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AS EMPRESAS ELÉCTRICAS EUROPEIAS: ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO E OPTIMIZAÇÃO DA ESTRUTURA FINANCEIRA Isabel Soares,CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ.

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1 AS EMPRESAS ELÉCTRICAS EUROPEIAS: ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO E OPTIMIZAÇÃO DA ESTRUTURA FINANCEIRA Isabel Soares,CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

2 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Perda progressiva de orçamental ( em geral ), principalmente DESDE FINAL 2005! Perda progressiva de disciplina orçamental ( em geral ), principalmente DESDE FINAL 2005! PORQUÊ? PORQUÊ? Ambiente macroeconómico: Fortes capitalizações bolsistas, distribuição de dividendos anormalmente elevadas, distribuição de dividendos anormalmente elevadas,F&A, Compras com vista a concretizar F&A.

3 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI DECISÕES DE INVESTIMENTO - DECISÕES DE FINANCIAMENTO NAS UTILITIES ELÉCTRICAS LIBERALIZAÇÃO: AUMENTO DO RISCO! SERÁ O PREÇO UM SINAL FIÁVEL? CUSTOS: IMPORTÂNCIA CRESCENTE DO CUSTO DE CAPITAL ( WACC ). INTERNALIZAÇÃO DOS RISCOS: RISCOS DE CONSTRUÇÃO, RISCOS OPERACIONAIS, RISCOS POLÍTICOS ( PROBABILIDADE CREDÍVEL DE ENDURECIMENTO LEGISLAÇÃO AMBIENTAL, MUDANÇA CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO AMBIENTAL,... )

4 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Preço: um sinal fiável ? PREÇOS: sinais para o investimento em termos de Quantidade Estrutura da S Sinais CORRECTOS para o investimento? Nem sempre!!! Sinais CORRECTOS para o investimento? Nem sempre!!!

5 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI NUM MERCADO ELÉCTRICO A FUNCIONAR BEM: A COMPARAÇÃO ENTRE A CAPACIDADE EFECTIVA E A CAPACIDADE ÓPTIMA PODE ACTUAR SOBRE OS PREÇOS E O MIX DE CAPACIDADE DE GERAÇÃO AFECTA OS PREÇOS.

6 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI E INVERSAMENTE: OS PREÇOS DA ELECTRICIDADE PODEM DETERMINAR O NÍVEL ÓPTIMO DA CAPACIDADE PRODUTIVA E OS TIPOS DE CAPACIDADE QUE O MERCADO EXIGE.

7 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI QUE PREÇOS ( DE ELECTR.) INFLUENCIAM O INVESTIMENTO? PRINCIPALMENTE PREÇOS SPOT no mercado atacadista (mesmo quando grande parte da energia é vendida através de contratos ( fora do mercado spot) ! Preços forward também, mas menos... Porque n=3 anos < n construção central importância preços forward como variável de referência em A.I. fica aquem do desejável!

8 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI CICLO DE INVESTIMENTO: Uma das circunstâncias em que preços de mercado podem não ser sinais fiáveis para o Investimento...? Quando não existe um sistema de coordenação. PORQUÊ? Se preços mercado forem altos e se indústria geradora tiver pouca capacidade Preços actuam como sinal>0 para investidores…… reacção excessiva da parte das empresas geradoras…….EXCESSO DE S!

9 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Razões para esta corrida ao Inv. Razões técnicas. Razões económico.financeiras: interpretação dos preços altos como um incentivo ao Investimento pode resultar duma leitura incorrecta dos preços ( que podem resultar duma crise no mercado spot ). Informação assimétrica ( sobre a política de investimentos das outras empresas do sector )

10 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Ainda os Preços... Falha no mecanismo de mercado: Electr. Não armazenável ( ou mto mg.te) exige equilíbrio, em tempo real, entre S e D. Elast. Preço D mto baixa Preços podem subir MUITO durante períodos CURTÍSSIMOS de tempo! se: interferência política, quando frequente,para travar volatilidade preços em mercados competitivos ( price caps, limitações nas ofertas em leilão... ) PODE DESENCORAJAR INVESTIMENTO NA GERAÇÃO!

11 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI AINDA OS PREÇOS... Qdo mercado falha em assegurar nível adequado geração regulador intervem através : de fixação de preço de capacidade ( o mercado determina a capacidade disponível), OU OU Fixando capacidade disponível ( aqui, é o mercado que determina o seu preço ) PORQUE NOS INTERESSA ISTO? Instrumento de Política de Segurança de Abastecimento que impõe condições, portanto intervem directamente na decisão de investir!

12 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Segurança de um sistema eléctrico: proxy utilizada margem de reserva. Muito importante em mercado liberalizado: sinal para o investidor, a par dos preços. ASSUNTO MUITO CRÍTICO NA EUROPA!

13 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI CUSTOS CUSTO DE CAPITAL CADA VEZ MAIS MAIS IMPORTANTE. PORQUÊ? Economia de mercado Concorrência: mercado oligopolista. Sensibilidade dos investidores à performance das empresas Operações estratégicas

14 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Internalização dos riscos Riscos de construção e riscos operacionais: podem ser cobertos ( hedging ). Porém: VOLATILIDADE PREÇOS SPOT é o grande risco! Porém: VOLATILIDADE PREÇOS SPOT é o grande risco! Riscos políticos/regulatórios: muito críticos para as eléctricas europeias efeitos da regulação (acréscimos de custos, atrasos, impacto fiscal ) E probabilidade ( credível ) de endurecimento legislação ambiental e/ou mudança critérios avaliação ambiental.

15 Que Política Financeira?

16 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI O PONTO DE PARTIDA......

17 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI WACC médio empresas europeias: 2004: consistente com perfil BBB+ CONSULTING EM 2004: SECTORES ENERGIA E UTILITIES deveriam aumentar leverage.

18 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI SITUAÇÃO EM 2007: PONTO ÓPTIMO DA CURVA DO WACC PERTENCE HOJE A UMA ESTRUTURA DE CAPITAL EQUIVALENTE A UM RATING BB, COM UM WACC LIGEIRA.TE < 6.5% !

19 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI 2007: WACC UTILITIES ? 6.1%. E WACC DAS UTILITIES DE ENERGIA ?

20 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI EMPRESA 2007E Dív./ (Cap. PP.+Dív. ) S&P Rating CMPC ( WACC ) NATIONAL GRID plc 40% A 5.2% ENEL 46% A 5.2% KELDA GROUP 38% A 5.2% UNION FENOSA 35% BBB+ 5.3% UNITED UTILITIES 46% A 5.3% ENDESA 32% A 5.4% EDP 43% A 5.5% RWE AG 48% A+ 5.7% VEOLIA ENVIRONMENT 44% BBB+ 6.2% EDISON 18% BBB+ 6.4% E.ON 31% A 6.4% SUEZ 34% A- 6.6% CENTRICA 17% A 6.9% GAS NATURAL 16% A+ 7.1% FORTUM 23% A- 7.2% INTERNATIONAL POWER 41% BB- 7.2% GAZ DE FRANCE 7% AA- 7.4%

21 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Quadro I – Custo Médio Ponderado de Capital das empresas europeias de Energia ( 2007 ) EMPRESA 2007E Dív./(Cap. PP.+Dív.) S&P Rating CMPC ( WACC ) TOTAL 49% AA 5.1% REPSOL-YPF 29% BBB 6.3% ENI SpA 20% AA 6.9% BP plc 12% AA+ 7.3% ROYAL DUTCH SHELL 8% AA 7.3% TECHNIP 24% BBB+ 7.7% STATOIL 11% A+ 8.8% Fonte: ModelWare, Morgan Stanley, Bloomberg; E = Previsões ModelWare

22 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI QUE ESTRATÉGIA DE FINANCIAMENTO? WACC = Q d K d (1-T) + Q e K e K d: custo da dívida, a partir das taxas de swaps e dos spreads de crédito ( 5 anos ) K e: custo acções det. Seg. CAPM, usando o BETA das acções de cada empresa, um prémio de risco de marcado e taxas sem risco. Isto é: a mínima taxa de retorno que uma empresa pode oferecer aos seus accionistas pelo risco assumido. K e = Taxa sem risco + Beta.Prémio de risco.

23 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI A evidência empírica demonstra que: O que fundamentalmente determina o leverage ideal para uma empresa é, não apenas a taxa de imposto de renda, mas também: As inclinações relativas da curva do beta das acções e das curvas do spread de crédito!

24 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Atenção! A inclinação da curva de crédito em relação à curva do capital pp. – ao longo de todo o espectro de ratings – depende dos custos ( directos e indirectos ) de falência (financial distress). QUE CONCLUIR ?

25 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI COMPARANDO WACC EM 2004 E 2007 COMPARANDO WACC EM 2004 E 2007 Curva WACC tornou-se MAIS PLANA. Porquê? Aumento das taxas de juro sem risco, E Redução do Prémio de Risco exigido pelos mercados de capitais às empresas de Maior Risco.

26 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Evolução do leverage empresas europeias Interromperam redução rácio de gearing ( Dív. Líq./Cap. Pp. ) no 4º trimestre de Até final 2005: movimento lateral, margem estreita. Último trimestre 2005: F&A, enormes capitalizações bolsistas,... – RÁCIO COMEÇA A CRESCER! Tendência está apenas começando...? Especialistas dizem que sim!

27 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Pelo menos, enquanto: Spreads exigidos no crédito concedido VARIEM POUCO COM A QUALIDADE CREDITÍCIA DAS EMPRESAS E ENQUANTO OS MERCADOS DE CAPITAIS CONTINUAREM A PREMIAR AS EMPRESAS QUE AUMENTEM O SEU LEVERAGE ATRAVÉS DE MELHORES AVALIAÇÕES. Mudança de comportamento corporativo só se irá verificar QUANDO CLIMA DE CONFIANÇA SE ALTERAR RADICALMENTE!

28 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Realidade Europeia Actual RISCO DE GERIR ESTRUTURA FINANCEIRA INEFICIENTE É MUITO MENOS PUNITIVO QUE EM 2004! UTILITIES ELÉCTRICAS? WACC médio 6.1% < WACC médio energia (7.1% ) UTILITIES ELÉCTRICAS? WACC médio 6.1% < WACC médio energia (7.1% )

29 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI WACC corresponde a Perfil das UTILITIES Relativa estabilidade dos modelos de negóciopermite tirar partido do efeito de leverage. Endividamento torna mais difíceis operações hostis.

30 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Eléctricas Ibéricas:Valor da Empresa e Áreas de Negócio(2007) QUADRO III – Áreas de Negócio e Valor da Empresa em Julho 2007 em M ε EDPENDESAIBERDROLAUNION FENOSA Geração&Abast.12,825 ( 41.5% )16,354 ( 29.7% )18,015 ( 24.7% )5,874 ( 31.8% ) Distribuição5,252 ( 17.0% )12,342 ( 22.4% )6,686 ( 9.2% )3,869 ( 20.9% ) Gás1,231 ( 4.0% ) Energias Renováveis 7,911 ( 25.6% )4,126 ( 7.5% )17,441 ( 23.9% )685 ( 3.7% ) Scottish Power ,134 ( 23.5% ) Outras áreas de Negócio 3,681 ( 11.9% )22,245 ( 40.4% )13,754 ( 18.8% )8,067 ( 43.6% ) Fontes:Renewables, July 2007, BPI Equity Research.

31 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Volume de Negócios( P) IBERDROLA IBERDROLA praticamente duplica o seu volume de negócios ( de 8,725 Mε para 17,272 ) consequente, em grande medida, da compra da SCOTTISH POWER; UNION FENOSA UNION FENOSA apresenta um aumento muito mais modesto ( de 4,575 Mε para 5,725 Mε ) mas consegue uma redução de custos notável ( de 1,186 Mε para 1,052 Mε ); ENDESA ENDESA consegue um forte aumento do seu volume de negócios ( de 13,665 Mε para 19,810 Mε ) com um aumento muito controlado dos custos ( de 2,852 Mε para 3,338 Mε ); apenas IBERDROLA apenas IBERDROLA registou um aumento dos capitais próprios, em 2007, no valor de 1,040 Mε, certamente ligado à operação SCOTTISH POWER;

32 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Indicadores Financeiros em 2004 (M) Quadro IV – Indicadores para 2004 ( M ε) EDPENDESAIBERDROLAUNION FENOSA EBITDA1,3924,5212,9131,233 EBIT6872,8461, NET PROFIT (RL) 2711,2531, CF EXPLORAÇÃO 1,9154,9033,5281,109 CF APÓS INV.to( 615 )4,9591, Fontes: Renewables A-Z, July 2006, BPI Equity Research; Renewables, July 2007, BPI Equity Research..

33 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Indicadores Financeiros em 2007P (M) EDPENDESAIBERDROLAUNION FENOSA EBITDA2,7637,1755,7221,915 EBIT1,7365,1943,8901,282 NET PROFIT (RL) 8472,3852, CF EXPLORA ÇÃO 2,6487,0725,1081,762 CF APÓS INV.to( 1,963 )4, ,237 Fontes : idem

34 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Conclusão (1) Salvo algumas excepções ( E.ON, CENTRICA, FORTUM, por exemplo) as Utilities eléctricas europeias apresentam um WACC médio abaixo da média de mercado - que não chega a 6.5% - e das mais baixas a nível sectorial. Neste aspecto Neste aspecto, apenas se comparam com as Telecomunicações (com o mesmo WACC médio) e com o sector dos Bens de Consumo Não-Cíclico ( WACC médio de 5.9% ) cuja estabilidade dos Cash Flows tornam as empresas especialmente adequadas para pagamentos regulares de endividamento.

35 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Um nível tão baixo do Custo de Capital tem explicação a 2 níveis: por um lado, a necessidade de gerir e financiar medidas estratégicas que garantam a optimização da estrutura financeira e uma posição importante num oligopólio relativamente pequeno a nível europeu ; por outro lado, a indústria segue a tendência das empresas europeias em geral, confiantes que a probabilidade de falência é remota e buscando, através de um leverage elevado, alta valorização no mercado.

36 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Conclusão (2) Utilities eléctricas ibéricas seguem tendência europeia conseguindo frequentemente uma performance ainda melhor! Agressividade das eléctricas ibéricas está patente nas Agressividade das eléctricas ibéricas está patente nas operações de F&A, na forte distribuição de dividendos operações de F&A, na forte distribuição de dividendos numa fase de grande esforço de investimento... numa fase de grande esforço de investimento... Contudo,em termos financeiros: mesmo as maiores e mais dinâmicas mesmo as maiores e mais dinâmicas continuam sendo bastante vulneráveis à envolvente económica ( A rating) ). ( A rating) ).

37 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI CONCLUSÃO (3) Apesar das Directivas Comunitárias:INTEGRAÇÃO VERTICAL continua essencial para Criação de Valor das Empresas! Nas Ibéricas, EDP e IBERDROLA têm uma estratégia no Mercado das E.R. agressiva e além-fronteiras. Learning curve no negócio de E.R.

38 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI CONCLUSÃO (4) INDICADORES CONFIRMAM TENDÊNCIA INICIADA EM REVIVAL DO APOIO AOS NATIONAL CHAMPIONS APOIAM A ESTRATÉGIA. NÃO SÓ O SPREAD DO CRÉDITO É REDUZIDO, MAS TAMBÉM TEM HAVIDO UMA GRANDE CONVERGÊNCIA DOS BETAS NO MERCADO ACCIONISTA......

39 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI Conclusão (5) SIGNIFICA QUE: OS MERCADOS EUROPEUS CONSIDERAM O RISCO DE FALÊNCIA REMOTO, INDEPENDENTEMENTE DO RATING DAS EMPRESAS!

40 II Seminário Internacional Reestruturação e Regulação do Sector de Energia Eléctrica e Gás Natural Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI MUITO OBRIGADA!


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