de atividades (Ativo Circulante) Caixa Duplicatas a Receber Estoques Aumento do financiamento (Passivo Circulante) Alterações no capital de giro

144 Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000s)
Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R. (40%) Lucro líquido Fluxo de Caixa $125 (79) $ 46 (18) $ 28 79 $107

145 Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000s)
Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R. (40%) Lucro líquido Fluxo de Caixa $125 (79) $ 46 (18) $ 28 79 $107 $125 (17) $108 (43) $ 65 17 $ 82

146 Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s)
Valor residual Imposto sobre valor res. Recuperação Cap. Giro Fluxo de Caixa Final $25 (10) 20 $35

147 O que acontece se o projeto termina antes do ativo estar totalmente depreciado?
Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda - impostos pagos. Impostos incidem sobre a diferença entre o valor de venda e o valor contábil, onde: Valor Contábil = Valor Original (-) Depreciação Acumulada

148 Exemplo: Se ativo é vendido após 3 anos (000s)
Valor original = $240. Após 3 anos = $17 remanescente. Valor venda = $25. Impostos = 0.4($25-$17) = $3.2. Fluxo caixa = $25-$3.2=$21.7.

149 Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido do Projeto
1 2 3 4 (260)* 107 118 89 117 Entrar FCs na calculadora e i = 10. VPL = $81,573. TIR = 23.8%. *Em milhares.

150 Qual é a TIRM do projeto? (000s)
1 2 3 4 (260)* 107 118 89 117.0 97.9 142.8 142.4 500.1 (260) TIRM = 17,8%

151 Qual é o payback do projeto? (000s)
1 2 3 4 (260)* (260) 107 (153) 118 (35) 89 54 117 171 Acumulado: Payback = /89 = 2.4 anos.

152 A análise do projeto muda se a proposta é substituir um equipamento ao invés de adquirir ?
SIM. O equipamento antigo seria vendido e o fluxo de caixa incremental seria o resultado das alterações da situação atual para a situação proposta.

153 Fatores Relevantes da Substituição
Receitas. Custos. A depreciação relevante seria a alteração devido ao novo equipamento. Se a empresa vender o equipamento atual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem.

154 Qual é o papel do staff financeiro
no processo de estimativa do fluxo de caixa? Coordenação com outros departamentos Manutenção da consistência das suposições Eliminação de erros nas projeções

155 O que são erros nas estimativas de fluxo de caixa ?
Fluxos de caixa são estimados para períodos muito distantes. Se a empresa tem muitos projetos e os erros são randômicos, eles serão anulados ( Estimativa do VPL agregado será OK). Estudos mostram que projeções sempre tem erros (receitas excessivamente otimistas, custos subestimados).

156 Custo de Capital Custo dos componentes de capital
Capital de Terceiros / Dívidas Ações Preferenciais Ações Ordinárias Custo Médio Ponderado de Capital CMPC Custo Marginal de Capital CMC

157 CUSTO DE CAPITAL A Taxa de Retorno que a Empresa precisa obter sobre os seus projetos de investimentos, para Manter o Valor de Mercado de suas Ações e atrair os Recursos necessários para a sua Cia.

158 CUSTO DE CAPITAL Importância:
Maximizar o Valor da Empresa Minimização de Custos - Inclusive Custo de Capital Necessidade de Estimar CC Orçamento de Capital (Investimentos)

159 Empréstimos a Longo Prazo
FONTES DE RECURSOS Balanço Ativo Passivos Circulantes Empréstimos a Longo Prazo Patrimônio Líquido Ações Preferências Ações Ordinários Lucros Retidos

160 Quais são as fontes de recursos que devem ser incluídas no CMPC de uma empresa ?
Dívidas de longo prazo Ações Preferenciais Ações Ordinárias: Lucros Retidos Novas Ações Ordinárias

161 PREMISSAS Risco do Negócio / Operacional Risco Financeiro
Incapacidade de Cobrir seus Custos Operacionais - Supõe-se que não se Altera Risco Financeiro Incapacidade de Cobrir compromissos Financeiros (Juros, Pagamento de Empréstimos, Dividendos Ações Preferências) - Supõe-se que não se Altera

162 O custo de capital deve ser calculado numa base antes ou depois do imposto de renda?
Os enfoque dos acionistas é em fluxo de caixa após o imposto de renda (I.R.). Dessa forma, o enfoque é em custo de capital após o I.R. no Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) . Somente kd necessita de ajustes.

163 Deve-se utilizar custos históricos ou custos atuais (marginais) ?
O custo de capital é utilizado basicamente em decisões que envolvem captação de novos recursos. Dessa forma, devemos utilizar custos marginais atuais.

164 Empréstimos Bancários Commercial Paper Debêntures Leasing
CAPITAL DE TERCEIROS Empréstimos Bancários Commercial Paper Debêntures Leasing Ajuste Tributário - benefício kd = custo pré ( 1 - T )

165 Qual é o kd? Coupon = 12% semestrais; Preço = $1.153,72; 15 anos.
1 2 30 I = ? -1,153,72 60 60 , 5,0% x 2 = kd = 10% Entradas N I/YR PV PMT FV Resultado

166 Componentes do custo das dívidas
Os juros são dedutíveis do imposto de renda, dessa forma kd AT = kd BT(1 - T) = 10%( ) = 6%. Uso de taxa nominal . Se os custos de colocação são pequenos eles são ignorados.

167 Qual é o custo das ações preferenciais
Qual é o custo das ações preferenciais? Pps = $113,10; 10%Q; Face = $100; F* = $2. * F= custos de colocação Uso da fórmula: Dps PNet 0,1($100) $113,10 - $2,00 kps = = = = 0,090 = 9,0%. $10 $111,10

168 ì Fluxo de Caixa Dps 10,00 kps 111,10 = = . kPer kPer = = 0,09; 10,00
1 2 kps = ? -111,1 10 10 10 Dps kps 10,00 kPer 111,10 = = kPer = = 0,09; 10,00 111,10

169 Nota Se custos de colocação de ações preferenciais são significativos, devem ser considerados. Dessa forma, utilizamos o preço líquido. Dividendos preferenciais não são dedutíveis do I.R., dessa forma não há ajuste para o imposto de renda. kps. kps nominal é usada. FCs orçamento de são nominais. Uso de valores nominais para componentes dos custos.

170 Maior risco; empresa não é obrigada a pagar dividendos preferenciais.
Para o investidor ações preferenciais são mais arriscadas que títulos de dívida? Maior risco; empresa não é obrigada a pagar dividendos preferenciais. Todavia, as firmas tentam pagar dividendos preferenciais. Senão: Não poderão pagar dividendos de ações ordinárias. Terão dificuldade de lançar novas ações. Acionistas preferenciais podem obter controle da empresa.

171 Por que existe custo de lucros retidos?
Lucros podem ser reinvestidos ou distribuídos como dividendos. Investidores poderiam comprar outros títulos e auferir retornos. Dessa forma, existe um custo de oportunidade se os lucros são retidos;

172 Custo de oportunidade: O retorno que os acionistas poderiam obter em investimentos alternativos com igual risco. Eles poderiam comprar ações similares e ganhar ks, ou a empresa poderia recomprar suas próprias ações e ganhar ks. Dessa forma, ks é o custo dos lucros retidos.

173 Existem três maneiras de se determinar o custo dos lucros retidos ks:
1. CAPM: ks = kRF + (kM - kRF)b. 2. FCD (Fluxo de Caixa Descontado) : ks = D1/P0 + g. 3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium: ks = kd + RP.

174 CAPM (Capital Asset Price Model)
Taxa Livre de Risco Risco Sistemático CAPM => ks = R f + ( k m - R f ) b Retorno de Mercado

175 Qual é o custo dos lucros retidos com base no CAPM
Qual é o custo dos lucros retidos com base no CAPM? kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2. ks = kRF + (kM - kRF )b = 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.

176 FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
^ D1 Po Ks= + g Estimando a Taxa de Crescimento g Histórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS) Modelo de Retenção g = b ( r ) Previsão de Analistas (ROE) (1 - Pay Ratio)

177 Custo dos lucros retidos, ks , através do modelo FCD com: D0 = $4,19; P0 = $50; g = 5%.
D0(1 + g) P0 ks = g = g = = = 13.8%. $4.19(1.05) $50

178 Metodologia FCD poderia ser aplicada se g não é constante?
SIM, ao longo do tempo, ações com g não constante tendem a ter g constante em algum momento, geralmente em 5 a 10 anos. Cálculos não são simples.

179 Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
Ks = Bond Cia. + Prêmio p/ Risco Para estimar o Prêmio p/ Risco: Pesquisa FCD

180 Cálculo de ks através do método bond-yield-plus-risk-premium
Cálculo de ks através do método bond-yield-plus-risk-premium. (kd = 10%, RP = 4%.) ks = kd + RP = 10.0% + 4.0% = 14.0% Prêmio de Risco ¹ PR CAPM .

181 Estimativa Razoável de ks?
Método Estimativa CAPM 14,2% DCF 13,8% kd + RP 14,0% Média 14,0%

182 Custo de Novas Ações Ordinárias
Uso da fórmula do FCD, mas se ajusta P0 para os custos de colocação. Compara-se FCD ke com FCD ks para se determinar o ajuste dos custos de colocação. Aplica-se o ajuste dos custos de colocação na estimativa final de ks .

183 Custo de Novas Ações Ordinárias
Custo de Emissão de Novas Ações ( ke ) Com Custos de Emissão => ke > ks Po (1- F) = D1 Ke - g Crescimento Preço Retorno de Div. Custo de Emissão D1 / Po ( 1 - F) Ke = + g

184 F de Novas ações = 15%: ke = g = % = % = 15.4%. Porém, ke está baseado somente no método de FCD. D0(1 + g) P0(1 - F) $4.19(1.05) $50( ) $4.40 $42.50

185 Ajustes para custos de colocação:
ke(FCD) - ks(FCD) = 15.4% % = 1.6% . Adiciona-se 1.6% de ajuste de custos de colocação ao ks final = 14% para se calcular o ke final: ke = ks + ajuste custos de colocação = 14% + 1.6% = 15.6%.

186 Custo Médio Ponderado de Capital
CMPC = wi Ki (1 - T) + wps Kps +wce (ks ou Ke) Participação determinada (Estrutura de Capital Objetivo) Estrutura de Capital 30% Cap. De Terceiros 10% Ações Preferenciais 60% Capital Próprio Cada $1 deve manter as participações acima

187 CMPC usando Lucros Retidos (LR) como capital Próprio CMPC1?
CMPC1 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1% = Custo por $1 utilizando LR.

188 CMPC Com Novas Ações (NA)
CMPC2 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceke = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%) = 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.

189 Sumário ke or ks CMPC Dívida + Pref + LR: 14.0% 11.1% Dívida + Pref + NA: 15.6% 12.1% CMPC aumenta porque custo do capital próprio aumenta.

190 Quadro do Custo Marginal de Capital - CMC
Mostra o custo de cada real captado. Cada real consiste de $0,30 de dívidas, $0,10 ações preferenciais, e $0,60 de ações ordinárias (lucros retidos ou novas ações). Primeiros reais custam CMPC1 = 11,1%, e CMPC2 = 12,1%.

191 Qual o tamanho do orçamento de capital antes da empresa precisar emitir novas ações ordinárias?
Orçamento de Capital = Capital levantado Dívida = 0,3 Capital levantado Preferenciais = 0,1 Capital levantado Ordinárias (PL) = 0,6 Capital levantado = 1,0 Capital Total Ordinárias = LR = 0,6 Capital levantado, então Capital levantado = LR/0,6.

192 Cálculo do ponto ruptura dos lucros retidos.
Reais de LR Proporção de P.L. PRLR = = = $ $ 0,60 Total de $ pode ser financiado com LR, dívidas e preferenciais.

193 Valores de Novo Capital
CMPC (%) CMPC1 = 11.1% 15 CMPC2 = 12.1% 10 $ $2.000 Valores de Novo Capital (em milhares)

194 Oportunidades de Investimentos (Projetos de Orçamento de Capital)
B ,0% C ,5% $ Qual deve ser aceito?

195 % A = 17 B = 15 CMC 12,1 11,1 QOI Orç. Capital 500 1.200 $

196 Projetos A e B seriam aceitos (TIR excede CMC).
Projeto C seria rejeitado (TIR é menor que CMC). Orçamento de Capital = $1,2 milhões.

197 CMC permaneceria constante além do ponto de ruptura do LR?
Não. CMPC poderia eventualmente aumentar acima de 12.1%. Custo de dívidas, ações preferenciais poderiam crescer. Grandes aumentos no orçamento de capital também podem aumentar a percepção de risco da empresa e aumentar o CMPC.

198 Decisões de Estrutura de Capital: Conceitos Básicos Prof
Decisões de Estrutura de Capital: Conceitos Básicos Prof. Antonio Lopo Martinez Risco do negócio vs. risco financeiro Teoria da estrutura de capital Estabelecendo a estrutura ótima de capital

199 O que é risco de negócio? Incerteza sobre o retorno sobre o capital investido (ROIC). Nota-se que o risco operacional não inclui efeitos financeiros. Probabilidade Risco baixo Alto risco E(ROIC) ROIC

200 Fatores Que Influenciam o Risco Operacional
Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias). Incerteza sobre preços de venda. Incerteza sobre custos. Capacidade de repassar custos aos preços Capacidade de desenvolver no tempo certo novos produtos . Exposição a riscos externos (exportadoras) Grau de alavancagem operacional (GAO).

201 O que é alavancagem operacional, e como ela afeta o risco operacional?
Alavancagem Operacional é utilização de custos fixos ao invés de custos variáveis. Se a maior parte dos custos são fixos, não declinam quando a demanda cai, dessa forma a empresa tem alta alavancagem operacional.

202 O que acontece se os custos variáveis mudam?
Maior alavancagem operacional leva a mais risco operacional, por isso uma pequena queda nas vendas causa uma grande queda no lucro. Rec. Rec. $ $ CT Lucro CT CF CF QPE QPE Vendas Vendas O que acontece se os custos variáveis mudam?

203 Probabilidade Baixa alavancagem operacional Alta alavancagem operacional LAJIRB LAJIRA Situação Típica: Pode-se utilizar alavancagem operacional para se obter LAJIR maior, mas o risco aumenta.

204 O que é alavancagem financeira? Risco financeiro?
Alavancagem financeira é a utilização de dívidas - capital de 3os. Risco financeiro é o risco adicional que os acionistas tem como resultado da alavancagem financeira.

205 Risco Operacional vs. Risco Financeiro
Risco Operacional depende de fatores dos negócios tais como competição, preços,custos, inovações e alavancagem operacional. Risco Financeiro depende somente dos tipos de títulos emitidos: Maior dívida, maior risco financeiro.

206 isolado operacional financeiro = +
Como os riscos operacional e financeiro são mensurados isoladamente ,i.e., se a ação não é mantida em uma carteira? Risco Risco Risco isolado operacional financeiro = Risco isolado = sROE. Risco operacional = sROE(U). Risco financeiro = sROE - sROE(U). * (U) sem alavancagem

207 Duas Estruturas Hipotéticas
Estrutura A Estrutura B Sem dívidas $1.000 de dívida com juros de 10% $2.000 de ativos $2.000 de ativos $2.000 de PL $1.000 de P.L. 50% alíquota de IR 50% alíquota de IR

208 Estrutura Sem Dívidas LAJIR $100 $200 $300 Juros LAIR $100 $200 $300 I.R. (50% ) L.L. $ 50 $100 $150 ROE 2,5% 5,0% 7,5%

209 Estrutura Com Dívidas LAJIR $100 $200 $300 Juros LAIR $ $100 $200 I.R. (50%) L.L. $ $ 50 $100 ROE 0% 5,0% 10,0%

210 Temos 2 empresas hipotéticas
Empresa U Empresa L Sem dívidas $ de dívida com juros de 12% $ de ativos $ de ativos 40% alíquota de IR 40% alíquota de IR Ambas empresas tem a mesma alavancagem operacional,risco operacional, e distribuição probabilística de LAJIR. Diferem somente com respeito a utilização de dívidas.

211 Empresa U : Sem Alavancagem
Economia Ruim Média Boa Prob. 0,25 0,50 0,25 LAJIR $2.000 $3.000 $4.000 Juros LAIR $2.000 $3.000 $4.000 I.R. (40%) L.L. $1.200 $1.800 $2.400

212 Empresa L: Com Alavancagem
Economia Ruim Média Boa Prob.* 0,25 0,50 0,25 LAJIR* $2.000 $3.000 $4.000 Juros LAIR $ $1.800 $2.800 I.R. (40%) L.L. $ $1.080 $1.680 *Iguais aos da Empresa U.

213 Cia U Ruim Média Boa ROI 6.0% 9.0% 12.0% ROE 6.0% 9.0% 12.0% 8 8 8
LAJIR/JUROS 8 8 8 Cia L Ruim Média Boa ROI 8.4% 11.4% 14.4% ROE 4.8% 10.8% 16.8% LAJIR/JUROS 1.67x 2.5x 3.3x times-interest-earned- LAJIR/JUROS

214 Medidas de Lucratividade:
E(BEP)* % % E(ROI) % % E(ROE) % % Medidas de Risco: sROE % % CVROE % % E(TIE) x * Basic Earning Power (LAJIR/AT) U L 8

215 Conclusões Basic earning power = BEP = LAJIR/Ativos totais não é afetada pela alavancagem financeira. L tem ROI e ROE esperados mais altos devido a economias de imposto. L tem ROE (e LPA) maiores devido aos custos fixos de juros. Seu maior retorno esperado é acompanhado por um risco maior.

216 Teoria da Estrutura de Capital
Teoria de MM Imposto de Renda Zero I.R. de Empresas I.R. de empresas e pessoas físicas Teoria da troca Teoria de assimetria de informação (signaling theory) Financiamento com dívidas como forma de controle da administração.

217 Teoria da Independência
Preço da ação e custos de capital são independentes da alavancagem financeira. Custos de Capital kc Graficamente: kO kd Alav. Financeira Preço de Ação $ PO Alav. Financeira

218 Teoria da Dependência Estrutura de Capital afeta o preço da ação.
O custo do débito e P.L. não são afetados pela Alav. Custo de Capital Graficamente: kc kO kd Conclusão A medida que a firma aumenta a alavanca- gem o custo de capital cai e o preço das ações aumenta Alav. Financeira Preço da Ação $ PO Alav. Financeira

219 Posição Moderada Juros são dedutíveis fiscalmente
O uso da alavancagem financeira aumenta a probabilidade de falência. Os custos do capital próprio e de terceiros aumenta, causando um formato em “U”. Firmas devem escolher alavancagem financeira com menor custo de capital. Custos de Capital kc kO kd Alav.Financeira

220 Alavancagem

221 g g g Alavancagem O T F Receita Vendas (-) CMV (=) Lucro Bruto
(-) Despesas Operacionais (=) LAJIR (-) Juros (=) LL antes IR (-) IR (=) LL após IR (-) Dividendos ações Preferenciais (=) Lucro Disponível Acionistas Comuns LPA g O g T g F

222 LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas
Hoje GAO 2,0 2,0

223 Alavancagem Operacional
Capacidade de usar Custos Fixos para aumentar os Efeitos das Variações de Vendas Medida do GAO Var. % LAJIR GAO = Var. % Vendas Fórmula Q ( p - v) GAO = Q Q ( p - v) - F

224 Alavancagem Operacional
Quanto mais Custos Fixos => Maior ROE Alto grau de alavancagem operacional, outros fatores constantes, implica que mudanças relativamente pequenas nas Vendas resultam em grandes alterações no ROE Maior o Grau de Risco do Negócio Em geral o que determina o grau de alavancagem das Cias. ? TECNOLOGIA

225 Alavacagem Operacional
Receita de Vendas Custo Operacional Total Lajir 2= $5.000 Lajir 1= $2.500

226 Alavancagem Operacional
Em Valor Risco do Negócio Está Relacionado a Variabilidade do LAJIR Risco da Incapacidade de Cobrir Custos Fixos > CF => Maior Vol. Vendas p/ PE => Maior Risco S - CV GAO = S - CV - F

227 Custos Fixo Aumentado 1.000 x (10 - 4,50) = 2,2 GAO =

228 Alavancagem Financeira
Resulta da Presença de Encargos Financeiros Fixos no Fluxo de Recursos da Empresa Encargos Financeiros: Juros s/ Empréstimos Dividendos de Ações Preferenciais Definição: Capacidade da Empresa usar Encargos Financeiros Fixos p/ Maximizar as Variações do LAJIR sobre o LPA

229 Risco Financeiro É o Risco adicional colocado aos acionistas como resultado da decisão de financiamento utilizando Capital de Terceiros Alavancagem Financeira concentra o Risco do Negócio nos acionistas O uso de Capital de Terceiros geralmente cresce o ROE esperado da Cia., esta situação ocorre quando o retorno esperado dos ativos (ROI) excede os juros.

230 Grau de Alavancagem Financeira
GAF = Por Equação Var. % LPA Var. % LAJIR LAJIR GAF = LAJIR - J - Dv [1/(1-t)]

231 Alavancagem Combinada (Total)
Capacidade da Empresa usar Custos Fixos (Fin. & Operac.) para Aumentar os Efeitos das Variações nas Vendas sobre o LPA GAC = GAO x GAF Q x (p - v) GAT = Q x (p - v) - F - J - [DP x 1 / (1-T)]

232 Política de Dividendos Prof. Antonio Lopo Martinez
Preferências dos Investidores Efeito clientela e sinalização Modelo residual de dividendos

233 O que é “política de dividendos”?
É a decisão sobre quanto de lucro será distribuído na forma de dividendos e quanto será retido para reinvestimento. Devido ao fato de empresas estarem utilizando do mecanismo de recompra de ações, um termo mais apropriado seria “política de distribuição.”

234 Dividendos ou Ganho de Capital?
Decisão de dividendos deve levar em conta o objetivo de maximização da riqueza do acionista. Índice de distribuição (pay-out ratio) Política ótima de dividendos busca balancear distribuição corrente e crescimento futuro visando maximizar o preço da ação.

235 Quais são os três elementos de uma política de dividendos?
Reais/Dólares de dividendos a serem pagos num futuro próximo. Percentual de distribuição: Política de longo prazo relacionada com o percentual médio de lucros a serem distribuídos aos acionistas.

236 Investidores preferem índices percentuais de pagamentos altos ou baixos? Existem três teorias:
Irrelevância: Investidores não estão preocupados qual percentual está determinado. Pássaro na mão: Investidores preferem percentual alto. Preferências fiscais: Investidores preferem baixo percentual em troca de crescimento e ganhos de capital.

237 Teoria da Irrelevância dos Dividendos
Investidores são indiferentes entre dividendos e retenção que gera ganhos de capital. Se eles querem caixa, eles podem vender ações. Se eles não querem caixa, eles podem utilizar dividendos para comprar ações. Modigliani-Miller pregam a irrelevância mas sua teoria é baseada em suposições irrealistas (inexistência de impostos e custos de transação) que podem não ser verdade.

238 Teoria do Pássaro na Mão
Investidores assumem que dividendos representam menos risco que potenciais ganhos de capital no futuro, dessa forma, eles gostam de dividendos. Dessa forma, um alto índice de pagamentos resultaria em um baixo ks, e um alto P0.

239 Teoria da Preferência Fiscal
Lucros retidos levam a ganhos de capital, que são tributados a alíquotas menores que dividendos: 20% ganho de capital versus 39,6% nos dividendos. Impostos sobre ganhos de capital também podem ser diferidos. Isso poderia fazer com que investidores ricos preferissem empresas com baixos índices, i.e. baixo índice resultaria em baixo ks, e um alto P0.

240 Quais são as implicações das três teorias para os administradores?
Teoria Implicação Irrelevância Qualquer índice Pássaro na mão Estabelecer alto índice Preferência fiscal Estabelecer baixo índice Mas qual, se existir, é a correta?

241 Possíveis Efeitos nos Preços das Ações
Preço Ação ($) Pássaro na mão Indiferença Preferência Fiscal 40 30 20 10 % Índice de Pagamento

242 Efeitos Possíveis no Custo do Capital Próprio.
Custo do Cap. Próprio (%) 20 15 10 Preferência Fiscal Indiferença Pássaro na mão % Índice de Pagamento

243 Existem testes empíricos que provem qual teoria é a mais correta?
Não. Testes empíricos não tem sido capazes de determinar qual teoria é a mais correta. Dessa forma, administradores tem que usar julgamento quando estabelecem política. São utilizadas análises, mas devem ser aplicadas com julgamento.

244 Preferências dos Investidores
Evidência lógica: Investidores preferem empresas que seguem uma política de dividendos estável e previsível (independentemente do nível de distribuição).

245 O que são hipóteses de “conteúdo informacional,” ou “sinalização,” e como isso afeta a política de dividendos? Administradores não gostam de diminuir dividendos, dessa forma, eles não irão aumentar dividendos a menos que eles achem que o crescimento é sustentável. Neste sentido, investidores vêem crescimento de dividendos como sinais de expectativas positivas dos administradores em relação ao futuro.

246 Dessa forma, se o preço da ação de uma empresa aumenta quando a empresa anuncia aumento nos dividendos, isso poderia refletir nas expectativas de um maior LPA no futuro, não uma preferência por dividendos ao invés de retenção e ganhos de capital futuros. Inversamente, uma diminuição nos dividendos poderia ser um sinal de que os administradores estão preocupados com os lucros futuros.

247 O impacto da sinalização restringe decisões de dividendos através da imposição de um alto custo em um corte nos dividendos e desencorajando os administradores a aumenta-los até terem certeza sobre os lucros futuros. Administradores tendem a aumentar dividendos somente quando eles acreditam que os lucros futuros podem com tranquilidade suportar altos níveis de dividendos e o corte deles seria somente um último recurso.

248 O que é “efeito clientela” e como ele afeta a política de dividendos?
Diferentes grupos de investidores, ou clientes, preferem diferentes políticas,ex. aposentados necessitam de dividendos como renda. A política passada de dividendos de uma empresa determina sua clientela atual de investidores. Efeito clientela impede alterações na política. Impostos e custos de corretagem atingem investidores que trocam de empresas.

249 Qual impacto a política de dividendos tem no “custo de agência”?
Empresas com altos índices de distribuição terão que ir ao mercado de capitais com mais frequência. Bancos irão fornecer capital mais rapidamente para empresas bem administradas. Baixas retenções significam menos oportunidades para os administradores investirem sem cuidados. Dessa forma, os acionistas se preocupam menos se o índice de pagamentos é alto.

250 O que é o modelo residual de dividendos?
Os lucros retidos necessários para financiar o orçamento de capital são calculados. O lucro remanescente (o residual) é distribuído como dividendos. Essa política minimiza novas emissões de ações e consequentemente custos de underwriting e de “sinalização”.