A century of Capital Structure: The leveraging of corporate América John R. Graham Mark T. Leary Michael R. Roberts Journal of Financial Economics Dezembro, 2015 Mirian Wawrzyniak Chimirri 13/10/2016

Objetivo Evolução e determinação da política financeira das empresas por meio da análise de um conjunto de dados em painel contendo informações contábeis e financeiras de empresas não financeiras de capital aberto dos EUA no último século.

Objetivo Como a estrutura de capital das empresas mudou nos últimos 100 anos? Existem modelos contábeis empíricos de estrutura de capital para essas mudanças? Quais forças estão por trás desta variação? 3- se não houver... Na política financeira das empresas

Painel Não Balanceado: 1920 - 2010 Base de Dados Center for Research in Security Prices (CRSP) – Mercado de Ações NYSE – desde 1925 Amex – desde 1962 Nasdaq – desde 1972 Standard and Poor’s Compustat Dados Moody’s Industrial Manuals contábeis Painel Não Balanceado: 1920 - 2010

Base de Dados Reguladas: ferrovias, telecomunicações e utilidades (água, energia...). Não Reguladas: outras indústrias, com exceção das financeiras. Para isolar efeitos de políticas governamentais. Foco nas não reguladas.

Tendências na alavancagem das empresas. 1920-2010

Tendência agregada

Tendência agregada

Separando por tamanho

Alavancagem na indústria

Alavancagem na indústria

Alavancagem na indústria

Reguladas e Não Reguladas

Em resumo: 5 fatos estilizados A composição do balanço no setor industrial não regulado sofreu uma transformação. Com 25% de passivo em 1930 para mais de 60% em 1990. Essa mudança afetou firmas de todos os tamanhos. Em firmas de tamanho médio em 1970 a dívida sobre o capital próprio excedia os 30%, mas era insignificante em 1945. A proporção caixa/ativo caiu de 25% em 1945 para 6% em 1970. Nas décadas recentes essa proporção voltou a subir, mas para níveis menores que anteriormente.

Em resumo: 5 fatos estilizados 4. A relação dívida/ capital esteve na faixa de 10-15% do ativo entre 1920 e 1960, tendo grande aumento depois disso. 5. Para as empresas de setores regulados o índice de endividamento não mudou, mantendo-se entre 40 e 50%.

Motivação As teorias de estrutura de capital foram desenvolvidas num contexto microeconômico (dados cross-section). Mas os autores estão interessados em mudanças na alavancagem em um nível agregado.

Estratégia Verificar como as mudanças nas características das empresas de capital aberto afetaram sua captação de dívidas. Verificar como as mudanças no ambiente econômico (impostos, desenvolvimento do setor financeiro) afetaram os financiamentos.

Mudanças nas características das firmas

Mudanças nas características das firmas “Our evidence suggests that firm characteristics in general do not explain the increase in leverage over the past century in the US.” “We explore whether changes in the economic environment affected the demand and supply of corporate debt.”

Mudanças no ambiente econômico

Metodologia e Resultados

Resultados

Conclusões A alavancagem das empresas reguladas permaneceu constante ao longo do tempo. Mas as não reguladas tiveram aumento substancial em seu endividamento. Curiosamente, as mudanças nas características das empresas não explicam muito da mudança das políticas financeiras da firma. Quanto às mudanças no ambiente econômico, se mostraram mais significantes o crescimento da intermediação financeira e a redução de empréstimos do governo após a II GM. A relação entre a alavancagem e o crescimento do setor financeiro sugere que a monitoração e o recolhimento de informação dos intermediários financeiros podem ter sido importantes na expansão da capacidade de dívida das empresas.

Conclusões A associação negativa entre empréstimos do governo e emissão de dívida corporativa é consistente com a oferta de títulos concorrentes, tais como dívida do Tesouro, afetando a alavancagem agregada por deslocar a curva de demanda por dívida corporativa. Uma outra questão ainda não resolvida está em descobrir quais mecanismos econômicos estão por trás da elasticidade imperfeita da curva de demanda.

Referências GRAHAM, John R.; LEARY, Mark T.; ROBERTS, Michael R. A century of capital structure: The leveraging of corporate America. Journal of Financial Economics, v. 118, n. 3, p. 658-683, 2015.