Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

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1 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez
Introdução à Análise de Valor e Modelos de Avaliação Avaliação de Empresas Ponto 1 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

2 Valor é a relação entre os benefícios esperados no futuro e a alocação de recursos financeiros no presente. Definições de Valor Valor da Liquidação “... ou seja, pelo que valem seus ativos avaliados a preços de venda, diminuídos dos gastos para se efetuar esta venda (comissões, impostos, etc.) e o valor necessário para saldar seu passivo com terceiros...” Valor de Continuidade “... ou seja, o valor dos resultados futuros que a empresa é capaz de produzir, advindo das suas receitas diminuídas dos seus custos de funcionamento (custos diretos, despesas, etc.), resultando em um fluxo de caixa...” O valor de uma empresa sempre é resultado de uma negociação, ou em outras palavras, do encontro da oferta (alguém querendo vender) com a demanda (alguém querendo comprar). No entanto é importante identificar um valor “objetivo”para a empresa, por motivos econômicos ou legais. Neste momento entra em cena as teorias de finanças e as técnicas de avaliação!

3 A principal diferenciação quanto ao critério de valor de empresas pode ser definida sob uma perspectiva histórica e geográfica. O Contexto da Avaliação de Empresas (I) Propriedade Permanente Propriedade Temporária Donos têm Grande Força Donos têm Pequena Força Perspectiva Relacional Perspectiva Transacional Continental Anglo - Saxão Negociação baseada em Preços de Ativos Negociação baseada em Preços de Mercado Capital Concentrado Capital Fragmentado Informações Internalizadas Informações Simétricas O Valor de Mercado (V) e o Valor Econômico do Patrimônio (W) convergem baseados nas informações disponíveis para avaliação, de tal forma que o Valor de Mercado é a melhor referência de valor da empresa?

4 A resposta depende da estrutura deste mercado de capitais.
O Contexto da Avaliação de Empresas (II) Empresas listadas como um percentual do total de empresas relevantes na economia do mercado é muito maior no mundo Anglo-Saxão do que na Europa Continental; No Continente o capital na bolsa não é suficiente para permitir compra do controle e da gestão da empresa. Como conseqüência, o valor das ações em bolsa não representa o valor pelo qual a empresa poderá ser negociada (prêmio pelo controle); A informação disponível a respeito das empresas é mais abundante e aberta nos países com bolsas desenvolvidas e com acionistas dispersos, como é o caso nos países Anglo-Saxões; No mundo Anglo-Saxão a maior parcela da poupança da população está alocada em ações, enquanto no mundo Continental estes recursos estão principalmente em renda fixa; A remuneração dos executivos nos EUA e Reino-Unido tem sido cada vez mais baseada em opções e ações, face a remuneração tradicional no Continente; Os analistas de mercado são significativamente diferentes. No Continente as empresas são avaliadas por acadêmicos; nos países Anglo-Saxões por bancos e consultorias.

5 De uma forma esquemática podemos perceber que o valor de mercado e o valor econômico da empresa podem divergir devido à ineficiência no processo de difusão de valor. Modelos de Avaliação de Empresas: Uma Visão Teórica Eventos Externos (Não Controláveis) Eventos Internos (Controláveis) Política Empresarial; Estratégia; Sistemas; Econômicos Setoriais Taxas de Juros; Inflação; Choques Fiscais; Valor Econômico do Patrimônio Eficiência dos Mercados Financeiros; Demanda / Oferta de ações da empresa; Assimetria de Informações; Custos de Transação; ... Difusão do Valor Valor de Mercado

6 Valor de Mercado e Valor Econômico do Patrimônio
O “ruído” no processo de difusão do valor da empresa para os acionistas faz com que o valor do mercado possa ter uma evolução diferente do valor econômico do patrimônio. Valor de Mercado e Valor Econômico do Patrimônio O preço depende muito mais dos eventos externos e da eficiência do mercado que o valor econômico da patrimônio; Preços são voláteis por natureza e geralmente se movem sem uma razão que possa ser traçada diretamente ao desempenho da empresa. Valor é muito mais estável ao longo do tempo; Preços são influenciados pelo comportamento dos investidores. Em geral podemos diferenciar dois modelos: Investidores diversificam seus investimentos mantendo uma parcela pequena de uma empresa sob seu poder e trocando a “mão” com facilidade; Investidores que concentram seus investimentos em empreendimentos mantendo seu capital dedicado. W, V Tempo

7 Objetivos da Avaliação de Empresas
Neste contexto é objetivo das técnicas de avaliação permitir que se possa calcular uma referência objetiva de valor de uma empresa. Objetivos da Avaliação de Empresas Geral: Implica que o valor não será influenciado por fatores específicos tais como poder de barganha dos participantes da transação ou demanda / oferta. O valor calculado também não será influenciado por outras transações similares. De uma forma genérica está regra não está alinhada com o fato de que as expectativas de futuro afetam, de alguma forma, o valor da empresa. Racional:O valor identificado deve ser resultado de uma lógica e de procedimentos padronizados, acordados por ambas as partes envolvidas e passíveis de repetição. Demonstrável: As informações utilizadas, tais como direcionamento, resultados financeiros e hipóteses devem estar baseados em fontes confiáveis e objetivas, aceitas pelos intervenientes da transação. Este é um ponto fundamental na escolha de métodos que se baseiam em projeções futuras versus métodos que só olham para trás. Estável:O valor da empresa deve ser relativamente estável ao longo do tempo e caso as condições de contorno não se alterem.Efeitos no valor da empresa em decorrência de eventos externos ou não recorrentes devem ser eliminados.

8 Estas técnicas acabam por direcionar a decisão dos executivos de uma empresa que são orientados pelo impacto das suas decisões no valor da empresa. Dinâmica de Criação de Valor Desempenho no Mercado de Capitais Valor Intrínseco da Empresa Indicadores Financeiros Direcionadores de Valor In today’s session, we will break down this framework to assess a company’s performance. The first question we will seek to answer is, “What is the best way to understand the performance of a company from a stock market perspective?” Question: What are some factors that drive stock price? Answer: Company’s operating performance, market and sector performance, differences between actual performance and market expectations and changes in these expectations. Many factors other than company’s operating performance drive share prices. One way to understand the situation is by analogy to a treadmill. The speed of the treadmill represents the expectations for future financial performance implicit in the share price. If managers are able to beat these expectations, they accelerate the treadmill and do deliver above-average shareholder returns. As performance improves, the expectations treadmill turns more quickly. The better managers perform, the more the market expects from them; they have to pound the treadmill ever faster just to keep up. For outstanding companies, the treadmill is moving faster than for anyone else; it is difficult for mgmt to deliver at the expected level without faltering; accelerating the treadmill will be hard. Therefore, a performance measure must do more than just show how much a stock goes up or down. It must cut through the noise of the market and provide an accurate picture of exactly how and why managers are creating value. Ex.: Retorno Total para o Acionista (TRS). Ex.: Fluxo de Caixa Descontado, Opções Reais, MVA. Ex.: Crescimento, Spread, ROIC, EVA. Ex.: Market share, Custos, Riscos. Análise de Valor é a capacitação que permite aos executivos entender estes impactos.

9 Tipologia dos Métodos de Avaliação
Os métodos de análise de valor devem ser avaliados de acordo com os ambientes de negócio nos quais serão utilizado. Tipologia dos Métodos de Avaliação Relevância Métodos Independentes Dependem da projeção de resultados futuros. Podem ser definidos como “Avaliações de Dentro”. Métodos Comparativos Dependem da comparação com negócios existentes. Podem ser definidos como “Avaliações de Fora”. Embora os dois tipos de métodos fazem sentido, a sua utilização varia de acordo com a existência de mercados e de modelos de negócios já maduros. Métodos Independentes Métodos Comparativos Existência de mercado e maturidade do modelo de negócio

10 O quadro abaixo mostra algumas das principais técnicas de avaliação de valor utilizadas pelo mercado financeiro. Métodos de Avaliação Valor de Transação Métodos Comparativos Valor Comparável de Cliente Preço (Ação) / Lucro (ou Vendas ou etc.) Técnicas Alternativas de Avaliação Método baseado em Ativos Métodos Contábeis Método baseado em Lucro Métodos Independentes Valor do Ciclo de Vida do Cliente Valor Presente das Opções de Crescimento Valor de Franquia Métodos Financeiros Fluxo de Caixa Descontado Opções Reais Valor de Mercado Adicionado

11 De uma maneira simplista podemos indicar os métodos comparativos para situações de bastante certeza e os métodos independentes para situações de maior incerteza. Orientação de Uso dos Diferentes Métodos Métodos independentes podem ser usados em: mercados maduros e para firmas com histórico operacional bem determinado mercados incipientes com operações inovadoras onde comparações não são possíveis Entre os métodos independentes o nível de certeza e a sofisticação metodológica também deve ser avaliada Métodos comparativos são recomendados para mercados e firmas que possuam informações comparáveis e transparência Alto Comparações Baseadas em Receitas Métodos Baseados em Fluxo de Caixa Descontado Maturidade do Mercado Métodos Baseados em Incerteza (Simulação, Opções,...) Comparações Baseadas em Lucro Baixo Baixo Alto Maturidade do Negócio

12 Porque Utilizar Métodos de Avaliação
A análise de valor é fundamental para planejar e avaliar o desempenho de uma empresa, de suas unidades de negócio ou de seus projetos. Porque Utilizar Métodos de Avaliação Futuro Planejamento Estratégico Alocação de Recursos Fusões e Aquisições Estratégia Medições da performance de negócios Planejamento de negócios e mercados Gerenciamento de ativos Negócios Processos Medições das performances de atividades e processos Re-engenharia dos processos operacionais Remuneração / Bonificação Pessoal Histórico

13 Porque Utilizar Métodos de Avaliação: Gestão Estratégica das Operações
Outro enfoque importante da aplicação de análise de valor é na gestão de uma empresa. Porque Utilizar Métodos de Avaliação: Gestão Estratégica das Operações Vendas O foco é entender quais são as origens do valor de uma empresa: Fluxo de Caixa e Custo do Capital Os modelos de avaliação se baseiam em informações referentes as diversas etapas de criação de valor O primeiro conjunto de métricas ajudam a compreender como uma empresa gera valor em comparação com operações similares O segundo conjunto de métricas avalia como a empresa utiliza seu capital para obter resultados econômicos. A idéia central é que empresas devem obter retornos maiores do que o custo de capital utilizado O terceiro conjunto de métricas permite entender a capacidade de geração de caixa, baseado nas suas receitas e custos, e a estrutura de capital determinante para o custo de capital. Neste momento podemos começar a propor ações que visem aumentar caixa e reduzir custo de capital. Receitas Preço Fluxo de Caixa Custo Merc. Vendida Custos Ocupação Fluxo de Caixa Livre Despesas Criação de Valor Capital de Giro P/CF P/EBITDA P/BV P/E Capital Investido Ativos Fixos Custo do Capital Leasing Custo do Capital Estrutura de Capital ROE ROCE EVA WACC Custo Oportunidade

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Métodos Clássicos de Avaliação de Empresas: Ativos, Lucro e Múltiplos Avaliação de Empresas Ponto 2 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

15 Informações financeiras são a principal referência, interna e externa, para tomada de decisões por parte de todos os envolvidos com o negócio em questão. Quem usa as Informações de Análises Financeiras? Internamente Externamente Presidente Os gestores da empresa... Estão envolvidos com decisões estratégicas e operacionais do negócio Têm acesso completo as informações necessárias dentro da empresa Utilizam relatórios financeiros específicos para as suas necessidades Os indivíduos que não estão diretamente envolvidos com a empresa... Estão diretamente relacionados as decisões referentes a empresa Não possuem acesso irrestrito aos sistemas e informações de negócio Utilizam relatórios financeiros padronizados, de uso genérico Investidores Fornecedores Diretor Financeiro Clientes Auditores Conselho Credores Diretores Regulamentação Gerentes de Produtos Auditores Empregados Demonstrativos Financeiros MIS / EIS

16 O que é o Relatório Anual?
A principal fonte de informação de dados financeiros é o Relatório Anual da empresa, que contém informações contábeis e gerenciais. O que é o Relatório Anual? Para empresas listadas, o relatório anual é um documento legal que sumariza o desempenho financeiro do ano fiscal anterior. Um ano fiscal não é necessariamente igual a um ano calendário, de 1 de janeiro a 31 de dezembro. A estrutura do relatório anual é definida pelo órgão de regulamentação que possui jurisdição sobre a empresa. A estrutura do relatório está geralmente alinhada com as recomendações do GAAP, ou Princípios Contábeis Geralmente Aceitos. GAAP é diferente em diversos países, mas com a globalização dos mercados financeiros existem esforços no sentido de se ter um GAAP internacional. Princípios Básicos de Contabilidade: Contabilidade Deve Ser: Batimento Prudência Consistência Atualidade Relevante Confiável Comparável Auditável

17 O que é o Relatório Anual?
O Relatório anual contém um conjunto vasto e rico de informações referentes a empresa, geralmente podendo ser dividido em três seções. O que é o Relatório Anual? Mensagem do Presidente Informações Gerais da Empresa Relatório Executivo de Desempenho Balanço Lucros e Perdas Fluxo de Caixa Notas Contábeis Relatório do Auditor Externo Nomes dos Executivos Análise Qualitativa Demonstrativos Financeiros Outras Informações Importantes

18 Demonstrativo Financeiro: Balanço
O balanço financeiro é uma fotografia de um momento na vida da empresa. Demonstrativo Financeiro: Balanço Passivo Correntes Dívidas Patrimônio Líquido Itens Fora de Balanço De onde o dinheiro vem? Para aonde o dinheiro está indo Ativos Correntes Ativos Fixos Intangíveis Liquidez Ativos Passivos Estrutura de Financiamento Estrutura de Capital

19 Demonstrativo Financeiro: Lucros e Perdas
Além do Balanço, outra fonte importante de informações é o Lucros e Perdas, usado para mostrar as receitas e as despesas incorridas durante o ano fiscal. Demonstrativo Financeiro: Lucros e Perdas Todas as receitas e despesas são tratadas com base em competência, i.e. uma receita ou despesa é contabilizada quando acontecem , não quando a transação financeira ocorre. Custo Mercadoria Vendida Receita Despesas Administrativas, de Vendas e Gerais Juros Lucro antes de Imposto

20 Método Baseado em Ativos Patrimônio dos Acionistas
O Método de Avaliação baseado em Ativos parte das informações do Balanço para avaliar o valor da empresa. Método Baseado em Ativos Principio Básico 1: O valor da firma é o valor de mercado dos ativos Principio Básico 2: Valor do acionista é o valor residual após o pagamento de todas as suas obrigações Ativos Passivos Ativos Fixos Propriedades Instalações Equipamentos Investimentos Dívida de Longo Prazo Passivos LP Dívida de Curto Prazo Contas a Pagar Outros Passivos Correntes Passivos Correntes Patrimônio dos Acionistas = - Ativos Correntes Estoques Contas a Receber Passivos “Fora de Balanço” Caixa Ativos “Fora de Balanço”

21 Esta avaliação patrimônial com base nos registros contábeis deve estar baseada nos valores de troca ou conversão dos ativos e passívos da empresa. Valores de Troca Segmento de mercado aonde a Empresa capta recursos Segmento de mercado aonde a Empresa fornece recursos Empresa: Agregação de valor aos recursos Valores de Entrada: Passado: custo original ou histórico; Presente: custo corrente; Futuro: custo de reposição Valores de Saída e Goodwill: Passado: valor realizado; Presente: valor corrente de venda, valor realizável líquido, valor de liquidação; Futuro: valor de realização futuro, valor presente líquido

22 Taxonomia do Método Baseado em Ativos
O Método baseado em Ativos pode ser classificado quanto a complexidade das informações consideradas na análise. Taxonomia do Método Baseado em Ativos A questão é como calcular o valor de mercado dos ativos intangíveis! Sugestões: Valor Residual do Custo dos Intangíveis; Valor Teórico de Reprodução; Valor dos Resultados ou Perdas Diferenciais Simples Ativos Complexo Empírico Analítico Considera apenas os Ativos menos os Passivos tangíveis reavaliados a valor de mercado. Considera os Ativos menos os Passivos incluindo os intangíveis que possuam um valor presumido de mercado (ex. Marca). Considera os Ativos menos os Passivos incluindo os intangíveis que possuam ou não um valor presumido de mercado (ex. Gestão).

23 Utilização do Método baseado em Ativos
A utilização do Método de Avaliação baseado em Ativos ainda apresenta aspectos positivos dependendo do caso a ser avaliado. Utilização do Método baseado em Ativos Em 1996 você tem 50 mil reais e resolve investir em duas empresas. Para montar sua carteira você pega um emprés-timo. Este é seu portfolio! Após 6 anos o valor das empresas cresceu no mercado. O empréstimo também cresceu, devido aos juros. Porém seu retorno foi positivo!

24 Possíveis Distorções Contábeis
Devemos estar cientes de que a contabilidade surgiu devido às necessidades fiscais e dos credores. Ajustes devem ser feitos nos valores contábeis utilizados. Possíveis Distorções Contábeis A contabilidade registra os valores dos ativos a custo ou a mercado, sempre por aquele que for menor. Como resultado, o valor verdadeiro dos ativos no balanço não é refletido e distorções acontecem: Custos históricos não refletem inflação, custo de reposição ou custo de venda de um ativo Valor das ações podem não refletir o valor de realização da empresa Ativos “fora do balanço” (ex. leasing, derivativos, SPCs, ...) e intangíveis não aparecem na fotografia Contas a receber podem não refletir créditos recuperáveis Contabilidade de aquisições (ex. pooling vs. custo) Utilização de modelos de custeio podem distorcer os custos (ex. PEPS vs. PEUS) Goodwill pode estar sendo tratado de maneira inadequada Além disso, outras distorções estão presentes: Padrões de contabilidade diferentes (ex. US GAAP vs. BR GAAP) Taxa de depreciação geralmente não reflete a taxa de utilização (“vida”) do ativo Passivos podem não estar sendo contabilizados Finalmente, o fluxo de caixa direciona sua análise para a capacidade da empresa cumprir suas obrigações com o caixa disponível. Atualmente existem diversas discussões em questões de disponibilização de informações, conforme crises acontecem e o mercado se desenvolve.

25 Método Baseado em Lucro
Os analistas e acadêmicos perceberam que o valor de uma empresa pode depender da capacidade de geração futura de resultados e não dos seus bens atuais. Método Baseado em Lucro O método baseado exclusivamente em lucro pressupõe que o valor da empresa é a somatória dos lucros futuros descontados: W = f(R) = Σ R * ( 1 + k ) - t W = f(R) = R / k Alguns parâmetros são fundamentais na avaliação da empresa: Qual o período da avaliação? (N anos, Perpetuidade, ...) Qual medida de lucro deve ser considerado? (Livre, Médio, Normalizado, ...) Qual a taxa de desconto a se aplicar? Algumas observações: É importante desconsiderar efeitos externos ou extraordinários nos lucros da empresa! Também é importante reverter os efeitos contábeis e avaliar potenciais lucros não considerados! Finalmente, é importante estar fundamentado na projeção de lucros (histórico, orçamentos, inovação) Este é o principio que irá direcionar a análise de valor para modelos como MVA e DCF

26 Tipologia de Índices e Múltiplos Financeiros Alavancagem / Cobertura
Índices calculados a partir dos dados financeiros podem fornecer informações sobre o valor da empresa. Tipologia de Índices e Múltiplos Financeiros Tipo de Índice Questão Respondida Liquidez A empresa é capaz de cumprir com as suas obrigações de curto prazo? FOCUS: Introduce the types of ratios. Atividade A empresa utiliza seus ativos da maneira mais eficiente? CONTENT: Ratios are used to measure and compare financial performance across companies within an industry, or over time. The fundamental premise that we need to explore is – Is Net Income good or bad? Many ratios rely on the Net Income measure – which makes them unreliable. But, even though we agree it isn’t good, we can’t throw them out – our clients are used to using them – so it is important that you understand these types of ratios, what they mean, and how they are used. Then we will show you what we use to measure financial performance. There are four major types of ratios: Liquidity – are you able to stay in business? Do you have enough cash flow to pay your obligations? Activity – Are you managing your business effectively? Profitability - Are you generating returns? Leverage – how much debt is the company holding? Cost-related ratios (liquidity and activity) are very applicable to government. Profitability and leverage ones are not. Lucratividade A empresa gera resultados financeiros que paga o custo da oportunidade do capital empregado? Alavancagem / Cobertura A empresa é capaz de cobrir suas dívidas e equilibrar os custos e benefícios do pagamento de juros?

27 Importante: São baseados em métricas contábeis.
Múltiplos são amplamente usadas devido a facilidade dos cálculos e a alta disponibilidade das informações necessárias. Múltiplos EPS Earnings per Share É o lucro líquido dividido pela quantidade de ações disponíveis no mercado P/E Price-to-Earnings Ratio É o preço da ação dividido pelo lucro por ação (Earnings per Share – EPS) P/S Price-to-Sales Ratio É o preço da ação dividido pelo receita bruta por ação M/BV Market-to-Book Ratio É o preço da ação dividido pelo valor de “livro por ação” (Book Value) da empresa. Book Value = total de ativos – ativos intangíveis – total de passivos – valor das ações preferencias disponíveis no mercado ROE Return on Equity É o termo genérico de diferentes métricas da eficiência de um negócio em gerar lucros (ou fluxo de caixa) em relação ao capital empregado: Importante: São baseados em métricas contábeis. ROIC – Return on Invested Capital ROCE – Return on Capital Employed ROA – Return on Assets

28 O valor de mercado de uma empresa é o resultado da capitalização de suas ações no mercado caso esta seja cotada. Múltiplos Relacionados ao Preço da Ação Principio Básico #1: Mercados de capitais são eficientes. Os preços das ações são resultantes das expectativas de retorno futuro de uma empresa, e refletem todas informações disponíveis. Capitalização = Preço por Ação x Número de Ações Principio Básico #2: Para uma empresa sem cotação em bolsa, o valor desta empresa pode ser inferido por comparação com empresas similares. Empresas de uma mesma indústria participam do mesmo ambiente competitivo. Expectativas de crescimento, de retorno e de risco devem convergir em uma avaliação de valor As expectativas de valor são capturadas por múltiplos, como o de Preço / Lucro (P/E) e podem ser extrapolados para empresas similares Valor da Empresa = Lucros “Ajustados” x P/E “Industria”

29 Outra medida extremamente popular de avaliação de valor de uma empresa está relacionada a eficiência de como a empresa emprega o patrimônio dos acionistas. Retorno sobre o Patrimônio (Return on Equity - RoE) Principio Básico #1: O investidor espera receber por sua participação na iniciativa um retorno sobre o capital investido. RoE = Lucro Liquido / Patrimônio Liquido Principio Básico #2: O retorno sobre o investimento é resultado da operação da empresa. A operação de uma empresa pode ter seu resultado extraido de três elementos de controle: Margem de vendas, isto é o resultado extraído de cada 1 real de vendas realizadas; Giro, isto é as vendas resultantes de cada 1 real de ativos empregados; Alavancagem, isto é a quantidade ativos para cada 1 real de patrimônio investido RoE = Margem X Giro X Alavancagem

30 Considerando o modelo de RoE entende-se que as ações com foco em aumentar o valor da empresa está alinhado a uma das três categorias abaixo. Modelo de DuPont Vendas Lucro - Margem Custos e Despesas ÷ Vendas X Vendas RoE Giro Ativos Fixos Estoques ÷ Ativos + + ÷ Ativos Circulantes Valores a Receber Patrimônio Liquido + Alavancagem Caixa ÷ Ativos

31 Questões relacionadas aos Múltiplos
Múltiplos são extremamente simples. Porém é importante reconhecer suas limitações. Questões relacionadas aos Múltiplos É um retrato em um momento específico. São orientados para o passado. São distorcidos por práticas contábeis Não representam a realidade para conglomerados, sendo necessária uma avaliação para cada unidade de negócio São de pouco ou nenhum valor quando lucros são pequenos ou quando há prejuízos Apresentam apenas um julgamento implícito de risco e expectativas

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O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte I Introdução e Modelo de Dividendos Descontado Avaliação de Empresas Ponto 3 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

33 Determinantes de Valor ao Acionista
O valor de uma empresa, e conseqüentemente das suas ações, é o valor presente dos fluxos de caixa futuros que serão gerados pela operação da empresa. Determinantes de Valor ao Acionista Fluxo de Caixa Descontado é baseado no cálculo do Valor Presente de um investimento, descontando-se os fluxos futuros de caixa ao valor presente através de uma taxa que reflita o custo do dinheiro para a empresa, isto é, o valor no tempo do dinheiro (o que o acionista poderia ganhar livre de risco apenas comprando títulos do governo como: Treasury Bills, LTN etc…), a inflação (o que o acionista precisa ganhar apenas para empatar) e o risco (o que o acionista precisa ganhar para compensar o risco de perder todo o seu investimento). + Taxa de Desconto … Valor Terminal - representando todos os anos futuros Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Princípio do Fluxo de Caixa (valor do dinheiro no tempo) Princípio da Relevância (valores Incrementais)

34 Caixa e o Ciclo de Negócios
O fluxo de caixa é decorrência da operação da empresa, fundada com o capital inicial dos seus acionistas e de seus credores. Caixa e o Ciclo de Negócios Depreciação Vendas a Prazo Ativos Fixos Estoques Contas a Receber Investimentos Produção Vendas a Vista Recebimentos Caixa Ativos Passivos Impostos Dívida Juros Patrimônio Líquido Capital Dividendos

35 As fontes e usos de caixa são decorrente das variações do balanço.
Fontes e Usos de Recursos Ativos Passivos Venda de Equipamento Acréscimo no Contas a Pagar Fontes de Recursos Redução de Estoques Aumento de Empréstimos Redução de Ativos Aumento de Passivos Redução no Contas a Receber Operando com Lucro Liquidação de Aplic. Financeiras Venda de Ações Ativos Passivos Investindo em Equipamentos Redução da Contas a Pagar Aumento de Ativos Redução de Passivos Uso de Recursos Compra de Empresas Pagamento de Empréstimos Aumento de Aplic. Financeiras Operando com Prejuizo

36 A utilização do modelo de fluxo de caixa descontado segue uma metodologia já testada em diversas ocasiões que parte do entendimento do negócio sendo analisado. Metodologia de Aplicação do Método de Avaliação usando o DCF Entender o contexto de negócio Aplicar a análise de fluxo de caixa descontado Selecionar métodos alternativos para comparação Interpretar os resultados obtidos Comunicar os resultados para os intervenientes Calcular o fluxo de caixa atual para o acionista / empresa Selecionar um período explicito de projeção e projetar os fluxo de caixa Prever o valor terminal ou de continuidade para o acionista / empresa Definir uma taxa de desconto apropriada Descontar os fluxos de caixa projetados e o valor terminal

37 Em um primeiro momento, o fluxo de caixa esperado pelos acionistas é a expectativa de receber dividendos. Modelo de Dividendos Descontados D D Dn P0 Pn Valor da Ação pode ser expresso por: P0 = Σ Dt / ( 1 + r ) t + Pn / ( 1 + r ) n aonde: Dt = Dividendos esperados no ano t r = Taxa de desconto = Ke Pn = Preço ao final do ano n Preço Final da Ação pode ser expresso por: aonde: gn = Crescimento esperado constante para dividendos e lucro após o ano n En = Lucro por ação no ano n Payout = Dn / En Pn = ( En * ( 1 + gn ) * Payout ) / ( r - gn )

38 Caso consideremos o investimento na empresa como uma perpetuidade e os dividendos esperados cresçam de forma constante podemos aplicar o Modelo de Gordon. Modelo de Gordon P0 = D1 / ( r - g ) Aonde: D1 = Dividendos esperados no ano 1 r = Taxa de desconto = Ke g = Crescimento esperado constante anual Regra Genérica: g = RoE * Taxa de Lucros Retidos Observações Relevantes: O crescimento de uma empresa está relacionado a situação econômica geral do ambiente aonde a empresa esta operando, de forma a não poder superar a expectativa de crescimento do PIB em mais do que 1% a 2%. Uma análise de sensibilidade mostra que o Crescimento de Longo Prazo e Taxa de Desconto são fundamentais na determinação do preço. Considerando a Taxa de Desconto é uma função do Premio Esperado de Mercado observamos que uma bolha de mercado reflete prêmios de mercados extremamente baixos ou taxas de crescimento exageradamente otimistas.

39 Sensibilidade do Valor da Ação / Empresa Variação g => Preço Ação
O desempenho do valor da empresa é extremamente dependente das expectativas de crescimento e do prêmio de mercado. Sensibilidade do Valor da Ação / Empresa Variação g => Preço Ação E (dPM) : cresce E (dg) : decresce Crash Scenario (1987 Nasdaq) - + E (dg) : cresce Volatile Markets + + E (dPM) : decresce Trending markets + - - - Prêmio de Mercado (PM) Taxa de Crescimento de Longo Prazo (g) - + Variação Prêmio => Preço Ação

40 Aplicação do Modelo de Dividendos Descontados
O conjunto de informações necessário para calcular o valor de uma ação com base no MDD é relativamente simples. Aplicação do Modelo de Dividendos Descontados

41 Resumo dos Métodos Baseados em Fluxo de Caixa
Enquanto o métodos de DDM refletem o retorno para o acionista, o FCFF representa o retorno para todos os intervenientes no capital da empresa. Resumo dos Métodos Baseados em Fluxo de Caixa Custo do Patrimônio = Ke = Rf + ß(Rm – Rf) Acionistas Controladores Fluxo de Caixa Livre = Dividendos Modelo de Dividendos Descontados Fluxo de Caixa Firma = EBIT (1-%Impostos) Investimentos de Capital + Depreciação - Variação no Capital de Giro Debenturistas / Credores Acionistas Preferenciais Custo do Capital = WACC = [Kd (1-t) (D/D+E) + Ke (E/D+E)] Fluxo de Caixa Livre (Firma) Fluxo de Caixa Acionista Variação no Capital de Giro Juros pagos (Dividendos) Fluxo de Caixa Livre (Acionista) Taxa de Desconto Fluxo de Caixa Partes Interessadas Aonde: Ke = Custo do Patrimônio Rf = Taxa Livre de Risco Rm = Retorno do Mercado ß = beta Kd = Custo da Dívida D = Valor de Mercado da Dívida E = Valor de Mercado do Patrimônio EBIT = Resultado antes de Juros e Impostos

42 O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte II Determinação do Custo de Capital Avaliação de Empresas Ponto 4

43 WACC = Kd ( 1 - T ) ( D / ( D + E )) + Ke ( E / ( D + E ))
O WACC é a taxa de desconto que reflete o custo de oportunidade de todos os provedores de capital ponderados às suas respectivas participações na empresa. Cálculo do WACC WACC = Kd ( 1 - T ) ( D / ( D + E )) + Ke ( E / ( D + E )) Onde: Kd = custo da dívida da empresa T = imposto de renda da empresa Ke = custo de capital da empresa D = valor da dívida corrente* E = valor do capital corrente* V = D+E = capital total da empresa* As principais variáveis são os retorno esperados pelo acionista (Ke) e pelos credores (Kd). Somente usamos o WACC quando estamos avaliando o FCFF. Para avaliações considerando o FCFE devemos considerar como taxa de desconto apenas o custo do capital da empresa * Estes valores devem ser calculados baseados em valor de mercado (ao invés de valor de balanço). A dívida também deveria incluir os financiamentos off-balance sheets. Quando o valor de mercado não está disponível, podemos utilizar o book value ou um múltiplo de uma outra empresa comparável como indicador.

44 Custo do Capital Próprio
O CAPM define o retorno esperado pelo investidor, baseado na relação de risco/retorno de uma carteira diversificada. Custo do Capital Próprio Custo de Capital (Ke) = Taxa Livre de Risco ( Rf ) + ( Prêmio por Risco de Mercado ) *Beta ( ß ) Capital Asset Pricing Model (CAPM) Um portfólio diversificado remove todos os riscos específicos de empresas individuais, deixando apenas os riscos devido aos movimentos gerais de mercado, não diversificado, medido pelo Beta (β); Um investidor em ações espera ganhar a taxa livre de risco, que ele poderia ter ganho em títulos do governo, somados ao prêmio do risco de mercado que ele assume por investir em ações. Estas são as situações A e B; Podem ocorrer situações de desequilíbrio. X apresenta um risco menor e um retorno maior do que o de mercado, tornando-se atraente. Conforme a demanda por X aumentar o retorno esperado diminui por causa do aumento do preço do ativo. Com Z ocorre a situação inversa. Retorno Esperado pelo Investidor (%) Retorno Esperado do Mercado Rm Taxa Livre de Risco Rf Security Market Line Prêmio pelo Risco de Mercado ( Rm - Rf ) O Mercado (S&P 500, IBovespa) Risco do Investidor (β) A B X Z 29

45 A base do modelo é a taxa livre de risco, geralmente os retornos esperados no investimento em títulos públicos. Taxa Livre de Risco Taxas Livres de Risco (Tesouro Americano) A premissa central é que títulos públicos (dos Estados Unidos) não possuem risco de default. A taxa de retorno destes títulos, considerando o horizonte de tempo da análise pode ser considerada a taxa livre de risco. Devemos considerar a estrutura a termo da taxa de juros, isto é o comportamento destas taxas com relação ao seu vencimento. Alguns fatores que determinam este comportamento são: (i) expectativa de comportamento futuro das taxas de juros; (ii) prêmios por liquidez; (iii) ineficiências nos fluxos de mercado. Para avaliação de uma empresa o sugerido é usar a taxa equivalente para o maior horizonte de tempo. Para avaliação de empresas fora dos Estados Unidos podemos usar várias composições de avaliação. Entre elas: Adição do risco soberano e outros referentes ao pais em análise; Utilização de títulos locais. 4% 5% 6% 7% 1 ano 5 anos 30 anos Vencimento 30

46 O prêmio por risco de mercado é a diferença entre a taxa de retorno esperado da carteira de mercado e a taxa livre de risco. Prêmio por Risco Baseado em dados históricos, assumindo que o futuro será uma repetição do passado ou como base para estimativas para o futuro; Deve-se estimar o prêmio considerando o maior período possível, baseado em médias aritméticas das taxas de retorno da carteira de mercado por representarem uma expectativa de retorno futuro; Deve-se ajustar o prêmio calculado em 1 ou 2 pontos porcentuais, porque taxas históricas são distorcidas positivamente devido ao bias dos sobreviventes; Finalmente deve-se subtrair as taxas dos títulos de longo prazo do governo americano para sermos consistentes. Prêmio baseado em médias aritméticas de retorno 7.5% 5.5% 4.1% 5.9% 4.9% 3.6%

47 Comportamento Frente ao Risco
Este prêmio deve ser ajustado as expectativas de retorno e risco do ativo sendo considerado, esperando um comportamento neutro em relação ao risco. Comportamento Frente ao Risco RA = 1 Utilidade 3,0 Aversão a Risco (RA) = (Área da Curva de Utilidade Esperada) / (Área Triangulo) Onde Área Curva Utilidade Esperada:  E(u(ci))dci Prêmio a risco mede o quanto um indivíduo deve receber para deixa-lo indiferente entre o retorno arriscado e o retorno certo b 2,5 x 2,0 a 1,5 RA = 0 1,0 0,5 Probabilidade de Estado (Receita / Perda) 17 33 50 67 83 100

48 Determinação do Fator de Risco ß
O β é a medida do risco de um título, baseado na correlação dos retornos deste título e da carteira de mercado. Determinação do Fator de Risco ß β mede a sensibilidade individual das ações em relação aos movimentos de mercado. Um β igual a 1 significa que uma mudança de 1% no índice acarreta mudança de 1% no preço do ativo; Matematicamente, o β pode ser determinado de duas formas: β é o coeficiente angular da regressão linear da mudança do preço da ação vs. a mudança do valor do índice de mercado: Ra = a + a * Rm + ea β é também a co-variância do retorno das ações com o retorno do mercado dividido pela variancia do retorno do mercado: a = σa,m / σm2 10% 11% Ra Rm 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%   1% de mudança na carteira 0.5% de mudança no título β = 0.5 1% de mudança na carteira 1.5% de mudança no título β = 1.5 1% de mudança na carteira 1.0% de mudança no título β = 1 31

49 Características Determinantes do ß
O β está associado ao negócio no qual a empresa atua, às características operacionais e às características financeiras da empresa. Características Determinantes do ß Características do Negócio - Ciclos de Venda: Negócios diferentes estão sujeitos a ciclos de expansão e retração diferentes. Por exemplo, o segmento de high tech, varejo e automóveis são negócios que tendem a crescer mais que a média em momentos de expansão e a sofrer mais em momentos de recessão do que empresas de alimentação e energia; Características Operacionais - Alavancagem Operacional: A aplicação de processos e tecnologias de negócios diferentes, que resultam em alavancagem operacionais diversas, para empresas que atuam no mesmo setor afetam a percepção de risco do mercado. Considere uma empresa com custos fixos maiores e custos variáveis menores do que a média do segmento. Esta empresa é dita mais alavancada operacionalmente, e portanto mais arriscada; Características Financeiras - Alavancagem Financeira: A estrutura de financiamento de uma empresa também afeta a percepção de risco de mercado que ela possui. Quanto mais alavancada financeiramente, isto é, quanto maior a dívida em relação ao patrimônio da empresa, maior o risco associado a esta empresa. A alavancagem financeira nos permite estimar o ß “desalavancado”, uma excelente referência para estimar riscos de empresas atuando em indústrias similares, mas com estrutura financeira distintas. ßL = ßU ( 1 + ( ( 1 - T ) * ( D / PL ) )

50 O custo da dívida é, em principio, o custo marginal de tomar emprestado um Real adicional. Na prática o custo da dívida é mais difícil de calcular do que o custo do capital próprio. Custo da Dívida Média dos custos das dívidas existentes Este é o método mais fácil e mais utilizado, porém confunde o custo passado com o custo futuro antecipado de captação de recursos. Retorno (yield) de títulos de empresas com risco similar Se uma empresa tem um rating atribuido a sua dívida, por exemplo “A”, e sua dívida tem prazo médio de vencimento, podemos usar o retorno esperado para títulos de renda-fixa com mesmo prazo e classificação. Este método difere do custo real da dívida da empresa uma vez que o retorno do título é um retorno prometido, mais alto do que o retorno esperado da dívida uma vez que considera os riscos de default. Aplicação do CAPM para a dívida Podemos estimar o β da dívida da firma e então estimar o custo da dívida usando o modelo de CAPM apresentado anteriormente.

51 Estrutura de Capital e Criação de Valor - Modigliani e Miller (I)
Em um mercado eficiente, o efeito da estrutura de capital na capacidade de criação de valor está limitado ao efeito fiscal advindo do pagamento de juros. Estrutura de Capital e Criação de Valor - Modigliani e Miller (I) Na situação inicial analizada, em 1958, uma empresa não tem seu valor alterado por causa da estrutura de capital uma vez que não há pagamento de impostos. Considerando uma empresa que gera R$ 150 mil em caixa. O valor da empresa não é alterado com a contratação de uma dívida de R$ 500 mil, com juros de 5% a.a. Balanço Vf = FCFF / Ko = 150 / 7.5% = 2,000 Vf = 2,000 Ve = Vf = 2,000 Vf = FCFF / Ko = 150 / 7.5% = 2,000 FCFD = Kd * D = 5% * 500 = 25 Ke = FCFE / Ve = 125 / 1,500 = 8.3% Balanço Vd = 500 Vf = 2,000 Ve = Vf - Vd = 1,500 Porém, o retorno para o acionista aumenta com a alavancagem financeira, assim como o risco!

52 Estrutura de Capital e Criação de Valor - Modigliani e Miller (II)
Em um mercado eficiente, o efeito da estrutura de capital na capacidade de criação de valor está limitado ao efeito fiscal advindo do pagamento de juros. Estrutura de Capital e Criação de Valor - Modigliani e Miller (II) Na situação analizada posteriormente, em 1963, uma empresa tem seu valor alterado por causa da estrutura de capital, devido ao escudo fiscal (tax shield). A empresa gera R$ 150 mil em caixa e paga imposto de 40% e tem seu valor alterado em R$ 333 mil com a contratação de uma dívida de R$ 500 mil. Balanço Vf = FCFF * (1-T) / Ko = 90 / 7.5% = 1,200 Vf = 1,200 Ve = Vf = 1,200 Vf = ((FCFF – FCFD) * (1-T) + FCFD) / Ko = = ( ) / 7.5% = 1,333 FCFD = Kd * D = 5% * 500 = 25 Ke = FCFE/ Ve = 75 / 833 = 9% Balanço Vd = 500 Vf = 1,333 Ve = Vf - Vd = 833 O valor da firma é aumentado em R$ 333 mil, devido ao escudo fiscal que aumenta o FCFF após impostos.

53 Estrutura Ótima de Capital
Por que não alavancar infinitamente a empresa? Os custos de falência e os custos dos agentes implicam na ineficiência de captar recursos usando somente dívida. Estrutura Ótima de Capital Custos diretos de falência: custos legais e administrativos com a falência, estimado por Altman (1984) em menos de 3% do valor da empresa; Custos indiretos de falência: custos de mercado com evasão de clientes e outros custos de oportunidade; Custos dos agentes: Consideremos dois investimentos, sendo (a) conservador e (b) agressivo: Credores preferem o projeto A, mas os donos preferem o projeto B. Por isso há um aumento de custo da dívida conforme o aumento da alavancagem. Além disso há incentivos para os donos investirem menos do que o necessário ou então retirar mais do que o possível nestes casos. D* Valor Dívida Vf Teórico Vf Real Valor da Falência Vo Pessimista 0,5 200 Otimista 100 280 Resultado Probabilidade Ações Dívida Escolhendo o Mix de Capital: A determinação de uma estrutura de capital ótima para uma empresa depende fortemente do momento de mercado e da percepção dos investidores.

54 O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte III Estruturação do Fluxo de Caixa Avaliação de Empresas Ponto 5 Semestre 1º / 2004

55 O primeiro passo em uma análise de DCF é calcular o Fluxo de Caixa Livre para a Firma, isto é, a quantidade de caixa gerado e que está disponível para financiar a operação. Valor Corrente dos Fluxos de Caixa Livres para a Firma Depreciação e amortização são contas contábeis que não afetam caixa, mas afetam o imposto a ser pago; Impostos são despesas de caixa, e devem considerar o efeito de proteção fiscal mencionado acima; Variações negativas de capital circulante (ou “de giro”) representam financiamento para a empresa; Compras e/ou vendas de ativos fixos, ou seja, as variações no capital, também afetam caixa e impostos. + Obrigações que não Afetam o Caixa - Investimentos Líquidos Outras despesas que não afetam o caixa Imposto Capital Circulante Empregado Amortização Variações no Capital Depreciação Fluxo de Caixa Livre para a Firma EBIT Receita – (CMV + Despesas) Resultado operacional dos ativos em uso pela empresa na sua operação

56 Balanço e Demonstração de Resultados Pro-Forma
A estruturação do Fluxo de Caixa está baseada em uma Modelagem Financeira que permite obter um Balanço Patrimonial e um Demonstrativo de Resultado Pro-Forma. Balanço e Demonstração de Resultados Pro-Forma Geralmente a modelagem financeira é orientada pelo Demonstrativo de Resultado, ou Lucros & Perdas. Uma visão da evolução do Balanço Patrimonial também é importante. Uma variável fundamental na modelagem financeira é o chamado “plug”, isto é, o item do Balanço que irá fechar as contas no modelo. Geralmente este item é a conta caixa. Outro possível plug do modelo é a dívida da empresa, principalmente se o caixa da empresa passa a ser negativo. Atenções devem ser dadas quanto à manutenção da alavancagem financeira e ao pagamento do principal da dívida. Finalmente deve-se projetar os dados do ano base para os anos seguintes. Parâmetros L&P Balanço

57 Projeção dos Fluxos de Caixa Livres Futuros
A projeção dos demonstrativos pró-forma é um assunto que merece atenção e é determinante no cálculo de valor da empresa. Projeção dos Fluxos de Caixa Livres Futuros ... FCF1 FCF2 FCF3 FCFn Período de Projeção Quanto tempo e como projetar? O ciclo de vida do negócio também é uma outra alternativa para as indústrias com ciclos longos ( o problema é como definir o ciclo do negócio?) A melhor solução é parar as previsões quando ambos os custos e benefícios atingem um patamar constante. Lembre-se que sempre haverá o cálculo da perpetuidade e por isso não realize projeções infinitas.

58 Nenhuma previsão consegue acertar o futuro
Nenhuma previsão consegue acertar o futuro. Ferramentas de análise estatística de projeções servem como referência. Modelos de Projeção Modelos Intrínsecos: Séries temporais (ver anexo a esta apresentação) Dependem do comportamento de vendas ao longo do tempo Quais são: - Médias móveis - Amortecimento - Regressões lineares e decomposições - Séries de Fourier - Curto/Médio prazo - Custo baixo - Períodos semanais/mensais - Aplicação operacional - Uso de dados internos e objetivos Modelos Extrínsecos: Modelos causais (ver Benninga) Relacionam variáveis macro-econômicas ao comportamento futuro Quais são: - Regressão múltipla - Econometria - Médio/Curto prazo - Custo alto - Períodos trimestrais/anuais - Aplicação estratégica - Uso de dados externos e objetivos Modelos Qualitativos (ver Copeland [et al.]) Baseiam-se na experiência e no bom senso de pessoas envolvidas no processo Quais são: - Delphi - Pesquisa de Mercado - Experts - Analogia histórica - Modelos Estratégicos (Porter, etc.) - Longo prazo - Custo alto - Períodos anuais - Aplicação estratégica - Uso de dados externos e subjetivos 10

59 Fluxo de Caixa Livre para a Firma
A partir dos balanços e demonstrativos pró-forma podemos determinar o fluxo de caixa livre para a empresa. Fluxo de Caixa Livre para a Firma Outro modo de calcular o fluxo de caixa livre para a empresa é partir do lucro líquido após impostos. As despesas contábeis que não afetam caixa, principalmente depreciação, amortização e provisões devem ser “devolvidas”. A variação do capital circulante deve ser considerada como uma utilização de caixa. O capital circulante é a diferença entre os ativos circulantes, geralmente contas a receber e estoques, e os passivos circulantes, geralmente contas a pagar. Quanto maior o aumento nos ativos circulantes maior o consumo de caixa e vice-versa. Os investimentos de capital devem ser considerados como consumo de caixa. Vale dizer que um bom parâmetro é o aumento dos ativos fixos da empresa a custo. Por fim, por estarmos partindo do lucro líquido, devemos devolver os interesses dos credores, isto é os juros pagos, e desconsiderar receitas não operacionais.

60 Devemos nos lembrar que o Fluxo de Caixa Livre para a Firma não representa os recursos disponíveis ao acionista. Valor Corrente dos Fluxos de Caixa Livres para o Acionista - Interesses dos “Minoritários” O pagamento de juros é a remuneração esperada pelo credor da empresa; Pagamento de dívidas representam alterações na disponibilidade de caixa e são retorno do capital dos credores (novas dívidas têm o papel inverso); O acionista preferencial tem prioridade sobre o acionista ordinário, e considerando a obrigatoriedade de pagamento de dividendos, podemos deduzi-lo também do fluxo de caixa livre. Fluxo de Caixa Livre para a Firma Juros Pagamentos de Principal Dividendos Preferenciais Fluxo de Caixa Livre para o Acionista

61 Resumo dos Métodos Baseados em Fluxo de Caixa
Enquanto o métodos de DDM refletem o retorno para o acionista, o FCFF representa o retorno para todos os intervenientes no capital da empresa. Resumo dos Métodos Baseados em Fluxo de Caixa Custo do Patrimônio = Ke = Rf + ß(Rm – Rf) Acionistas Fluxo de Caixa Livre = Dividendos Modelo de Dividendos Descontados Fluxo de Caixa Firma = EBIT (1-%Impostos) Investimentos de Capital + Depreciação - Variação no Capital de Giro Acionistas Controladores Debenturistas / Credores Acionistas Preferenciais Custo do Capital = WACC = [Kd (1-t) (D/D+E) + Ke (E/D+E)] Fluxo de Caixa Livre (Firma) Fluxo de Caixa Acionista Variação no Capital de Giro Juros pagos (Dividendos) Fluxo de Caixa Livre (Acionista) Taxa de Desconto Fluxo de Caixa Partes Interessadas Aonde: Ke = Custo do Patrimônio Rf = Taxa Livre de Risco Rm = Retorno do Mercado ß = beta Kd = Custo da Dívida D = Valor de Mercado da Dívida E = Valor de Mercado do Patrimônio EBIT = Resultado antes de Juros e Impostos

62 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez
O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte IV Valor de Continuidade e Considerações Finais Avaliação de Empresas Ponto 7 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

63 Valor de Continuidade (I)
O valor de continuidade representa o valor da empresa após o período de projeção considerado na análise de valor. Valor de Continuidade (I) Valor da empresa = Valor dos fluxos de caixa livre durante o período de projeção + Valor dos fluxos de caixa livre após o período de projeção A fórmula mais comum assume que o crescimento dos fluxos de caixa é constante a uma taxa g: Onde: Ko = taxa de desconto g = taxa de crescimento permanente FCFFn = valor do último ano de projeção explicita do fluxo de caixa livre

64 Valor de Continuidade (I)
Podemos reescrever o cálculo do valor de continuidade considerando a taxa de crescimento natural de uma empresa. Valor de Continuidade (I) A expressão anterior pode ser reescrita a partir de dois pressupostos: FCFFt = NOPAT * (1-IR), onde IR é a taxa de re-investimento necessária para a continuidade da firma; g = RoIC * IR Temos então: Onde: NOPAT = EBIT * (1 – T) RoIC = NOPAT / Capital Investido

65 O valor de continuidade é crítico para a análise de valor e pode ser uma parcela substancial do valor total do empreendimento. Representatividade do Valor de Continuidade Valor de Continuidade em relação ao valor total calculado Pressupostos Estrutura de capital 100% patrimônio liquido Fluxo de Caixa Livre no Ano 1= 100 Crescimento de 10% até o fim do período de projeção Taxa de desconto de 12% Periodo de Projeção g 5 Yr. 10 Yr. 15 Yr. 20 Yr. 0% 59% 41% 30% 24% 5% 72% 54% 43% 35% 10% 90% 80% 65% A taxa de crescimento é crítica para a avaliação do valor terminal. Mas o período de projeção não pode afetar o valor total da empresa. Assim é necessário que o período de projeção seja longo o suficiente para que o negócio se estabilize e que o valor terminal represente uma continuidade dos negócios.

66 Imperfeições do Método de Fluxo de Caixa Descontado
O Método de Fluxo de Caixa é o mais utilizado no meio acadêmico e na indústria, mas novos modelos estão surgindo para eliminar imperfeições existentes. Imperfeições do Método de Fluxo de Caixa Descontado O risco associado à uma avaliação está todo representado na taxa de desconto, o WACC, que também representa o valor do dinheiro no tempo; Além disso, o WACC está relacionado à uma estrutura de capital específica, que pode variar ao longo do período de vida da empresa e mais especificamente com a aquisição de uma operação por terceiros; O fluxo de caixa também é afetado pelas decisões de estrutura de financiamento, conhecido por efeito fiscal (tax shield). Esta decisão não tem relação com a operação que está sendo avaliada; O fluxo de caixa a ser avaliado depende de pressupostos de projeção que trazem margens de erros implícitas ou explícitas. Estes fluxos também são influenciados por ações gerenciais, tais como exploração da marca, inovação tecnológica e contratações de pessoas. As ações gerenciais e as margens de erros não são consideradas no valor final calculado; É difícil definir qual é o estágio correto para calcular a perpetuidade, podendo haver uma distorção do resultado da avaliação; A taxa contínua de crescimento altera significativamente o exercício de avaliação de uma empresa. Uma sugestão é sempre tornar explicita a taxa de crescimento e avaliar o alinhamento com o mercado e a economia.

67 Valor Presente Ajustado (APV)
O método do Valor Presente Ajustado considera separadamente os componentes de criação de valor na análise, isolando a operação dos efeitos financeiros. Valor Presente Ajustado (APV) APV Valor do projeto como se fosse financiado por patrimônio Valor do Caso Base Efeito Fiscal dos Juros Valor do Efeitos Financeiros Custos de Falência Subsídios Hedges Custos de Emissão Outros Custos Financeiros O modelo de avaliação de Valor Presente Ajustado (APV) avalia a operação como se esta fosse inteiramente financiada por patrimônio e avalia em separado o valor do efeito fiscal. Com isso temos dois grandes ganhos no processo de avaliação: As fontes de valor passam a ser vistas de forma explícita; Elimina-se a necessidade de ponderar os diferentes custos de oportunidade para chegar-se a um valor que possa ser aplicado para toda a operação. Uma desvantagem no modelo de APV é a necessidade de se descontar mais de um fluxo de caixa.

68 Simulações de Monte Carlo
Análises de cenário e simulações de Monte Carlo permitem que elementos de incerteza sejam introduzidas na análise de valor de uma empresa. Cenários e Simulações Cenários Simulações de Monte Carlo Atribuição de valores esperados médios para as variáveis chave da avaliação Resulta em um valor discreto para o Fluxo de Caixa Descontado Avaliação da volatilidade é obtida de uma análise de sensibilidade sobre os cenários definidos (base, pior, melhor caso) Utiliza distribuição de probabilidades para avaliar as variáveis chave da avaliação Resulta em uma distribuição de probabilidades para o valor obtido com o Fluxo de Caixa Descontado

69 Simulação de Monte Carlo
Valores aleatórios são calculados a partir das distribuições de probabilidade para as variáveis de incerteza que resultam em uma distribuição de probabilidade do valor da empresa. Simulação de Monte Carlo Variável: Preço por Unidade Vendida Frequência Relativa Números Aleatórios Número Gerado = 71 200 250 300 350 400 450 500 550 600 0.05 0.06 0.17 0.30 0.15 0.14 0.02 00-04 05-10 11-27 28-32 33-62 63-77 78-83 84-97 98-99 Preço Assumido = 450,00 O conceito fundamental de Monte Carlo é que ao menos uma variável é determinada por distribuição probabilidade O computador coleta valores para esta variável repetidamente dentro de um intervalo permitido e calcula o resultado com base nas relações definidas entre as variáveis e os parâmetros assumidos O computador sintetiza a distribuição de probabilidade do resultado (p.ex. valor presente liquido) com base em diversas interações executadas. Poucas interações não possibilitam avaliar a distribuição do resultado.

70 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez
Valor Econômico Adicionado e Valor de Mercado Adicionado Avaliação de Empresas Ponto 8 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

71 Criação de valor para o acionista pode ser explicado através da combinação de “Spread” e de Crescimento. Criação de Valor para o Acionista Margem Operacional Retorno sobre Capital Investido (RoIC) Spread Eficiência do Capital FOCUS: Introduce the value creation roadmap. Custo do Capital (WACC) Criação de Valor CONTENT: This Value Creation Roadmap explains value. Value Creation has be measured by Total Return to Shareholders – if you haven’t improved your stock price, you haven’t created value – caveat – remember, we’re talking about Long-term value creation. For example, back in 1997, who looked like the biggest value creators? Amazon, dot coms, but they were bogus – laws of economics – you can’t sustain stock/value if it is not based on economic growth. Therefore, a SVD on a 1-2 year period makes no sense. Total Return to Shareholders – long-term there is a high correlation between companies in industries with high performance – that they have higher spread and growth. When ROIC is above expectations (investors’ WACC) then stock price goes up. If a company is doing poorly in the market, it is likely to have negative spread. 2nd component is growth – growth is a magnifier – if positive spread, it gets magnified through growth. You may look at this analysis and wonder what makes Accenture’s approach unique – it’s our focus on growth – we’re doing some cutting edge analysis on the impact of future growth. Retorno Total p/o Acionista Orgânico Crescimento Aquisições

72 Um modelo alternativo para avaliar o “Spread” gerado por uma empresa é o Valor Econômico Adicionado (EVA). Valor Econômico Adicionado (I) EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido) Obrigação de Capital: NOPAT Quantidade de capital mínima necessária para remunerar o acionista e os credores pelo investimento realizado Quantidade de “dinheiro” que a empresa ganha depois dos impostos Capital Investido X Custo de Capital Net Operating Profit After Tax Retorno econômico em um dado período de tempo EVA

73 O Valor Econômico gerado por uma empresa é afetado por pelas características do negócio.
Valor Econômico Adicionado (II) EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido) Aumentar o Retorno sobre o Capital Investido Reduzir o Custo do Capital com melhor Gestão de Risco Investir ou desinvestir capital de acordo com o retorno esperado de diversos ativos Retornos Riscos Estrutura de Capital Margens Custos Diretos Despesas Gerais Efeitos Fiscais Mercado Crédito Operacional Legal Investimentos Spin-offs M&As

74 Valor Econômico Adicionado (III) Razões para EVA negativo
Um EVA positivo significa retorno econômico real ao acionista, compensando-o pelo uso de seu capital. Um EVA negativo significa destruição de valor do capital investido. Valor Econômico Adicionado (III) Obrigações de Capital: NOPAT Razões para EVA negativo Necessidade intensiva de capital Estrutura e alavancagem de capital sub-otimizada Investimento em ativos não produtivos Crescimento nulo US$ ,00 US$ ,00 EVA (1) + US$ ,00 US$ EVA (2) (US$ ) Capital Investido Custos de Capital Obrigações de Capital US$ 12,0% (1) US$ x = Cálculo das Obrigações de Capital US$ 24,0% (2) US$

75 Os valores aplicados à fórmula devem ser ajustados para eliminar distorções contábeis e representar o retorno econômico da empresa. Ajustes para o cálculo do NOPAT Lucro Operacional Antes de Impostos + Receitas Líquidas ( - ) Impostos Operacionais + Provisão para imposto de renda Custos Operacionais - Aumento em impostos deferidos Despesas Gerais Depreciação(1) + Benefício fiscal com juros Despesas com Juros de Leasing Operacional ( = ) NOPAT Obs.: De forma prática podemos considerar para avaliação do EVA um NOPAT simplificado, calculado através da fórmula: NOPAT = EBIT * (1-T) Aumento em Reservas de Estoques Outras Receitas / Reservas Note that numerous adjustments need to be made to estimate EVA. In fact, there are more than 160 possible adjustments that initially assist in defining and refining a company’s EVA measure (of the 160 possible adjustments, only about five to ten key adjustments are generally necessary for any given situation). The ones you see here are some of the most common adjustments. Why the need for these adjustments? Present accounting standards are primarily the culprits of recording transactions under GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), which, although the objective of accounting is to record based on the economic substance of the transactions, significant gaps between such economic substance and traditional accounting still exist, leaving the reader of the financial statements to determine the true economic cash flows of the firm. The adjustments made to determine NOPLAT and capital charges are needed then to transform traditional accounting values into effective economic values related to the firm. The key to determine such economic adjustments is based on materiality and relevance. Adjustments for NOPLAT – The only economic adjustments to get to NOPLAT is increase in LIFO reserve and cash operating taxes. Increase in LIFO reserve should be added to NOPLAT since the increase (expressed as a provision in the income statements per GAAP) is a non-cash expense that originally decreased operating income. Cash operating taxes must be subtracted from NOPLAT since the tax provision per GAAP is an accrual, which, by definition includes many non-cash adjustments to arrive at the tax provision. WACC is the minimum rate of return required by all stakeholders (equity, debt, preferred stakeholders) of the firm. Invested capital – This is the economic capital base of the firm, or the resources of the firm quantified. As shown above, invested capital is a combination of tangible assets, intangible assets, and non-interest bearing current liabilities. A quick approximation of invested capital is total equity plus debt. Stern Stewart has two approaches for calculating EVA® – operating and financing. Which approach to use will depend on personal preference and availability of data. Both approaches to EVA will yield the same result, however, the operating approach is top-down, while the financing approach is bottom-up Operating Approach (shown above) - Begins with Net Sales and deducts all the economic expenses. Capital is calculated from the asset side of the balance sheet, except for net working capital and some of the equity equivalent adjustments Financing Approach Begins with Net Income and adds back expenses accounted for in the cost of capital. Capital is calculated from the right side of the balance sheet except for some of the equity equivalent adjustments. EVA via the financing approach is a good way to re-check your original EVA estimate via the operating approach. Average or beginning balance invested capital balances can be used. Beginning balances are used to measure returns consistent with the TSR formula. Also, you can use beginning balances if you assume that the firm’s capital resources will remain steady throughout the year. Average capital can be used if you assume that the firm, given its initial capital resources, will experience significant fluctuation in such resources throughout the year. Another point on EVA: Negative short-term EVA doesn’t necessarily mean substandard performance. (1) Depreciação é considerada por representar despesas econômicas reais, uma vez que a operação depende destes ativos. O NOPAT representa o valor residual do lucro para os credores e os donos da empresa, após o pagamento de todas as outras despesas operacionais.

76 Os valores aplicados à fórmula devem ser ajustados para eliminar distorções contábeis e representar o capital equivalente da empresa. Ajustes para o cálculo das Obrigações de Capital Capital Investido ( x ) Custo do Capital (WACC) + Retorno para o Acionista (Ke) + Ativos Líquidos Reservas de Estoque x Valor do Capital Próprio Corrente (We) Passivos s/ Juros Ativos Fixos Líquidos (incluindo VPL do Leasing) + Custo da Dívida da Empresa (Kd) x Valor da Dívida Corrente (Wd) Intangíveis Capitalizados Líquidos x Imposto de Renda da Empresa (T) Goodwill (incluindo não registrado)2 ( = ) Obrigações de Capital Resultado Extraordinário Acumulado após Imposto Note that numerous adjustments need to be made to estimate EVA. In fact, there are more than 160 possible adjustments that initially assist in defining and refining a company’s EVA measure (of the 160 possible adjustments, only about five to ten key adjustments are generally necessary for any given situation). The ones you see here are some of the most common adjustments. Why the need for these adjustments? Present accounting standards are primarily the culprits of recording transactions under GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), which, although the objective of accounting is to record based on the economic substance of the transactions, significant gaps between such economic substance and traditional accounting still exist, leaving the reader of the financial statements to determine the true economic cash flows of the firm. The adjustments made to determine NOPLAT and capital charges are needed then to transform traditional accounting values into effective economic values related to the firm. The key to determine such economic adjustments is based on materiality and relevance. Adjustments for NOPLAT – The only economic adjustments to get to NOPLAT is increase in LIFO reserve and cash operating taxes. Increase in LIFO reserve should be added to NOPLAT since the increase (expressed as a provision in the income statements per GAAP) is a non-cash expense that originally decreased operating income. Cash operating taxes must be subtracted from NOPLAT since the tax provision per GAAP is an accrual, which, by definition includes many non-cash adjustments to arrive at the tax provision. WACC is the minimum rate of return required by all stakeholders (equity, debt, preferred stakeholders) of the firm. Invested capital – This is the economic capital base of the firm, or the resources of the firm quantified. As shown above, invested capital is a combination of tangible assets, intangible assets, and non-interest bearing current liabilities. A quick approximation of invested capital is total equity plus debt. Stern Stewart has two approaches for calculating EVA® – operating and financing. Which approach to use will depend on personal preference and availability of data. Both approaches to EVA will yield the same result, however, the operating approach is top-down, while the financing approach is bottom-up Operating Approach (shown above) - Begins with Net Sales and deducts all the economic expenses. Capital is calculated from the asset side of the balance sheet, except for net working capital and some of the equity equivalent adjustments Financing Approach Begins with Net Income and adds back expenses accounted for in the cost of capital. Capital is calculated from the right side of the balance sheet except for some of the equity equivalent adjustments. EVA via the financing approach is a good way to re-check your original EVA estimate via the operating approach. Average or beginning balance invested capital balances can be used. Beginning balances are used to measure returns consistent with the TSR formula. Also, you can use beginning balances if you assume that the firm’s capital resources will remain steady throughout the year. Average capital can be used if you assume that the firm, given its initial capital resources, will experience significant fluctuation in such resources throughout the year. Another point on EVA: Negative short-term EVA doesn’t necessarily mean substandard performance. Outros Ativos (2) Goodwill é investimento real de capital para comprar uma operação.

77 Explicando a Variação do Valor de Mercado Valor de Mercado Adicionado
O Valor Econômico Adicionado (EVA) é a medida de desempenho mais diretamente relacionada ao Valor de Mercado Adicionado (MVA). Explicando a Variação do Valor de Mercado Valor de Mercado Valor de Mercado Adicionado (MVA) Lucro Liquido EPS RoE RoA EVA Variação em 5 anos no Valor de Mercado... Variação em 5 anos em... 3% 6% 21% 25% 40% Capital Investido Inclui o valor da dívida e do patrimônio Inclui todo o capital operacional investido Fonte: Uyemura et al (JoACF 1996) MVA é a diferença entre o valor de mercado e o capital investido na empresa!

78 Relacionamento MVA e EVA
Em outras palavras, o MVA de uma empresa é o valor presente do montante pelo qual investidores esperam que o Lucro futuro exceda o custo de capital. Relacionamento MVA e EVA Valor de Mercado MVA PV (EVAt1-tn) EVAtn Valor de Cresci-mento Futuro EVAt... EVAt2 EVAt1 EVAt0/Ke Ke Anos Capital Investido Capital Investido Valor da Operação Atual Implicação Direta Não é o crescimento que cria valor, mas sim o crescimento em conjunto com retornos adicionais

79 Do ponto de vista teórico, a utilização do MVA somado ao capital equivalente investido na empresa equivale à utilização do conceito de fluxo de caixa descontado. MVA e a Avaliação de Valor da Empresa (I) MVA Fluxo de Caixa Descontado (Acionista) EVAtn FCFEtn EVAt... Valor de Mer-cado MVA Valor de Mer-cado DCF EVAt2 EVAt1 FCFEt... FCFEt2 FCFEt1 Ke Capital Inves-tido Ke

80 MVA e a Avaliação de Valor da Empresa (II)
A utilização do MVA equivale à utilização do conceito de fluxo de caixa descontado considerando os ajustes necessários para as duas metodologias. MVA e a Avaliação de Valor da Empresa (II) A diferença entre as duas metodologias está no tratamento dado ao investimento inicial. O DCF atribui o custo total do investimento no tempo 0. O MVA ignora o custo inicial mas atribui uma depreciação anual mais o custo de carregamento equivalente ao WACC multiplicado pelo valor do ativo não depreciado. Porém o valor presente deste carregamento sempre irá ser igual ao custo do investimento inicial, independente do método de depreciação escolhido. Assim, as duas metodologias devem sempre equivaler. Note que não há dívida na estrutura de capital da empresa em questão.