Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 1/30 Critérios para Análise de Projetos Padovese, Clóvis Luís. Introdução à Administração Financeira.

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1 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 1/30 Critérios para Análise de Projetos Padovese, Clóvis Luís. Introdução à Administração Financeira. 2ª. edição. São Paulo: Cengage Learning, 2011. Abreu Filho, José Carlos Franco de, et alli Finanças corporativas. 9ª. edição revista. Rio de Janeiro: Editora FGV, 2007.

2 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 2/30 Valor presente líquido (VPL) Ponto de equilíbrio Taxa interna de retorno (TIR) Taxa média de retorno contábil Índice de lucratividade líquida (ILL) Payback simples e payback descontado

3 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 3/30 Taxa média de retorno contábil Taxa média = (VF/VP) - 1 Descrição e definição O melhor projeto é aquele que apresenta a maior taxa média de retorno Facilidade de cálculo Critério decisório Vantagens Não considera o valor do dinheiro no tempo Desvanta- gens Muito inconsistente. Não use. Esse critério vale apenas como advertência sobre como não se devem analisar investimentos. Conclusão

4 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 4/30 Consiste em somar os valores dos benefícios obtidos pela operação do projeto. O período payback é o tempo necessário para que esses benefícios totalizem o valor do investimento feito. Descrição e definição Recomenda-se comparar o período de payback simples com a vida economicamente útil do ativo sob análise. Quando se comparam investimentos semelhantes, o critério é optar pelo que oferece menor período de payback. A grande vantagem desse critério é sua simplicidade. Para investidores ansiosos pelo retorno do investimento inicial, ele dá uma ideia de quanto tempo terão de esperar para que isso aconteça. Critério decisório Vantagens Ele não considera o valor do dinheiro no tempo e não apresenta qualquer detalhamento do fluxo de caixa do período que vem após o período de payback. Desvanta- gens Esse critério não deve nortear a decisão de realizar ou não um investimento. Pode ser usado para satisfazer a curiosidade do investidor, possibilitando uma ideia aproximada do tempo de maturação do investimento. Conclusão Payback simples

5 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 5/30 Consiste em somar os valores dos benefícios descontados obtidos pela operação do projeto. O período payback é o tempo necessário para que esses benefícios totalizem o valor do investimento feito. Descrição e definição Recomenda-se comparar o período de payback com a vida economicamente útil do ativo sob análise. Quando se comparam investimentos semelhantes, o critério é optar pelo que oferece menor período de payback. É um critério consistente do ponto de vista financeiro. No entanto, não apresenta a mesma simplicidade do payback simples, já que aqui os fluxos de caixa são descontados à taxa de atratividade estabelecida pelo investidor. Critério decisório Vantagens Não considera os fluxos de caixa que ocorrem após o prazo de payback. Desvanta- gens O critério do período de payback para análise de projetos é muito importante na comparação com os prazos necessários para o retorno dos investimentos. Conclusão Payback descontado

6 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 6/30 É o mais utilizado em análise de investimentos. Mede o lucro em termos absolutos. VPL é a diferença entre o valor presente do projeto e o custo do projeto na data atual. VPL positivo significa que o projeto vale mais do que custa. Descrição e definição Um projeto só deve ser realizado se o seu VPL for nulo ou positivo. De fundamental importância para o cálculo do VPL é a taxa de desconto, ou seja, a taxa mínima de rentabilidade para que o projeto seja considerado rentável. Uma delas é determinar o valor que é criado ou destruído quando se decide realizar um projeto. Outra vantagem é que o VPL pode ser calculado para diversas taxas mínimas de atratividade. Critério decisório Vantagens Como todos os demais critérios, ele exige que o fluxo de caixa futuro seja estimado. Também exige que a taxa de desconto seja corretamente determinada. Desvanta- gens Trata-se de um critério internacionalmente aceito pelos profissionais de finanças. Pode ser combinado com outros critérios, como, por exemplo, o critério do payback descontado. Conclusão Valor presente líquido (VPL)

7 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 7/30 A TIR é a taxa que torna nulo o VPL, ou seja, é a taxa de desconto que iguala os fluxos de caixa esperados do projeto ao investimento efetuado. Descrição e definição A avaliação do investimento deve considerar se a TIR é maior do que a TMA. Se isso não acontecer, o projeto não apresentará retorno na mesma magnitude do que outros investimentos apoiados na TMA. Esse critério permite que todo o projeto se resuma a um único número: a sua rentabilidade intrínseca. Critério decisório Vantagens A TIR não diferencia os projetos lucrativos daqueles que causam prejuízos, ou seja, o cálculo da TIR pode ser prejudicado quando da existência de mais de um sinal negativo no fluxo de caixa. Desvanta- gens A taxa interna de retorno deve ser usada apenas por pessoas que conheçam todas as armadilhas e saibam como contorná-las e, ainda assim, somente se o fluxo de caixa a ser analisado tiver uma única inversão de sinal. Conclusão Taxa interna de retorno (TIR)

8 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 8/30 Mede a relação entre o valor recebido (VP) e o custo do investimento (I o ), tal que ILL = VP/I o Descrição e definição Se o ILL for menor do que 1, o projeto não deve ser executado. Enquanto o VPL fornece o valor absoluto, o ILL fornece um valor relativo que pode ser interpretado como o benefício líquido de caixa por unidade monetária investida. Critério decisório Vantagens O ILL apresenta as mesmas desvantagens da TIR. Não deve ser utilizado isoladamente para selecionar projetos excludentes. Por ser medida relativa, não indica o volume de riqueza que está sendo gerado. Desvanta- gens Pode-se concluir que não se deve usar o ILL para selecionar projetos ou para decidir entre dois projetos quando eles são mutuamente excludentes. Deve-se ter em mente que o ILL é um critério que mede o retorno relativo, e não o absoluto. Conclusão Índice de lucratividade líquida (ILL)

9 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 9/30 O ponto de equilíbrio operacional iguala o faturamento aos custos operacionais; o ponto de equilíbrio contábil iguala o faturamento aos custos contábeis; o ponto de equilíbrio econômico considera os custos, os impostos e a remuneração dos investidores Descrição e definição A quantidade que coloca um projeto em seu ponto de equilíbrio é aquela que deve ser produzida e vendida a fim de que o faturamento seja igual aos custos. O ponto de equilíbrio econômico é compatível com o VPL. Nesse ponto, o VPL é zero. É um critério bastante abrangente e serve para a tomada de decisões estratégicas, tais como o lançamento de novos produtos, retirada de produtos etc Critério decisório Vantagens Os pontos de equilíbrio operacional e contábil não incorporam os custos financeiros, razão pela qual não se aplicam a decisões financeiras. Desvanta- gens O ponto de equilíbrio complementa outras análises de investimentos e pode ser útil para a consideração dos projetos. Conclusão Ponto de equilíbrio

10 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 10/30 Avaliação de empresas e projetos Abreu Filho, José Carlos Franco de, et alli Finanças corporativas. 9ª. edição revista. Rio de Janeiro: Editora FGV, 2007.

11 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 11/30 O juiz final do valor de um ativo é sempre o mercado, quando aceita transacionar determinado ativo por certo valor. Tudo seria mais fácil se fosse possível afirmar que o valor de um ativo é algo estável. Infelizmente, isso não acontece. Ao longo do tempo, o valor de um ativo se modifica, dependendo das condições econômicas. Se essas condições se alterarem, ou mesmo as expectativas dos agentes econômicos a respeito dessas condições no futuro, então o valor de um ativo terá que ser reavaliado. Existem três categorias de modelos de avaliação de empresas e projetos: 1.Os modelos de avaliação relativa; 2.Os modelos de direitos contingentes e 3.Os modelos de fluxos de caixa descontados Antes de se proceder à análise desses modelos, vejamos alguns conceitos fundamentais.

12 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 12/30 Seja S = V – D tal que S = valor do capital próprio do ativo, V = valor desse ativo e D = valor da dívida. Com uma pequena modificação, V = D + S ou seja, o valor do ativo é dado pela soma do valor da dívida com o valor do capital próprio do ativo. Em outras palavras, retira-se do valor do ativo o que ele comporta como dívida, restando o valor do capital próprio do ativo. No caso de uma empresa, V é o valor de mercado da empresa; D representa o valor do capital de terceiros que foi utilizado – e ainda não pago – para financiar a empresa e S é o valor do capital próprio, capital dos acionistas, que também foi – e é - utilizado para financiar a empresa. No caso de uma sociedade por ações, S é o valor de mercado dessas ações. Valor e cotação 1

13 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 13/30 Quando um ativo é negociado por uma determinada quantia, diz- se que essa quantia é uma cotação desse ativo. Isso significa que, se a negociação fosse feita com outro comprador, talvez a cotação obtida fosse diferente. Que vem a ser valor, então? Valor é a quantia pela qual o ativo é negociado em condições de equilíbrio de mercado. Em situações de equilíbrio, todas as cotações convergem para o valor do ativo. Valor é, portanto, uma quantia teórica que costuma orientar os negócios e que se calcula considerando a existência de liquidez, de condições normais e de equilíbrio no mercado. Os modelos usados permitem calcular valores, preços considerados justos para os ativos em condições de equilíbrio. Valor e cotação 2

14 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 14/30 Valor e cotação 3 Tipos de valores contábiloperacional liquidação

15 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 15/30 Valor e cotação 4 Tipos de valores: valor contábil A utilização da contabilidade para estabelecer o valor de um ativo parte da suposição de que o balanço patrimonial da empresa expressa a realidade do seu valor. Nesse caso, o valor da empresa V é relacionado ao valor contábil dos ativos da empresa. O valor da propriedade – capital próprio, S – é igualado ao valor do patrimônio líquido da empresa. Por último, o valor do capital de terceiros é o valor total da dívida que é usada para financiar a empresa. É importante destacar que a contabilidade olha apenas o passado, para o que já aconteceu, o que já foi registrado. Para a maioria das empresas, o seu principal valor está relacionado com o futuro, com as suas possibilidades de gerar fluxos de caixa em suas futuras operações. Nesse caso, o valor da empresa é estabelecido como o valor presente dos fluxos de caixa operacionais.

16 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 16/30 Valor e cotação 5 Tipos de valores: valor operacional O valor presente dos fluxos de caixa operacionais são descontados por uma taxa que leve em conta o custo de capital da empresa. Essa taxa é o custo médio ponderado de capital (CMPC). O valor determinado pelo valor presente dos fluxos futuros de caixa operacionais da empresa que foram estimados e descontados pelo CMPC é o valor operacional da empresa.

17 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 17/30 Valor e cotação 6 Tipos de valores: valor de liquidação É definido a partir da venda dos ativos da empresa a preços de mercado. O montante apurado nessa venda é chamado de valor de liquidação. Supõe-se, no caso, que se obteve o valor de mercado para cada um dos ativos da empresa. Portanto, considera-se uma condição de equilíbrio na qual a cotação obtida para cada ativo da empresa atingiu o seu valor de mercado.

18 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 18/30 Modelos de avaliação 1 Avaliação relativa A ideia central que está por trás dessa categoria de modelos é a comparação do valor do ativo no qual você possa estar interessado com o valor de algum outro ativo do qual você tenha conhecimento. Trata-se de uma comparação altamente subjetiva. E a subjetividade acaba por roubar qualquer base conceitual à categoria dos modelos de avaliação relativa. Uma das deficiências desse modelo está na questão de estabelecer o valor do ativo que se toma por referência. Estará a comparação sendo feita com o valor do ativo de referência ou meramente sua cotação? Outra deficiência diz respeito ao fato de que, em muitos casos, os ativos são apenas semelhantes, e não iguais. E o ajuste no valor que é estabelecido para dar conta das diferenças existentes costuma conter boa dose de subjetividade.

19 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 19/30 Modelos de avaliação 2 Direitos contingentes Tais modelos consideram casos particulares de ativos que apresentam uma brusca mudança no fluxo de caixa livre em função de uma determinada circunstância – contingência. Uma mudança no valor do ouro pode viabilizar uma mina de ouro abandonada em razão do custo de extração do metal. O mesmo com poços de petróleo que foram abandonados. Por isso, esses modelos levam em conta o valor de ativos mantidos pelas empresas que possam ter seus fluxos de caixa bruscamente modificados por alguma contingência.

20 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 20/30 Modelos de avaliação 3 Modelos de fluxo de caixa descontado Essa categoria de modelos entende que o valor de um ativo está relacionado com a sua capacidade de geração de caixa no futuro. Assim, o avaliador projeta a geração futura de caixa para o ativo e calcula o seu valor presente na data zero. Para tanto, considera uma taxa de desconto que leve em conta a taxa livre de risco adicionada de uma taxa que represente o nível do risco do ativo em relação a outros ativos da economia. Dado que o futuro é sempre uma incógnita, o valor do ativo dependerá da expectativa com relação ao seu futuro. É preciso considerar, ainda, que a única razão que atribui valor a esses ativos, por esse método, é a capacidade de gerar fluxos de caixa no futuro.

21 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 21/30 Modelos de avaliação 4 Modelos de fluxo de caixa descontado: desconto de dividendos Uma ação pode render dividendos e pode ter seu valor alterado positivamente no futuro, rendendo um valor de venda desse papel. Dividendos são valores em dinheiro pagos pelas companhias que emitem ações. Trata-se, portanto, de uma distribuição entre os acionistas de parte do lucro obtido num determinado período. O único fato que atribui valor a uma ação é o fluxo infinito de dividendos que dela se pode esperar. Por isso, a cada momento o valor de uma ação é dado pelo valor presente dos dividendos que ela virá a render no futuro. Vejamos como se pode deduzir tal valor:

22 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 22/30 Modelos de avaliação 5 Modelos de fluxo de caixa descontado: desconto de dividendos O cálculo de um preço justo para a ação no futuro dependerá tão- somente dos dividendos a serem pagos dali em diante. P justo aqui representa o preço da ação que o investidor acredita ser justo, consideradas as suas estimativas; D i indica os dividendos esperados para os diversos períodos e k s é a taxa de retorno exigida pelos investidores para manter a ação em suas carteiras, que é igual ao custo de capital próprio da empresa à qual a ação pertence.

23 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 23/30 Modelos de avaliação 6 Modelos de fluxo de caixa descontado: desconto de dividendos À medida em que nos afastamos no tempo, a previsão dos dividendos futuros vai se tornando mais difícil. Então, o valor presente do dividendo n é dado por: Se os dividendos forem anuais e o investidor exigir um retorno de 20% ao ano, o primeiro dividendo terá 83,3% do seu valor considerado no valor da ação. Veja: Seguindo o mesmo raciocínio, o dividendo do ano 10 terá apenas 16,2% do seu valor considerado no valor da ação.

24 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 24/30 Modelos de avaliação 7 Modelo de Gordon Segundo Williams, o criador do modelo – Gordon foi o divulgador – uma empresa em crescimento pagaria dividendos crescentes ao longo do tempo. Assim, ele formulou a hipótese de que esses dividendos cresceriam a uma taxa constante g. Portanto, o analista só precisa determinar, pelo modelo, o primeiro dividendo que é esperado e a taxa constante de crescimento do dividendo:

25 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 25/30 Modelos de avaliação 8 Modelo de Gordon Tem-se, portanto, uma perpetuidade com crescimento constante, desde que g < k s Vê-se que um aumento na distribuição dos dividendos provocará um aumento no valor da ação. Supondo que a taxa g esteja estabelecida, um aumento na exigência de retorno por parte do acionista provocará uma queda no preço da ação. Isso costuma acontecer sempre que o investidor percebe um risco crescente no mercado. Ele passa a exigir um retorno maior e, consequentemente, as ações perdem valor.

26 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 26/30 Modelos de avaliação 9 Modelo de Gordon O modelo também permite perceber que, quando a empresa aumenta a distribuição de dividendos, o numerador do modelo aumenta e o preço justo da ação tende também a aumentar. Se distribuiu mais, sobram menos recursos para investir. Logo, a empresa tende a crescer menos, o que poderá repercutir em diminuição dos lucros. Diminuindo a taxa g, aumenta a diferença k s – g, fato que provocará uma queda no preço da ação. O contrário também é verdadeiro. Quando uma empresa distribui pouco dividendo, o modelo mostra que o numerador tende a diminuir, “puxando” o valor para baixo. Por outro lado, sobrarão mais recursos para serem investidos e g tenderá a crescer, diminuindo, assim, a diferença k s – g, o que levará o valor da ação para cima.

27 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 27/30 Modelos de avaliação 10 Modelo de Gordon Tem-se, portanto, uma clara evidência da importância da política de dividendos da empresa. A melhor política é a que equilibra distribuição de dividendos com retenção de lucros, pois permite maximizar o valor de uma ação, produzindo mais riqueza para o acionista. A utilização do modelo de Gordon é adequada tão somente para empresas que estejam crescendo a uma taxa estável. Isso limita em muito a aplicação do modelo.

28 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 28/30 Modelos de avaliação 11 Modelo de Gordon Um exemplo Uma empresa que já atingiu certa estabilidade no seu crescimento prevê para o próximo ano o pagamento de um dividendo de R$ 0,40 por ação. Considerando que o mercado estima a taxa de crescimento dos dividendos em 3% ao ano, qual o valor estimado para o preço justo da ação se os investidores entendem que o risco da ação exige uma rentabilidade de 25% ao ano? Uma vez estimado o preço justo da ação, o investidor deverá proceder da seguinte forma: se o preço de mercado estiver inferior ao valor projetado, ele comprará a ação, contando que no futuro ela venha a tender para o preço justo inicialmente avaliado. Se o investidor tiver a ação em carteira e o preço de mercado for superior ao calculado, o investidor venderá a ação.

29 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 29/30 Modelos de avaliação 12 Modelo de Gordon Avaliação de projetos No caso da avaliação de um projeto, deve-se determinar o valor presente do fluxo de caixa livre estimado para o projeto. Lembremos que fluxo de caixa livre é o fluxo de caixa de suas entradas, do qual se subtrai o fluxo de caixa de suas saídas, sejam aquelas decorrentes dos investimentos necessários (máquinas, equipamentos e capital circulante líquido), sejam aquelas decorrentes do imposto de renda que o projeto deverá pagar.

30 Tópicos Especiais de Administração – ênfase Finanças 30/30 O caso Plastik Padovese, Clóvis Luís. Introdução à Administração Financeira. 2ª. edição. São Paulo: Cengage Learning, 2011. Abreu Filho, José Carlos Franco de, et alli Finanças corporativas. 9ª. edição revista. Rio de Janeiro: Editora FGV, 2007.