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1 Mecanismos de Transmissão e Algumas Questões Práticas da Política Monetária no Brasil Dionísio Dias Carneiro 4 de julho de 2003.

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1 1 Mecanismos de Transmissão e Algumas Questões Práticas da Política Monetária no Brasil Dionísio Dias Carneiro 4 de julho de 2003

2 2 Índice 1.Resumo 2.Modelo Básico 3.Não-linearidades 4.Canal das Expectativas 5.(Imperfeições do) Canal de Crédito 6.Setor Externo

3 3 1. Resumo Algumas lições da experiência brasileira recente com o uso dos modelos empíricos simples para análise de política: - pequenas amostras conspiram contra a confiança nos coeficientes, heranças da inflação alta: pouco crédito, sistema bancário, taxação, dívida pública elevada, regime flutuação recente; -alguns coeficientes-chave (elasticidade juros e coeficiente de repasse) variam de acordo com a conjuntura econômica, isto é, os modelos apresentam não-linearidades;

4 4 -Dificuldades da identificação dos canais de transmissão, defasagens, há também um efeito imediato da taxa de juros real sobre a inflação e o nível de atividade através do canal das expectativas; -desvalorizações cambiais são contracionistas, devido a imperfeições do canal de crédito; -o setor externo não pode ser modelado por uma simples equação (paridade descoberta da taxa de juros).

5 5 2. Modelo Básico Original -Curva IS: h t = h t h t (i t-1 - t-1 ) + 1t -Curva de Phillips: t = 1 t t h t e t + 2t -Paridade Descoberta da Taxa de Juros: e t = (i t – i t *) + x t + 3t

6 6 Funcionamento do modelo básico: -Autoridade Monetária altera a taxa de juros nominal e, conseqüentemente, a taxa de juros real; -(1) a taxa de juros real leva 2 trimestres em média para afetar o nível de atividade (elasticidade-juros); -(2) nível de atividade leva 1 trimestre para afetar a taxa de inflação (taxa de sacrifício);

7 7 -(3) taxa de juros afeta taxa de câmbio contemporânea (UIP) que afeta taxa de inflação contemporânea (coeficiente de repasse); -último efeito, apesar de imediato, é baixo em magnitude: aumento de 1% na taxa de juros nominal trimestral (equivalente a 4% na taxa anualizada) causa uma apreciação de 1% no trimestre, o que reduz em menos de 0,1% a taxa de inflação do trimestre; -parte significativa do efeito é defasado.

8 8 3. Não-linearidades 3.1 Curva IS -a capacidade da Autoridade Monetária em afetar o nível de atividade depende da quantidade de fatores produtivos disponíveis; -quanto maior é a quantidade de fatores disponíveis, maior é o efeito final de uma Política Monetária expansionista sobre o nível de atividade; -clássicos vs Keynesianos.

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10 10 Estratégia de estimação: - elasticidade-juros varia de acordo com uma medida de disponibilidade de fatores (ex: desemprego) -especificações estimadas: modelo linear: h t = h t h t (i t-1 - t-1 ) + 1t modelo não-linear: h t = h t h t-2 + ( u t-2 )(i t-1 - t-1 ) + 1t

11 11 Resultados obtidos:

12 Curva de Phillips -desvalorizações cambiais afetam a taxa de inflação via produtos domésticos com utilização de insumos importados e via produtos importados presentes no cálculo dos índices de preços; -a capacidade das firmas em repassar os custos em moeda estrangeira ao preço de venda do produto depende do nível da concorrência e dos preços relativos entre bens domésticos e importados;

13 13 -quanto maior é a competição, menor é a capacidade de se repassar uma desvalorização cambial; -quanto mais caro é o produto importado em relação ao produto doméstico, menor é a capacidade de se repassar uma desvalorização cambial adicional; -estratégia de estimação: coeficiente de repasse varia de acordo com medida de aquecimento da demanda agregada, proxy para concorrência (taxa de desemprego) e de acordo com um medida de preços relativos (taxa de cambial real).

14 14 Curva de Phillips Backward Looking como referência: t = 1 t t u t-1 + 4i e t + sendo: t é a taxa de inflação em t; u t é a taxa de desemprego em t; e t é a desvalorização cambial nominal em t. podemos modelar o coeficiente de repasse 4i de 5 formas distintas: -especificações estimadas: O Repasse do Câmbio à Inflação: linear ou não-linear?, Carta Econômica Galanto abr/02

15 15 Resultados obtidos:

16 16 4. Canal das Expectativas 4.1 Curva IS -objetivo: além do efeito defasado via a elasticidade-juros, existe algum efeito adicional imediato de uma Política Monetária contracionista sobre o nível de atividade? -por que o interesse no efeito adicional imediato? Ajuste das expectativas à informação nova é instantâneo.

17 17 Estratégia de estimação: -criar variável dummy trimestral para Política Monetária (dpm): = 1; quando a taxa de juros real aumenta; = 0; quando a taxa de juros real diminui. -especificações estimadas: modelo base: h t = h t h t (i t-1 - t-1 ) + 1t modelo estendido: h t = h t h t (i t-1 - t-1 ) + 4 dpm t + 1t

18 18 Resultados obtidos: Mecanismos de Transmissão da Política Monetária I: evidência do canal das expectativas, Carta Econômica Galanto jan/03

19 19 Curva IS (efeitos da taxa de juros real sobre o crescimento do PIB)

20 Curva de Phillips -a taxa de juros real afeta indiretamente a taxa de inflação através de seus efeitos defasados via o nível de atividade (taxa de sacrifício) e a taxa de câmbio (coeficiente de repasse); -além desses efeitos, existe algum efeito adicional, direto e imediato da taxa de juros real sobre a taxa de inflação? -novamente: importância do efeito imediato.

21 21 Estratégia de estimação: -incluir a taxa de juros real contemporânea (efeito imediato) como variável explicativa na Curva de Phillips; -se efeito ocorre apenas via nível de atividade e taxa de câmbio, coeficiente não será significativo; -especificações estimadas: modelo base: t = 1 t t h t e t + 2t modelo estendido: t = 1 t t h t e t + 5 r t + 2t

22 22 Resultados obtidos:

23 23 Observação importante: -efeito captado não é artificial (espúrio); -enquanto a taxa de juros nominal carrega a taxa de inflação, a taxa de juros real possui vida própria.

24 24 5. (Imperfeições do) Canal do Crédito 5.1 Estimando a Demanda por Crédito -importância: relação crédito vs investimento privado; Crédito e Investimento: o papel da taxa de câmbio, Carta Econômica Galanto mar/03

25 25 -problemas práticos: endogeneidade (estamos estimando a oferta ou a demanda?); -solução: utilizar Método dos Momentos Generalizados; -variáveis instrumentais: renda agregada e inadimplência.

26 26 Resultados obtidos: Mecanismos de Transmissão de Política Monetária II: o Canal do Crédito, Carta Econômica fev/03

27 O Papel da Taxa de Câmbio -mercado perfeito de crédito: decisão de financiamento depende apenas do retorno do projeto; -problema de incentivo: em certos estados da natureza resultado do investimento pode ser tão ruim que não há possibilidade de pagamento do empréstimo; -solução: limite de crédito via exigência de colateral => faz com que nível de investimento seja proporcional ao valor da firma.

28 28 Imperfeições nos Mercados de Crédito e o Nível de Atividade: questões conceituais, Carta Econômica Galanto mar/03

29 29 -a taxa de câmbio afeta a capacidade da firma de se endividar, na medida em que uma desvalorização cambial real eleva o valor do passivo em moeda estrangeira de uma firma; -relação negativa entre: (1) desvalorização e crédito; (2) desvalorização e investimento; (3) desvalorização e nível de atividade; -relação (3) explica falha de modelo ICM tradicional.

30 30 Resultados obtidos: Crédito e Investimento: o papel da taxa de câmbio, Carta Econômica Galanto mar/03

31 Exportações e o Nível de Atividade -apesar da relação entre desvalorização e nível de atividade ser negativa, um aumento nas exportações estimula a demanda agregada; -ocorre que efeito via passivo externo das firmas é mais forte e domina resultado final; - como reverter resultado final (transformar desvalorização cambial em boa notícia?).

32 32 Recuperação Americana e a Demanda Global Brasileira, Carta Econômica Galanto jul/02

33 33 6. O Setor Externo -descrição mais detalhada do Balanço de Pagamentos; -equação da Paridade Descoberta da Taxa de Juros assume que conta capital está sempre em equilíbrio; -papel das perda de reservas (sudden stops) 6.1 A Curva ICM - relação entre câmbio, juros e conta corrente (exportações líquidas) 6.2 A Curva UIP nossa -relação entre câmbio e juros e perda de reservas

34 34 7. Questões Práticas No Brasil temos algumas questões de ordem prática: –o desgaste do instrumento único: taxas reais => solução de Ball – ICM é instrumento? –as peculiaridades da do ICM para o Brasil => efeitos recessivos, poucas reservas, uso prático em regime de conversibilidade limitada –limites práticos para a acumulação de reservas => exportabilidade do Bacha, dívida pública.


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