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CRÉDITO, JUROS E JURISDIÇÃO: CONJECTURAS SOBRE O CASO BRASILEIRO Extraído de Persio Arida, Edmar Lisboa Bacha e André Lara Resende, Credit, Interest, and.

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1 CRÉDITO, JUROS E JURISDIÇÃO: CONJECTURAS SOBRE O CASO BRASILEIRO Extraído de Persio Arida, Edmar Lisboa Bacha e André Lara Resende, Credit, Interest, and Jurisdictional Uncertainty: Conjectures on the Case of Brazil (disponível em

2 RESUMO O problema dos juros altos Três hipóteses correntes Incerteza jurisdicional Direito legal versus direito social Inexistência de mercado de crédito de longo prazo Distinção entre incerteza de jurisdição e outros riscos Impacto sobre poupança e formação de capital Quadro resumo das alternativas financeiras Percepções de política sobre o problema Dimensões das respostas de política Efeitos distorcedores das intervenções Riscos de uma reversão abrupta das políticas distorcedoras Conclusões

3 O PROBLEMA As taxas reais de juros têm sido tradicionalmente muito elevadas no Brasil. Antes de 1994, podia culpar-se a crise da dívida externa e a alta volatilidade da inflação Entre 1994 e 1998, podiam culpar-se as contas fiscais desequilibradas e a taxa de câmbio administrada e supervalorizada, forçando taxas de juros elevadas para manter-se o nível das reservas internacionais Desde janeiro de 1999, o tripé macroeconômico foi corrigido: altos superávits primários, taxa de câmbio flutuante com superávit na conta corrente do balanço de pagamentos em 2003/4, e taxas de juros voltadas para o controle da inflação A taxa real de juros caiu. Mas continua ainda muito alta em comparação com outros países emergentes. Por quê?

4 TRÊS HIPÓTESES CORRENTES Política monetária excessivamente apertada, gerando um equilíbrio ruim devido à elevada dívida pública Ajuste fiscal insuficiente das contas do governo que continuam a requerer juros elevados para forçar uma redução do gasto privado Seqüência de fortes choques adversos e necessidade de suavização da trajetória de juros em busca do equilíbrio de longo prazo

5 INCERTEZA JURISDICIONAL-I Propósito do texto: Introduzir no debate um novo conceito: a incerteza jurisdicional Trata-se de uma distorção de natureza institucional que, a nosso ver, impede a existência de um mercado de crédito de longo prazo no país, bem como a queda da taxa de juros para níveis internacionais Trata-se da incerteza jurisdicional. Ela se refere à incerteza sobre a estabilidade e a segurança dos contratos financeiros firmados na jurisdição brasileira. Essa incerteza tem um caráter difuso, estando associada a um viés anti-poupador e anti-credor que permeia as decisões do Executivo, Legislativo e Judiciário Tal viés não é contra o ato de poupança em si mesmo, mas contra a aplicação financeira da poupança, ou seja, a transferência intertemporal de recursos através de instrumentos financeiros que são, em última análise, instrumentos de crédito

6 INCERTEZA JURISDICIONAL-II Exemplos abundam, desde a década de 1970: manipulação de indexação financeira, mudanças do padrão monetário, congelamento de ativos financeiros, anulação judicial de contratos indexados ao dólar, atos normativos da Receita Federal alterando a taxação de contratos em andamento, etc. Viés anti-credor existe em toda parte, mas é particularmente agudo no Brasil, possivelmente devido às profundas diferenças sociais e altos níveis de concentração de renda do país A incerteza jurisdicional envolve, por um lado, o risco de atos do Príncipe mudar o valor dos contratos antes ou no momento de sua execução. Por outro lado, o risco de interpretações desfavoráveis das Cortes em casos de disputa judicial A Constituição de 1988 aumentou a incerteza jurisdicional ao introduzir a possibilidade de mudanças na ênfase interpretativa entre normas constitucionais conflitantes, particularmente a subordinação da propriedade privada à sua função social

7 DIREITO LEGAL VS. DIREITO SOCIAL: A POSIÇÃO DA ELITE BRASILEIRA

8 INEXISTÊNCIA DE MERCADO DE CRÉDITO LOCAL DE LONGO PRAZO Incerteza jurisdicional gera uma resistência de indivíduos e firmas a tornar sua poupança disponível para aplicações financeiras de longo prazo no país, impedindo, assim, a existência de um mercado local de crédito de longo prazo Governo brasileiro e grandes empresas brasileiras têm crédito longo lá fora, mas não aqui dentro. Por outro lado, credores lá fora e aqui dentro são frequentemente os mesmos, mas só estendem crédito longo para entes brasileiros lá fora Não se trata de um problema de moeda, mas de jurisdição. Há contratos dolarizados curtos aqui dentro, bem como contratos em Reais curtos lá fora. Mas mercado de contratos longos só existe em dólares lá fora (pois contratos em Reais, ainda que lá fora, sofrem as conseqüências da jurisdição brasileira).

9 INCERTEZA JURISDICIONAL É DIFERENTE DE OUTROS RISCOS Não se trata apenas de falta de confiança no padrão monetário. Só isso não explicaria porque, apesar de algumas emissões do Tesouro, não existe um mercado para títulos longos indexados ao dólar ou a índice de preços localmente Também não se trata de risco de crédito nem de risco de fronteira (ou de transferência). Esses têm preço, mesmo para prazos longos O conceito de incerteza jurisdicional é menos amplo do que o de risco de fazer negócios no Brasil, pois restringe-se a contratos financeiros É o que dá substância ao chamado pecado original dos países emergentes nos mercados financeiros internacionais. Para conseguir emitir títulos longos em moeda local nos mercados internacionais é preciso ter boa jurisdição, moeda conversível e tamanho grande

10 IMPACTO SOBRE POUPANÇA E FORMAÇÃO DE CAPITAL Impactos sobre a poupança: Aumento da taxa de juros de curto prazo (ou dolarização do mercado financeiro interno de curto prazo) Redução do volume total de poupança Preferência pelo curto prazo e pela liquidez Fuga de capitais Busca de formas diretas (não intermediadas financeiramente) de conversão de poupança em investimento físico Impactos sobre a formação de capital: Prevalência do investimento no próprio negócio, sem intermediação financeira Falta de crédito de longo-prazo para empresas pequenas e médias, que não têm acesso ao mercado externo Firmas grandes têm que lidar com as conseqüências da dolarização de seus passivos

11 QUADRO RESUMO DAS ALTERNATIVAS FINANCEIRAS

12 PERCEPÇÕES DE POLÍTICA SOBRE O PROBLEMA Policy makers percebem os limites ao crescimento impostos pela inexistência de poupança privada de longo prazo localmente Interpretam esse fato não como conseqüência da incerteza jurisdicional, mas de falhas de mercado que requerem a intervenção do governo Desenham políticas para criar mecanismos de formação de capital sob o comando do governo, tanto em termos de mobilização de poupança doméstica, como de financiamento do investimento fixo Motivas por paixões, interesses e tradição, tais políticas sempre resultam na subordinação da eficiência microeconômica a considerações macroeconômicas e no aumento do poder da burocracia e dos lucros de seus beneficiados no setor privado

13 DIMENSÕES DAS RESPOSTAS DE POLÍTICA NO BRASIL Limitações à conversibilidade da moeda, para criar uma poupança cativa que pode ser redirecionada pelo governo para a formação de capital Mecanismos de poupança compulsória (FGTS, PIS/PASEP) administrados por agências financeiras do governo (BNDES e CEF) Ampliação artificial dos prazos da dívida pública através de tributação, depósitos compulsórios, indexação financeira, e incentivos para os intermediários financeiros alongarem prazos mesmo sem terem aplicadores finais para tais prazos Uso das empresas públicas para aumentar a poupança e o investimento, através de fundos de pensão, tarifas monopolísticas e absorção de empréstimos externos. A privatização e melhor regulação vêm reduzindo o impacto dessas práticas Captação de senhoriagem pela emissão monetária e depósitos à vista em bancos públicos. A estabilização e a privatização também reduziram essas captações Impostos sem renda, que incidem sobre transações econômicas e financeiras de forma cumulativa, em substituição, a partir de 1994, da poupança forçada através da inflação

14 EFEITOS DISTORCEDORES DAS INTERVENÇÕES Restrições à conversibilidade da moeda, mesmo com câmbio flutuante, sinalizam para os agentes privados que o governo partilha de suas percepções sobre a incerteza da jurisdição, aumentando o risco país Alongamento artificial da dívida pública através dos intermediários financeiros requer o estabelecimento de uma custosa rede de proteção para dar liquidez aos bancos em momentos críticos, aumentando o risco país Poupança compulsória – INSS, FGTS, PIS/PASEP funcionam como um imposto sobre o emprego formal, deslocando o trabalho para o setor informal, com menor produtividade Impostos sem renda – COFINS, CPMF, IOF e ISS tendem a criar uma dicotomia na estrutura industrial: pequenos negócios informais que são viáveis porque não pagam impostos e grandes empresas oligopolísticas com lucros suficientes para pagar os impostos. Empresas médias ou quebram, ou são engolidas. Isso restringe o potencial produtivo do país Intervenções agravam o impacto da incerteza jurisdicional ao aumentar o risco país e reduzir a produtividade da economia. Impõem, assim, uma taxa real de juros mais elevada para manter a inflação sob controle

15 RISCOS DE UMA REVERSÃO ABRUPTA DAS POLÍTICAS DISTORCEDORAS A remoção dos controles de capitais pode ser percebida como uma janela de oportunidade para escapar da jurisdição local A redução dos prazos da dívida pública pode aumentar a percepção da vulnerabilidade do governo a ataques especulativos O desmonte dos mecanismos de poupança compulsória pode reduzir os recursos disponíveis para investimentos de longo prazo A substituição de impostos sem renda, mas fáceis de arrecadar, por impostos com renda, mas difíceis de arrecadar, podem aumentar as dúvidas sobre o equilíbrio fiscal

16 CONCLUSÕES-I A questão crítica é assegurar que a remoção das distorções seja percebida como uma melhoria da jurisdição doméstica Como a incerteza jurisdicional é resultado da história, a restauração da confiança é processo de longo prazo. Aumento do comércio exterior e integração com uma boa jurisdição externa ajudam a melhorar a percepção sobre a qualidade da jurisdição local. Internamente, requer-se um programa amplo e pré- anunciado objetivando a melhoria da jurisdição, com passos bem definidos e critérios para se mover de uma fase para a seguinte. Por exemplo:

17 CONCLUSÕES-II Por exemplo: –O desmonte da poupança compulsória pode ser feito na margem e ao longo do tempo –A estrada da conversibilidade pode ser pavimentada por um fortalecimento do marco prudencial, limitando-se o escopo dos controles de capitais na fase intermediária, bem como acumulando-se reservas internacionais apropriadas –Limitações aos descasamentos de prazos nas carteiras dos intermediários financeiros parece ser o melhor caminho para lidar com a ampliação artificial dos prazos da dívida –A redução dos impostos distorcedores pode ser associada à adoção de regras estritas de equilíbrio orçamentário, percebidas como viáveis dos pontos de vista legal e político


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