13 CAPÍTULO Decisões de Financiamento e Mercados Eficientes de Capital Universidade Federal de Itajubá Instituto de Engenharia de Produção e Gestão Curso de Finanças Corporativas Prof. Edson Pamplona (www.iem.efei.br/edson) CAPÍTULO 13 Decisões de Financiamento e Mercados Eficientes de Capital

Sumário do capítulo 13.1 Podem as decisões de financiamento criar valor? 13.2 Descrição de mercados eficientes da capital 13.3 Tipos distintos de eficiência 13.4 Evidências 13.5 Implicação para as Finanças de Empresas 13.6 Sumário e Conclusões

Resumo do Capítulo Em um mercado eficiente: Os administradores não podem escolher o momento mais apropriado para lançar obrigações e ações A emissão de ações adicionais não deve reduzir o preço de mercado da ação Os preços de ações e obrigações não devem ser afetados pela escolha de método contábil por uma empresa

13.1 Podem as decisões de financiamento criar valor? Partes anteriores deste livro mostram como os projetos podem ser avaliados de acordo com o critério VPL. VPL’s Positivos não são fáceis de encontrar, mas com esforço ou sorte..... Os próximos cinco capítulos tratam das decisões de financiamento. “You can make a lot more money with smart investment decisions than with smart financing decisions.” Nonetheless, financing decisions are important: GOOD financing decisions won’t make you rich, but won’t put you out of business. BAD financing decisions can put you out of business. Quote from Brealey & Meyers

Quais os tipos de Decisões de Financiamentos? Decisões típicas de financiamento incluem: Quantidade de Títulos da dívida e ações a serem emitidos Tipos de Títulos da dívida e ações a serem emitidos Quando Títulos da dívida e ações devem ser emitidos Quando (ou se) pagar dividendos Da mesma forma que o critério VPL é usado para avaliar investimentos, nós podemos usar o critério VPL para avaliar Financiamentos

Quais os tipos de Decisões de Financiamentos? A questão é a seguinte: Há com obter VPL positivo ao lançar debêntures ou contratar um financiamento? É possível obter uma taxa de juros menor que aquela que seria a de mercado para o nível de risco da empresa?

Como criar valor através de financiamentos Exemplo da Vermont Eletronics Para não se mudar para o México a Vermont apresenta proposta para emitir obrigações com isenção de impostos. O custo de capital normal para o risco da empresa seria de 10%, mas em Vermont consegue-se uma taxa subsidiada de apenas 5% para obrigações lastreadas em receitas de empreendimentos industriais. Qual o VPL dessa transação de financiamento? Generally, creating a new security may be a positive NPV for the innovator, the first time out. But competition quickly removes the advantage.

Como criar valor através de financiamentos Para uma taxa de descontos de 10% o valor criado no financiamento abaixo, com cupons de 10%, é zero VPL = 2.000.000 – 200000/1,1- 200000/(1,1)2 - ....2200000/(1,1)5 = 0 Mas, se a empresa consegue emitir cupons a 5%: VPL = 2.000.000 – 100000/1,1- 100000/(1,1)2 - ....2100000/(1,1)5 = 379.079 2.000.000 200.000 2.000.000 Generally, creating a new security may be a positive NPV for the innovator, the first time out. But competition quickly removes the advantage. 2.000.000 100.000 2.000.000

13.2 Descrição de mercados eficientes da capital Um mercado eficiente é aquele no qual os preços refletem completamente as informações disponíveis. A HME tem implicações para investidores e empresas. Desde que a informação é refletida rapidamente nos preços, conhecer a informação quando ela é divulgada não traz vantagem para o investidor. Empresas deveriam esperar receber o valor justo pelos títulos que elas vendem. Empresas não podem lucrar de investidores enganados em um mercado eficiente. Market efficiency is a funny thing: Markets are efficient precisely because there are lots of well-paid, well-financed, and smart security analysts who don’t believe that the markets are efficient…and their actions make the market efficient!

Reação do Preço da Ação a novas Informações em Mercados Eficientes e Ineficientes Reação exagerada a “good news” com reversão Reação retardada a “good news” Efficient market response to “good news” -30 -20 -10 0 +10 +20 +30 Days before (-) and after (+) announcement

Reação do Preço da Ação a novas Informações em Mercados Eficientes e Ineficientes Efficient market response to “bad news” Stock Price Delayed response to “bad news” -30 -20 -10 0 +10 +20 +30 Overreaction to “bad news” with reversion Days before (-) and after (+) announcement

Exemplo “ficticio” da Natura A empresa Natura tinha, em 31 de dezembro de 2007, 429 milhões de ações ex-tesouraria, ou seja, em poder do público. O valor de fechamento da ação ordinária NATU3 em 31/12/07 era de R$ 16,49.

Exemplo “ficticio” da Natura O fluxo de caixa previsto era o seguinte: Fluxo de Caixa livre previsto da Natura   2007 2008 2009 2010 2011 Vendas 3579 4127 4758 5486 Custos e despesas operacionais sem depr= 2727 3144 3626 4180 Depreciação 69 74 78 81 Resultado antes Juros e IR (EBIT) 783 908 1054 1225 Imposto de renda e contribuição social= 266 309 358 416 NOPAT 517 599 696 808 (+) Depreciação (-) Investimentos de capital (CAPEX) 100 (-) Investimentos em Capital de Giro 94 109 125 144 Fluxo de caixa Livre da empresa 392 464 549 645 Valor da perpetuidade em 2011 7591

Exemplo “ficticio” da Natura Os resultados foram os seguintes: Taxa crescimento das vendas= 15,30% Margem EBITDA= 23,80% WACC (TMA baseada no custo de capital)= 8,50% Valor Presente do fluxo exceto Perpetuidade= R$ 1.650,77 milhões Valor presente do fluxo na perpetuidade R$ 5.477,76 Valor presente do fluxo total= R$ 7.128,53 Dívida atual= R$ 550,00 Caixa atual= R$ 410,00 Valor de Mercado alvo= R$ 6.988,53 Quantidade de ações= 429 Preço alvo da ação= R$ 16,29 por ação Valor de mercado na bolsa= R$ 16,49

Exemplo “ficticio” da Natura Suponha o anuncio de um novo projeto em um creme revolucionário anti enrugation com o seguinte fluxo: Fluxo de Caixa livre previsto do Projeto do creme supertransgeneticol (em milhões)   2007 2008 2009 2010 2011 Vendas 700 807 931 1073 Custos e despesas operacionais sem depr= 420 484 558 644 Depreciação 100 Resultado antes Juros e IR (EBIT) 280 223 272 329 Imposto de renda e contribuição social= 95 76 93 112 NOPAT 185 147 180 217 (+) Depreciação (-) Investimentos de capital (CAPEX) 1000 (-) Investimentos em Capital de Giro 60 Fluxo de caixa Livre da empresa -875 247 317 Valor da perpetuidade em 2011 3733

Exemplo “ficticio” da Natura Resultados esperados do novo projeto de creme: Valor Presente do fluxo exceto Perpetuidade= (R$ 148,87) milhões Valor presente do fluxo na perpetuidade R$ 2.693,28 Valor presente do fluxo total= R$ 2.544,41 Dívida atual=   Caixa atual= Valor de Mercado alvo do projeto= Quantidade de ações= 429 Preço alvo adicional da ação= R$ 5,93 por ação

Exemplo “ficticio” da Natura Novo fluxo da natura com o projeto: Fluxo de Caixa livre previsto da Natura com novo projeto   2007 2008 2009 2010 2011 Vendas 4279 4934 5689 6559 Custos e despesas operacionais sem depr= 3147 3629 4184 4824 Depreciação 69 174 178 181 Resultado antes Juros e IR (EBIT) 1063 1131 1327 1554 Imposto de renda e contribuição social= 361 385 451 528 NOPAT 701 746 876 1026 (+) Depreciação (-) Investimentos de capital (CAPEX) 1100 100 (-) Investimentos em Capital de Giro 154 109 125 144 Fluxo de caixa Livre da empresa -484 711 829 963 Valor da perpetuidade em 2011 11324

Exemplo “ficticio” da Natura Novos resultados da natura com o projeto. O preço da ação deveria pular imediatamente após o anúncio para R$22,22!!! Valor Presente do fluxo exceto Perpetuidade= R$ 1.501,90 milhões Valor presente do fluxo na perpetuidade R$ 8.171,04 Valor presente do fluxo total= R$ 9.672,94 Dívida atual= R$ 550,00 Caixa atual= R$ 410,00 Valor de Mercado alvo= R$ 9.532,94 Quantidade de ações= 429 Preço alvo da ação= R$ 22,22 por ação Valor de mercado na bolsa= 16,49

Reação do preço da ação preferencial da Ambev quando da notícia da coligação com a Interbrew

Reação do preço da ação ordinária da Ambev quando da notícia da coligação com a Interbrew

Reação do preço das ações da Ambev quando da notícia da união com a Interbrew Opinião: Como é hábito no mercado acionário brasileiro, os minoritários e detentores de ações preferenciais pouco ou nada se beneficiaram da fusão da AmBev com a Interbrew. Muitos deles não apenas deixaram de ganhar, como perderam dinheiro. Ao mesmo tempo, os três acionistas controladores, Jorge Paulo Lemann, Carlos Sicupira e Marcel Telles têm mais motivo$ para aparecer na lista de bilionários (em dólar) da revista Forbes

Reação do preço das ações da Ambev quando da notícia da união com a Interbrew Como mostra o gráfico abaixo, as ações ON (com direito a voto) tiveram uma valorização de 48% desde que os boatos sobre a fusão começaram a vir a público. Antes do Carnaval, as ações ON da Ambev, com apenas 2% da liquidez das PN, fecharam cotadas a R$ 639,90 por lote de mil ações. No dia do anúncio oficial da fusão, a quarta-feira dia 3 de março, as mesmas ações eram negociadas no pregão da Bovespa a R$ 939,99. No mesmo período, as ações PN, que são a maioria na composição da companhia (59%), tiveram uma desvalorização de 9%. Pior, em relação ao valor de fechamento na segunda-feira dia 1 de março, quando os boatos de fusão já haviam ganhado corpo, a queda foi de 20%: caíram de R$ 812,00 para R$ 647,99. Isso porque os donos das ações PN perceberam que não se beneficiariam da fusão e as venderam para comprar ações ON.

Reação do preço das ações da Ambev quando da notícia da união com a Interbrew

Reação do preço das ações da Ambev quando da notícia da união com a Interbrew Do outro lado do negócio ficaram os fundos de investimento que micaram com as ações PN, que representam 59% do total do capital da AmBev. Mesmo sendo maioria, não apenas não opinaram sobre a transação com a Interbrew, como só ficaram sabendo da notícia pelos jornais, quando nada mais podiam fazer para evitar o prejuízo. Não é à toa que as ações preferenciais são uma invenção que só existe no Brasil.

13.3 Os diferentes tipos de eficiência Forma fraca Preços dos títulos refletem todas as informações encontradas em preços e volumes passados. Forma semi-forte Preços dos títulos refletem toda informação publicamente disponível. Forma Forte Preços dos títulos refletem toda a informação – pública ou privada.

Forma Fraca de Eficiência de Mercado Preços dos títulos refletem todas as informações encontradas em preços e volumes passados. Se há forma fraca de eficiência, então a análise técnica não tem valor. Frequentemente a forma fraca é representada como: Pt = Pt-1 + Retorno esperado + erro aleatório t Desde que preços de ações apenas respondem a nova informação, que por definição aparecem aleatoriamente, os preços das ações são considerados a seguir uma random walk. Stock prices following a random walk is not the same thing as stock prices having random returns.

Porque a Análise Técnica falha Comportamento do investidor tende a eliminar qualquer oportunidade de lucro associada com padrões de preços de ações. Preço da ação Se é possível fazer dinheiro simplesmente por encontrar “o padrão” nos movimentos dos preços das ações, qualquer um poderia fazer isso e os lucros sumiriam. Vende Vende Compra Compra Tempo

Forma Semi-forte de Eficiência de Mercado Preços dos títulos refletem toda informação publicamente disponível. Informação publicamente disponível inclui: Informação de preços e volumes históricos Demonstrações Financeiras Publicadas. Informações encontradas em relatórios anuais.

13.3 Os diferentes tipos de eficiência O caso Martha stewart (2003) Rainha da mídia usa informação privilegiada A americana Martha Stewart fez algo que acontece aos montes no mercado financeiro. O problema é que foi pega com a boca na botija – ou melhor, no celular. Vamos à história. Dois dias após o Natal de 2001, a multimídia Martha – dona da Omnimedia, império de US$ 800 milhões que reúne revistas e programas de gastronomia e dicas domésticas na tevê – ligou apressada para um de seus melhores amigos: Sam Waksal, presidente da Imclone. “Há algo de errado na empresa e eu quero saber o que é”, disse ela. Ouviu do outro lado que um medicamento contra câncer, de nome Erbitux, uma das grandes apostas da Imclone, não seria aprovado pelas autoridades americanas. Martha agiu rápido: contou a novidade a amigos mais próximos, também investidores da Imclone, e vendeu suas ações um dia antes do processo que iria aprovar ou não a droga. Conseguiu US$ 228 mil. O Erbitux, de fato, não foi aprovado.. Market efficiency is a funny thing: Markets are efficient precisely because there are lots of well-paid, well-financed, and smart security analysts who don’t believe that the markets are efficient…and their actions make the market efficient!

13.3 Os diferentes tipos de eficiência Martha Stewart reclama da comida da prisão (2005) A apresentadora de TV americana Martha Stewart criticou nesta quarta-feira a comida da prisão onde ela está cumprindo pena de cinco meses. Depois de cumprir a pena, Martha Stewart deve voltar à televisão no fim de 2005, com um novo programa para a emissora NBC, com quadros de culinária e modo de vida. Market efficiency is a funny thing: Markets are efficient precisely because there are lots of well-paid, well-financed, and smart security analysts who don’t believe that the markets are efficient…and their actions make the market efficient!

Forma Forte de Eficiência de Mercado Preços dos títulos refletem toda a informação – pública ou privada. Forma Forte incorpora Formas Fraca e Semi-forte de eficiência de mercado. Forma Forte diz que qualquer coisa pertinente à ação e conhecida, no mínimo por um investidor, é prontamente incorporada ao preço da ação.

13.3 Os diferentes tipos de eficiência CVM: Alta das ações da BR também poderá ser investigada 17/04/2002 Rio, 17 - A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) poderá investigar suspeitas de vazamento de informação privilegiada que teria elevado as ações da BR Distribuidora em 6,24% em apenas um dia. A holding Petrobras comunicou ontem à Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) que estuda fechar o capital de sua empresa de distribuição de combustíveis. Especialistas afirmam que a valorização começou antes do anúncio da empresa. Enquanto o volume diário de negócios com os papéis da BR atingiu 651,7 mil ações em média no ano passado, ontem a procura chegou a 5,2 milhões. Market efficiency is a funny thing: Markets are efficient precisely because there are lots of well-paid, well-financed, and smart security analysts who don’t believe that the markets are efficient…and their actions make the market efficient!

Relação entre três diferentes tipos de informações Todas as informações relevantes à ação Informações Publicamente disponíveis Informação de preços passados

Algumas idéias incorretas Muitas das críticas ao HME são baseados em um mal entendimento do que as hipóteses dizem ou não dizem.

O que a HME diz e o que ela não diz Investidores podem jogar dardos para selecionar ações. Isto é quase, mas não totalmente, verdade.. Um investidor deve ainda decidir quão arriscado é o portfolio que ele quer, baseado em sua aversão ao risco e retorno esperado. Preços são aleatórios. Preços refletem informação. A MUDANÇA no preço vem por novas informações, que por definição chegam aleatoriamente. Portanto, os administradores financeiros não podem definir “quando” vender ações e obrigações..

13.4 A evidência Os registros sobre a HME são extensivos e grande parte advoga pela eficiência de mercado. Estudos caem em 3 categorias: São as mudanças nos preços das ações aleatórias? Estudos de eventos dizem que o mercado responde rapidamente e de forma precisa a novas informações? Registros de empresas de investimentos administradas profissionalmente (fundos mútuos).

São as mudanças nos preços das ações aleatórias? Há padrões? Psicólogos e estatísticos acreditam que muitas pessoas querem ver padrões mesmo quando apresentados à aleatoriedade pura. Pessoas que acreditam ver padrões em movimentos de preços de ações estão provavelmente vendo ilusão de ótica. Coeficientes de correlação serial Correlação entre os retornos de uma empresa com seus próprios retornos. Se forem próximos de zero: Ramdom Walk Mudanças aleatórias nos preços da ações suportam a forma fraca de eficiência de mercado.

Que padrão você vê? Click on the chart, Excel will recalculate the series of random numbers automatically. You never know what you’ll see, but it’s kind of a fun game to make up projections of the stock price in the 26th period. Double-click on this Excel chart to see a different random series. With different patterns, you may believe that you can predict the next value in the series—even though you know it is random.

Estudos de eventos: Como os testes são estruturados Estudos de eventos são um tipo de teste de eficiência de mercado Semi-forte. Esta forma de HME implica que os preços deveriam refletir toda a informação publicamente disponível. Para testar isto, examina-se preços e retornos no tempo — particularmente em torno da chegada de novas informações. Testa-se pela evidência de sub reação, sobre reação, reação anterior e atrasada em torno do evento.

Como os testes são estruturados (cont.) O Retorno Anormal é calculado por: AR= R – RM RM – Retorno de mercado R – Retorno da ação

Estudos de eventos: Anúncio de suspensão de dividendos Efficient market response to “bad news” S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing (Spring 1997)

Event Study Results Over the years, event study methodology has been applied to a large number of events including: Dividend increases and decreases Earnings announcements Mergers Capital Spending New Issues of Stock The studies generally support the view that the market is semistrong-from efficient. In fact, the studies suggest that markets may even have some foresight into the future—in other words, news tends to leak out in advance of public announcements.

Estudo aponta que inside information é freqüente São Paulo, 16 de Outubro de 2006 Houve quase 7 mil ocorrências entre 2002 e 2004, com giro financeiro de R$ 6,45 bilhões. Os casos Perdigão/Sadia e Telemar colocaram em evidência a discussão sobre o uso de informação privilegiada para obter ganhos no mercado de ações. E, a despeito da atuação mais rigorosa da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) nos últimos anos para coibir essa prática, um estudo recente feito pela Fundação Getúlio Vargas (FGV) aponta que o chamado insider trading é muito mais freqüente do que se imagina. As ocorrências citadas referem-se a operações feitas por membros dos conselhos e comitês, direção executiva, acionistas controladores e familiares das empresas um ou dois dias antes de movimentações anormais no volume ou na oscilação dos papéis no mercado, e geralmente implicam em ganhos financeiros. O estudo traz outros números inquietantes. Apesar de apenas três bancos aparecerem na amostra, os insiders destes foram responsáveis por 30,3% do número total de operações. Outra descoberta: 81,5% das operações foram realizadas com papéis de 10 empresas - Gerdau, Itaú, Bradesco, Metalúrgica Gerdau, Itaúsa, Sadia, CCR, Randon, Ripasa e Weg.

Estudo aponta que inside information é freqüente São Paulo, 16 de Outubro de 2006 – Em 2002, a CVM baixou uma instrução sobre divulgação de fatos relevantes de companhias abertas e a negociação de valores mobiliários que envolva informação privilegiada. Desde então, a autarquia vem acompanhando casos suspeitos com maior rigor. Há dois anos, o colegiado da CVM suspendeu por um ano a habilitação de gestor de recursos do proprietário da Fator Administração de Recursos, Walter Appel, por uso de informação privilegiada em operações com ações ordinárias da Copel, em 2001. O profissional foi multado em R$ 500 mil como pessoa física e em outros R$ 600 mil como pessoa jurídica. Esse foi um dos seis processos instaurados desde 2003, mas o único em que houve suspensão. Para Rochman, o principal problema é a falta de maior estrutura da CVM para vigiar e punir esses casos. A íntegra do estudo está disponível no site www.gazetamercantil.com.br.

Issues in Examining the Results Magnitude Issue Selection Bias Issue Lucky Event Issue Possible Model Misspecification

Desempenho de Fundos Mútuos Se o mercado for eficiente no sentido semiforte, então qualquer que seja a informação publicamente disponível que os administradores de fundos mútuos usem para escolher ações, seus retornos médios deverão ser iguais aos do investidor típico. Podemos testar a eficiência do mercado, portanto, comparando o desempenho desses profissionais ao de um índice de mercado..

Desempenho de Fundos Mútuos Índice Wilshire 5000 superou a maioria dos fundos mútuos em 15 dos 22 anos avaliados A maioria dos fundos superou o índice em apenas 7 do 22 anos. A evidência indica que os fundos mútuos são incapazes de superar o mercado sistematicamente. Compatível com a forma de eficiência semiforte.

The Record of Mutual Funds Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financial Exonomics, 63 (2002).

A forma Forte de HME Um grupo de estudos sobre eficiência forte analisa o que chamamos de negociação com informação privilegiada com insiders. Alguns estudos apoiam a opinião de que essas transações produzem retornos anormais. Como pode haver lucro na negociação, a eficiência forte parece não ser consubstanciada pelas evidências existentes.

Pontos de vista contrários à eficiência de mercado Stock Market Crash of 1987 O mercado caiu entre 20 e 25 por cento em uma segunda após um final de semana em que nenhuma surpresa foi divulgada. Temporal Anomalies Retornos médios em janeiro são maiores do que dos outros meses. Retornos são mais altos às quartas e sextas e menores às segundas. Speculative Bubbles Sometimes a crowd of investors can behave as a single squirrel. The authoritative and entertaining book about speculative bubbles is “Extraordinary Popular Delusion and the Madness of Crowds” by John Mackay

13.8 Implications for Corporate Finance Já que a informação é refletida nos preços dos títulos rapidamente, os investidores deveriam esperar obter uma taxa normal de retorno. O preço se ajusta antes de que o investidor possa agir. Empresas deveriam esperar receber o preço justo pelos títulos que elas vendem. Fair means that the price they receive for the securities they issue is the present value. Thus, valuable financing opportunities that arise from fooling investors are unavailable in efficient markets.

13.8 Implications for Corporate Finance A HME tem 3 implicações para as finanças corporativas. O preço da ação de uma empresa não pode ser afetado por mudança na contabilidade. Administradores Financeiros não podem escolher melhor ocasião para emitir títulos usando informações publicamente disponíveis. Uma empresa pode vender tantos títulos quanto desejar sem que os preços sejam pressionados. Há evidência empírica conflitante em todos os três pontos.

Por quê nem todas as pessoas acreditam em HME? Há ilusões de ótica, miragens e padrões aparentes em gráficos de retornos de ações. A verdade é menos interessante. Há alguma evidência contra eficiência de mercado: Sazonalidade Ações de pequenas versus de grandes empresas Valor versus taxa de crescimento (charm) The tests of market efficiency are weak.

13.9 Summary and Conclusions An efficient market incorporates information in security prices. There are three forms of the EMH: Weak-Form EMH Security prices reflect past price data. Semistrong-Form EMH Security prices reflect publicly available information. Strong-Form EMH Security prices reflect all information. There is abundant evidence for the first two forms of the EMH.