Law, Economics & Corporate Finance Prof:. Bruno Funchal Prof:. Edson Gonçalves.

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1 Law, Economics & Corporate Finance Prof:. Bruno Funchal Prof:. Edson Gonçalves

2 Estrutura do Curso Informação Assimétrica –Seleção Adversa –Risco Moral Aplicação: Introdução à Governança Corporativa Leis Trabalhistas Mercado de Crédito Common Law vs. Code Law Revisão de Matemática Financeira / Introdução à Avaliação de Investimentos

3 Estrutura de Capital (Fatores que afetam estrutura de capital) –Impostos –custos de falência, –conflitos entre acionistas e credores Fusões e aquisições –Aspectos Legais e Institucionais

4 IPO´s –Por que a empresas vão ao mercado de ações? –O processo que antecede a IPO. –Aspectos Legais e Institucionais. –Por que empresas brasileiras abrem capital em bolsas no exterior?

5  Fundamentos da Administração do Risco Corporativo  Importância da gestão de risco para corporações financeiras e não financeiras.  Apresentação do Acordo da Basiléia (Basel II) e correlatos (instruções do Banco Central e CVM).

6 Governança Corporativa: –aspectos econômicos e legais; –histórico de escândalos corporativos; –Lei Sarbanes-Oxley. Efeito das novas leis sobre o mercado financeiro brasileiro. –Lei do crédito consignado –Nova Lei de Falências.

7 Informação Assimétrica O que acontece quando agentes tem um conjunto informações diferentes? Em outras palavras, o que acontece quando uns tem mais informações que outros?

8 Quando indivíduos tem informações diferentes dizemos que existe assimetria de informações. Quando existe assimetria de informações o mercado não gera alocações eficientes. Neste caso, temos espaço para regulamentação para tentar gerar alocações eficientes.

9 Exemplos Existem vários mercados onde temos problemas de informação. A conseqüência da assimetria de informação nestes setores é termos um volume de trocas menor do que teríamos se não tivéssemos problema de informação.

10 Assistência Médica Os indivíduos sabem se estão ou não doentes. As empresas não sabem. Os preços são fixados para a média dos indivíduos. Os preços são altos para os indivíduos com baixa probabilidade de doença, mas baixo para os com alta probabilidade.

11 Assim os indivíduos com baixa probabilidade de usarem o serviço de saúde saem do mercado. Ficam aqueles com alta probabilidade. Existem indivíduos que querem comprar, mas os preços são altos para seus tipos (baixa probabilidade de adoecer). As seguradoras gostariam de vender para estes indivíduos, mas não consegue identifica-los.

12 Seguro de Carro A probabilidade de acidentes é determinada pela forma como os passageiros dirigem. Neste mercado existem aqueles que dirigem com mais ou menos cuidado. Estes diferentes tipos de motoristas deveriam ter preços distintos de seguro.

13 Antes da compra do seguro, é ótimo para todos os motoristas prometerem dirigir de forma a reduzir a possibilidade de ocorrência de dano. Após o seguro ter sido pago cada um pode dirigir de acordo com seu tipo.

14 O número de acidentes fica alto e o preço do seguro tem que compensar estes acidentes. Para os motoristas que dirigem com cautela a probabilidade de acidentes é baixa. Logo o preço do seguro é alto e eles saem do mercado.

15 Mais uma vez, o mercado, em equilíbrio, transaciona menos do que o volume eficiente. As seguradoras gostariam de vender seguro para estes motoristas com baixa probabilidade de acidentes, mas não consegue identifica-los.

16 Seleção Adversa e Moral Hazard Estas situações descritas anteriormente podem ser dividas em dois grupos: –Seleção Adversa –Moral Hazard

17 Seleção Adversa Este caso ocorre quando existem diversos tipos de agentes mas o mercado não consegue diferenciá-los. O preço cobrado tende a ser muito alto para os indivíduos de menor risco, que saem do mercado.

18 Ao fim, o mercado fica concentrado nos agentes com maior risco. O preço de mercado é mais alto e o volume transacionado é menor do que aquele que teríamos se o mercado tivesse informação perfeita.

19 Exemplo Suponha o mercado de seguro saúde para tratamento de uma determinada doença cujo custo é 500 mil. Para facilitar, suponha que existam apenas dois tipos de indivíduos: alto risco e baixo risco de adoecer. O de alto risco contrai a doença com 20% o de baixo com 5% de chance.

20 Suponha ainda que o mercado tenha 50% de cada tipo. O custo esperado para o tratamento de um indivíduo de alto risco é 0.2*500 = 100. O custo esperado para o tratamento de um indivíduo de baixo risco é 0.05*500 = 25.

21 Se o mercado pudesse diferenciar os tipos, cobraria 100 dos indivíduos de alto risco e 25 dos indivíduos de baixo risco. Como ele não sabe distinguir, ele poderia cobrar a média dos custos 62.5. Neste caso, o preço fica muito caro para um indivíduo de baixo risco e muito barato para um indivíduo de alto risco.

22 Os indivíduos de baixo risco sairiam do mercado (seleção adversa) e o preço do seguro iriam aumentando.

23 Outros Exemplos Mercados em que podemos ter seleção adversa: –Seguro saúde –Seguro –Mercado de crédito –Trabalho

24 Sinalização Para reduzir o problema de informação as empresas desenvolvem métodos para sinalizar ao mercado qual é o seu tipo: –Garantia (crédito); –Nível Educacional (trabalho).

25 Moral Hazard Temos moral hazard quando o comportamento do agente influencia a probabilidade de ocorrência de um determinado evento.

26 Neste caso, o preço de um determinado bem ou serviço é afetado pelo comportamento do agente. Por exemplo, antes da compra de seguro de carro o agente dirige com cuidado, reduzindo a possibilidade de acidentes. Após a compra do seguro, ele reduz o nível de atenção, elevando a probabilidade de acidente. O preço do seguro deve aumentar.

27 Exemplo Suponha o mercado de seguro contra incêndio. Existe a probabilidade de que, mesmo tomando todas as medidas preventivas, possa ocorrer o incêndio. Antes da compra do seguro, o agente sempre se compromete a tomar todas as medidas preventivas, devendo pagar o preço mínimo.

28 Após a compra do seguro, o agente não tem incentivos a tomar as medidas, pois estas aumentam seu custo e já não reduzem o preço do seguro. Os vendedores de seguro tem que manter sistemas de monitoramento, para checar o comportamento dos indivíduos com relação às medidas preventivas.

29 Seguro de Automóveis O preço do seguro é calculado a partir de uma tábua de probabilidade de ocorrência de sinistro que depende de sexo, idade, estado civil, filhos, etc. Para reduzir o problema de monitoramento dos indivíduos as seguradoras tendem a manter um banco de dados com os tipos de multas que os indivíduos tem recebido, se tem acidentes, etc.

30 No Brasil, o acompanhamento dos indivíduos se dá apenas em relação ao uso ou não do seguro.

31 Financiamento de Imóveis No Brasil o sistema de financiamento de imóveis tem gerado um comportamento dos tomadores de empréstimos que tem reduzido o volume de transações no mercado. Dado a lentidão para retomar um imóvel, aqueles que tomaram empréstimos tem tendência a não pagar os empréstimos.

32 Sabendo disto, o sistema financeiro não tem incentivo a financiar imóveis. O resultado é que o financiamento fica muito caro reduzindo a demanda. O SFI é uma tentativa de solucionar este problema.

33 Problema de Agente-Principal Administradores e donos de empresas nem sempre tem o mesmo objetivo. Neste caso, devem ser criados mecanismos que façam com que os objetivos dos trabalhadores e dos proprietários sejam coincidentes.

34 Um dos mecanismos que tem sido muito usado é o de vincular o pagamento dos administradores ao resultado da empresa. Parte dos salários dos administradores são função dos lucros. Maiores lucros maior remuneração. Mais ainda, os administradores teriam o pagamento em ações das empresas.

35 Neste caso, o salário dos administradores dependem dos lucros correntes e a riqueza depende do valor da empresa. Casos recentes de escândalos nos USA, não devem ser usados para mostrar a falha destes mecanismos, mas apenas para apontar o incentivo que eles geram para que os administradores passam a ter incentivo a manipular os resultados das empresas.

36 Empresa Pública Nestes casos, onde os donos são os cidadãos dos países surgem outras restrições. O controle dos gerentes não é feito pelos acionistas, mas pelos legisladores. Administradores podem usar a empresas para alcançar outros objetivos através de políticas de preços subsidiados, investimentos e doações.

37 Mercado de Trabalho Existe ainda problema de informação para contratarmos funcionários e motivá-los a trabalhar. Em ambos os casos um dos mecanismos é fazer com que o pagamento do indivíduo esteja ligado a indicadores de performance.

38 O indivíduo sabe que se mentir em relação ao seu tipo, sua renda vai cair. Neste caso ele não se candidata ao emprego. Por outro lado, o indivíduo já está trabalhando, ele sabe que se suas metas não forem alcançadas, sua renda cáirá.

39 Introdução à Governança Corporativa

40 Visão Econômica Separação entre “ownership” e controle –Tópicos sobre governança corporativa tem se tornado extremamente atrativo ultimamente. Transparência Conselho de diretores fraco “hostile takeovers” Proteção de acionistas minoritários etc

41 O que é governança corporativa? Assunto que relaciona o jeito que os fornecedores de recursos financeiros asseguram o retorno do seu investimento. Formas de comprometimento crível de retornar os recursos financeiros obtidos externamente para que possa obter tais recursos.

42 Tipos de “Azar-Moral” Tipos de ações tomadas pelo gerente que estão desalinhadas com o maior interesse da firma. –Esforço insuficiente (nº de horas, alocação do tempo de trabalho em várias tarefas) Ex: gerente pode achar inconveniente cortar custos mudando de fornecedor, realocando pessoas etc. –Investimentos extravagantes Ampla evidência empírica Construção de impérios para ter status, mesmo que existam outros mais lucrativos

43 Tipos de “Azar-Moral” –Estratégias de “entrincheiramento” Ações que são contra o interesse dos acionistas mas que mantém ou asseguram sua posição. Ex: investimento em linhas de atividade que são indispensáveis; manipulam medidas de performance quando sua posição está ameaçada; resistem a “hostile takeovers”, mesmo quando são um bom negócio. –Acordos pessoais Consumo pessoal Concessão de cargos à amigos etc

44 Como evitar esses problemas? Evitar a falta de transparência Nível de renda –Através de ações e opções da companhia Link entre performance e compensação Evitar manipulações contábeis

45 Mecanismos de incentivos Mix de incentivos –Bônus e ações fazem gerentes sensíveis a perdas e ganhos (incentivos explícitos) –Ameaça de dispensa pelo corpo de diretores, takeover, substituído em caso de problemas financeiros (reorganização em caso de insolvência), convite de companhias de maior prestígio (incentivos implícitos)

46 Mecanismos de incentivos Monitoramento por grandes investidores institucionais (fundos de pensão, fundos mútuos, bancos, etc) Competição de mercado

47 Incentivos monetários Pacote de compensação –Salário fixo –Bônus variável e ativos financeiros da firma são as compensações arriscadas que fornecem o componente de incentivo –Foram criados para os gerentes internalizarem os interesses dos donos –O salário tem como objetivo tirar reduzir um pouco o risco do gerente –Aumento de opções

48 Incentivos monetários Esses pacotes de compensação criam incentivos à busca da maximização do preço da ação. Gerente é impedido de vender os ativos da firma que fazem parte do pacote. Plano de bônus é mais exposto à fraudes contábeis Assim os pacotes de ativos, como ações e opções, são mais atrativos.

49 Incentivos monetários Porém, o preço dos ativos estão sujeitos à fatores exógenos, criando volatilidade. Assim, o ideal é uma ponderação de ambos Eles não são substitutos, já que um (bônus) é baseado em dados contábeis, e o outro em dados de mercado Além disso suas propostas são diferentes Bônus: curto prazo (ganha por período) Ações: longo prazo (ganha quando vende)

50 Ações ou Opções? Opções não tem valor quando o preço da ação vai abaixo do preço de exercício. O ganho é na diferença entre o preço do ativo e seu preço de exercício. Ações permitem que o gerente internalize toda variação do preço, inclusive a baixa. Qual desses ativos proveria o melhor incentivo?

51 Ações ou Opções? Dado que: gerentes são protegidos pela responsabilidade limitada, ou pela sua aversão ao risco, opões parecem ser a melhor opção. –Ex: o gerente poderia tomar investimentos sub-ótimos e menos arriscados para não ter seu cargo tomado em caso de insucesso. Ações dão renda ao gerente mesmo quando a firma vai mal, enquanto que opções não.

52 Ações ou Opções? Ação Opção: max (0, P-P s ) PSPS PHPH PLPL Compens. média

53 Opções: pontos fracos Investimento ineficientes Ex: Na proximidade do exercício das opções do gerente, se o preço da ação estiver abaixo do de exercício, ele tende a tomar investimentos de risco, já que nada perde se der errado e ganha se der certo. O nome disso é “gambling effect” ou efeito jogo.

54 Opções: pontos fracos Problemas de credibilidade Quando a opção está “out of the money”, tende a induzir o gerente a deixar ou criar incentivos perversos, como o que vimos. Ao contrário, quando a opção está “in the money”, a opção tem o mesmo incentivo que a ação, mas dá menor renda ao acionista. O ideal nesse caso também seria um mix de ambos.

55 Incentivos Implícitos Manter o cargo Baixa performance pode fazer com que o conselho de diretores retirem o gerente do cargo. Take over: tomada da firma por uma outra firma, excluindo o gerente do cargo. Falência: quebra da firma. Reorganização: muitos processos de reorganização substituem os gerentes.

56 Monitoramento Feito por: diretores do conselho externo, auditores, grandes acionistas, grandes credores, bancos, e agências de ratings. Duas formas de monitoramento: –Ativo consiste na interferência no gerenciamento a fim de aumentar o valor para os investidores. Intervenção na política da firma. Forward looking Está ligado com direitos sobre a firma (ex: grandes acionistas)

57 Monitoramento –Monitoramento Especulativo Backward looking Não procura aumentar o valor e sim medir o valor Reflete ações passadas do gerente Serve para ajustar sua posição na firma (investir mais, manter, ou reduzir) Monitorador especulativo típico: analista de mercado

58 Monitoramento Monitoramento especulativo: Formas de disciplinar o gerente –Afeta o preço das ações e estas são usadas para remunerar o gerente (ações e opções) –Serve como parâmetro para credores de curto prazo, influindo no custo de captação.

59 Concorrência A concorrência influencia na governança por diversas formas: –fácil mensurabilidade da qualidade do gerente através da comparação (benchmark) –Maior possibilidade de falência –Efeitos negativos: “gamble” para vencer a concorrência a qualquer custo.

60 Conselho de Diretores Tem como objetivo monitorar o gerente em favor dos acionistas Estudam e aprovam grandes decisões de negócios e estratégias

61 Conselho de Diretores Comportamento normalmente amigável com os gerentes Raramente causam problemas nos encontros Falta de independência: geralmente escolhidos pelo gerente Atenção insuficiente: na maioria das vezes, diretores são gerentes de outras firmas Evitar conflitos: o gerente pode ser diretores na firma que os diretores são gerentes

62 Takeovers e LBO’s Takeovers: compra das ações no mercado para assumir o controle –Hostile Takeover: sem o consentimento do conselho da firma que está sendo tomada LBO’s (Leveraged Buyout): ocorre quando a aquisição da maioria das ações da firma é obtida através de emissão de dívida.

63 Takeover Começa com uma oferta gentil (tender offer), i.é, um convite de compra das ações da firma a um determinado preço. Podem ter diferente preços. Hostile takeover é uma classe de takeover, muito comum nos U.S. na década de 80.

64 Takeover Gerentes começaram a adotar táticas de defesa anti-takeover –Clausula de preço justo: prêmio pela venda das ações –Regra de supermaioria: para fusão seria necessário 80% dos votos dos diretores ao invés de 50% –“poison pills”: direitos especiais a acionistas alvos, como compra de ações adicionais a um preço mais baixo.

65 Takeover Se o takeover já está iniciado –White knight: aumento de preço artificial da ação, entrando no mercado comprando. –Tende a desencorajar a firma tomadora –Greenmail: o gerente, com o dinheiro da firma, compra as ações dos acionistas alvos.

66 LBO’s Normalmente, gerentes de alto nível se juntam com especialistas em LBO’s para arrumar investidores para o LBO. Um LBO que envolve o gerente é chamado de MBO (management buyout).

67 Leveraged Buyouts A diferença entre leveraged buyouts e aquisições ordinárias: 1. Uma grande fração da compra é financiada por dívida. 2. O LBO é privado, e não mais negociado em mercado aberto.

68 Leveraged Buyouts As três principais características do LBOs: 1. Alto nível de endividamento 2.Incentivos 3.Ownership: privado e concentrado

69 Leveraged Buyouts 10 maiores exemplo de LBOs em 1980 e 1997/98

70 Dívida como Mecanismo de Governança Dívida força o gerente a pagar os juros Também fica mais exposto ao pedido de falência se a firma passar por maus momentos Stigma Residual claimants: demandas residuais tendem a gerar incentivo à maior dedicação, pois o depois do pagamento, todo ganho é revertido para ele.

71 Origem Legal Países de origem Inglesa (Common Law) tendem a proteger mais os acionistas. Países de origem legal Francesa (Civil Law) tendem a proteger menos os acionistas. Para evitar problemas de governança, foi verificado que países “Civil Law” tendem a ter a estrutura acionária mais concentrada, e os de “common law” mais pulverizada.

72 INTRODUÇÃO À MATEMÁTICA FINANCEIRA

73 1 - Valor Valor Presente Valor de hoje de um fluxo de caixa futuro. Taxa de Desconto Taxa de juros usada para computar valores presentes de fluxos de caixa futuro. Fator de Desconto Valor presente de um pagamento futuro de $1.

74 Valor Presente

75 Fator de Desconto = DF = PV de $1 Usados para computar o valor presente de qualquer fluxo de caixa futuro. i = custo de oportunidade

76 Valor presente: N-periodos Valor presente de uma anuidade Ex: –FV=115,76 –i=5% –N=3PV=100

77 Valor presente de uma anuidade ordinária Anuidade ordinária: série de pagamentos iguais feitos no final de cada período, em um nº específico de períodos

78 Exemplo: –PMT=100 (CHS) –i=5% –N=3 –PV=? R=272,32

79 Ex: Avaliando o valor de um prédio Passo 1: Previsão de fluxo de caixa –Custo do prédio = C0 = 350 –Preço de venda no ano 1 = C1 = 400 Passo 2: Estimando o custo de oportunidade do capital –Se ativos igualmente arriscados do mercado financeiro oferecem um retorno de 7%, então: custo de capital = r = 7%

80 Ex: Avaliando o valor de um prédio Passo 3: Descontando fluxo de caixa futuro Passo 4: Faça se o PV for maior que o custo do investimento VPL= valor presente líquido do custo do projeto

81 Regra da Taxa de Retorno Aceitar investimentos que oferecem taxas de retorno que excedem seu custo de oportunidade. Exemplo No projeto abaixo, seu custo de oportunidade é de 12%. Deveria tal projeto ser implementado?

82 Regra do Valor Presente Líquido Aceitar o investimento que tem valor presente líquido positivo. Exemplo Suponha que investimos $50 hoje e receberemos $60 em um ano. Deveremos aceitar o projeto dado o custo de capital de 10%?

83 Valor Futuro Valor futuro (FV) do montante PV no período n:

84 Exemplo –PV=100 (CHS) –i=5% –N=3 –FV=? R: 115,76

85 Valor futuro de uma anuidade ordinária

86 Exemplo: –PMT=100 (CHS) –i=5% –N=3 –FV=? –R=315,25

87 Perpetuidade Exemplo: –PMT=100 (CHS) –i=5% –PV=? R=2000,00

88 Exercícios 1.Suponha que hoje fosse 1º de janeiro de 1999. Em 1º de janeiro de 2000 você depositará $1000 em uma conta poupança que paga 8%. a)Se o banco capitaliza os juros anualmente, quanto você terá em sua conta em janeiro de 2003? b)Qual será o seu saldo em 1º de janeiro de 2003, caso o banco utilize capitalização semestral ao invés de anual? c)Suponha que você tenha depositado os $1000 em 4 pagamentos de $250 cada um em 1º de janeiro de 2000, 2001, 2002, 2003. Quanto você teria em sua conta em 1º de janeiro de 2003 com uma capitalização anual de 8%?

89 d)Se você tivesse somente $750 em 1º de janeiro de 2000, que taxa de juros capitalizada anualmente você teria que ganhar pra ter $1000 em 1º de janeiro de 2003? e)Suponha que você possa depositar somente $186,29 a cada 1º de janeiro de 2000 à 2003, mas você precisa dos $1000 em 1º de janeiro de 2003. Que taxa de juros com capitalização anual você deve buscar de forma a alcançar esse objetivo? f)Suponha que você já tenha $400 em 1º de janeiro de 2000. Se conseguir poupar um pouco fará seis pagamentos adicionais de quantias iguais a cada seis meses dali em diante. Caso esse dinheiro seja depositado em um banco que pague 8% capitalizados semestralmente, de quanto deve ser cada um desses pagamentos? g)Qual a taxa anual efetiva que está sendo paga pelo banco na letra f?

90 Respostas a)FV=PV(1+k) 3, FV=1259,71 b)FV=PV(1+k/2) 6, FV=1265,3 c)FV=PMT(1+(1+k)+(1+k) 2 +(1+k) 3 )=1126,53 d)i=10,064% e)i=20% f)FV=400(1,04) 6 =506,12; falta poupar 493,87, então 493,87=PMT(1+...+(1,04) 5 ), PMT=74,46 g)Taxa efetiva=(1+0,08/2) 2 =1,0816