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9. Análise de projectos de investimento1 GESTÃO 9. Análise de Projectos de Investimento 9.1 A dimensão temporal e o cálculo financeiro 9.2 Critérios de.

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1 9. Análise de projectos de investimento1 GESTÃO 9. Análise de Projectos de Investimento 9.1 A dimensão temporal e o cálculo financeiro 9.2 Critérios de análise da rendibilidade de projectos de investimento 9.3 A organização de um estudo de avaliação de um projecto de investimento 9.4 A avaliação de uma empresa como caso particular de avaliação de um projecto de investimento

2 9. Análise de projectos de investimento2 9.1 A dimensão temporal e o cálculo financeiro

3 9. Análise de projectos de investimento3 Suponham que lhes prometem euros. Oferecidos! O que preferem: recebê-los hoje ou daqui a um ano? E se daqui a 1 ano puderem comprar o mesmo que comprariam hoje com os euros? Nesse caso não haveria… INFLAÇÃO. Definição de inflação: aumento sustentado e generalizado do nível de preços.

4 9. Análise de projectos de investimento4 Se a taxa anual de inflação for de 1,5%, qual o valor real hoje desses euros daqui a 1 ano? Dito de outra forma, qual o valor desse dinheiro a preços constantes (1.000 é o valor a preços correntes, do ano)? Resposta: euros/ ( 1 + 0,015)=985,22 euros Demonstração: Um bem que custe hoje 985,22 euros, custa daqui a um ano 985,22 x 1,015 = euros

5 9. Análise de projectos de investimento5 Suponham agora que já receberam os euros e os pretendem depositar no banco Podem: (i) deixar nessa conta só o montante inicial, levantando os juros todos os anos (juros simples) (ii) depositá-los numa conta a prazo em que os juros vencidos ficam a acumular nessa conta gerando mais juros (juros compostos) Vejamos as duas possibilidades:

6 9. Análise de projectos de investimento6 Capitalização Juros Simples Período0123…n Fluxos …1020 -C 0 r C 0 … rC 0 +C 0 = (1+r)C 0 Capital ou depósito inicial = 1000; r = taxa de juro = 2% Fluxo<0 corresponde a pagamento Fluxo>0 corresponde a recebimento

7 9. Análise de projectos de investimento7 Capitalização Juros Compostos Período0123…n …1000(1+0,02) n -C 0 000…C 0 (1+r) n Capital ou depósito inicial = 1000; taxa de juro = 2 %

8 9. Análise de projectos de investimento8 Capitalização versus Actualização Capitalização C o C 1 C 2 C n C 2 (1+r) n-2 C 1 (1+r) n-1 C 0 (1+r) n Actualização (ou desconto) C o C 1 C 2 C n C n /(1+r) n C 2 /(1+r) 2 C 1 /(1+r) Valor de C 2 no ano n Valor de C 1 no ano 0

9 9. Análise de projectos de investimento9 Outra vez a inflação! Taxa de juro nominal (tn): a preços correntes, não é corrigida do efeito da inflação Taxa de juro real (tr): expurgada do efeito da inflação, logo é mais baixa do que a nominal

10 9. Análise de projectos de investimento10 Outra vez a inflação! Se 2% é a taxa de juro nominal (tn), a preços correntes, qual será a taxa de juro real (tr), dado que a taxa de inflação (ti) é de 1,5 %? Resposta: Se (1+0,02) = (1+0,015) * (1+tr), então tr = (1+tn)/(1+ti)-1 = 1,02/1,015-1= 0,492%. Aproximadamente, tr = tn – ti = 2% - 1,5% = 0,5%

11 9. Análise de projectos de investimento11 Análise a preços correntes ou constantes euros recebidos hoje capitalizariam daqui a 1 ano 1.000*1,00492 = 1.004,92 euros em termos reais, a preços constantes do ano 0. Capitalizam * (1+0,02) = euros em termos nominais, a preços correntes.

12 9. Análise de projectos de investimento12 Análise a preços correntes ou constantes Inversamente, euros recebidos daqui a 1 ano correspondem ao valor actual (hoje!) de 1.000/1,02 = 980,39 se estivermos a trabalhar a preços correntes, com os euros a preços do ano 1. Se esses euros já estiverem a preços constantes do ano 0, então o seu valor actual é de 1.000/1,00492= 995,10 euros.

13 9. Análise de projectos de investimento13 Análise a preços correntes ou constantes Conclusão: na análise de um projecto de investimento, fluxos financeiros expressos a preços constantes actualizam-se com taxas reais, e fluxos a preços correntes actualizam-se com taxas nominais. Actualizar é diferente de deflacionar!

14 9. Análise de projectos de investimento14 Equivalência entre taxas de diferentes períodos inferiores ao ano Por vezes os bancos calculam a taxa infra-anual como uma fracção da taxa anual (nominal) correspondente. Ex: taxa mensal correspondente à taxa anual nominal de 12% r m = 12%/12=1%

15 9. Análise de projectos de investimento15 Equivalência entre taxas de diferentes períodos inferiores ao ano No entanto, a taxa mensal equivalente a uma taxa anual de 12% seria dada por (1+r m ) 12 =1+r a, donde r m =(1+r a ) 1/12 - 1=0.949% Taxas equivalentes: são referidas a diferentes períodos de capitalização, mas, aplicadas a capitais iguais, produzem o mesmo montante de juros em igual tempo.

16 9. Análise de projectos de investimento16 Cálculo de Rendas: Anuidades e Perpetuidades n C -A/(1+r) -A/(1+r) A/(1+r) n Empréstimo = C Rendas / Pagamentos Constantes = A Período = n (pode ser o nr de anos, trimestres, meses …) Taxa = r (pode ser a taxa infra-anual equivalente: trimestral, mensal…) Progressão Geométrica: Ex: Aquisição de um automóvel ou de uma habitação

17 9. Análise de projectos de investimento17 Anuidade Perpetuidade Factor de anuidade: a n r

18 9. Análise de projectos de investimento18 Perpetuidade com taxa de crescimento constante g < r n C A/(1+r) A(1+g)/(1+r) 2... A(1+g) n-1 /(1+r) n Ex: Pensão vitalícia que é aumentada g% todos os anos

19 9. Análise de projectos de investimento Critérios de análise da rendibilidade de projectos de investimento

20 9. Análise de projectos de investimento20 Um investimento… É qualquer aplicação actual de recursos, visando benefícios futuros. Os benefícios podem não ser medidos directamente em unidades monetárias, podem ser de ordem social, como os feitos pelo Estado p.ex. na educação, saúde ou vias de comunicação. Contudo, esse tipo de benefícios extravasa o âmbito da nossa análise que vai ser eminentemente na óptica da (max)rendibilidade empresarial.

21 9. Análise de projectos de investimento21 Neste caso um investimento é … Uma sequência de fluxos financeiros (cash flows) distribuídos por diversos períodos: em que o primeiro ou primeiros cash flows são normalmente negativos – despesas de investimento em terrenos, edifícios, equipamentos, licenças e patentes ou, até, em capital circulante, como a constituição e reforço de stocks de matérias primas ou mercadorias. No final do período de investimento a parte destas despesas que seja recuperável constitui o valor residual do investimento. Período0123…n CF 0 CF 1 CF 2 ……CF n

22 9. Análise de projectos de investimento22 Valor Residual do Investimento A venda no fim do período em análise (ano n) de um dado activo fixo origina um ganho ou perda extraordinário que, se a empresa for lucrativa, tem impactos fiscais. Deste modo, o valor recebido pela empresa no final do investimento corresponde a: Valor residual do investimento fixo no ano n = Valor Mercado n - (Valor Mercado n – Valor Contabilístico n) * Taxa imposto Sendo: Valor Mercado n = Valor esperado de venda do activo no ano n Valor Contabilístico = Valor de compra – Amortizações Acumuladas

23 9. Análise de projectos de investimento23 Valor Residual do Investimento Para a empresa lucrativa a diferença entre Valor Mercado e Valor Contabilístico corresponde ao ganho ou à perda (mais-valia ou menos-valia) que vai originar um pagamento de imposto respectivamente superior ou inferior face à situação de ausência dessa mais ou menos-valia.

24 9. Análise de projectos de investimento24 um investimento é (cont.)… Os outros cash flows são habitualmente positivos e correspondem aproximadamente aos lucros + custos reconhecidos pelo Fisco mas não pagos que se prevê obter durante a fase de exploração. Com mais rigor, esses cash flows de exploração = Resultados Antes de Juros e Impostos * (1- tx. imposto) + Amortizações Nota: Resultados Antes de Juros e Impostos =RAJI=EBIT, na literatura internacional

25 9. Análise de projectos de investimento25 Exercício de ilustração: 1.Uma empresa investiu euros numa nova máquina. 2. Esta é amortizável em 5 anos, findos os quais pode ainda ser vendida por euros (valor residual). 3. Sabe-se que a sua produção vai ser vendida por euros no 1º ano. 4. Os custos operacionais com pessoal, fse e matéria prima serão, no 1º ano, de euros, acrescidos dos custos com amortizações. 5. Proveitos e custos sobem 10% ao ano. 6. A taxa de imposto a pagar pela empresa é de 25%.

26 9. Análise de projectos de investimento26 Resolução do exercício: Rubrica/Período (1) C. Investimento (1) Val.Residual Inv. Líq. Imp Cash Flow do Investimento (3) Proveitos (4) C. Operacionais (pessoal, fse, mat.primas) (4)(b) Amortizações Resultado Operacional (EBIT) (a) EBIT x (1 - 0,25) CF Exploração (=a+b) CF Total = CF Inv. + CF Expl

27 9. Análise de projectos de investimento27 Rubrica/Período CF Total = CF Inv. + CF Expl Vale a pena investir na compra de uma nova máquina?

28 9. Análise de projectos de investimento28 Critérios de rendibilidade a ) VAL (Valor Actual Líquido) (em inglês NPV – Net Present Value ) VAL >0 VAL1 > VAL2 => P1 preferível a P2

29 9. Análise de projectos de investimento29 No exemplo anterior… VAL= /(1+r) /(1+r) /(1+r) /(1+r) /(1+r) /(1+r) 5 = = CF Total = CF Inv. + CF Expl Que taxa r ?

30 9. Análise de projectos de investimento30 Já vimos que … As taxas de actualização devem ser nominais (e daí maiores!) quando fazemos a análise a preços correntes. Devem ser reais (descontadas da inflação) quando os cash flows estão calculados a preços constantes. As taxas de actualização nominais premeiam a renúncia ao consumo presente, em função do rendimento futuro (lembram-se dos euros oferecidos?) E que mais …?

31 9. Análise de projectos de investimento31 Rendimento esperado e risco No caso dos euros, o que preferiam? i) um depósito a prazo em vosso nome, a levantar daqui a um ano, com uma taxa de juro de 2%; ii) idêntico valor em acções, para venderem daqui a um ano, com um rendimento esperado também de 2%? E se em ii) o rendimento esperado fosse de 10%? (aqui está um exemplo de trade-off: entre rentabilidade e risco)

32 9. Análise de projectos de investimento32 Common stocks 12.2%8.5% 20.3% Small-company stocks 17.4%13.7% 34.6% Long-term Corpor.bonds 5.7%2.0% 8.4% Long-term Gov. bonds 5.2%1.5% 8.8% Intermediate-term government bonds 5.2%1.5% 5.7% U.S. Treasury bills 3.7% 3.3 % Inflation 3.2% 4.6% Risk premium Arithmetic (relative to U.S. Standard Series mean Treasury bills) deviation -90%90%0% Modified from Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1998 Yearbook, TM annual updates work by Roger C. Ibbotson and Rex A. Sinquefield (Chicago: Ibbotson Associates ( )

33 9. Análise de projectos de investimento33 Fonte:

34 9. Análise de projectos de investimento34 Ainda as taxas de actualização … Em conclusão, as taxas de actualização devem estar também associadas ao risco do investimento. As taxas de actualização exprimem o custo de oportunidade do capital. Se o risco é mais elevado, os accionistas querem maior remuneração dos seus investimentos. Caso contrário desinvestem e vão comprar acções de outras empresas. A taxa de actualização é o custo de oportunidade do capital. O investidor exige receber pelo menos a taxa que obteria em investimentos alternativos com o mesmo grau de risco.

35 9. Análise de projectos de investimento35 Ainda as taxas de actualização … Assim, as taxas de actualização devem corresponder à soma do rendimento esperado de activos sem risco (rendimentos previsíveis a priori com precisão, como a remuneração dos títulos de dívida do Estado, geralmente mais elevada que a dos depósitos bancários) com um prémio de risco inerente à actividade económica em causa e ao risco financeiro associado ao grau de endividamento da empresa.

36 9. Análise de projectos de investimento36 E a aplicação do critério do VAL… Se um investimento X é, p. ex.: E temos um investimento alternativo Y com idêntico risco e um rendimento esperado de: a) 10%: VAL 10% (X)= /(1+0,1) = 0 É indiferente investir em X ou Y; b) 5%: VAL 5% (X) = /1,05=47,6 > 0 É preferível investir em X; c) 15%: VAL 15% (X) = /1,15=-43,48 <0 É preferível investir em Y.

37 9. Análise de projectos de investimento37 Critérios de rendibilidade b) TIR (Taxa Interna de Rendibilidade) ( em inglês IRR - Internal Rate of Return ) TIR é a taxa de actualização para a qual o VAL = 0 calcula-se iterativamente

38 9. Análise de projectos de investimento38 VAL r (taxa de actualização) r = TIR Relação entre o VAL e a TIR

39 9. Análise de projectos de investimento39 Problemas no cálculo e na utilização da TIR VAL r (taxa de actualização) r = TIR 1º Pode existir mais do que uma TIR. É o caso, p. ex., da existência de cash-flows negativos intermédios ou finais (investimentos não convencionais). Ex : C o C 1 C 2 TIRs e 400%

40 9. Análise de projectos de investimento40 2º Pode não existir TIR Ex: C 0 C 1 C º A TIR é inadequada para projectos mutuamente exclusivos (ex: temos um terreno – podemos construir nele um prédio ou uma vivenda, mas só uma destas opções) Taxa de actualização=5% VAL A > VAL B A melhor que B (o uso da TIR daria informação incorrecta)

41 9. Análise de projectos de investimento41 Critérios de rendibilidade c)Período de Recuperação do Investimento (Payback Period): tempo necessário para que os cash-flows gerados pelo projecto igualem (recuperem) o capital investido inicialmente. PB Sem actualização CF i = 0 i=0 PB Com actualização CF i /(1+r) i = 0 i=0 com: CF i = cash-flow do período i; PB = nº de períodos do Payback; r = taxa de actualização

42 9. Análise de projectos de investimento42 Período(anos) Cash Flows(*) C.F. Cumulativo (*) Não actualizados Pay Back = /[320-(-100)] = /420 = Anos 3 anos e 3 meses (0.238*12 meses 3 meses)

43 9. Análise de projectos de investimento43 Critérios de rendibilidade d) Índice de Rendibilidade d) Índice de Rendibilidade (em inglês: Profitability Index ou Benefit/Cost Ratio) ou Nota: C 0 em módulo

44 9. Análise de projectos de investimento44 Problema idêntico ao da TIR: Investimentos Mutuamente Exclusivos

45 9. Análise de projectos de investimento A Organização de um Estudo de Avaliação de um Projecto de Investimento

46 9. Análise de projectos de investimento46 Esquema Geral de um Estudo de Investimento 1. IDENTIFICAÇÃO DO PROJECTO 2. ESTUDOS PRÉVIOS Estudo de mercado Estudo de localização Estudos de impacte ambiental Estudos de engenharia Estudo de fornecimento Estudo sobre mão de obra 3. ANÁLISE DE RENDIBILIDADE DO PROJECTO 4. ESTUDOS COMPLEMENTARES: FINANCIAMENTO, RISCO, ESTATUTO JURÍDICO E FISCALIDADE

47 9. Análise de projectos de investimento47 Estruturação do Dossier I - Identificação dos promotores do Investimento 1 - Denominação Social da empresa ou agrupamento de empresas, departamento ou nome dos promotores individuais 2 - Estrutura jurídica da empresa constituída, ou a constituir, com referência ao capital social 3 - Elementos curriculares/identificativos dos promotores ou principais responsáveis

48 9. Análise de projectos de investimento48 Estruturação do Dossier II - Caracterização Técnico-Económica 1 - Descrição sumária do projecto Principais objectivos Principais características técnicas, Plantas / Layout Mapa síntese do investimento e das principais fontes de financiamento Cronograma do investimento Plano do pessoal afecto ao projecto e de formação 2 - Análise Estratégica e do Mercado

49 9. Análise de projectos de investimento49 Cronograma do Investimento Fonte: Soares et al. (1999) Avaliação de Projectos de Investimento na Óptica Empresarial, Editora Sílabo

50 9. Análise de projectos de investimento50 Estruturação do Dossier III - Estudo da Viabilidade Económico-Financeira 1 - Mapas de Investimento e Amortizações 2 - D.R. Previsionais e Mapas complementares de custos e receitas 3 - Balanços Previsionais e Mapas de Tesouraria e Financiamento 4 - Análise da Rendibilidade e do Equilíbrio Financeiro IV - Anexos

51 9. Análise de projectos de investimento51 Standard Business Plan Executive Summary: Write this last. It's just a page or two of highlights. Company Description: Legal establishment, history, start- up plans, etc. Product or Service: Describe what you're selling. Focus on customer benefits. Market Analysis: You need to know your market, customer needs, where they are, how to reach them, etc. Strategy and Implementation: Be specific. Include management responsibilities with dates and budget. Management Team: Include backgrounds of key members of the team, personnel strategy, and details. Financial Plan: Include profit and loss, cash flow, balance sheet, break-even analysis, assumptions, business ratios, etc. Fonte: Palo Alto Software, Business Plan Pro

52 9. Análise de projectos de investimento A avaliação de uma empresa como caso particular de avaliação de um projecto de investimento

53 9. Análise de projectos de investimento53 Técnicas de Determinação do Valor de uma Empresa Vamos ver 3 técnicas de determinação do valor de uma empresa: técnica dos free cash-flows ou dos discounted cash-flows técnica dos dividendos múltiplos de mercado Com estas técnicas, avaliar uma empresa é um caso particular da avaliação de um projecto de investimento.

54 9. Análise de projectos de investimento54 Técnicas de Determinação do Valor de uma Empresa Técnica dos free cash-flows: O valor de mercado da empresa (Enterprise Value) é o valor de um investimento que vai gerando cash- flows. O valor da empresa para os accionistas é o Equity Value e obtém-se do Enterprise Value subtraindo a dívida financeira. Ao pormos os activos operacionais de uma empresa a rodar, obtemos o fluxo de cash-flows operacionais (ou free cash-flows) da empresa durante o seu período de vida. O valor económico desses activos operacionais (VAO) será o valor actual dos cash-flows operacionais futuros da empresa.

55 9. Análise de projectos de investimento55 Técnicas de Determinação do Valor de uma Empresa Porém, o fluxo de cash-flows gerado pelos activos da empresa não é, em geral, passível de integral apropriação pelos seus accionistas, uma vez que uma parcela dos rendimentos gerados é canalizada para fazer face ao serviço da dívida do passivo (encargos financeiros e reembolso da divida), contraída para financiar a actividade da empresa.

56 9. Análise de projectos de investimento56 Técnicas de Determinação do Valor de uma Empresa No entanto, a utilização de divida remunerada por parte da empresa reduz a factura fiscal a pagar, uma vez que os encargos financeiros são aceites como custo fiscal, reduzindo assim o Resultado Antes de Impostos sobre o qual se calcula o imposto a pagar. Há, pois, uma poupança fiscal associada (PFA ou tax shields), cujo valor global é naturalmente o somatório dos valores descontados.

57 9. Análise de projectos de investimento57 Técnicas de Determinação do Valor de uma Empresa PFA = valor actual dos fluxos de poupança fiscal Então, Valor da Empresa = VAO +PFA Equity Value = Valor da Empresa - Dívida Financeira PFA = valor actual dos fluxos de poupança fiscal Então, Valor da Empresa = VAO +PFA Equity Value = Valor da Empresa - Dívida Financeira

58 9. Análise de projectos de investimento58 Técnicas de Determinação do Valor de uma Empresa Com este método vê-se claramente que o VALOR DE UMA EMPRESA (Market Value) é determinado pelo valor que os seus activos vão gerar. A avaliação de uma empresa é pois fazer um exercício sobre os cash-flows futuros. O valor contabilístico da empresa (book- value) é apenas o valor contabilístico actual dos seus activos.

59 9. Análise de projectos de investimento59 Técnicas de Determinação do Valor de uma Empresa Técnica do fluxo de dividendos: Neste método obtemos directamente o valor da empresa na óptica do accionista (Equity Value). Adicionando a dívida financeira (D) chegaremos ao Entreprise Value. Simulamos uma Demonstração de Resultados Previsional ao longo da vida da empresa e, admitindo um payout ratio, obtemos os fluxos de dividendos que os accionistas vão receber. payout ratio = dividendos / resultado líquido

60 9. Análise de projectos de investimento60 Técnicas de Determinação do Valor de uma Empresa Como é óbvio, Valor dos Capitais Próprios (Equity Value) = Valor actual do fluxo de dividendos Daqui é fácil obter Enterprise Value = Equity Value + Dívida Como é óbvio, Valor dos Capitais Próprios (Equity Value) = Valor actual do fluxo de dividendos Daqui é fácil obter Enterprise Value = Equity Value + Dívida

61 9. Análise de projectos de investimento61 Técnicas de Determinação do Valor de uma Empresa Múltiplos de mercado: Determina-se o valor de mercado de uma empresa por comparação com outra empresa semelhante. Através do PER (Price Earnings Ratio=P/EPS) de uma empresa cotada para a qual se sabe o valor das acções e o resultado líquido por acção, podemos calcular o valor aproximado do mercado de outra empresa semelhante do mesmo sector, para a qual se sabe o resultado líquido por acção (EPS).

62 9. Análise de projectos de investimento62 Técnicas de Determinação do Valor de uma Empresa Exemplo: Empresa Cotada Empresa a avaliar P=2000 (valor da cotação de acção)Sabe-se: EPS= 200 (resultado por acção)EPS= 100 PER = P = 2000 = 10 EPS 200 Então o P (preço por acção) da empresa em avaliação será (utilizando o mesmo PER), aproximadamente: P = PER da empresa da referencia * EPS = 10 * 100= 1000 (Preço de mercado da acção da empresa a avaliar)

63 9. Análise de projectos de investimento63 Técnicas de Determinação do Valor de uma Empresa O Goodwill de uma empresa é a diferença entre o seu valor de mercado (market value) e o seu valor contabilístico (book-value). Quando os activos intangíveis da empresa - como marcas, patentes, capital intelectual - têm grande importância, o valor de mercado será muito superior ao valor contabilístico. É o caso das empresas baseadas na economia do conhecimento.


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