Balanço dos Bancos Centrais

Apresentação em tema: "Balanço dos Bancos Centrais"— Transcrição da apresentação:

1 Balanço dos Bancos Centrais
Carlos Kawall Economista chefe

2 Dívida bruta, líquida e seus conceitos
Dívida bruta do governo geral (DBGG): inclui o endividamento interno e externo do governo federal e governos subnacionais (banco central e estatais não fazem parte do conceito). Dívida Líquida do Setor Público (DLSP): no Brasil, inclui além dos entes do governo geral, o banco central e as empresas estatais federais e subnacionais (exceto Petrobras e Eletrobras). Deduz ativos destes entes, notadamente ativos do BNDES e reservas internacionais. Reflete um conceito anacrônico de governo (o setor público consolidado), aderente apenas à realidade dos anos 80, quando déficit público estava nas estatais e banco central (conta-movimento) DBGG no conceito FMI: inclui dívida pública em poder do mercado e também aquela em poder do Banco Central (BC). DBGG no conceito brasileiro: inclui dívida em poder do mercado e parcela daquela em poder do BC que é lastro das operações compromissadas. Assim, inclui a dívida em poder do mercado + operações compromissadas do BC, excluindo a chamada carteira livre do BC (que não é lastro de compromissadas). Diferença é a carteira de títulos livre do Banco Central Fonte: FMI, BCB e Banco Safra

3 Dívida bruta, líquida e seus conceitos
(% PIB) (pontos) A dívida líquida do setor público e medidas alternativas da dívida bruta, como por exemplo com a exclusão das reservas internacionais (em reais ou em dólares), mascaram a deterioração fiscal recente ao serem impactadas positivamente pela depreciação cambial. Possuem correlação inclusive negativa com o CDS. Downgrade do Brasil para junk mostram que tampouco são seguidos pelas agência de rating. A dívida bruta do governo geral, em contra partida, possui correlação positiva com o CDS, refletindo a deterioração fiscal recente. Usa o conceito de governo adequado (governo geral, sem incluir o banco central) (% PIB) (pontos) Fonte: Bloomberg, BCB e Banco Safra

4 Algumas referências - Estudo do FMI¹ questiona visão de Rogoff e Reinhart de que haja threshold para a relação dívida PIB; constata que o que importa é a tendência de crescimento a partir do patamar de 50% do PIB. Se for crescente, compromete crescimento. Se dívida é estável ou em queda, não compromete crescimento mesmo que patamar for alto. Assim, para o Brasil, ajuste estrutural com geração de superávits primários é fundamental, além de transparência contábil, mesmo que haja espaço para políticas de redução do estoque da dívida (como por exemplo, redução do balanço do BNDES e repagamento ao Tesouro dos empréstimos recebidos). - Corsetti² : experiência da criação do OMT (ECB) mostra que existência de um monetary backstop, em que BC adquire títulos públicos (ou sinaliza que compra) pode ser positiva para se contrapor à ameaça de default soberano, em contexto de fiscal backing. Financiamento monetário esterilizado por reservas bancárias excedentes remuneradas evita o efeito inflacionário. 1: Chudik et al., Is There a Debt-threshold Effect on Output Growth?, IMF Working Paper WP/15/197 2: Corsetti, The Mistery of the Printing Press: Monetary Policy and Self-Fulfilling Debt Crises. Schumpeter Lecture, EEA Meetings, 2015

5 Expansão do balanço dos BCs
- Desde o início dos anos 2000, houve notável processo de expansão dos balanços dos BCs. Em primeiro lugar, isso envolveu sobretudo os países emergentes, com crescimento dos superávits em transações correntes após a crise asiática e elevação de relações de troca com o ciclo das commodities. - Com a crise financeira de 2008, a expansão dos balanços atingiu também os principais BCs do mundo desenvolvido, como Fed, Bank of England e posteriormente BCE e Banco do Japão, dadas as políticas de compra de ativos (“quantitative easing” ou QE) ou empréstimos de longo prazo (LTRO, na zona do Euro). - A expansão dos balanços tem como passo inicial o aumento da base monetária, com o BC adquirindo ativos (em geral, títulos públicos, domésticos ou estrangeiros). Esse aumento é esterilizado basicamente de três formas: operações compromissadas, depósitos remunerados ou não junto ao BC (compulsórios ou voluntários) ou emissão de títulos próprios. A partir da análise de 4 bancos centrais (2 de países desenvolvidos, Fed e BCE e dois de países em desenvolvimento, México e Coréia do Sul)*, observamos que o instrumento preferencial de esterilização dos QEs ou acúmulo de reservas foi via depósitos (reservas bancárias excedentes) ou emissão de títulos próprios; o uso de operações compromissadas não foi relevante. * Para o BCB, Fed, BCE e Banxico, os dados são referentes a set/15. Para o BoK, os dados são referentes a jul/15.

6 Expansão do balanço dos BCs
De acordo com Working Paper do FMI* os balanços bancos centrais normalmente passam a crescer com acúmulo de reservas internacionais, empréstimos a governo ou ao próprio setor privado (emprestador de última instância), tornando-se asset driven. Após a crise financeira internacional, isto foi acrescido pelas políticas de expansão quantitativa. Após crise de 2008, assim, o excesso de liquidez gerado pelos BCs passa a ser estrutural, envolvendo a esterilização via instrumentos como o excesso de reservas bancárias ou emissão de títulos próprios. Os que não fizeram isso usaram títulos públicos ou compulsório. O uso de instrumentos para absorver o excesso estrutural de liquidez não colide com a sintonia fina do ajuste de liquidez de curtíssimo prazo, com base em repos, swaps ou depósitos overnight, - O manejo da liquidez estrutural por meio da emissão própria de títulos pelo banco central lhe confere mais autonomia, pois não fica na dependência da emissão de títulos por parte do governo, o que poderia ameaçar a própria autonomia de condução da política monetária * Gray, S. e Pongsaparn, R. (2015) Issuance of Central Securities: International Experiences and Guidelines – IMF Working Paper 15/106, Maio

7 Balanço do Banco Central do Brasil
Até a promulgação da Lei de Responsabilidade Fiscal, em 2000, o BC preferencialmente atuava no mercado de reservas bancárias via emissão de títulos próprios (LBC, BBC, NBC-E), o que a LRF proibiu. A partir daí, atuação passou a ser feita com operações compromissadas (reverse repo). Balanço do BC de 1999 (último antes da LRF) mostrava ativos de 22,7% do PIB, sendo 10,6% do PIB equivalentes a títulos públicos em seu ativo. No seu passivo, destacavam-se 5,7% do PIB em títulos de sua própria emissão. Hoje, diversos bancos centrais de países emergentes emitem ou podem emitir títulos próprios, como China, Coréia do Sul, México e Chile. O Banco Central Europeu (BCE) tem autorização para tanto, mas não emite. O Federal Reserve (Fed) não tem tal autorização. Fonte: BCB e Banco Safra

8 Tamanho do balanço dos BCs
Na comparação com alguns BCs analisados, salta aos olhos o tamanho do ativo do Banco Central do Brasil (BCB), equivalente a 49,4% do PIB, comparado a Coréia do Sul (32% do PIB), BCE (25,5% do PIB), Fed (25% do PIB) e Banxico (20% do PIB) Fonte: BCB, Fed, BCE, Banxico, BoK e Banco Safra

9 Comparativo dos Ativos dos BCs (% do PIB)
Na comparação com os demais BCs analisados, o BCB chama atenção pelo tamanho expressivo tanto da carteira de títulos públicos e da posição de reservas internacionais, enquanto nos demais só um ou o outro destes itens é expressivo Fonte: BCB, Fed, BCE, Banxico, BoK e Banco Safra

10 Comparativo dos Passivos dos BCs (% do PIB)
Na comparação, pelo lado do passivo, novo contraste, com a Conta Única do Tesouro e a posição de reverse repos (compromissadas) sendo muito elevadas em relação aos demais países analisados. Demais BCs usam mais depósitos voluntários ou títulos próprios (no Brasil, posição de depósitos corresponde aos compulsórios, elevados para padrões internacionais) Fonte: BCB, Fed, BCE, Banxico, BoK e Banco Safra

11 Ativos do BCB (% do PIB) A acumulação de reservas (ativos em moeda estrangeira) aconteceu com crescimento paralelo da carteira de títulos públicos do BC. Fonte: BCB e Banco Safra

12 Passivos do BCB (% do PIB)
Compromissadas tornam-se maior passivo, com conta única crescendo acentuadamente no período recente, com a desvalorização do real e transferência de lucro ao Tesouro. Posição de compromissadas mostra oscilação em momento de mudança do compulsório, como na redução e posterior elevação após a crise de 2008. Fonte: BCB e Banco Safra

13 Impacto do balanço do BCB na DBGG
Paradoxalmente, Brasil perdeu o grau investimento no seu rating em moeda estrangeira sendo o governo credor líquido em moeda estrangeira e tendo em caixa recursos que correspondem a 21,3% da dívida bruta Análise sugere que forma de esterilização da aquisição de reservas internacionais (o excesso de liquidez estrutural, nos termos do FMI), com o uso das compromissadas, difere do que ocorreu nos países analisados, inflando o balanço do BCB. Crescimento acentuado da carteira de títulos públicos no balanço do BC elevou substancialmente a DBGG, tanto no conceito do FMI (cômputo de toda a carteira do BCB) como no conceito brasileiro (alta das compromissadas); análise sugere que parte da DBGG, é, não na forma, mas de fato, passivo do BC e não do Tesouro, superestimando a DBGG, frente aos países analisados - Carteira de títulos públicos gera resultado substancial frente aos passivos monetários (base monetária), que é transferida para o Tesouro, assim como lucro advindo da desvalorização cambial. Como resultado, Conta Única do Tesouro é elevada frente aos demais países analisados, o que também é explicado pela remuneração pela taxa média de juros da carteira do BC; Nos conceitos FMI e Brasil, forma de esterilização magnífica a DBGG, elevando o superávit primário necessário para estabilizá-la.

14 Sugestões e conclusões
- Criação de depósito voluntário remunerado dos bancos no BC (reservas excedentes), em substituição às compromissadas, permitiria redução da DBGG no conceito brasileiro; - Uso do excesso de caixa do Tesouro para abater a carteira de títulos do BC (após criação do depósito voluntário) reduziria a DBGG no conceito FMI; alternativamente, redução poderia ter como contrapartida a redução do patrimônio do BC - Para cada 10 p.p. de redução da DBGG como % do PIB, o superávit primário requerido para estabilizá-la se reduz em aproximadamente 0,40 p.p., também como % do PIB; Adoção de métricas alternativas (dívida bruta ex-reservas, ou ex-caixa do Tesouro) não são convincentes e não serão suficientes para evitar novos downgrades do crédito soberano; Redução do uso da compromissada aumenta a autonomia do BC para administrar a política monetária; em tese, falta de lastro para absorver a liquidez dá ao Tesouro condições de interferir na política monetária. Risco de crédito de depósito no BC é, em princípio, melhor do que risco da dívida pública, porque não há haircut na moeda (Corsetti).

15 Sugestões e conclusões
Redução da dívida bruta por venda de reservas pode afetar negativamente o risco Brasil, embora reservas elevadas não evitaram a perda do grau investimento; compra de dólares reduz a posição de liquidez dos bancos; - Mudar a LRF e voltar a emitir um título do BC para esterilização é positivo, mas momento político é adverso; - O BC poderia permitir depósitos em dólar, substituindo o derivativo, mas de novo envolve caixa e enxugamento da liquidez; - BC deveria divulgar em bases mensais a dívida bruta no conceito FMI, minimizando temor de contabilidade criativa.

16 Sugestões e conclusões
Transferência de lucro do BC ao Tesouro em função de desvalorização cambial é ganho patrimonial que não afeta diretamente o resultado nominal. Uso pelo Tesouro para resgate de dívida pública no contexto atual não gera abatimento do estoque no conceito brasileiro; ganho patrimonial não reflete financiamento ou empréstimo, não violando, em tese, o preceito constitucional; Uso do lucro derivado da desvalorização não deveria ser usado como mecanismo recorrente de rolagem da dívida pública; sistemática atual parece ter levado a aumento exagerado do caixa do Tesouro, que poderia ser usado para abater a carteira livre do BC (especialmente com criação de depósito remunerado); Lucro derivado da desvalorização poderia se constituir em um backstop temporário, permitindo ao Tesouro Nacional fazer resgates líquidos de títulos no mercado em momentos de stress, não sancionando taxas de juros muito elevadas (como agora). Em momento de valorização cambial e prejuízo, Tesouro emitiria títulos contra o patrimônio do BC; Backstop é limitado ao ganho patrimonial com reservas e enxugado com depósito remunerado (como em Corsetti), analogamente ao QE. Supõe que haja fiscal backing, o que não é o caso atual.

17 Anexos

18 Ativos do Banxico e do BoK (% do PIB)
No caso de Coréia do Sul e México, observa-se que os principais ativos (+ de 85%) são reservas internacionais, com 28,8% do PIB e 17,1% do PIB, respectivamente A participação dos títulos públicos no ativo é pouca expressiva na Coréia do Sul (1,1% do PIB); no caso do México a análise é dificultada pelo uso de passivos líquidos, com o balanço não registrando títulos públicos no ativo Fonte: Banxico, BoK e Banco Safra

19 Passivos do Banxico e do BoK (% do PIB)
Nos passivos, no caso mexicano, destaca-se as reservas em excesso (6,9% do PIB), definidas como o excesso de depósitos em relação à carteira de títulos públicos. Há também 0,3% do PIB em emissão de títulos próprios. Já a Coréia do Sul registra 12,4% do PIB em títulos do próprio BC, 7,4% do PIB em depósitos e 1,1% em reverse repos, sendo os últimos estáveis ao longo do tempo. A conta do Tesouro é de 2,3% do PIB no México e 0,2% do PIB na Coréia do Sul. Fonte: Banxico, BoK e Banco Safra

20 Ativos do Fed (% do PIB) No caso do Fed, observa-se uma expansão muito forte do balanço a partir de 2008, notadamente após o QE, com os ativos passando de 12,2% do PIB ao final de 2008 para 25,2% do PIB em set/2015 Fonte: Fed e Banco Safra

21 Passivos do Fed (% do PIB)
A expansão dos passivos se deu na conta depósitos. Os reverse repos correspondiam a 1,6% do PIB, mostrando um pequeno crescimento frente aos 0,6% do PIB ao final de 2008. Fonte: Fed e Banco Safra

22 Depósitos - Passivos do Fed (% do PIB)
Dentro dos depósitos, a expansão se deu na conta de excess reserves, depósito remunerado voluntário, que atingiu 14,9% do PIB. Fonte: Fed e Banco Safra

23 Ativos do BCE (% do PIB) No caso do BCE, observa-se uma importante participação dos empréstimos de liquidez, como os LTROs a partir de 2008 e ao final de 2011. A partir de 2015, cresce a carteira de títulos públicos com o QE, que alcança 9,9% do PIB. Fonte: BCE e Banco Safra

24 Passivos do BCE (% do PIB)
Em seu passivo, nota-se que a principal forma de esterilização foram os depósitos, que alcançaram 11,8% do PIB com os LTROs, agora 6,3% do PIB. Reverse repos não são usados e a conta do TN é baixa (0,8% do PIB); a rubrica “outros passivos” registra volume expressivo de passivos junto a governos Fonte: BCE e Banco Safra

25 carlos.kawall@safra.com.br (55 11) 3175-7969
Economista-Chefe Carlos Kawall (55 11) Economista Marcos Bredda de Marchi (55 11) Priscila Pereira Deliberalli (5511) Economista Ana Luiza Furtado (55 11) Gustavo de Paula Ribeiro (55 11) Juliana Dei Santi Benedeti (55 11)

26 OBSERVAÇÕES IMPORTANTES:
I - O Emitente não é Analista de Valores Mobiliários, tampouco esta mensagem configura-se um Relatório de Análise, conforme a definição da Instrução nº 483 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). II - Esta mensagem tem conteúdo meramente indicativo, não devendo, portanto, ser interpretada como um texto, relatório de acompanhamento, estudos ou análises sobre valores mobiliários específicos ou sobre valores mobiliários determinados que possam auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada de decisão de investimento. III - Investimentos ou aplicações em títulos e valores mobiliários envolvem riscos, podendo implicar, conforme o caso, na perda integral do capital investido ou ainda na necessidade de aporte suplementar de recursos. IV - As informações expressas neste documento são obtidas de fontes consideradas seguras, porém mesmo tendo sido adotadas precauções para assegurar a confiabilidade na data da publicação, não é garantida a sua precisão ou completude, não devendo ser considerada como tal. V- É proibida a reprodução desta mensagem sem a expressa autorização do Banco Safra S.A., Safra Corretora de Valores e Câmbio Ltda. ou Banco J. Safra S.A.