Dissertação de Mestrado: “Crises Cambiais nos anos 90: uma análise comparativa” Aluno: Julio Hegedus Netto Orientadores: André Villela e Ricardo de Macedo.

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1 Dissertação de Mestrado: “Crises Cambiais nos anos 90: uma análise comparativa” Aluno: Julio Hegedus Netto Orientadores: André Villela e Ricardo de Macedo Agosto/2007

2 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 2 Resumo  Esta dissertação tem por objetivo fazer uma reflexão sobre a natureza das crises ocorridas nos anos 90, com uma análise comparativa e o Brasil como caso emblemático;  Como hipótese central, fatores comuns e diferenciadores são abordados na análise destas crises, com destaque para o esgotamento dos regimes cambiais. Na maioria destes países, afetados pelas crises, foi adotado o regime semifixo (ou fixo), que mantido por período excessivo acabou gerando desequilíbrios externos;  No capítulo 1, um amplo painel sobre as transformações da economia internacional nos anos 90, com a globalização financeira “estreitando mercados”. Importante salientar o crescimento das securitizações e a desregulação dos mercados, assim como o avanço da tecnologia, com a internet. Outro destaque foram as operações com derivativos, mais seguras no gerenciamento dos riscos financeiros;

3 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 3  No capítulo 2, são analisadas as crises dos anos 90. Neste caso, são abordadas as crises mexicana em 1994/95, a asiática em 1997 (a coreana mais adiante), a russa em 1998, com a moratória unilateral e a brasileira;  No capítulo 3, uma análise comparativa entre as crises, tendo o Brasil como caso emblemático. Abordam-se as especificidades de cada crise, comparando-se os principais fundamentos;  Como conclusão, dentre os fatores detonadores para a ocorrência das crises: crises cambiais são semelhantes a crises de liquidez, com os países recorrendo às instituições multilaterais, governos ou bancos centrais, para obter um “aporte salvador” de recursos; nos emergentes, as crises surgiram de desequilíbrios num dos “preços-chaves” da economia, o câmbio, ou de problemas de solvência nos bancos, empresas ou governos; regimes cambiais fixos têm prazo de validade, bem sucedidos no combate à inflação no curto prazo, mas desastrosos se mantidos por um longo tempo. crises cambiais são semelhantes a crises de liquidez, com os países recorrendo às instituições multilaterais, governos ou bancos centrais, para obter um “aporte salvador” de recursos; nos emergentes, as crises surgiram de desequilíbrios num dos “preços-chaves” da economia, o câmbio, ou de problemas de solvência nos bancos, empresas ou governos; regimes cambiais fixos têm prazo de validade, bem sucedidos no combate à inflação no curto prazo, mas desastrosos se mantidos por um longo tempo.

4 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 4  Dentre as fontes de vulnerabilidades: Desequilíbrios macroeconômicos, como déficits fiscal e externo; dificuldades de financiamento destes desequilíbrios em suas várias formas; dúvidas sobre a capacidade do país/governo de arcar com seus compromissos, adotando políticas sustentáveis de longo prazo; regimes cambiais fixos ou semifixos, que aumentam a vulnerabilidade externa; regulação bancária precária; bancos captando recursos em paraísos fiscais, com descasamento entre ativos e passivos; garantias governamentais implícitas ou explícitas, gerando moral hazard; choques políticos. Incertezas eleitorais, fraquezas governamentais, escândalos e impeachment; choques externos, como altas abruptas das commodities, mudanças de políticas econômicas em países centrais como os EUA, ou mudanças repentinas de humor dos investidores. Desequilíbrios macroeconômicos, como déficits fiscal e externo; dificuldades de financiamento destes desequilíbrios em suas várias formas; dúvidas sobre a capacidade do país/governo de arcar com seus compromissos, adotando políticas sustentáveis de longo prazo; regimes cambiais fixos ou semifixos, que aumentam a vulnerabilidade externa; regulação bancária precária; bancos captando recursos em paraísos fiscais, com descasamento entre ativos e passivos; garantias governamentais implícitas ou explícitas, gerando moral hazard; choques políticos. Incertezas eleitorais, fraquezas governamentais, escândalos e impeachment; choques externos, como altas abruptas das commodities, mudanças de políticas econômicas em países centrais como os EUA, ou mudanças repentinas de humor dos investidores.

5 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 5 Capítulo 1 - Anos 90: década da liberalização financeira  Nos 90, o sistema financeiro passou “por três revoluções: da desregulamentação, da internacionalização e das inovações”;  crescimento de operações “securitizadas”, mais eficientes e menos custosas, com o enfraquecimento dos “empréstimos bancários sindicatos”. Alguns novos conceitos são incorporados, como a desregulamentação, a securitização dos mercados, as inovações financeiras e tecnológicas, novos produtos e as transformações no sistema bancário;  Inovações financeiras, representam o surgimento de novos produtos, novos tipos de serviços ou formas de produção de serviços já conhecidos. Como novos serviços, os derivativos, como novas formas de serviços, a “securitização”, com as intermediações financeiras tornando-se mais baratas. Cabe salientar que estas inovações financeiras, muitas vezes, foram necessidades de adaptação, diante da regulamentação governamental;

6 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 6  Com o progresso tecnológico, pelo advento da internet, os custos de transação foram reduzidos, assim como foi possível a unificação dos mercados, antes distantes. Os avanços da “telemática” encurtaram distâncias e tornaram possível operações em “tempo real” (24 horas por dia);  as operações derivativas tornaram-se um marco deste processo, criadas para atender as demandas dos agentes, visando a capitalização dos bancos e a cobertura contra possíveis volatilidades de juro e de câmbio;  Para Cardim de Carvalho (1997), a globalização se traduz na unificação dos espaços de decisão sobre a produção e a acumulação de riqueza, liderado pela atividade financeira;  A maioria deste fluxo de recursos financeiros, no entanto, tem-se mantido nos países de origem, neste caso, os desenvolvidos, o que coloca em questão a suposta globalização financeira pouco beneficiando aos emergentes;  Análise sobre o mercado de euromoedas, livre da regulamentação nos EUA;

7 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 7  Dentre as transformações mais notórias, destaque para: (a) liberalização e desregulação dos fluxos externos de capital; (b) securitização de dívidas; (c) institucionalização da poupança, com o fortalecimento dos investidores institucionais; (d) invenção de novas tecnologias, como os negócios eletrônicos; (e) inovações financeiras, com a proliferação de vários instrumentos, e (d) mudanças nos sistemas bancários;  A desregulamentação dos mercados, significa redução dos controles governamentais sobre os mercados monetários e de capital, com abolição nos controles sobre o fluxo de capitais, fim do controle do crédito, eliminação de restrição ao pagamento de juros sobre depósitos, dessegmentação de bancos e abrandamento da restrição aos estrangeiros;  Em paralelo a desregulamentação, ocorreu também o aumento da presença das instituições não bancárias e o recuo das bancárias, fenômeno este conhecido como “desintermediação financeira”. Neste caso, houve a diversificação na captação e aplicação de recursos. Cresceu a participação na emissão de títulos de dívida;

8 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 8  A securitização (mercado de capitais), com o banco de investimento colocando papéis no mercado, que se diferenciam pela natureza (títulos de propriedade ou dívida), prazo e características de fluxo de renda. Diante dos riscos destes papéis foram criados os derivativos. Sendo assim, estas securitizações podem ser vistas sobre dois enfoques:) e secundárias, vistas como securitização de ativos dos bancos. De outra forma, as securitizações são vistas como a transformação de empréstimos bancários em títulos negociáveis;  A “institucionalização da poupança”. Estas colocações primárias, realizadas pelo público não financeiro (commercial papers) investidores institucionais são vistos como aplicadores de recursos financeiros. As principais formas são fundos de pensão, fundos mútuos de investimento e as companhias seguras;  A “revolução” na tecnologia das comunicações, a informática (internet) e as telecomunicações, tornaram possível as operações em tempo real a um custo de transação mais baixo;  As inovações financeiras. Tem por função administrar ou cobrir possíveis riscos financeiros. Dentre os riscos, destaque para risco de crédito (inadimplência), de mercado (perda de capital), cambial (ou de juro), de liquidez e de liquidação;  Tendência à universalização nas estruturas dos bancos.

9 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 9 Capítulo 2 - As crises cambiais dos anos 90  Década de 90, conhecida como a “era das crises cambiais”. Sobre estas crises, algumas indagações devem ser colocadas: que fatos as provocaram? Como os governos deveriam evitá- las? Quais os efeitos delas no tempo? Qual o papel das instituições multilaterais ?  Na opinião de Krugman (1997), as crises seguem uma “lógica circular”, com os investidores se desfazendo dos ativos (moeda), com receio de que ocorra uma corrida para a retirada, gerando mais desvalorização cambial. Ou seja, esta pressão cambial acaba gerada pela fuga de recursos e as corridas bancárias. Estas crises acontecem também pelo desequilíbrio nos fundamentos, desorganização do sistema bancário, fragilidade nos balanços de empresas e bancos, etc.  Antes, as crises cambiais ocorriam devido à especulação, levando ao esgotamento das reservas e o abandono da moeda pelo Bacen. A partir das crises nos 90, a preocupação se voltou para as escolhas de governo, com as crises geradas por expectativas auto-realizável, bem como contágio entre países;

10 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 10  Para o FMI (1998a), as crises atuais se diferenciaram das anteriores pela rapidez do “efeito contágio”, se espalhando pela região e o resto da economia mundial, pelo fato dos sistemas bancários serem interconectados;  Por tipologia, como já citado antes, as crises podem ser cambiais, financeiras (sistêmicas), cambiais e financeiras (chamadas gêmeas) e de endividamento externo;  Pesquisa empírica do FMI, entre 1975 e 1997, com 53 países, localiza 158 episódios de crise cambial e 54 de crises bancárias. Considera que o número de crises cambiais nos emergentes foi duas vezes maior do que nos industrializados (exceto EUA e Alemanha). Os custos de reestruturação bancária e a perda de produtos foi considerável, chegando a 40% do PIB em alguns casos;  Maioria dos emergentes adotavam regimes cambiais fixos/semifixos, com pouca mobilidade para responder aos ataques especulativos, ou mesmo, ao estado precário dos sistemas bancários. Tem-se daí, que as crises começam cambiais para logo contaminar os sistemas bancários, pelo descasamento de passivos com diferentes prazos;  A seguir, comentários sobre as crises dos 90: no México (1994/95), Sudeste asiático (1997/98), Rússia (1998) e Brasil (1999);

11 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 11  No caso do México, várias reformas “pró-mercado” foram realizadas nos anos 80, como privatizações e aberturas financeiras e comerciais, com a adesão no Nafta e membro do OCDE, além de um amplo programa de desregulamentações;  Foi mantido, no entanto, o regime cambial semifixo (valorização do peso de 30% entre 1990 e 1993), que acabou acarretando em desequilíbrio externo e perda de reserva crescente. Junto a isto, com uma política monetária cautelosa, a solução para o financiamento do déficit externo foi a atração de recursos de curto prazo. Estes, junto com o câmbio apreciado e problemas políticos, acabaram sendo decisivos para a crise cambial de 1994. Como lição desta crise, a necessidade de se adotar austeridade fiscal, regime cambial flexível e uma política monetária cautelosa;  Instituições multilaterais se vêem sem capacidade de resposta às crises, com as reservas rapidamente se exaurindo e os recursos mobilizados insuficientes. Necessidade de mobilização de recursos e de mecanismos de prevenção de crise;

12 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 12  No Sudeste Asiático, a receita de aporte de recursos do FMI, com a contrapartida de políticas econômicas austeras, não logrou êxito pelas particulares das economias da região, como o brutal endividamento das empresas e a falta de confiança externa. Além disto, segundo Rodrick (apud Fishlow, 1994), ocorria uma relação espúria entre as empresas e o setor público, no chamado “capitalismo de compadrio”. Diagnósticos são bem variados;  Para Radelet (1997) foi uma crise não prevista, mobilizando o maior aporte de recursos (a mais profunda desde 1982). Pelo dinamismo anterior da região, poucos previam uma crise. A considerou uma “crise do sucesso”, causada pela expansão dos empréstimos externos e depois uma abrupta reversão (tb.2.3, pg.85);  Talvez, um a prever esta crise foi Krugman (1994), afirmando que o crescimento da região foi “muito mais extensivo do que intensivo”. Isto é, houveram resultados nos grandes influxos de fatores de produção e não no rápido crescimento da produtividade;

13 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 13  O pânico se espalhando pela região, derivou de uma série de fatores detonadores, como os erros nas escolhas de políticas econômicas, empréstimos sem garantias, programas de socorro financeiros precários, o “capitalismo de compadrio”, o “risco moral”, etc.  A fragilidade maior dos países estava nos regimes cambiais, semifixos, atrelados a uma “cesta de moedas”, tendo como parâmetro o dólar, já que a inflação nestes países era maior do que nos EUA, e na fragilidade dos sistemas financeiros;  A elevação do juro em 1996/97, visando a defesa da moeda da Tailândia, acabou agravando o quadro financeiro, com as empresas tendo dificuldade para saldar suas dívidas. A contração dos fluxos de financiamentos externos se tornou um choque no sistema bancário, com a contração do crédito inevitável. A reserva se exauriu e estes países se viram sem liquidez para saldar suas dívidas, majoradas pelas depreciações cambiais geradas pela fuga de investidores;  A capacidade de resposta das instituições multilaterais se mostrou insuficiente. As turbulências nesta região, e as fugas de recursos geradas, mostraram que a capacidade de mobilização do FMI era bem menor;

14 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 14  Chama a atenção a dimensão da crise e a não previsão pelos agentes. Muitos observadores, no entanto, previam uma reversão de expectativas na exuberância destes mercados;  Analisando os dados têm-se: os fluxos de recursos se mantiveram intensos até meados de 1997, com exceção da Tailândia e Coréia do Sul; seria normal que estes fluxos de recursos indicassem prazos e condições de financiamento mais restritivas pela proximidade da crise, mas isto não aconteceu; a classificação de risco dos países asiáticos em 1996 era relativamente estável, não emitindo sinais de uma crise iminente; os bancos de investimento previram parte da crise, através da retração das exportações; o mercado de ações foi o único a sinalizar crise. Na Tailândia, por exemplo, a bolsa de valores recuou 40% em 1996 e 20% no primeiro semestre de 1997. O FMI não emitiu sinais de crise. Suas recomendações eram comuns a todos: flexibilização cambial, melhor supervisão bancária, política fiscal austera e abertura da conta de capital;  A falta de previsibilidade desta crise se explicaria pelo bom estado dos fundamentos econômicos na maioria dos países envolvidos, com destaque para as contas públicas;

15 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 15  Antes da crise, a situação dos fundamentos era administrável, com o setor público superavitário, a inflação sob controle, dívida administrável, poupança e investimentos em níveis altos, assim como os desequilíbrios externos financiados pela alta liquidez externa, com as reservas cambiais fortalecidas;  No panorama mundial, a liquidez era abundante, com os juros baixos, tornando o pagamento de compromissos pouco oneroso, além de gerar um grande fluxo de recursos de curto prazo para os emergentes;  Por outro lado, preocupavam as fragilidades das contas externas (com apreciação cambial), assim como a expansão excessiva do crédito e o crescente endividamento externo de curto prazo. Uma cautela é necessária, no entanto em relação a estes desequilíbrios externos, visto que a Malásia registrou déficits altos (8,6% e 5,3% do PIB em 1995 e 1996), mas pela adoção do controle de capitais acabou preservado. Tem- se daí, que a mobilidade de capitais, na sua maioria de curto prazo, com a fuga destes diante da crise, ajuda a explicar os ataques especulativos ocorridos;

16 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 16  O crescimento excessivo da oferta de crédito na região, focado para o mercado imobiliário, e financiado por bancos em paraísos fiscais, ajuda, também, a explicar esta crise. Com a abertura financeira, os bancos passaram a captar no exterior;  Outra distorção a explicar esta crise foi o forte crescimento da dívida de curto prazo oriunda, na sua maioria, do mercado imobiliário. Com isto, os bancos se viram fragilizados por duas razões: (1) tomando recursos em moeda estrangeira e emprestando em moeda local, causando um descasamento entre ativos e passivos (risco cambial); (2) bancos tomaram empréstimos nos paraísos fiscais com vencimento de curto prazo. Um bom indicador é a relação entre dívida de curto prazo e reservas, com os asiáticos superando 1;  Eventos catalizadores: a justificar fugas de recursos, falências bancárias e de empresas, incerteza política, “efeito contágio” e as intervenções de instituições multilaterais, gerando a “profecia auto-realizável”, retração do crédito, com a não rolagem das dívidas de curto prazo;  Fragilidades não percebidas pelo SFI: dívida de curto prazo (empréstimos externos sem garantia), e falhas na adoção de políticas econômicas;

17 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 17  Crise na Rússia (ago/98), tendo como origem o fato deste país ser uma “economia de mercado fragilizada”, com cenário mundial marcado pela desaceleração, com a deflação de várias commodities. Este país, como forte exportador de petróleo, acabou se vendo fragilizado. A moratória acabou inevitável, o que abalou a confiança dos investidores nos mercados emergentes;  a crise asiática e a estagnação da economia japonesa, assim como na Europa, acabaram se mostrando fatal para a Rússia, derrubando a cotação das commodities. Com a queda das exportações de petróleo, a arrecadação foi impactada, por ser esta uma das principais fontes de arrecadação, dado que a sonegação é considerável. Situação fiscal era precária;  com sua dívida interna “dolarizada”, a moratória acabou inevitável diante dos investidores exigindo alto “prêmio de risco” para carregarem títulos públicos da Rússia, pela perda de confiança destes;  Diante deste cenário, o governo declarou moratória de 180 dias para a dívida privada e 90 para a dívida interna, além de promover um “alongamento forçado” no perfil das dívidas;

18 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 18  No Brasil, as crises cambiais acabaram fragilizando a posição da política econômica então adotada, em função do custo de se manter uma política cambial por tempo excessivo;  Embora a “âncora cambial”, então adotada no Plano Real, com o sistema de bandas cambiais, caracterizando o câmbio semifixo, tenha sido bem sucedida no curto prazo ao derrubar a inflação, acabou prejudicial no longo prazo, por gerar maior deterioração externa;  O Brasil registrou crescentes desequilíbrios externos, com o déficit em conta corrente tendo chegado a US$ 33,6 bilhões em 1998, com as reservas recuando US$ 43,6 bilhões;  Com a mudança de regime cambial em fev99, e pela forte elevação do juro nesta transição, alguma inflação houve, mas acabou reduzida, sendo bem sucedida em função dos alicerces criados, como o sistema de metas inflacionárias, o câmbio flutuante e uma política fiscal austera (LRF);  Ajuste fiscal se deu mais pela arrecadação do que pelo corte de despesas, com os investimento adiados, o que comprometeu a infra-estrutura do País;

19 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 19 Capítulo 3 – Crises cambiais nos anos 90: análise comparativa  Para Einchengreen, “mercados financeiros operam em ambientes com informação assimétrica e incompleta. Com isto, as crises chegam em datas imprevisíveis, com os mercados reagindo através de correções na cotação dos ativos.”  Neste capítulo, como se comportaram as variáveis econômicas dos países envolvidos com as crises cambiais dos 90. O Brasil será usado como referência, por ter usado o regime semifixo cambial por um período excessivo. É objetivo identificar os fatores comuns e diferenciadores destas crises;  Cinco tipos de crises podem ser descritas: (1) a crise induzida por políticas econômicas erradas (Paul Krugman, 1979); (2) Pânico financeiro, com corridas bancárias descritas por Diamond e Dybvig (1983); (3) Colapso de bolha, com Blanchard e outros (1982); (4) crise de “risco moral”, segundo Akerlof e Romer (1994); e (5) socorro desordenado, segundo Sachs (1995);

20 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 20  Estas crises podem se interrelacionar, sendo de difícil prognóstico. Com o pânico financeiro, os riscos de recessão ocorrem, com a retração do crédito, sendo importante a atuação do Banco Central, ou uma instituição multilateral, como “emprestador de última instância”. Por outro lado, sendo a crise derivada do fim de uma bolha ou do risco moral, é receoso conceder um “empréstimo de última instância”;  Avaliação dos fundamentos dos países atingidos por crises, antes, durante e depois destas. Os fundamentos mais relevantes são: inflação, setor externo, setor público, fluxo de capitais e endividamento, expansão do crédito privado, reservas cambiais e evolução do juro de curto prazo;  Crescimento da economia - Antes das crises, a maioria dos países apresentavam considerável crescimento (exceção para a Rússia). Nos cinco anos anteriores às crises, o Brasil cresceu, na média anual, 3,4%, e o México 4,0%. Na Ásia, o crescimento médio, desde 1992, variou de 4,5% nas Filipinas para 8,9% na Malásia. Elevação do juro nesta região, acabou por piorar a situação, pela profecia auto-realizável, com a insolvência se espalhando;

21 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 21  Inflação - esta não foi alta nos países em análise, com exceção da Rússia, já em processo de crise, pela transição de modelo econômico;  Setor externo - os países envolvidos acabaram registrando forte deterioração nas contas externas, decorrente do regime cambial rígido, dentre outros fatores. Estes desequilíbrios superavam 4% do PIB. No Brasil, o câmbio e a abertura comercial surgiram como principais causas para os desequilíbrios externos. Em outros países, o desempenho externo foi razoável antes das crises;  Setor público - não há pontos comuns nesta variável. O México e os países asiáticos apresentavam bons resultados fiscal, ao contrário do Brasil e Rússia. Nestes países, a deterioração fiscal ajuda a explicar suas crises;  Expansão excessiva do crédito - crédito privado apresentou forte crescimento até a eclosão das crises, com destaque para México e países do Sudeste Asiático. Nestes países, a crise de crédito acabou se tornando fato pelo descasamento de ativos no sistema bancário. Os bancos se viram sem liquidez para fazer frente aos vencimentos, gerando fuga de recursos. Ou seja, a expansão descontrolada do crédito privado ajuda a explica a crise na Ásia;

22 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 22  Ocorreram crises bancárias em todos os mercados, com exceção para o Brasil que, tendo saneado seu sistema bancário, com o Proer, acabou preservado;  Estas crises bancárias (e/ou de crédito) afetaram mais aos países que possuíam uma regulação bancária deficiente e grandes garantias governamentais, levando-os ao moral hazard. Com isto, os bancos se expuseram em demasia, com empréstimos de curto prazo em moedas estrangeiras (caso asiático). Com as crises, os investidores retiraram suas posições, deixando os bancos sem cobertura e os devedores sem ter como pagar suas dívidas;  Fluxos de capitais - houve um fluxo abundante de recursos para os emergentes até as vésperas das crises ocorridas. Com a crise, houve uma forte reversão, no caso da Ásia, de US$ 74 bilhões no primeiro semestre de 1997 para negativo em US$ 103 bilhões no mesmo período de 1998. Com as crises, as linhas de crédito “secaram”. No caso do Brasil, a mudança de regime cambial em jan/fev99 acabou não trazendo tantos custos, visto que a política econômica era crível.

23 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 23  Debate sobre o “risco moral”. As “ajudas oficiais” acabaram gerando a percepção errônea de relaxamento em relação à supervisão dos sistemas bancários. Com isto, os influxos de recursos privados secaram o que exigiu, ao fim, uma mais adequada supervisão bancária.  Diante dos ataques especulativos, duas medidas foram necessárias: elevação de juros e maior intervenção nos mercados cambiais. No caso do juro elevado, a atração maior se deu pelo lado dos recursos de curto prazo, altamente ariscos à crises.  Brasil, em meados de 1998, com o regime cambial insustentável, era considerado a “bola da vez”, o que se refletiu na queda das reservas e na retração dos investimentos de curto prazo.  Efeitos das crises foram consideráveis nos países asiáticos, além do México e Rússia. Estes efeitos, no entanto, acabaram temporários, já que ao fim de dois anos estes países já registravam taxas de crescimento robustas (Malásia como um caso a parte). Na inflação, todos os países, com exceção da Turquia, foram impactados pelo overshooting cambial. Dois anos depois a inflação voltou a se estabilizar. No caso das contas externas, a única a se manter negativa foi a conta de capital nos emergentes, dada a desconfiança dos investidores.

24 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 24  No Brasil, com a flutuação cambial, houve uma gradual reação da balança comercial a partir de 1999. No caso do fluxo de capital, o que ocorreu foi a saída dos recursos, na sua maioria de curto prazo, impactando a conta de capital;  No setor público, pelos ajustes necessários durante a crise, os custos acabaram elevados, acentuados nos países asiáticos, onde a crise de crédito e o moral hazard foram mais severos;  Na ocorrência das crises cambiais, antes, os países envolvidos experimentaram um forte crescimento da economia e a expansão do crédito. Somado a isto, se viram com suas contas externas deterioradas, pela adoção de regimes cambiais semifixos. Por outro lado, com o juro elevado, acabaram atraindo recursos externos, essenciais no financiamento;  A maioria dos países acabou afetada pelo câmbio apreciado, o que trouxe fragilidade externa e problemas nos sistemas bancários ou nos mecanismos de financiamento externo e interno;  A crise asiática foi a menos prevista de todas. A comunidade financeira tinha eleito esta região do globo, assim como no caso do México, como exemplos de reformas pró-mercado. Os fluxos de recursos eram crescentes, o que colocava esta crise como a “crise do sucesso”;

25 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 25  Se antes da crise, o fluxo de recursos era abundante, depois, acabou ocorrendo uma forte reversão. Passou de positivo em US$ 93 bilhões para negativo em US$ 12 bilhões, em contrapartida ao incremento dos empréstimos externos, de US$ 210 bilhões em 1995 para US$ 274 bilhões em 1997. Estes recursos acabaram canalizados para os bancos, por achar que estes tinham colaterais, mais depois acabou sendo um erro, já que a maioria destes recursos eram oriundos de paraísos fiscais.  Salienta-se o potencial instabilizador é inerente à natureza dos mercados integrados, com os mecanismos de transmissão ocorrendo fortemente nestas operações de securitização, e os choques adversos ocorrendo em “tempo real”, de um mercado a outro. As bolhas se formam pois estes mercados se caracterizam pela informação imperfeita e assimétrica.

26 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 26 Algumas conclusões  Crises cambiais (ou monetárias) são parecidas com crises de pagamento (liquidez), caracterizadas pela necessidade de se obter empréstimos junto ao FMI ou na reestruturação das dívidas de empresas e de bancos. As crises cambiais, no entanto, ocorrem com ataques especulativos, gerados por uma crise de confiança dos investidores externos na moeda do país ou na consistência das políticas econômicas;  Nos anos 90, a manutenção do regime cambial acabou se tornando um importante detonador de crises cambiais, por gerar crescente deterioração externa e aumento de aversão ao risco, pela menor capacidade de pagamento destes países. Na transição dos regimes monetário-cambial, de fixo para flutuante, a desconfiança dos investidores tenderia a se manter por algum tempo, reduzindo o fluxo de recursos a estes mercados. Isto criaria dificuldades para os bancos, empresas e governos, que necessitariam de financiamento externo para cobrir seus déficits;  A adoção de regime fixo ou semifixo tem prazo de validade. Este instrumento se torna bem sucedido no combate à inflação, num horizonte curto de tempo, mas tem efeitos deletérios se mantido por muito tempo, já que os déficits externos daí surgidos, acabam demandando a necessidade de financiamentos externos, gerando crescente endividamento externo, com destaque para o setor privado.  Este crescente endividamento do setor privado aumenta o risco de mudança de regime cambial, acabando por afetar ainda mais a estrutura patrimonial das empresas, pelo efeito da depreciação cambial. No caso do Brasil, no primeiro trimestre de 1999, isso não ocorreu, pois as empresas se carregaram de hedge cambial, uma espécie de proteção contra o risco de mudança abruta do câmbio. Além disto, o Bacen, naquela ocasião, tratou de adotar uma política monetária altamente restritiva, elevando a taxa básica de juros a 45% anuais.

27 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 27 Assim, baseado na análise das crises cambiais dos anos 90, sobre as fontes de vulnerabilidade dos mercados emergentes destaque para: Assim, baseado na análise das crises cambiais dos anos 90, sobre as fontes de vulnerabilidade dos mercados emergentes destaque para: Grandes desequilíbrios macroeconômicos. Como no caso do déficit em conta corrente e fiscal, ou ambos, elevando o endividamento externo das empresas e governos. Muitos mercados emergentes, que enfrentaram ataques especulativos nos anos 90, tinham em comum o desequilíbrio destes fundamentos. Um exemplo clássico era o Brasil, às vésperas da mudança de regime cambial de 1999, carregado de papéis cambiais, e com desequilíbrios externo e fiscal crescentes. Países com desequilíbrios crônicos em conta corrente recorrem ao endividamento externo, captando recursos de curto prazo - ou de longo prazo -, como no caso dos investimentos externos diretos. A crescente necessidade de financiamento externo para cobrir os déficits fiscal e externo pode ser considerada uma fonte de vulnerabilidade, já que o acesso a estes financiamentos pode escassear, aumentando o custo da obtenção de novos empréstimos. Dificuldade de financiamento destes desequilíbrios nas suas várias formas. Isto acontece quando as dívidas de curto prazo e cambial (e as despesas correntes) superam as receitas. Acabaram gerando vulnerabilidades nos países, com a corrida por liquidez aumentando o risco de depreciação cambial, levando a crise de insolvência pelo risco de perda patrimonial das empresas. Grandes desequilíbrios macroeconômicos. Como no caso do déficit em conta corrente e fiscal, ou ambos, elevando o endividamento externo das empresas e governos. Muitos mercados emergentes, que enfrentaram ataques especulativos nos anos 90, tinham em comum o desequilíbrio destes fundamentos. Um exemplo clássico era o Brasil, às vésperas da mudança de regime cambial de 1999, carregado de papéis cambiais, e com desequilíbrios externo e fiscal crescentes. Países com desequilíbrios crônicos em conta corrente recorrem ao endividamento externo, captando recursos de curto prazo - ou de longo prazo -, como no caso dos investimentos externos diretos. A crescente necessidade de financiamento externo para cobrir os déficits fiscal e externo pode ser considerada uma fonte de vulnerabilidade, já que o acesso a estes financiamentos pode escassear, aumentando o custo da obtenção de novos empréstimos. Dificuldade de financiamento destes desequilíbrios nas suas várias formas. Isto acontece quando as dívidas de curto prazo e cambial (e as despesas correntes) superam as receitas. Acabaram gerando vulnerabilidades nos países, com a corrida por liquidez aumentando o risco de depreciação cambial, levando a crise de insolvência pelo risco de perda patrimonial das empresas. Dúvidas sobre a capacidade do país/governo arcar com seus compromissos, adotando políticas que assegurem credibilidade no longo prazo. Países que adotam políticas econômicas, às vezes, populistas, não visando os projetos de longo prazo, mas a próxima eleição, com políticas fiscal e monetária frouxas, acabam afetados. Dúvidas sobre a capacidade do país/governo arcar com seus compromissos, adotando políticas que assegurem credibilidade no longo prazo. Países que adotam políticas econômicas, às vezes, populistas, não visando os projetos de longo prazo, mas a próxima eleição, com políticas fiscal e monetária frouxas, acabam afetados. Adoção de regime cambial fixo ou semifixo. Aumentou o risco de vulnerabilidade externa e de que os devedores subestimassem os riscos cambiais, carregando suas carteiras de papéis cambiais, tornando-se vulneráveis a choques de dívida externa. Adoção de regime cambial fixo ou semifixo. Aumentou o risco de vulnerabilidade externa e de que os devedores subestimassem os riscos cambiais, carregando suas carteiras de papéis cambiais, tornando-se vulneráveis a choques de dívida externa. Regulação bancária precária, garantias governamentais implícitas ou explícitas e outras distorções microeconômicas. Estes fatos podem levar ao excessivo endividamento sem garantias ou a investimentos sem o retorno exigido. Tem-se neste caso, o risco do “moral hazard”, onde a garantia de instituições multilaterais ou governos acaba por gerar uma onda de endividamento irresponsável, pelo fato destes agentes se sentirem motivados a arriscar mais, pela existência de outras garantias. Regulação bancária precária, garantias governamentais implícitas ou explícitas e outras distorções microeconômicas. Estes fatos podem levar ao excessivo endividamento sem garantias ou a investimentos sem o retorno exigido. Tem-se neste caso, o risco do “moral hazard”, onde a garantia de instituições multilaterais ou governos acaba por gerar uma onda de endividamento irresponsável, pelo fato destes agentes se sentirem motivados a arriscar mais, pela existência de outras garantias. Choques políticos. Incertezas nas eleições, fraquezas governamentais, escândalos e violências políticas, como no caso mexicano, tornam o investidor mais arisco a permanecer nestes mercados. Choques políticos. Incertezas nas eleições, fraquezas governamentais, escândalos e violências políticas, como no caso mexicano, tornam o investidor mais arisco a permanecer nestes mercados. Choques externos. Em caso de altas abruptas nas cotações de “commodities”, como no caso do petróleo, a tendência é a ocorrência da “deterioração nos temos de troca” dos países, obrigando-os a adotar políticas de ajuste, na sua maioria, recessivas. Além disto, mudanças de rumo nas políticas monetárias dos países centrais - exemplo da gestão do FED nos EUA - ou mudanças repentinas de humor dos investidores na alocação de recursos nos emergentes, afeta-os mais gravemente do que no caso dos países centrais. Choques externos. Em caso de altas abruptas nas cotações de “commodities”, como no caso do petróleo, a tendência é a ocorrência da “deterioração nos temos de troca” dos países, obrigando-os a adotar políticas de ajuste, na sua maioria, recessivas. Além disto, mudanças de rumo nas políticas monetárias dos países centrais - exemplo da gestão do FED nos EUA - ou mudanças repentinas de humor dos investidores na alocação de recursos nos emergentes, afeta-os mais gravemente do que no caso dos países centrais. Os países emergentes ficam mais expostos do que as economias centrais aos choques, sendo obrigados a “pagar mais caro” para captar empréstimos. Aqueles países que não possuem economias saneadas, com suas finanças públicas equilibradas, nem saldos externos positivos, além de desequilíbrios nos seus preços-chave, costumam estar mais expostos do que os outros. Os países emergentes ficam mais expostos do que as economias centrais aos choques, sendo obrigados a “pagar mais caro” para captar empréstimos. Aqueles países que não possuem economias saneadas, com suas finanças públicas equilibradas, nem saldos externos positivos, além de desequilíbrios nos seus preços-chave, costumam estar mais expostos do que os outros. No caso asiático, a maioria dos agentes não previu a crise. Este fato é confirmado pelo fluxo de capitais, prêmio de risco, classificação de risco de crédito, relatórios do FMI e outros indicadores. Os maiores alertas vieram da Tailândia e da Coréia do Sul, com as expectativas de depreciação cambial aumentando entre 1996 e início de 1997. No caso asiático, a maioria dos agentes não previu a crise. Este fato é confirmado pelo fluxo de capitais, prêmio de risco, classificação de risco de crédito, relatórios do FMI e outros indicadores. Os maiores alertas vieram da Tailândia e da Coréia do Sul, com as expectativas de depreciação cambial aumentando entre 1996 e início de 1997. Sinais tradicionais de alerta - déficit em conta corrente, câmbio sobrevalorizado, retração das exportações – eram motivo de preocupação, mas acabaram não levados a sério. Mesmo que as moedas do Sudeste Asiático tenham se apreciado em termos reais nos anos 90, esta acabou consideravelmente menor do que na América Latina. Os déficits em conta corrente foram consideráveis na Tailândia e na Malásia em 1996, mas relativamente baixos na Indonésia e Coréia do Sul. Sinais tradicionais de alerta - déficit em conta corrente, câmbio sobrevalorizado, retração das exportações – eram motivo de preocupação, mas acabaram não levados a sério. Mesmo que as moedas do Sudeste Asiático tenham se apreciado em termos reais nos anos 90, esta acabou consideravelmente menor do que na América Latina. Os déficits em conta corrente foram consideráveis na Tailândia e na Malásia em 1996, mas relativamente baixos na Indonésia e Coréia do Sul. Melhores indicadores eram os financeiros, mas estes também acabaram sendo ignorados. O endividamento de curto prazo, junto aos bancos internacionais, aumentou em relação às reservas, na Indonésia, Coréia do Sul e Tailândia. Os créditos domésticos do setor privado - em relação ao PIB -, também, aumentaram, sugerindo o esforço do setor bancário em não captar tantos recursos no exterior. Isto foi verdade, especialmente, na Malásia, Filipinas e Tailândia e menos na Indonésia e Coréia do Sul. Melhores indicadores eram os financeiros, mas estes também acabaram sendo ignorados. O endividamento de curto prazo, junto aos bancos internacionais, aumentou em relação às reservas, na Indonésia, Coréia do Sul e Tailândia. Os créditos domésticos do setor privado - em relação ao PIB -, também, aumentaram, sugerindo o esforço do setor bancário em não captar tantos recursos no exterior. Isto foi verdade, especialmente, na Malásia, Filipinas e Tailândia e menos na Indonésia e Coréia do Sul. Importante salientar que mesmo com estes desequilíbrios, eles não foram tão consideráveis a ponto de justificar a crise eclodida. Estes indicadores financeiros davam indícios de uma crise, mas isto não era certeza. Era condição necessária, mas não suficiente. Em 1994, por exemplo, a Coréia do Sul, Tailândia e Indonésia já possuíam indicadores de relação dívida de curto prazo e reservas, menores do que 1,0%, mas não foram atingidos pelo “efeito contágio” da crise mexicana (tequila). Importante salientar que mesmo com estes desequilíbrios, eles não foram tão consideráveis a ponto de justificar a crise eclodida. Estes indicadores financeiros davam indícios de uma crise, mas isto não era certeza. Era condição necessária, mas não suficiente. Em 1994, por exemplo, a Coréia do Sul, Tailândia e Indonésia já possuíam indicadores de relação dívida de curto prazo e reservas, menores do que 1,0%, mas não foram atingidos pelo “efeito contágio” da crise mexicana (tequila).

28 Dissertação de Mestrado, UCAM, 16/08/2007 28 A maioria dos países, como México, Coréia do Sul e Rússia, possuíam uma relação dívida externa de curto praz e reservas, perigosamente alta (203, 289 e 255, respectivamente), o que era um sinal de que os credores não estavam dispostos a conceder empréstimo de longo prazo a estes países, reflexo da falta de confiança crescente sobre a capacidade de pagamento. A maioria dos países, como México, Coréia do Sul e Rússia, possuíam uma relação dívida externa de curto praz e reservas, perigosamente alta (203, 289 e 255, respectivamente), o que era um sinal de que os credores não estavam dispostos a conceder empréstimo de longo prazo a estes países, reflexo da falta de confiança crescente sobre a capacidade de pagamento. Observa-se também, que quando mais alta a relação M2/reservas, maior será o lastreamento de títulos públicos, com a sociedade financiando a dívida pública do país e mantendo poucos recursos em depósitos a vista, somados à insuficiência de reservas para bancar uma crise cambial. Brasil, Coréia do Sul, Indonésia e Rússia possuíam relações altas, próximas a 6,0%. Observa-se também, que quando mais alta a relação M2/reservas, maior será o lastreamento de títulos públicos, com a sociedade financiando a dívida pública do país e mantendo poucos recursos em depósitos a vista, somados à insuficiência de reservas para bancar uma crise cambial. Brasil, Coréia do Sul, Indonésia e Rússia possuíam relações altas, próximas a 6,0%. A Tailândia tinha uma relação dívida externa e PIB muito alta, próxima a 60%, ao contrário do Brasil, com 31%, fruto das apreciações cambiais após a implantação do Plano Real, assim como as emissões externas e as negociações com os credores. Por outro lado, a dívida pública interna era bem alta, tendo superado 143% sobre as receitas, reflexo da forte emissão de papéis cambiais e lastreados na taxa Selic, em alta no período em análise. A Tailândia tinha uma relação dívida externa e PIB muito alta, próxima a 60%, ao contrário do Brasil, com 31%, fruto das apreciações cambiais após a implantação do Plano Real, assim como as emissões externas e as negociações com os credores. Por outro lado, a dívida pública interna era bem alta, tendo superado 143% sobre as receitas, reflexo da forte emissão de papéis cambiais e lastreados na taxa Selic, em alta no período em análise. Países com uma forte dívida lastreada em dólar, como no caso da Indonésia, estavam altamente expostos à um ataque especulativo as suas moedas. Na Tailândia, 100% da sua dívida era composta em dólar. Na Rússia, este nível também era alto, de 60% do total e no Brasil não passava de 21%. Países com uma forte dívida lastreada em dólar, como no caso da Indonésia, estavam altamente expostos à um ataque especulativo as suas moedas. Na Tailândia, 100% da sua dívida era composta em dólar. Na Rússia, este nível também era alto, de 60% do total e no Brasil não passava de 21%. Países como a Tailândia e a Rússia, tinham uma composição de passivo externo, na sua maioria, com recursos de curto prazo, que poderiam migrar para outros mercados qualquer problema interno. Na Rússia e na Coréia, o volume de investimentos externos diretos, recursos de longo prazo e de “boa qualidade”, em relação ao PIB, eram baixos, em torno de 0,4% e negativo em 0,3%, respectivamente. Países como a Tailândia e a Rússia, tinham uma composição de passivo externo, na sua maioria, com recursos de curto prazo, que poderiam migrar para outros mercados qualquer problema interno. Na Rússia e na Coréia, o volume de investimentos externos diretos, recursos de longo prazo e de “boa qualidade”, em relação ao PIB, eram baixos, em torno de 0,4% e negativo em 0,3%, respectivamente. A maioria dos países analisados possuía um forte desequilíbrio no saldo em conta corrente. O déficit em conta corrente do México estava em torno de 7,0% do PIB às vésperas da crise, na Tailândia se aproximava de 8,1% e no Brasil beirava os 6,3%. Basicamente, isto era reflexo de regimes cambiais pouco sustentáveis no longo prazo, como o regime semifixo ou fixo (softpeg ou peg), o que resultou na forte apreciação cambial. A maioria dos países analisados possuía um forte desequilíbrio no saldo em conta corrente. O déficit em conta corrente do México estava em torno de 7,0% do PIB às vésperas da crise, na Tailândia se aproximava de 8,1% e no Brasil beirava os 6,3%. Basicamente, isto era reflexo de regimes cambiais pouco sustentáveis no longo prazo, como o regime semifixo ou fixo (softpeg ou peg), o que resultou na forte apreciação cambial.