Cap. 20 Estratégias de Financiamento Professor Thiago Caliari

Reinversão de lucros retidos (autofinanciamento) ESTRATÉGIAS DE FINANCIAMENTO CAP. 20 De que forma as condições de financiamento e a estrutura de financiamento das empresas influenciam as decisões de investimento das empresas? A empresa pode recorrer a diversas fontes de financiamento para seus programas de investimento: Reinversão de lucros retidos (autofinanciamento) Emissão de Ações (captação de recursos) Emissão de títulos financeiros (financiamento direto) Empréstimos bancários (financiamento indireto)

A estrutura de financiamento é o mix escolhido das fontes de financiamento descritas. Um dos problemas mais importantes da gestão econômico-financeira e da escolha da estrutura de financiamento diz respeito ao custo de cada uma dessas fontes de financiamento. Efeito Alavancagem e Teorema de Modigliani-Miller 1. Que taxa de desconto utilizar? 2. Qual o custo de capital máximo possível de suportar? 3. Como selecionar investimentos?

S = valor de mercado dos capitais próprios VISÃO TRADICIONAL DO EFEITO ALAVANCAGEM V = S + D S = valor de mercado dos capitais próprios D = valor de mercado da dívida da empresa Assim podemos definir o custo médio ponderado do capital como: CMK = r.(S/V) + i.(D/V) r = custo dos capitais próprios (custo de oportunidade) i = custo dos capitais de empréstimo Admitindo a ausência de incidência fiscal, uma formalização simples do efeito de alavancagem poderia ser:

α = RE / KI (1) β = (RE-CF) / KP (2) KI = KP + KE (3) CF = KE x i (4) Em que: α = indicador de rentabilidade do capital investido β = indicador de rentabilidade dos capitais próprios RE = resultado operacional KI = capital investido KP = capital próprio KE = capital de empréstimo i = taxa de juros D = dívida total CF = custos financeiros

Considere situação I em que α = β, ou seja, o total de capital investido é capital próprio. α = RE / KI (1) β = (RE-CF) / KP (2) KI = KP + KE (3) CF = KE x i (4) α = β = RE / (KP+KE), como KE = 0, logo α = β = RE/KI Considere agora situação II, na qual a firma mantém um montante de alavancagem, recorrendo a capitais de empréstimos. A partir de (1) e (2) temos: β = (αKI – CF) / KP (5) Substituinto KI e CF em (5), temos:

β = (α(KP + KE) – KEi) / KP (6) Com o objetivo de analisar a relação entre α = β, vamos inserir a definição do g indicador endividamento-capitais próprios. g = KE/KP Então teremos: β = α(1 + g) – gi

β = α(1 + g) – gi Supondo: α constante: rentabilidade econômica esperada do projeto independe da estrutura de capital i < α: rentabilidade é maior que a taxa de juros. Se g>0, β assumirá valores maiores que na situação I. Esse resultado indica que a rentabilidade dos capitais próprios é “alavancada” pelos recursos de empréstimos.

Explicação econômica: Portanto, a existência de capital de terceiros aumenta a rentabilidade do capital próprio. Isso porque CF é menor que o custo do capital próprio. Explicação econômica: Os acionistas assumem um risco muito maior do que os credores, uma vez que o seu capital investido é de um prazo muito maior, e no caso de liquidação da empresa, os outros credores têm preferência no recebimento. À luz da abordagem, a gestão financeira da empresa deve buscar o ponto ótimo de endividamento, que definirá o custo médio de capital mínimo. Max β = α(1 + g) – gi 𝜕𝛽 𝜕𝛾 =𝛼−𝑖=0→𝛼=𝑖 CMK 𝛼=𝑖 CMKmin g* g

Existência de mercado perfeito de capitais Nível de risco conhecido TEOREMA DE MODIGLIANI E MILLER Neutralidade entre as decisões de investimento e de financiamento. CMK independe da forma de financiamento escolhida. Hipóteses: Existência de mercado perfeito de capitais Nível de risco conhecido Ausência de restrição de solvência da empresa Informação perfeita Ausência de incidência fiscal

Considere o instante t = 1. CMK1 = r1.(S1/V1) + i1.(D1/V1) TEOREMA DE MODIGLIANI E MILLER Considere o instante t = 1. CMK1 = r1.(S1/V1) + i1.(D1/V1) Se em t = 2 a empresa decide investir contratando novos empréstimos, o aumento de D2 > D1 não afeta CMK, pois a variação é compensada por aumento do custo de capitais próprios, de forma que em t = 2, r2 > r1.

TEOREMA DE MODIGLIANI E MILLER Proposição I: o valor de uma empresa alavancada deveria ser igual ao de uma empresa não alavancada. Se assim não fosse, sempre seria possível ao investidor obter ganhos livres de risco (arbitragem), vendendo os títulos da empresa supervalorizada e comprando os títulos da empresa subvalorizada, sendo que o efeito agregado da oferta e da demanda acabaria por equalizar os valores das duas empresas. Proposição II: o custo do capital próprio seria uma função linear do nível de endividamento da empresa. Ou seja, para que o custo médio ponderado de capital permanecesse constante como sugerido pela Proposição I, seria necessário que o custo do capital próprio aumentasse proporcionalmente à redução ensejada pelo maior uso de capital de terceiros. Proposição III: uma empresa deverá investir em projetos que ofereçam um retorno esperado igual ou superior ao seu custo de capital, ou seja, o determinante do valor de uma empresa é a sua política de investimentos e não sua política de financiamento, e, sendo assim, uma é totalmente independente da outra.

COMPARAÇÃO VISÃO TRADICIONAL E MODIGLIANI E MILLER CMK CMK MM 𝛼=𝑖 CMKmin gmin g

Racionamento de crédito INTERDEPENDÊNCIA DAS DECISÕES DE FINANCIAMENTO E INVESTIMENTO A Lógica de MM é que os meios de financiamento são perfeitamente substitutos entre si. Entretanto, a possibilidade da utilização de diferentes formas de financiamento está sujeita a aspectos referentes às condições de acesso ao crédito e às diversas técnicas de financiamento. Racionamento de crédito . Quebra da suposição do mercado perfeito de capitais: o risco financeiro de novos projetos exige a avaliação da capacidade de assegurar o pagamento de dívidas. . Não existe neutralidade entre decisões de financiamento e investimento: empresa mais endividada tem projetos mais arriscados e custo do capital de endividamento aumenta.

. Indústria de petróleo: prospecção e exploração INTERDEPENDÊNCIA DAS DECISÕES DE FINANCIAMENTO E INVESTIMENTO Comportamento de Autofinanciamento, especificidades setoriais e project finance Especificidades de distintos setores de atividade econômica: capital próprio pode ser importante em setores com alto índice de aleatoriedade. . Indústria de petróleo: prospecção e exploração . Indústria farmacêutica: pesquisa básica Project finance: projeto específico com atividade contábil separada da empresa. Diminuição do risco de crédito porque não considera alavancagem das empresas participantes.

PECKING ORDER THEORY É uma teoria de estruturação de capital que defende que as empresas devem dar prioridade às fontes de financiamento com um "nível de esforço menor". A teoria foi desenvolvida em 1984 por Myers e teve início ao partir-se do pressuposto que há assimetria informacional entre gestores e investidores. A Pecking Order Theory não impõe um nível alvo de capital a ser idealizado pelas empresas - as entidades seguem uma ordem hierárquica, preferencialmente por tipos de financiamentos de suas atividades (Nascimento, 2012).

Hierarquização das fontes de financiamento: PECKING ORDER THEORY Hierarquização das fontes de financiamento: 1. Autofinanciamento: reversão de reservas de lucros. 2. Recursos de terceiros captados por meio de dívidas: emissão de debêntures e títulos conversíveis. 3. Recursos captados por meio de emissão de novas ações. Enquanto na Teoria da alavancagem a obtenção de maiores lucros está relacionada a um maior nível de endividamento, acarretando em uma maximização do benefício fiscal, na Pecking Order Theory os lucros acumulados reduziriam a necessidade da utilização de capitais de terceiros, pois as empresas mais lucrativas são as menos endividadas.