O valor da empresa não endividada O relacionamento dos bancos com as empresas O valor da empresa sem endividamento O custo do capital. Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Questões desta unidade . Qual a origem do risco? . O que é o custo do capital de um projecto/empresa? . Qual o problema da empresa não endividada? . Porque é que a avaliação do risco de crédito se importa com o custo do capital de um projecto/empresa? Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Qual a origem do risco? Assimetria de informação: Problema de risco moral e de selecção adversa Estrutura financeira da empresa : nível de endividamento elevado Actividade económica da empresa : risco de actividade Período de recuperação do investimento Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Indicadores economico-financeiros ESTRUTURA/FINANCIAMENTO Indica a forma como a empresa está a ser financiada, nomeadamente a existência de compromissos a satisfazer no futuro e datas de reembolso. O objectivo é aferir da capacidade de fragilidade da estrutura financeira (escassez de recursos de carácter permanente…) LIQUIDEZ: Permite aferir da capacidade da empresa para cumprir as suas obrigações financeiras no curto prazo e garantir a manutenção da actividade operacional da empresa. A falta permanente de liquidez é uma das maiores causas de falências das empresas (especialmente MICROEMPRESAS) Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Indicadores economico-financeiros RENTABILIDADE Permite obter medidas com base no lucro e, em ultima análise, a forma como esse lucro é produzido. São os rácios mais importantes para aferir a continuidade da empresa, i.e. a capacidade de no futuro gerar os CF que garantam o seu crescimento/manutenção. ACTIVIDADE Medem a riqueza operacional da empresa, i.e. quão eficiente tem sido a utilização dos seus activos Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Afinal como avaliar a situação económico-financeira de uma empresa? Óptica financeira Procura determinar em que medida a empresa dispõe dos meios financeiros adequados para corresponder às suas necessidades operacionais e funcionar com independência perante terceiros. Ex. Equilíbrio financeiro, liquidez e solvabilidade Óptica económica Procura determinar o grau de eficiência da empresa, i.e. detectar a capacidade de organizar da melhor forma os meios que dispõe para produzir bens e serviços. Ex. Rendibilidade, produtividade, cash-flow Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Indicadores economico-financeiros Problemas na utilização dos rácios: Lidam com contabilidade histórica; Comparam stocks com fluxos; Não consideram sazonalidade e ciclicidade; São passíveis de distorção por efeitos de inflação, políticas de avaliação de activos, reavaliações … Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Escolha da estrutura de capital Qual é o primeiro objectivo financeiro? - Maximizar a riqueza dos accionistas. Por isso, pretende-se escolher a estrutura de capital que maximize a riqueza dos accionistas. Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas por maximizar o valor da empresa ou minimizar o WACC Remind students that the WACC is the appropriate discount rate for the risk of the firm’s assets. We can find the value of the firm by discounting the firm’s expected future cash flows at the discount rate – the process is the same as finding the value of anything else. Since value and discount rate move in opposite directions, firm value will be maximized when WACC is minimized. Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Que tipo de capital de longo prazo utiliza a empresa? Acções de preferência Acções normais: benefícios retidos novas acções Dívida de longo prazo Carlos Arriaga © 1998 The Dryden Press Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP 2

Qual o interesse deste conceito? O custo do capital é utilizado na tomada de decisões , principalmente quando envolve aumentos de capital. Carlos Arriaga © 1998 The Dryden Press Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP 4

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Custo do capital definição : taxa de desconto adaptada ao risco do projecto/empresa Componentes: - Custo da acção (dos capitais próprios) - Custo do endividamento WACC – weighted average cost of capital – taxa de desconto apropriada para proceder à avaliação dos cash-flows futuros do projecto/empresa Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

“Custo do capital, exemplo” Quando se diz que o “custo do capital” é, por exemplo, de 12%, significa: A empresa só terá um NPV (VAL) positivo se o retorno do projecto exceder 12% de modo a compensar o investidor de ter investido neste projecto. A utilização do capital do projecto deve permitir um ganho de 12% de modo a conseguir-se o empréstimo para o projecto. Assim, o custo do capital depende mais da utilização dos fundos do que da fonte dos fundos de financiamento. Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Porque existe um custo nos benefícios retidos? Os ganhos da empresa podem ser reinvestidos ou pagos como dividendos. Os investidores poderiam comprar outros títulos , obtendo um retorno. Deste modo, há um custo de oportunidade se os ganhos forem retidos. Carlos Arriaga © 1998 The Dryden Press Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP 13

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Custo de oportunidade Custo de oportunidade: O retorno dos accionistas pode ser obtido através de investimentos alternativos de igual risco. Os investidores podem adquirir acções semelhantes e ganhar ks, ou a empresa pode re-adquirir as suas próprias acções e ganhar ks. Deste modo, ks é o custo dos benefícios retidos. Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Métodos de avaliação para o custo da acção DCF - Discount cash flows Modelo do dividendo antecipado de Gordon Capital Asset pricing Model (CAPM) Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Modelo dos dividendos antecipados Uma acção é valorizada por actualização dos cash flows futuros que empresa pode gerar. P0 = (D1 + P1) / (1+r) Rendimento: D1 / P0 O valor acrescentado : (P1-P0)/P0 r = (D1+P1-P0)/P0 P0 = D1/(1+r) + D2/(1+r)2+ .. + (Dt +Pt)/1+r) t Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Modelo de Gordon P0 = (D1 / 1+re ) + D1*(1+g) / (1+re)2 + D1*(1+g)2 / (1+re)3+…+ = Σ D1* (1+g)t-1 / (1+re)t = D1 /(re – g) com |g| < re Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Modelo de Gordon Po = D1 / (re-g) re = (D1 / P0 )+g re = (D0 (1+g) /P0) + g Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Qual o custo dos benefícios retidos, re dado: D0 = $4.19; P0 = $50; g = 5%. Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Modelo de Gordon Suponha qu a empresa tem um crescimento superior ao retorno esperado da acção nos primeiros 5 anos. Então só a partir do 6º ano é que o modelo de Gordon poderá ser aplicado Se re – g < 0 ou seja g>re este modelo não se aplica Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Modelo de Gordon D5*(1+g2) / (1+re)6 + D5*(1+g2)2 / (1+re)7+…+ = Σt=6 até ∞ D5* (1+g2)t-5 / (1+re)t = 1/(1+re)5 Σt=1 até ∞ D5* (1+g2)t / (1+re)t 1/(1+re)5 D5* (1+g2)t / (re-g2 ) Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Exemplo re = D1/P0 + g = 10%; F = 20%. Investidores investem $100, esperando EPS = DPS = 0.1($100) = $10. 3. Suponha que a empresa necessita apenas de $80. Se ganhar rs = 10% sobre $80, EPS = DPS = 0.10($80) = $8. demasiado baixo e o preço cai. 5. Necessita neste caso de ganhar re = 10% /0.8 = 12.5%. 6. então EPS = 0.125($80) = $10. Conclusão: re = 12.5% > rs = 10.0%. Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Suponha que uma empresa tem um ganho de 15% sobre o valor da acção (ROE = 15%) e retem 35% dos benefícios (dividend payout = 65%), devendo manter-se esta situação . Qual será o valor esperado de g? Carlos Arriaga © 1998 The Dryden Press Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP 18

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Taxa de crescimento do beneficio retido: g = b(ROE) = 0.35(15%) = 5.25%. b = Fracção retida. Valor de g = 5% given earlier. Considere, a titulo de exemplo, um banco que paga 10% com b = 0, b = 1.0, e b = 0.5. qual o valor de g? Carlos Arriaga © 1998 The Dryden Press Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP 19

Outro método de avaliação do custo do capital - CAPM Modelo de aplicação na avaliação de uma acção Covariância entre o custo de capital (retorno do valor da acção) e o retorno do mercado (medido pelo índice de mercado) Β (empresa) = Cov (retorno mercado, retorno empresa) / Var (retorno mercado) Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP Qual o custo dos benefícios retidos baseado no CAPM? rRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2. rs = kRF + (kM - kRF )b. = 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%. Carlos Arriaga © 1998 The Dryden Press Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP 16

Modelo dos free cash flows Cash flows (definição geral): fluxo de tesouraria gerado pela empresa, que traduz a capacidade da empresa gerar dinheiro. Tipos de cash-flows: exploração; Investimento; Financiamento Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Modelo dos free cash flows Cash-flow exploraçao: traduz o fluxo de tesouraria correspondente à diferença entre receitas e despesas resultantes da actividade da empresa CFexp = Beneficios+ dotação para amortizações – variação das necessidades de fundo de maneio Necessidades de fundo de maneio = Stocks + credito de curto prazo – dívidas de curto prazo Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Modelo dos free cash flows Cash-flow investimento: corresponde à variação dos activos imobilizados brutos da empresa Cash flow de financiamento (de uma empresa não endividada): corresponde á diferença entre os capitais obtidos por aumentos de capital e os montantes distribuidos aos accionistas CFfin = ΛK - div Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Modelo dos free cash flows Oportunidade de crescimento: O valor de uma empresa não reflecte apenas o valor actual dos cash flows gerados pela sua actividade mas tambem o valor actual dos investimentos futuros. Então podemos decompor o valor d e uma empresa em duas partes: - valor da empresa sem crescimento (benef/r) - valor actual do crescimento (vaco) Vaco = Σ val(t)/(1+r)t em que val corresponde ao valor actual liquido dos investimentos futuros. Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Modelo dos free cash flows Valor da empresa não endividada Vo = Ao = no x Po = (noxD1+noxP1)/(1+r) No representa o número de acções emitidas em to. V1 = n1 x P1: A. No x P1 (acções antigas) B. ΛK1 =(n1-no) x P1 Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Modelo dos free cash flows Vo = (d1 –ΛK1+V1) / (1+r) Se d1 –ΛK1 for constante = Free cash flow Vo = (FCF1 + V1)/ (1+r) Vt = ((fct t+1) + Vt+1) /(1+r) Vo = Σ fct t / (1+r)t Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Modelo dos free cash flows O valor de uma empresa não endividada reflecte o valor actual dos cash flows gerados mas também o valor actual dos investimentos futuros. Então: A. Valor da empresa sem crescimento: (ben1/r) . B. Valor actual do crescimento (va Co) = Σ (van (t) / (1+r)t Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP

Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP CONCLUSÃO O custo do capital encontra-se associado ao risco da empresa. Poderá ser interpretado como um custo de oportunidade. Não considerando o problema do endividamento, vários métodos são analisados para determinar o valor da empresa não endividada: o método dos cash flows descontados e do modelo de Gordon-Shapiro Carlos Arriaga Avaliação de projectos Universidade de Timor CRUP FUP