Abertura financeira e desenvolvimento

Sistema financeiro internacional: Características recentes globalização financeira liberalização cambial (conversibilidade) vulnerabilidade externa (países em desenvolvimento)

Globalização financeira maior integração entre os sistemas financeiros nacionais (países em desenvolvimento + economias emergentes) acirramento da concorrência (bancos e instituições financeiras não-bancárias) avanço do processo de internacionalização da produção de serviços financeiros (novos instrumentos financeiros, novas estratégias de diversificação dos investidores institucionais, instabilidade do SMI e do SFI após a ruptura de Bretton Woods)

Conversibilidade Lato sensu: acesso ao mercado de divisas no país (política cambial) e acesso ao mercado internacional de bens, serviços e fatores (política comercial, IED, etc) Stricto sensu: compra e venda de ativos monetários (moeda estrangeira), ativos financeiros (títulos, ações, etc) denominados em moeda estrangeira e ativos reais

Conversibilidade: Stricto sensu Acesso ao mercado de divisas e movimento internacional de capitais determinação da taxa de câmbio não afeta necessariamente o acesso ao mercado: centralização de câmbio, racionamento, lista de espera, tributação, etc

Vulnerabilidade externa Baixa capacidade de resistência a pressões, fatores desestabilizadores e choques externos Custo do ajuste externo

Vulnerabilidade externa: Dimensões financeira comercial tecnológica produtivo-real

Soberania nacional A probabilidade do governo de um determinado país realizar sua própria vontade, independentemente da posição e atuação de gentes econômico-políticos residentes em outros países

Liberalização cambial acesso ao mercado de divisas (conversibilidade): livre ou limitado (tipo e altura das barreiras à entrada e saída) processo de formação de preço (determinação da taxa de câmbio) : forças de mercado (livre flutuação) ou interferência governamental (câmbio fixo ou administrado)

Conversibilidade quando há livre entrada e saída do mercado de divisas conversibilidade inclui: comércio de bens e serviços, remuneração de fatores de produção, compra e venda de ativos monetários, financeiros e reais denominados em moeda estrangeira

Determinantes no investimento de portfólio, empréstimos e financiamentos no Brasil liberalização na regulação ganhos nas bolsas de valores diferencial de taxas de juro

Liberalização cambial: Marcos do processo Criação do segmento de taxas flutuantes (dez. 1988): viagens, educação, saúde, cartão de crédito, transf. unilaterais Sistema de câmbio dual (mar, 1990): câmbio livre e flutuante Melhores condições operacionais para bancos no mercado cambial (câmbio flutuante) (fev. 1989); ampliação dos limites de posição comprada e vendida dos bancos

Liberalização cambial (cont.) Não identificação do vendedor no segmento de câmbio flutuante: “ponte” entre os mercados oficial e paralelo CC5 (nova regulamentação jul. e out. 1992): não-residentes abrem contas com livre movimentação (compra e venda de divisas) Maiores facilidades administrativas para remessas (1991-92) redução do imposto pago sobre remessas de lucros e dividendos (de 25% para 15%) revogação da proibição de pagamento de royalties e assistência técnica entre matriz e filial

Liberalização cambial (cont.) Novas regras para estimular o investimento externo ((ago-set. 1994): permissão para aquisição de imóveis no exterior Criação dos Fundos de Investimento no Exterior (set. 1994) Expansão do lançamento de títulos denominados em moeda estrangeira por empresas brasileiras Expansão da entrada de investidores estrangeiros no mercado de captais brasileiro (maior 1991)

Determinantes dos fluxos internacionais de capitais: início dos anos 1990 Oferta: maior mobilidade internacional de capitais: liberalização financeira nos países desenvolvidos no final dos 1980s avanços nas telecomunicações e informática desenvolvimento de produtos financeiros e produtos derivativos excesso de liquidez internacional queda da taxa de juro estratégia de diversificação dos investidores institucionais

Determinantes dos fluxos internacionais de capitais: início dos anos 1990 (cont.) Demanda: política de juros internos altos e elevação da margem de arbitragem (out. 1991...) baixo de nível de endividamento das empresas brasileiras investimento externo em bolsas: nova regulamentação (mar. 1997 e, principalmente abr. 1991) Anexo IV (mai. 1991): aplicações em valores imobiliários por investidores institucionais estrangeiros (bolsa de valores e outras aplicações) Fundos de renda fixa: regulamentação nov. 1993

Estímulos ao movimento internacional de capitais “redução de restrições quanto à composição de carteiras, prazos mínimos de permanência no país e flexibilidade de movimentação do capital externo no mercado de capitais brasileiro, incluindo a possibilidade de operar com instrumentos de hedge com derivativos financeiros (mercados futuro e de opções).” (RG)

Liberalização cambial e financeira no Brasil: Duas questões O país teria as pré-condições necessárias para a realização de um amplo e profundo processo de liberalização cambial via conta de capital? Até que ponto o processo de liberalização cambial foi gradual ou, contrariamente, foi um processo abrupto?

Pré-condições Reforma fiscal com resultados sólidos e permanentes: controle do déficit público reforma financeira: eficácia e segurança na organização e funcionamento do sistema financeiro nacional manejo macroeconômico convergente comas expectativas dos agentes econômicos

Brasil: Única pré-condição Eficaz aparato de regulação, supervisão e intervenção no sistema financeiro nacional, que tem como órgão executor o Bacen

Processo rápido de liberalização “Enxurrada”de capitais externos: primeira metade anos 1990 “Ruídos” ocasionais quanto a necessidade de intervenção mais direta e de mudanças nas regras do jogo em decorrência do excesso de oferta

Benefícios da liberalização financeira Oportunidades para o desenvolvimento do sistema financeiro nacional: economias de escala, estímulo à concorrência, produtividade Fonte alternativa de financiamento: escassez de crédito interno e custos elevados Diversificação de portfólio: protege investidores domésticos das flutuações na economia nacional

Custos da liberalização financeira Maior volatilidade da taxa de câmbio e das reservas internacionais maior volatilidade no preço de ativos financeiros tendência à apreciação cambial em condições de excesso de liquidez internacional aumento dos riscos e incertezas nas atividades de exportação e importaçã7o

Custos da liberalização financeira (cont.) nível geral de preços: afetado pela volatilidade e pelo desalinhamento cambial - hedge para compensar risco cambial - efeito ricocheteio (ratchet) desalinhamento: sinaliza erroneamente os preços relativos Apreciação cambial: aumenta pressão por medidas protecionistas Volatilidade cambial: provoca intervenções mais freqüentes no mercado de câmbio

Custos da liberalização financeira (cont.) Exige um volume maior de reservas: custo de manutenção das reservas Problema de ajuste na composição do passivo externo frente a geração de divisas (captação e exportação): flutuação cambial das principais moedas internacionais Uso da poupança doméstica (escassa): financiar investimentos no exterior Capitais especulativos: maior instabilidade

Vulnerabilidade No caso de países que apresentam uma vulnerabilidade externa significativa (esferas produtiva-real, tecnológica e comercial), a liberalização cambial e financeira deve ser vista como um problema sério e cumulativo

Síntese O Brasil realizou um amplo e significativo processo de liberalização cambial-financeira desde 1989 O país não apresentava as condições necessárias para realizar uma ampla, rápida e profunda liberalização Os resultados (apreciação cambial e acúmulo de divisas) foram determinados, em grande medida, pela globalização financeira no contexto de liquidez internacional até 1993

Síntese (cont.) O impacto macroeconômico da liberalização foi negativo no longo prazo A vulnerabilidade externa do país tornou-se ainda mais crítica no contexto da globalização financeira com liberalização cambial-financeira

Aumento do passivo externo O retrocesso do processo da liberalização cambial-financeira tem sido a opção mais apropriada de política econômica

Passivo externo e vulnerabilidade

Globalização financeira Instabilidade dos fluxos internacionais de capitais Volatilidade das taxas de juro

Fluxo internacional de capitais Assunção de passivo no exterior por residentes Aquisição de ativos no exterior por residentes Aquisição de ativos no país por não-residentes Assunção de passivo no país por não-residentes

Assunção de passivo no exterior por residentes Redução dos empréstimos bancários sindicalizados e aumento da emissão de títulos Aumento da captação direta pelas empresas títulos de renda variável (os recibos de depósito - depositary receipts - ADRs e GDRs)

Aumento da dívida externa Anos 1980: “estatização” Anos 1990: “privatização”

Aquisição de ativos no exterior por residentes Investimento externo direto Fundos de investimento estrangeiro Carta Circular No. 5 (CC5)

Aquisição de ativos no país por não-residentes

IED no Brasil privatização fusões e aquisições de empresas brasileiras (parcela reduzida de greenfield) concentrado em non tradeables

Principais mudanças nos fluxos de capitais externos 1990-92: predomínio dos empréstimos de CP 1993-94: investimento de portfólio 1995-96: financiamento de longo prazo 1996-2001: investimento externo direto

Mecanismos amplificadores de vulnerabilidade financeira externa Cláusula de PUT OPTION CC-5 desnacionalização do setor bancário substituição monetária

PUT OPTION “...até 1997, cerca de metade do valor das emissões [de títulos de dívida externa] possuía put option. Em 1998, essa cláusula fez parte de 75% do total dos títulos emitidos” (RC, p. 290)

CC-5 (nova regulação) 1992: “permitiu que os bancos aceitassem depósitos em moeda nacional, convertendo-os em depósito em moeda estrangeira no exterior” 1996: “dispensou a exigência de documentação para operações de repatriação de recursos e também para a constituição de disponibilidades no exterior” (RC, 271)

CC-5

Desnacionalização do setor bancário

Substituição monetária (dolarização da dívida pública)

Síntese: Abertura financeira e balanço de pagamentos nos anos 1990s Déficits extraordinários no BOP Volatilidade da conta de capital Instabilidade das reservas internacionais Aumento do passivo externo  Vulnerabilidade financeira externa