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09 de junho de 2005 Laudo de Avaliação: Jari Celulose S.A.

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1 09 de junho de 2005 Laudo de Avaliação: Jari Celulose S.A.

2 2 I.Sumário Executivo II.Principais Premissas III.Resultado de Avaliação IV.Projeções Índice

3 3 Este Laudo de Avaliação (“Laudo”) foi preparado pela LatinFinance Advisory & Research S.A. (“LatinFinance“) para os fins previstos na Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução”) com relação à Oferta Pública de Aquisição de Ações ordinárias e preferenciais de emissão da Jari Celulose S.A. (“Oferta”), visando o cancelamento do registro de companhia aberta de que trata o artigo 21 da Lei n° 6.385/1976, assim como o cumprimento do artigo 2°, inciso II, da Instrução, em conseqüência do aumento de participação do acionista controlador em ações ordinárias. O Laudo de Avaliação foi preparado de acordo com os termos do Artigo 8° da Instrução e não representa uma proposta, solicitação ou recomendação por parte da LatinFinance de adesão à Oferta, sendo a decisão de aderir ou não à Oferta de responsabilidade única e exclusiva dos acionistas da Jari Celulose S.A., não podendo a LatinFinance ser responsabilizada por qualquer decisão tomada pelos acionistas. Os Acionistas devem realizar suas próprias análises quanto à conveniência e oportunidade de aderirem à Oferta e devem consultar seus próprios consultores jurídicos e financeiros a fim de estabelecerem suas próprias opiniões sobre a Oferta de forma independente. Responsabilidades

4 4 O Laudo de Avaliação foi preparado pela LatinFinance com base em informações fornecidas por administradores da Companhia, bem como outras informações públicas disponíveis, incluindo demonstrativos financeiros auditados. Algumas informações financeiras históricas disponibilizadas pela administração da Companhia eram de natureza gerencial e não auditadas. Algumas estimativas e projeções aqui contidas, especialmente aquelas cuja ocorrência depende de eventos futuros e incertos (incluindo, por exemplo, projeções de receitas, custos, margens de rentabilidade, crescimentos de volume e despesas operacionais) foram baseadas na opinião de membros da administração da Jari Celulose S.A. (“Jari”) e de suas subsidiárias, as quais a LatinFinance assume terem sido elaboradas de boa-fé, a partir de premissas capazes de refletir as melhores estimativas atualmente disponíveis. As informações aqui contidas refletem as condições financeiras e contábeis da Companhia e de suas subsidiárias, bem como as de mercado, vigentes nesta data. Qualquer alteração dessas condições poderá afetar o resultado do trabalho aqui apresentado. A LatinFinance não realizou nenhuma avaliação independente dos ativos e passivos da Companhia e de suas subsidiárias e não verificou, de forma independente, as informações aqui contidas. Embora a LatinFinance confie na veracidade e suficiência das referidas informações, é certo que não assumirá quaisquer responsabilidades pelas mesmas. Não há garantias de que quaisquer das estimativas ou projeções utilizadas no Laudo de Avaliação serão efetivamente alcançadas. Os resultados finais verificados poderão ser diferentes das projeções, e estas diferenças podem ser significativas. Os resultados finais também podem ser impactados pelas condições de mercado. Equipe Técnica Responsável: Raul CiarelliLeonardo Paranaguá CPF: CPF: Responsabilidades

5 5 Para os fins previstos na Instrução, a LatinFinance declara que: Não possui qualquer ação de emissão da Jari Celulose S.A.; Não possui qualquer conflito de interesse que lhe diminua a independência necessária ao desempenho de suas funções; O custo deste laudo foi de R$ ,00 (cento e vinte e dois mil e quinhentos reais); Recebeu da Jari Celulose S.A., a quantia de R$ ,18 (cento e quinze mil, trezentos e oitenta reais e dezoito centavos) nos doze meses anteriores à presente data, à título de remuneração pela prestação de serviços de avaliação econômico-financeira; Não recebeu quaisquer valores da Saga Investimentos ou qualquer de suas controladas ou coligadas, nos doze meses anteriores à presente data, a título de remuneração pela prestação de quaisquer serviços. Declaração do Avaliador

6 6 Para os fins previstos nos termos dos § § 1° e 2° do artigo 8° da Instrução, a LatinFinance declara que possui experiência na avaliação de companhias abertas, que pode ser comprovada pela atuação dos membros de sua equipe, que foram responsáveis pelo seguinte: Elaboração do Laudo de Avaliação utilizado na Oferta Pública de Aquisição de Ações de emissão do Banco do Estado de São Paulo S.A., realizada em fevereiro de 2001; Avaliação de diversas companhias para fins de “research”, como Telemar, Brasil Telecom, Embratel, entre outras, nos anos de 2001 e Declaração do Avaliador

7 7 I. Sumário Executivo

8 8 A Jari Celulose é uma empresa de capital aberto, que tem por objetivo principal desenvolver atividades produtivas de manejo de recursos florestais para a produção de celulose de eucalipto branqueada. Com um histórico repleto de dificuldades operacionais, societárias e financeiras, a Jari sofreu sua mais recente iniciativa de viabilização empresarial no início de 2000, quando a Saga Investimentos, empresa do empresário Sérgio Amoroso, principal acionista do Grupo Orsa, adquiriu seu controle. Esta aquisição envolveu um processo de reestruturação do endividamento da Jari, calculado na época em US$ 415 milhões. A maioria dos credores aderiu a este processo de novação, em que a Jari se comprometeu a destinar grande parte de sua geração de caixa para o pagamento das dívidas, e garantiu aos credores o pagamento de um valor mínimo de US$ 112 milhões, corrigidos a 8% ao ano. Segundo este contrato de novação, foi acertada a data de 31 de dezembro de 2010 como limite para quitação do valor mínimo garantido. No entanto, o atual saldo da dívida mínima garantida, que após mais de 4 anos de pagamentos ainda é superior a US$ 100 milhões, demonstra a grande dificuldade em tornar viável economicamente a empresa. Fatores como custos operacionais mais elevados que os encontrados em empresas similares e a necessidade de investimentos expressivos para manutenção de sua indústria limitam drasticamente a rentabilidade da Jari. I.Sumário Executivo Entendimento da Companhia

9 9 Esta avaliação foi realizada através de diferentes metodologias, como de Fluxo de Caixa Descontado (FCD), múltiplos de mercado, valor de patrimônio líquido, valor de negociação em mercado e transações comparáveis. Os diferentes métodos foram aplicados em razão de todas as particularidades que condicionam a operação da Jari Celulose. Como é apresentado neste laudo, a situação de endividamento da Companhia e os problemas operacionais enfrentados são bastante relevantes, e dificultam que o valor de suas ações seja estimado por estes métodos. Metodologias baseadas em comparação são mais difíceis de serem aplicadas em razão da grande distância entre as condições que limitam a operação da Jari e as condições encontradas na maioria das empresas do setor. Assim, dentre os métodos disponíveis, a LatinFinance aprofundou a análise por meio da metodologia de Fluxo de Caixa Descontado, através da qual é possível abordar, de forma mais criteriosa, a situação de endividamento e as condições de operação da empresa. I.Sumário Executivo Metodologia de Avaliação

10 10 No método de Fluxo de Caixa Descontado o valor da empresa é calculado através da estimativa dos fluxos de caixa livres esperados no futuro, posteriormente descontados a uma taxa capaz de representar a rentabilidade exigida pelos financiadores da empresa, de modo a calcular o valor presente desses fluxos. O método utilizado baseia-se no cálculo do valor da empresa para os fornecedores de capital. Deste valor, deduz-se o montante das dívidas da empresa, e obtém-se o valor para os acionistas. Deste modo, os fluxos de caixa livres representam as entradas de fundos na empresa, já havendo contemplado a remuneração dos credores e demais obrigações. O valor da empresa é determinado pelas expectativas de evolução da empresa, não só durante o período de projeção, mas também após esse período. Deste modo, a partir do método da perpetuidade, calcula-se o valor dos fluxos de caixa livres no último ano do período de projeção e pressupõe-se que esses fluxos de caixa cresçam perpetuamente a uma taxa constante. I.Sumário Executivo Metodologia de Avaliação

11 11 Para a realização do trabalho, a LatinFinance utilizou informações baseadas nas seguintes fontes: Demonstrações financeiras públicas auditadas da Jari Celulose Informações públicas diversas sobre a Jari Celulose e seu setor de atuação Contratos de Novação da dívida da Jari Celulose, fornecidos pela direção da empresa Laudo especializado elaborado pela Jaakko Pöyry sobre a necessidade de investimentos Diversas discussões com a direção da empresa Informações fornecidas pela empresa Documentos de controle gerencial do resultado da empresa I.Sumário Executivo Metodologia de Avaliação

12 12.. ( ) I.Sumário Executivo Metodologia de Avaliação Resultado operacional antes de impostos e juros (EBIT) (-) Imposto sobre EBIT (+) Depreciação e amortização (+/-) Variação de Capital de Giro (-) Investimentos em Capital Fixo (=) Fluxo de Caixa Livre (“Unlevered Free Cash Flow”) “Weighted Average Cost of Capital” - WACC (=) Valor da Firma (“Firm Value”) (+/-) Ativos/ Passivos Financeiros (+) Ativos não Operacionais (-) Passivos extra Patrimoniais (não refletidos no balanço) (=) Valor do Negócio (“Equity Value”)

13 13 I.Sumário Executivo Demonstrativos Financeiros Ativo Total % % % % % Ativo Circulante % % % % % Disponibilidades % % % % % Caixa E Bancos % % %7.5271%8.6961% Aplicações Financeiras A Curto Prazo % % % % % Créditos % % % % % Estoques % % % % % Outros % % % % % Ativo Realizável A Longo Prazo % % % % % Ativo Permanente % % % % % Investimentos6030%6030%6040%6040%6040% Imobilizado % % % % % Diferido % % % % % Ativo 1T

14 14 I.Sumário Executivo Demonstrativos Financeiros Passivo Total % % % % % Passivo Circulante % % % % % Empréstimos E Financiamentos % % % % % Fornecedores % % % % % Impostos, Taxas E Contribuições % %5.0420%3.9050% % Outros % % % % % Passivo Exigível A Longo Prazo % % % % % Empréstimos E Financiamentos % % % % % Provisões % % % % % Outros % % % % % Participações Minoritárias1.7170%1.7170%1.7170%1.7170%1.7170% Patrimônio Líquido( )-42%( )-41%( )-43%( )-53%( )-18% Capital Social Realizado % % % % % Reservas De Reavaliação % % % % % Lucros/prejuízos Acumulados ( )-111% ( )-111% ( )-114% ( )-124% ( )-97% Passivo 1T

15 15 I.Sumário Executivo Demonstrativos Financeiros Receita Bruta De Vendas E/ou Serviços % % % % % Deduções Da Receita Bruta(9.046)-8%(32.720)-7%(23.303)-5%(39.418)-9%(46.371)-14% Receita Líquida De Vendas E/ou Serviços % % % % % Custo De Bens E/ou Serviços Vendidos(66.870)-62% ( )-58% ( )-54% ( )-45% ( )-57% Resultado Bruto % % % % % Despesas/receitas Operacionais(57.784)-54% ( )-26% % ( )-151% ( )-93% Com Vendas00%(3.029)-1%(3.453)-1%(3.438)-1%(3.491)-1% Gerais E Administrativas(19.988)-19%(67.338)-15%(64.651)-14%(49.111)-12%(38.257)-11% Administrativas (61.574)-14%(55.628)-12%(40.613)-10%(28.728)-9% Infra-estrutura (3.614)-1%(6.888)-1%(6.708)-2%(7.250)-2% Honorários De Administradores (2.150)0%(2.135)0%(1.790)0%(2.279)-1% Financeiras(37.574)-35%(41.720)-9% % ( )-130% ( )-77% Receitas Financeiras1.7932% % ( )-44% % % Despesas Financeiras(39.367)-37% ( )-38% % ( )-185% ( )-88% Outras Receitas / Despesas Operacionais(222)0%(2.395)-1%(2.365)-1%(35.475)-8%(11.160)-3% Resultado Operacional(26.183)-24% % % ( )-105% ( )-63% Resultado Não Operacional(47)0%1.3320%7390%3.9491%1.5950% Resultado Antes Tributação/participações(26.230)-24% % % ( )-104% ( )-63% Provisão Para Ir E Contribuição Social(202)0%(38.019)-9%(92.949)-20%00%0 Ir Diferido00% Lucro/prejuízo Do Exercício(26.432)-25%4.0461% % ( )-104% ( )-63% DRE 1T

16 16 II. Principais Premissas

17 17 As premissas econômicas utilizadas foram elaboradas com base em projeções desenvolvidas pelo departamento de economia da LatinFinance e pelo Banco Central. II.Principais Premissas Macroeconômicas E2006E2007E2008E2009E2010E Taxa de Câmbio Final2,892,652,552,753,203,373,513,65 Taxa de Juros (Selic fim de ano)16,5%17,75%19,0%16,5%13,0%12,0% Crescimento do PIB0,54%4,93%3,2%3,5%

18 18 II.Principais Premissas Horizonte de Planejamento Todas as projeções foram realizadas para o período que se inicia no segundo trimestre de 2005 e se estende até 2010, ano em que, de acordo com as regras estabelecidas no contrato de novação de dívidas estabelecido entre a Jari Celulose e seus credores, ocorre uma solução para a situação de endividamento da empresa. Este período, superior a 5 anos, pode ser considerado suficiente para o horizonte de projeção, mesmo sendo a Jari uma empresa de atuação em um negócio cíclico. Os ciclos de preços históricos compreendiam períodos mais longos no passado, quando os novos investimentos, ao ampliarem a capacidade produtiva global, exerciam um impacto mais relevante no mercado de celulose. Mais recentemente diversas variáveis econômicas passaram a compartilhar a influência no mercado mundial de celulose, tornando os ciclos mais curtos e menos previsíveis. O gráfico na figura ao lado apresenta os ciclos de preço da celulose observados em médias mensais no período compreendido entre 1983 e Ciclos de Preço da Celulose, em US$/tonelada

19 19 II.Principais Premissas Taxa de Desconto A taxa de desconto utilizada é o WACC (custo ponderado de capital), que representa a remuneração exigida pelos financiadores do negócio ponderada por suas participações, e que tem seu cálculo realizado da seguinte forma: WACC = E/(E+D) x Ke + D/(E+D) x Kd x (1-t) E=Equity D=Debt E+D = a = Assets Ke = cost of equity Kd = average cost of debt rm = average market return Custo do capital próprio Custo do capital de terceiros Taxa marginal de imposto Participação do capital próprio na estrutura de capitais Participação do capital de terceiros na estrutura de capitais  l = Beta da indústria, sem alavancagem =  u x [1 + D x (1 - t)] E Ke = rf + x (rm – rf) ll Risco que determinado ativo adiciona a um portfolio de mercado. É medido através da relação entre a covariância entre o ativo e o portfolio de mercado e a variância do portfolio de mercado

20 20 No caso da Jari Celulose, algumas particularidades encontradas desconfiguram o sentido do WACC. Em primeiro lugar, a seqüência de maus resultados históricos resultou em um valor de patrimônio líquido negativo, impedindo o cálculo de ponderação pela participação acionária na estrutura de capital (equity). Em segundo, a existência do contrato de novação retira o sentido de taxa de remuneração exigida pelos credores. Além disso, as condições impostas no contrato de novação das dívidas limitam a Jari Celulose a financiar suas operações exclusivamente através de sua geração própria de caixa. Esta situação caracteriza o equity como a única forma de financiamento, e, portanto, seu custo como a taxa a que devem ser descontados os fluxos de caixa da empresa. A estimativa do custo de equity da Jari também apresenta limitações, principalmente em razão da impossibilidade de cálculo de sua alavancagem financeira sobre um valor contábil negativo de patrimônio líquido, o que dificulta o cálculo do valor do  da empresa. A solução utilizada foi adotar uma metodologia para estimativa do  e conseqüentemente do custo de equity da Jari baseada na análise dos fatores que compõem os riscos observados pelo . Estes riscos são aqueles relacionados ao tipo de negócio, ao grau de alavancagem operacional, e ao grau de alavancagem financeira. II.Principais Premissas Taxa de Desconto

21 21 O tipo de negócio de atuação da companhia representa um determinado risco cuja medida foi obtida através do valor do  desalavancado da indústria de papel e celulose no mercado norte-americano. A presença mais numerosa de empresas do setor de papel e celulose naquele país e a não dominância de ativos específicos sobre o índice de mercado utilizado (NYSE Composite) permitem uma estimativa mais acurada do risco intrínseco ao negócio de atuação da Jari. A tabela seguinte apresenta as variáveis utilizadas para o cálculo do  desalavancado que representa o risco do negócio: II.Principais Premissas Taxa de Desconto Cálculo do componente do  relativo ao negócio de papel e celulose Indústria Número de empresas  médio Dívida / PL Médio (D/E) Imposto Médio  desalavancado Caixa / Valor de Firma  desalavancado corrigido por caixa Papel e Produtos Florestais400, %15.77% %0.58 Tipo de Negócio

22 22 O grau de alavancagem operacional é normalmente observado pela relação entre os custos fixos e custos totais de uma empresa. Um grau de alavancagem operacional mais elevado implica em riscos maiores, já que resulta em uma variabilidade maior no resultado de uma empresa. O grau de alavancagem operacional da Jari foi comparado à mesma medida de outras empresas do setor, no Brasil e no exterior. A Jari apresenta uma relação entre custos fixos e custos totais pouco superior à média da razão encontrada nas empresas comparadas, entre as quais destacam-se Aracruz, VCP, Irani Celulose, Klabin, Suzano, Ripasa, Bowater, Georgia Pacific, International Paper, Lousiana Pacific e MeadWestvaco. Apesar dos custos totais da Jari serem substancialmente maiores que o custo total médio observado na indústria de papel e celulose, os maiores custos fixos (principalmente com manutenção em conseqüência do grande desgaste de sua fábrica) são substancialmente compensados por custos variáveis como com energia, que também são mais elevados que a média encontrada. Os custos totais são mais elevados, mas o grau de alavancagem sofre uma alteração menor, o que altera muito pouco o componente de risco em relação às demais empresas do setor quanto à alavancagem operacional. Assim, o componente do  que contempla a alavancagem operacional não foi considerado na avaliação. II.Principais Premissas Taxa de Desconto Alavancagem Operacional

23 23 O risco financeiro apresentado pelo investimento na Jari foi observado pela alavancagem financeira, medida pela razão entre seu endividamento e o seu patrimônio líquido. Os recorrentes maus resultados que tornaram negativo o patrimônio líquido foram gerados principalmente pelas elevadas despesas financeiras incorridas. Essas despesas refletem os custos das dívidas contratadas em sua forma original e não o formato novo gerado após o processo de novação. Assim, como os saldos das dívidas contratadas e das dívidas novadas são bastante diferentes, as despesas financeiras apresentadas nas demonstrações de resultado e que corroeram o patrimônio líquido são, da mesma forma, bastante distintas das despesas financeiras realmente incorridas. A alternativa utilizada para calcular a atual alavancagem financeira da Jari foi estimar a diferença entre o somatório das despesas financeiras apresentadas nas demonstrações de resultado desde a data de novação das dívidas e as despesas financeiras realmente incorridas no mesmo período em função da novação, e somá-la ao atual valor de patrimônio líquido. A tabela seguinte apresenta os valores das despesas financeiras contabilizadas e estimadas para a situação de novação, e os valores acumulados das mesmas entre o início de 2000 (ano da novação das dívidas) e o primeiro trimestre de 2005 (data base da avaliação): II.Principais Premissas Taxa de Desconto Alavancagem Financeira

24 24 II.Principais Premissas Taxa de Desconto Alavancagem Financeira O valor de R$ 742,6 milhões representa o montante acumulado de despesas financeiras contabilizadas nas demonstrações de resultado acima do montante efetivamente incorrido no período compreendido entre a data de novação das dívidas e a data base da avaliação. Somando este valor ao patrimônio líquido observado ao final do primeiro trimestre de 2005, que era de -R$ 535,4 milhões, tem-se o valor de R$ 207,3 milhões. Este valor pode ser entendido como uma aproximação do que seria o valor do patrimônio líquido caso as despesas financeiras contabilizadas fossem as despesas realmente incorridas em função da novação das dívidas. A dívida da Jari ao final do primeiro trimestre de 2005, considerando a novação, era de R$ 277,2 milhões, valor que caracteriza um grau de alavancagem financeira de 134% T05Acumulado Valores Contabilizados (Dívida Contratada) ( ) ( ) ( ) (41.720) (37.574) ( ) Valores Incorridos (Dívidas Novadas) (35.351) (74.869) ( ) (24.352) (1.969) ( ) Juros (%) Variação Cambial (%) (18) (8) (4) Diferença entre as Despesas Financeiras (68.403)

25 25 II.Principais Premissas Taxa de Desconto Alavancagem Financeira A partir da análise dos três componentes do  pode-se estimar seu valor da seguinte forma:  Jari =  alav. operacional x [ 1 + ( 1 – ( IR + CSLL ) x ( Dívida / Patrimônio Líquido ))] As demais empresas do setor listadas na Bovespa (Aracruz, VCP, Suzano, Klabin, Ripasa) apresentam um valor médio de  pouco abaixo de 1,0. No entanto, as particularidades da Jari justificam um prêmio de risco relevante em relação a essas empresas. Com o valor do  da Jari estimado, o cálculo do custo de equity foi realizado como demonstra a tabela seguinte: Cálculo do Valor do  da Jari  desalavancado 0,58 Impostos (I.R. + C.S.L.L.) (%) 34 Dívida (R$m milhões) 277,2 Patrimônio Líquido (R$ milhões) 207,3  Jari 1,10 Variáveis Utilizadas no Custo de Equity VariávelDescriçãoValor Taxa Livre de RiscoGlobal 27 a 90%11,0% Prêmio de risco de EquityRetorno exigido para investimento em Equity em mercados emergentes6.5%  (Beta) Risco Jari1,10 Taxa de DescontoCusto de remuneração dos financiadores das operações da empresa18,0%

26 26 II.Principais Premissas Volume de Vendas Para a projeção do volume de vendas da empresa, foram assumidas as seguintes premissas:  O volume vendido é igual ao volume produzido no mesmo ano, não havendo acúmulo de estoque.  Não há crescimento de produção durante o horizonte de projeção, pois os investimentos realizados são suficientes apenas para fazer os reparos de manutenção necessários na fábrica que se encontra obsoleta.  O volume produzido em todos os anos do período de projeção corresponde à capacidade nominal máxima de produção da fábrica, ou seja, toneladas/ano. Evolução do Volume de Vendas, em mil toneladas

27 27 II.Principais Premissas Preço O preço líquido de venda representa o preço efetivamente praticado pela companhia considerando os descontos realizados para cada cliente. As premissas utilizadas são as seguintes: O preço lista da celulose de eucalipto no mercado internacional foi projetado em US$ 570 por tonelada para o segundo trimestre de 2005, e US$ 530 por tonelada para o terceiro trimestre e US$ 500 para o quarto trimestres de Para 2006 foi projetado o valor de US$ 531, e para os anos seguintes do horizonte de planejamento, o preço foi projetado fixo, no valor de US$500/tonelada, em linha com o preço médio estimado pela consultoria Hawkings Wright, especialista no setor, para este período. Projeção das vendas distribuídas regionalmente de forma a refletir as intenções da empresa no longo prazo. Esta distribuição foi mantida fixa a partir da data base de avaliação (figura ao lado). Projeção dos descontos fixos a partir dos valores praticados atualmente pela empresa. O desconto médio ponderado encontra-se em 11% sobre o preço lista. Distribuição Regional das Vendas, em % 10% 60% 20% 10%

28 28 II.Principais Premissas Custo de Produção - CPV A combinação de todas as premissas relacionadas ao custo de produção resulta em uma variação crescente de valores, que vão de US$ 245 a US$ 262 por tonelada. Foram incluídos nesse cálculo todas as contas pertencentes ao CPV contábil, inclusive frete, seguros e entrepostos (até 2002 eram contabilizados como dedução da receita bruta). Estes últimos foram projetados constantes em US$60/tonelada, sendo considerados para esta estimativa os valores históricos verificados na Companhia, a distância entre sua fábrica e seus mercados, e os gastos com movimentação em sua área portuária. Evolução do CPV, sem depreciação, em U$/tonelada

29 29 II.Principais Premissas Custo de Produção – CPV Os custos variáveis de produção foram agrupados em quatro categorias: madeira (custos relacionados à colheita do eucalipto), energia (relacionados à geração de energia), químicos (relacionados ao consumo de produtos químicos utilizados no processo produtivo) e embalagem. Os custos caixa fixos são basicamente de dois tipos: mão-de-obra e manutenção de equipamentos. Para a estimativa dos custos de mão-de-obra foi considerado um headcount médio de 730 funcionários, número observado ao final de Os gastos com manutenção foram projetados constantes em US$ 8 milhões por ano, abaixo dos quase US$ 12 milhões gastos em 2002, e iguais ao valores gastos em 2003.

30 30 II.Principais Premissas Custo de Produção Variável Os custos de colheita e transporte de madeira estão diretamente relacionados à produtividade florestal, medida pelo incremento médio anual (IMA), e à distância média de deslocamento para buscar a quantidade de eucalipto necessária à produção. Foram adotadas as seguintes premissas: IMA constante em 30 m3/ha/ano, pouco acima do valor atual, em razão das melhorias com os investimentos florestais; Distância média de busca de eucalipto de 45km, mantida constante nesse valor ao longo do período de projeção; Madeira Os principais produtos químicos são o clorato e o hidróxido de sódio. Para a projeção dos custos relacionados, foi assumido que: O consumo desses produtos será mantido nos atuais patamares; Preços dos produtos iguais aos dos preços atualmente praticados; Químicos O custo de embalagens foi projetado fixo em US$ 3,9 por tonelada, que é o valor atual observado. Embalagens

31 31 II.Principais Premissas Custo de Produção Variável Os gastos com energia representam o maior e mais importante custo da empresa. A Jari utiliza atualmente duas fontes principais de combustíveis para alimentar sua caldeira: biomassa e óleo combustível. A atual matriz energética é formada por aproximadamente 95% de biomassa e 5% de óleo combustível, em volume. A energia gerada por biomassa é resultado da utilização de madeira de pinus proveniente das florestas plantadas no passado pela Jari com o objetivo de produção de celulose, cavaco de madeira adquirido no mercado, resíduos de eucalipto gerados no processo de fabricação da celulose, e resíduos da região do Bituba. Em função da baixa eficiência da caldeira e do nível de umidade presente na madeira (entre 50 e 55%), são necessárias aproximadamente quatro toneladas de biomassa para produzir 1MW de energia. De forma similar, a baixa eficiência da caldeira também tem impacto no consumo de óleo BPF, já que são necessários 800 kg de óleo para gerar 1MW de energia. A tabela 1 abaixo detalha a atual composição de combustíveis para gerar a potência necessária à produção de toneladas de celulose/ano e o custo de cada combustível em US$/ton: Para a projeção do custo de energia foram assumidas as seguintes premissas, como demonstrado na tabela 2: 1.Utilização do pinus como combustível no patamar atual de consumo até seu esgotamento. Como não há reflorestamento de pinus, a floresta deve ser totalmente exaurida ao final do primeiro semestre de 2005; 2.Substituição do pinus por cavaco de madeira e óleo combustível; Energia Casca (cavaco) comprada no mercado14335 Resíduo do Eucalipto3375 Pinus Resíduos da Região do Bituba53725 Óleo Combustível92240 CombustívelUtilização Atual (ton/dia) Custo (U$/ton) Pinus Casca (cavaco) Resíduos do eucalipto Resíduos da Região do Bituba-537 Óleo Combustível Combustível Tabela 1 - Consumo atual em ton/dia Tabela 2 – Projeção de Consumo em ton/dia

32 32 II.Principais Premissas Despesas Operacionais As despesas comerciais compreendem principalmente as despesas com comissões de vendedores. As comissões cobradas no mercado variam entre 2% e 3% sobre o valor da venda e o valor de projeção contempla os esforços que têm sido realizados pela empresa para realizar suas vendas cada vez mais através de sua área comercial. As despesas administrativas são compostas pelos honorários dos administradores, pelos gastos com a infra-estrutura que cerca o Complexo Jari (saneamento, manutenção das residências dos funcionários, entre outros, já que a Jari é responsável pela infra-estrutura da cidade), e despesas administrativas propriamente ditas. O efeito combinado das projeções de cada tipo de despesa onera a Companhia em uma faixa de valores que varia de 12,8% a 10,8% da receita líquida, inferiores aos verificados nos últimos 5 anos, sempre superiores a 13%. As despesas com infra- estrutura no ano de 2005 contemplam US$ 2,0 milhões, destinados à dragagem do Rio Jari, que se encontra assoreado atualmente.

33 33 II.Principais Premissas Investimentos em Ativo Fixo Esses investimentos destinam-se basicamente à fábrica e à floresta. Estimativas da empresa e estudos realizados pela consultoria Jaakko Pöyry apontam para investimentos anuais de US$ 20 milhões, divididos igualmente entre floresta e indústria, destinados à reposição da depreciação física. Além disso, a Companhia reserva outros US$ 5 milhões anuais, destinados à recuperação do passivo tecnológico da fábrica, causado pelos anos sem investimentos. Investimento industrial normal para ton/ano10 milhões Recuperação do Passivo Tecnológico5 milhões Investimento florestal normal para ton/ano 7,0 milhões Recuperação de déficit florestal (3 anos sem re-plantio) 3,0 milhões Total15 milhões10 milhões EspecificaçãoIndústriaFloresta Capex (US$ milhões)

34 34 II.Principais Premissas Investimentos em Capital de Giro Para a projeção dos investimentos em capital de giro foram considerados os prazos históricos observados através dos balanços patrimoniais de 1999 a 2003, sendo então projetadas melhorias gradativas em direção aos padrões normais encontrados em empresas similares da indústria. - Prazo médio de recebimento reduzido de 84 dias para 50 dias; - Prazo médio de estoques reduzido de 165 dias para 100 dias. Abrange, além da própria celulose, um excedente de peças de reposição acima do encontrado em empresas similares, devido à grande distância entre a Jari e os principais centros comerciais (estoque de segurança); - Prazo médio de fornecedores aumentado de 21 dias para 40 dias; Projeção dos Investimentos em Capital de Giro (U$ milhões)

35 35 II.Principais Premissas Endividamento Financeiro Como parte do plano de aquisição da Jari Celulose pela Saga, o contrato de novação das dívidas, já aderido por mais de 90% dos credores, estabelece um conjunto de regras para tentar solucionar a crítica situação econômica da Companhia. Este contrato comprometeu aproximadamente 80% da geração de caixa presumida da Jari com o pagamento dos credores, e estabeleceu uma condição de perdão para toda a dívida não paga até 31 de dezembro de 2010, que supere 27% do valor base do contrato, US$ 415 milhões (valor das dívidas existentes em 31 de dezembro de 1999). Dessa forma, ficou estabelecido um pagamento mínimo das dívidas igual a US$ 112 milhões. A dívida mínima tem seu saldo após o pagamento de cada parcela de amortização corrigido à taxa de 8% ao ano, em dólares. Para a projeção, foi considerada apenas a dívida mínima como comprometimento da Companhia com credores.

36 36 II.Principais Premissas Ativos Não Operacionais Os principais ativos não operacionais da companhia são suas terras, que compreendem pouco mais de 1,7 milhão de hectares, distribuídos nos estados do Pará e Amapá. De acordo com estudos datados de agosto de 2003 realizados pelo INCRA (Instituto Nacional de Colonização e Reforma Agrária), o valor da terra nua não desmatada na região onde se localizam as terras da Jari varia, em sua maioria, entre US$ 20 e US$ 60 por hectare. Utilizando-se uma média otimista de US$ 60 por hectare, as terras possuem um valor total aproximado de US$ 103,3 milhões. No entanto, o Código Florestal brasileiro, regido pela Lei de 15 de setembro de 1965, e suas alterações realizadas na Medida Provisória de 24 de agosto de 2001 exigem que, além das áreas já destinadas à preservação permanente, sejam mantidas a título de reserva legal 80% de propriedades localizadas na Amazônia Legal, a que pertencem os Estados do Pará e Amapá. Assim, a dedicação de hectares para a plantação de eucalipto necessários à produção de toneladas anuais de celulose, exige que a Jari mantenha, no mínimo, outros hectares sob sua posse. Não podendo ser vendidas, essas terras não podem ser consideradas ativos não operacionais. Seu valor deve ser medido pela geração de caixa da Jari.

37 37 II.Principais Premissas Ativos Não Operacionais Além disso, a situação jurídica de suas terras é bastante confusa e de difícil solução. A Jari teve aproximadamente hectares tomados pelo Ibama, e a simples regularização das áreas restantes junto ao registro de imóveis é muito complexa. Segundo o departamento jurídico da companhia, nem mesmo os municípios da região possuem regularização no registro de imóveis. Para agravar mais a situação, ainda há a questão de disputa com os institutos de terra do Amapá e do Pará em relação à titularidade das terras. É importante ressaltar que a regularização dessas terras envolve custos elevados, sendo necessária a contratação de empresas especializadas para a realização de avaliação e delimitação das terras. Por fim, a grande maioria das terras de propriedade da Jari encontra-se hipotecada em favor de seus credores. Apenas 100 mil hectares encontram-se livres e desembaraçados de qualquer ônus. Dessa forma, as terras possuem um valor relevante, mas a companhia não possui as condições para absorver este valor numa eventual venda. Deduzidas as terras que não podem ser vendidas para a manutenção do atual nível de produção, as propriedades tomadas pelo Ibama, e as regiões urbanas, sobra uma área inferior a 1,0 milhão de hectares. Ainda assim, a maior parcela dessas terras não se encontra regularizada, sendo inclusive objeto de disputa quanto às demarcações. O resultado prático é que o valor que pode ser obtido atualmente é baixo e de difícil estimativa.

38 38 II.Principais Premissas Contingências Ambientais Além das contingências já identificadas e contempladas pela fórmula de novação da dívida, a companhia apresenta outras contingências que não foram consideradas pelos credores na análise de viabilidade da companhia. Estudos recentes desenvolvidos pela empresa apontam para uma série de investimentos extremamente necessários relacionados ao meio ambiente e que não foram considerados nas análises realizadas pelos credores. A tabela a seguir apresenta os investimentos considerados mais urgentes: DescriçãoRisco Investimento (US’000) Investimento para tratamento dos efluentes líquidos lançados diretamente no Rio Caracuru, e condições precárias do atual emissário de efluentes Multa, embargo das operações e aplicação da Lei de Crimes Ambientais Urgente Investimento na estação meteorológica e na estação de monitoramento de ar em Vitória do Jari Não obtenção de licença operacional pelo órgão ambiental do Amapá Urgente Recuperação da lagoa de tratamento de efluentes que encontra-se assoriada Contenção da lagoa. Em 18 meses atinge-se limite dos parâmetros legais Alta Tratamento dos gases do setor de branqueamento, da caldeira de recuperação, do forno de cal, e da planta química Diversos problemas legais com licenças, corrosão acelerada da fábrica, danos à saúde humana Alta Total Realizado Restante Prioridade

39 39 II.Principais Premissas Perdão da Dívida Os saldos das dívidas garantida e total ao final do primeiro trimestre de 2005 eram de US$ e US$ , respectivamente. Considerando que as premissas adotadas demonstram a incapacidade da companhia honrar sequer a dívida mínima, a diferença entre os saldos apresentados, que é de US$ , poderá ser perdoada por parte dos credores. Nessas condições, o valor tributável do perdão seria de US$ , dada a existência de prejuízos acumulados e respectivas bases de cálculo negativas. O perdão de uma dívida é tratado pela contabilidade brasileira como receita, o que o torna passível de tributação. Mantidas as atuais alíquotas vigentes de 25% para o IRPJ e de 9% para a CSLL, a Jari passa a dever, no momento do perdão, a quantia de US$ em tributos federais.

40 40 III. Resultado da Avaliação

41 41 III.Resultado da Avaliação A avaliação por meio da metodologia de fluxo de caixa descontado teve como data de referência 31/03/2005, em razão da disponibilidade pública das informações financeiras. A projeção da LatinFinance aponta para uma situação que se caracteriza pela insuficiência de geração de caixa pela Jari Celulose até o ano de 2010 para honrar a dívida mínima, calculada em US$ em 31/03/2005. Para que a Jari seja capaz de realizar o pagamento desta dívida é necessário que haja uma combinação extremamente favorável das variáveis que influenciam sua geração de caixa. Variáveis controláveis pela Jari que têm forte impacto no desempenho operacional, como custo de energia e investimentos, conferem à empresa uma margem de manobra muito pequena. O esgotamento das florestas de pinus é um fato muito próximo da concretização, e sua substituição necessariamente passa pelo uso mais intenso do óleo combustível. Reduzir o volume de investimentos é uma alternativa descartada, em razão da obsolescência do parque industrial da Jari. Uma eventual diminuição causaria danos mais graves aos atualmente observados, como a longa parada de mais de 40 dias em Com essas variáveis razoavelmente fixas, resta a possibilidade de que o preço da celulose seja bem mais elevado do que as estimativas. Para haver o pagamento da dívida mínima pela Jari, é necessário que o preço da celulose tenha uma média, ao longo do período de projeção, superior a US$615/ton, valor absolutamente distante das projeções dos principais analistas do mercado de papel e celulose.

42 42 III.Resultado da Avaliação 1T (4.301) (426) (1.030) (690) (1.748) Ebitda Variação de Capital de Giro Capex FCF Valor Presente de cada Fluxo de Caixa Em U$ mil US$ milFluxos até 2010PerpetuidadeTotal Vaor Presente (18% - 1%) FC (WAAC – crescimento na perpetuidade) = =

43 43 No entanto, em 2010, a Jari estará obrigada a realizar o pagamento da dívida novada, em montante pelo menos igual ao da dívida mínima não paga. O cenário formado pelas premissas utilizadas e pela fórmula adotada para o pagamento dos credores no contrato de novação demonstram a capacidade da empresa honrar valor pouco superior à simples correção do saldo da dívida, restando ainda aproximadamente US$ 70 milhões não pagos em Independentemente do saldo final, o contrato de novação implica na confissão e garantia da dívida por parte da Jari e aval por parte do acionista controlador. A solução para a dívida tem que ocorrer em De forma resumida, o entendimento da LatinFinance é de que todo o caixa gerado pela empresa até 2010 está comprometido com o pagamento da dívida, sendo ainda insuficiente para cumprir até mesmo as condições da dívida mínima. Nessas condições, o valor do negócio passa a ser o seguinte: (=)Valor da Firma (VP do caixa gerado até 2010) (+/-)Ativos/Passivos Financeiros – Dívida Mínima( ) (-)Contingências Ambientais(18.732) (=)Déficit de Caixa até 2010(48.210) (+)Valor da Perpetuidade (=)Valor do Negócio (Equity)(10.616) Valor do Negócio Considerando as Terras e Contingências (US$ milhões) III.Resultado da Avaliação

44 44 Pagando somente a dívida mínima, a Jari recebe perdão por parte de seus credores pela diferença entre aquela e a dívida total. Este perdão é considerado uma receita da companhia, e deve, portanto, ser tributada. A tabela seguinte demonstra a estimativa do valor do negócio, levando em consideração o valor das contingências ambientais e o perdão da dívida em 2010: Valor do Negócio Considerando o Perdão da Dívida (US$ milhões) (=)Valor da Firma (VP do caixa gerado até 2010) (+/-)Ativos/Passivos Financeiros – Dívida Mínima( ) (-)Contingências Ambientais(18.732) (=)Déficit de Caixa até 2010(48.210) (+)Valor da Perpetuidade (-)Efeito Fiscal Resultante do Perdão da Dívida( ) (=)Valor do Negócio (Equity)( ) Como observado, as premissas utilizadas levam a um valor do negócio negativo. Isto significa que a operação da Jari e as condições de mercado esperadas para os próximos anos são insuficientes para gerar o caixa necessário ao cumprimento das obrigações da companhia. No entanto, é bastante complicado admitir-se um valor de equity negativo para qualquer empresa. Por pior que seja o cenário, esta ainda pode ser tratada por seus acionistas como uma opção em que todos os seus ativos possam ser liquidados para honrar as obrigações. O valor presente de seus ativos é tratado como o preço à vista e todas as obrigações consolidadas como o preço de exercício da opção. III.Resultado da Avaliação

45 45 O equacionamento dessa situação em que o valor presente das obrigações é substancialmente superior ao do caixa gerado pelos ativos passa por algumas possibilidades: Hipótese 1: Entrega da companhia aos credores pelo valor remanescente não pago; Hipótese 2: Nova negociação dos passivos; Hipótese 3: Capitalização da companhia no valor da diferença entre o valor das obrigações e do caixa gerado pelos ativos; Caso seja seguida a hipótese 1, os atuais acionistas não possuem qualquer valor a ser retirado do negócio. O valor do negócio nesse caso é zero. A solução através da hipótese 2 não permite estimar o valor a que fazem jus os acionistas da companhia. No entanto, é pouco provável que haja uma nova negociação deste tipo, dado que a adesão dos credores ao contrato de novação vigente já foi muito complexa, e sem unanimidade. III.Resultado da Avaliação

46 46 Já a hipótese 3 resulta em uma situação onde todo o caixa gerado a partir de 2010 passa a pertencer a todos acionistas da Jari. Este valor, que representa a perpetuidade, foi estimado em US$ 37,6 milhões, utilizando-se o mesmo custo de equity utilizado para os fluxos até 2010, que é de 18%, e uma taxa de crescimento de 1,0% ao ano a partir de 2010, já que o investimento realizado não terá aumentado a capacidade de produção da companhia. Mesmo ajustando o custo de equity para refletir a situação de não endividamento após 2010, o valor presente deste fluxo é substancialmente inferior ao valor da capitalização necessária, que é de US$ 74,7 milhões.. Taxa de Desconto (%) 16% 17% 18% 19%20% Taxa de Crescimento (%) -1% % % % % III.Resultado da Avaliação

47 47 Como apresentado, o cálculo do preço por ação, efetuado segundo o critério de Fluxo de Caixa Descontado resulta em valor negativo das ações da Jari. Os demais critérios indicados pelo artigo 8º da Instrução também apresentam limitações, uma vez que (i) não houve negociação das Ações Objeto na Sociedade Operadora do Mercado de Ativos (“SOMA”) nos últimos 12 (doze) meses, e (ii) o valor do patrimônio líquido por ação de emissão da Jari não se traduz em critério de avaliação, em face do patrimônio líquido da Jari ser negativo desde o início do exercício de Assim, como método alternativo, foram levadas em consideração as 3 últimas operações envolvendo as ações da Jari: 1.Em 30/01/2003, a Cadam S.A., sociedade por ações de capital fechado, alienou à Companhia do Jari S.A., sociedade por ações de capital fechado, ações de emissão da Jari de sua titularidade, pelo valor total de R$ 6.160,00, correspondendo a um valor unitário por ação de R$ 0,00154; 2. Em 30/01/2004, a referida Companhia do Jari S.A. alienou à Saga Investimentos e Participações do Brasil Ltda., sociedade limitada, as referidas ações de emissão da Jari pelo mesmo valor de R$ 6.160,00, correspondendo também a um valor unitário por ação de R$ 0,00154 e 3.Em 29/12/2004, foi deliberado, por intermédio de Assembléia Geral Extraordinária de acionistas da Jari, aumento de capital no valor de R$ ,00 (trinta milhões de reais), resultando na emissão de (dezenove bilhões, quatrocentos e oitenta milhões, quinhentos e dezenove mil, quatrocentas e oitenta) novas ações, correspondendo também a um valor unitário por ação de R$ 0, III.Resultado da Avaliação

48 48 Tendo em vista a situação apresentada, a Jari irá pagar aos acionistas que aceitarem a Oferta, um preço de R$ 0,00154 (cento e cinqüenta e quatro centésimos de milésimo de real) por Ação Objeto, conduzindo a um valor total máximo para a Oferta de R$ ,19 (um milhão, seiscentos e cinqüenta e nove mil, setecentos e dezesseis reais e dezenove centavos). III.Resultado da Avaliação

49 49 IV. Projeções

50 50 IV.Projeções Projeção do Balanço Patrimonial (US$ mil) Ativos Circulante Caixa e Aplicações Financeiras Realizável a Longo Prazo Permanente Passivos e Equity Circulante (1.782) (5.172) (7.976) (10.575) (13.290) Empréstimos (11.844) (21.729) (23.683) (26.203) (28.426) (30.785) Exigível a Longo Prazo Empréstimos Outros Patrimônio Líquido ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Total

51 51 IV.Projeções DRE (US$ mil) Receita Bruta Efetiva Deduções sobre Receita (5.548) (5.527) (2.762) (2.687) (2.632) Receita Líquida CPV Despesas Comerciais Despesas Gerais e Administrativas Outras Receitas (Despesas) Operacionais (341) (3.774) (3.361) (3.044) (2.907) (2.793) EBITDA Depreciação Resultado Financeiro (19.847) (81.840) ( ) (77.646) (74.800) (78.481) Outras Receitas (Despesas) Não Operacionais (56) (49) Lucro Antes de Tributação (53.266) ( ) (50.629) (50.055) (53.342) IR + CSLL Lucro Líquido (53.266) ( ) (50.629) (50.055) (53.342)

52 52 Projeção do Demonstrativo de Fluxo de Caixa (US$ mil) IV.Projeções 2T05 – 4T Receita Bruta Efetiva Deduções sobre Receita (4.161) (5.527) (2.762) (2.687) (2.632) Receita Líquida CPV Despesas Comerciais Despesas Gerais e Administrativas Outras Receitas (Despesas) Operacionais (256) (3.774) (3.361) (3.044) (2.907) (2.793) EBITDA Variação de Capital de Giro (4.301) (426) (1.030) (690) (1.748) Capex FCF Projeção do Demonstrativo de Fluxo de Caixa (US$ mil)


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