Análise Económica das Fusões Com efeito, o limiar crítico que a quota de mercado conjunta das empresas envolvidas na fusão não pode ultrapassar, para que.

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1 Análise Económica das Fusões Com efeito, o limiar crítico que a quota de mercado conjunta das empresas envolvidas na fusão não pode ultrapassar, para que os seus efeitos em termos de bem-estar sejam inequivocamente positivos, depende da intensidade com que os rivais irão reagir à alteração do comportamento das empresas envolvidas (para além dos aspetos estruturais, temos que levar em linha de conta os de natureza comportamental). 1

2 Análise Económica das Fusões Se os rivais reagirem à alteração do comportamento por parte das empresas envolvidas na fusão com uma alteração menor mas em sentido contrário (como acontece sob condições bastante gerais no modelo de Cournot), teremos um determinado limiar. Se os rivais reagirem mais intensamente, o limiar crítico será mais elevado. Se, pelo contrário, os rivais não reagirem de todo, o limiar crítico será zero – todas as fusões têm um efeito externo negativo. O comportamento das empresas condiciona, portanto, a interpretação dos índices de concentração. 2

3 Análise Económica das Fusões Por outro lado, a utilização de um indicador de concentração como critério de decisão pode, também, revelar-se incorreta porque, para uma dada quota de mercado conjunta das empresas envolvidas na fusão, o limiar crítico pode ser crescente com a concentração entre as empresas não participantes (o que é demonstrado pelos autores para o caso de procura linear, custos quadráticos e índice de Herfindahl). 3

4 Análise Económica das Fusões Assim, a probabilidade de que uma dada fusão produza um efeito externo positivo pode ser crescente com a concentração entre os rivais. McAfee, Preston e Williams (1992), mostram que, desde que a procura seja moderadamente elástica, qualquer fusão que envolva a maior empresa, ou crie uma nova maior empresa, tem impacte negativo em termos de bem-estar. Entretanto, como já tivemos oportunidade de referir, Daughety (1990) considera que as empresas, embora com custos idênticos e constantes, desempenham papéis diferentes na interação estratégica. 4

5 Análise Económica das Fusões Enquanto algumas se comportam à Cournot, as restantes comportam-se, em relação às primeiras, como líderes à Stackelberg, embora entre si se comportem, igualmente, à Cournot. Neste modelo, dados os pressupostos relativos à função custo, as fusões não têm implicações em termos de eficiência e, portanto, os seus efeitos, em termos de lucro e bem-estar, decorrem exclusivamente do seu impacte sobre o preço e a quantidade transacionada. 5

6 Análise Económica das Fusões A compreensão do modelo é imediata quando se tem em conta que ele não é mais do que uma generalização do modelo de Stackelberg em que, em vez de uma única empresa líder, há um grupo de empresas que atua dessa forma. Ora, como é sabido, com custos constantes e idênticos, a produção do conjunto das empresas é maior no modelo de Stackelberg do que no modelo de Cournot. Assim, não tendo a distribuição da produção pelas empresas implicações em termos de eficiência, o nível de bem-estar é, também, superior no modelo de Stackelberg. 6

7 Análise Económica das Fusões A intuição do principal resultado do modelo é a seguinte: admita-se que numa indústria em que todas as empresas se comportam à Cournot, algumas delas se fundem, passando a comportar- se como líderes à Stackelberg. Da fusão resultam dois efeitos sobre o equilíbrio. Por um lado, uma redução do número total de empresas, e em particular no número de empresas que atuam à Cournot, o que gera uma tendência para a redução da produção conjunta. 7

8 Análise Económica das Fusões Por outro lado, o aparecimento de uma empresa líder, o que gera uma tendência para a expansão da produção. Se o segundo efeito for de intensidade superior ao primeiro, a produção aumenta e a fusão terá, apesar de não gerar qualquer acréscimo de eficiência, efeitos positivos em termos de bem-estar. 8

9 Análise Económica das Fusões Mais genericamente, é mostrado que se, antes da fusão existem N empresas, M das quais se comportam como líderes, a fusão entre duas empresas seguidoras que as transforme numa empresa líder tem impacte positivo sobre o bem- estar desde que: 3. (M+1) < N, ou seja, desde que, após a fusão, o número de líderes não seja superior a um terço das empresas que existiam antes de ela se concretizar. 9

10 Análise Económica das Fusões Fusões endógenas Nos modelos de fusões endógenas, a ocorrência, ou não, das fusões é determinada pelo próprio modelo. O primeiro destes modelos foi apresentado por Kamien e Zang (1990), tendo sido retomado e alargado por Gaudet e Salant (1992). 10

11 Fusões Endógenas Este modelo consiste num jogo em dois períodos. A ocorrência, ou não, de fusões, é determinada no primeiro período do jogo, enquanto a concorrência entre as empresas se processa no segundo. No primeiro período, antecipando o que se irá passar no segundo, cada uma das N empresas presentes na indústria anuncia o preço que está disposta a pagar para adquirir cada uma das suas N-1 concorrentes, bem como o preço que exige por si mesma. 11

12 Fusões Endógenas Como resultado deste primeiro momento do jogo, cada uma das empresas permanece independente, se o valor que pediu por si mesma é superior ao preço por ela oferecido por cada uma das outras empresas, ou é adquirida, caso o preço que algum dos concorrentes por si ofereceu seja superior àquele valor. No segundo período, cada um dos jogadores que não vendeu a sua empresa no primeiro período controla uma ou mais empresas. 12

13 Fusões Endógenas Gaudet e Salant (1992) apresentam duas versões do modelo, em que cada um dos jogadores decide a quantidade a vender ou o preço a cobrar pelo seu produto, dependendo da forma que assuma a interação estratégica (Cournot ou Bertrand), tendo em vista maximizar o lucro conjunto das empresas que controla (também é considerada a complementaridade ou substituibilidade entre os produtos). 13

14 Fusões Endógenas Para os jogadores que abandonam o jogo no primeiro período, o resultado é o montante recebido pela venda da sua empresa. Para os restantes, o resultado do jogo consiste nos lucros obtidos no segundo período, deduzidos dos investimentos eventualmente efetuados na aquisição de outras empresas. Os autores começam por demonstrar que, sem surpresa, as fusões que Salant et al (1983) tinham verificado ser não rentáveis não ocorreriam endogenamente. 14

15 Fusões Endógenas Como as empresas antecipam que podem ser mais rentáveis não participando na fusão, esta não se concretiza. Mas mostram, igualmente, que certas fusões que seriam rentáveis também não se concretizam. A razão para tal é análoga à que leva à instabilidade de um cartel – se bem que seja do interesse comum das empresas formarem um cartel, para cada uma delas, individualmente, seria preferível que as restantes empresas o formassem, permanecendo a própria empresa independente. 15

16 Fusões Endógenas Analisando depois, especificamente, o caso em que a concorrência no segundo período é à Cournot, com produtos substitutos, os autores mostram que, na ausência de custos fixos, todas as fusões teriam efeitos nefastos em termos de bem-estar. Isto porque não geram qualquer ganho de eficiência que se contraponha ao seu efeito em termos de redução da produção e subida dos preços. 16

17 Fusões Endógenas Se, no entanto, existirem custos fixos suficientemente elevados, a poupança de custos fixos que resulta da fusão pode gerar efeitos positivos em termos de bem-estar, tal como pode, aliás, tornar rentáveis fusões que não o seriam na ausência desses custos (estes custos fixos não poderão, no entanto, ser irreversíveis). No caso de concorrência à Bertrand, com produtos complementares, os autores demonstram que todas as fusões têm efeitos positivos em termos de bem-estar. 17

18 Fusões Endógenas Os modelos anteriores não têm em conta a possibilidade de existência de problemas de agência na tomada de decisões relativas às fusões – o critério de decisão, na compra e na venda de empresas, é o lucro do seu proprietário. No entanto, é comum, na literatura sobre F&A, a noção de que estas possam ser determinadas pelos interesses dos gestores das empresas envolvidas, mais do que por comportamentos maximizadores do lucro – Faulí-Oller e Motta (1996). 18

19 Fusões Endógenas Estes autores admitem a existência de dois tipos de empresas: Entrepeneurial – em que não existe separação entre propriedade e controlo, e que se comportariam de forma a maximizar o lucro; Managerial – empresas cuja gestão estaria entregue a um gestor profissional, cujo comportamento seria determinado pelos interesses desse gestor, sujeito aos condicionamentos que resultam do seu contrato de trabalho. 19

20 Fusões Endógenas O modelo é constituído por um jogo em três períodos em que se admite a existência de uma única empresa managerial e de várias empresas entrepeneurial. No primeiro momento do jogo, o dono da empresa managerial decide o valor de um parâmetro a (que determina, no contrato de trabalho, a importância relativa do lucro e das vendas na remuneração do gestor). 20

21 Fusões Endógenas Os autores pressupõem a existência de concorrência pela posição do gestor, de tal forma que a remuneração que lhe será atribuída corresponderá ao seu custo de oportunidade. O dono da empresa decide ainda se delega no gestor o direito de efetuar aquisições ou se decide, ele mesmo, quantas aquisições devem ser efetuadas (quais é irrelevante no modelo, já que se admite que as empresas são todas idênticas). 21

22 Fusões Endógenas Se o gestor tem direito de efetuar aquisições, os respetivos custos são deduzidos à sua remuneração. No segundo período, o gestor desta empresa faz oferta de compra das restantes empresas, que as aceitam, ou não (neste modelo, apenas uma das empresas pode fazer ofertas de aquisição). Finalmente, no terceiro momento do jogo, as empresas concorrem no mercado do produto, admitindo os autores que tal possa ocorrer à Cournot ou à Bertrand. 22

23 Fusões Endógenas Nesta fase do jogo, enquanto o comportamento das empresas entrepeneurial visa maximizar o lucro, o da empresa managerial visa maximizar a remuneração do gestor. As principais conclusões do modelo são as de que o contrato ótimo inclui o direito de o gestor efetuar aquisições, atribuindo-lhe uma remuneração em que o parâmetro a é menor do que 1, isto é, uma remuneração, em parte, determinada pelo volume de vendas da empresa. Concluem ainda que, dado este contrato, para certas condições de custos, os gestores levarão a cabo aquisições com rendibilidade negativa para o dono da empresa. 23

24 Fusões Endógenas Duas questões importantes não tratadas nestes modelos, são as da possibilidade de que a empresa seja propriedade de um conjunto de acionistas, com participações potencialmente diferentes, e da concomitante possibilidade de o controlo da empresa ser assegurado pela aquisição parcial do seu capital (estratégias financeiras em F&A). Estes temas são tratados por um corpo de literatura dedicada ao controlo da empresa que, no que às fusões diz respeito, remonta a Grossman e Hart (1980), e em que se destaca Holmstrom e Nalebuff (1992). 24

25 Fusões Endógenas Bibliografia relevante (para além dos papers citados): Verga Matos e Vasco Rodrigues (2000), cap. 6; Pepall et al (2008), ch. 16. 25