Estratégias Financeiras em F&A Entretanto, o impacte destes processos de F&A sobre o valor de mercado das empresas (nomeadamente, quando positivo) pode dar origem à utilização estratégica daquele tipo de vantagem competitiva nos mercados dos produtos. Trata-se, em última instância, de avaliar o efeito da fusão ou aquisição sobre a capacidade de endividamento das empresas e, se ele se revelar positivo, como utilizá-lo em termos de comportamento estratégico nos mercados. 1

Estratégias Financeiras em F&A Nesse sentido, uma maior capacidade de endividamento, resultante de uma fusão ou aquisição, poderá permitir que as empresas (em mercados de oligopólio) a utilizem estrategicamente no sentido de estabilizar acordos tácitos de preços (ou quantidades), sirva de “arma” de contra ataque credível perante ataques estratégicos extra preço de empresas rivais ou possa mesmo constituir uma barreira à entrada de concorrentes potenciais (Wedig, 1987 – The Theory of Strategic Debt Behavior, Showalter, 1995, 1999). 2

Estratégias Financeiras em F&A Na mesma linha, poder-se-á pensar em estruturas de capital que permitam o reforço de conluios em mercados oligopolistas, através de operações de F&A. Com efeito, as F&A poderão ser uma estratégia ótima para os acionistas de empresas em indústrias nas quais o número inicial de empresas seja demasiado elevado para a manutenção de acordos (atendendo ao custo de capital). 3

Estratégias Financeiras em F&A Se se verificarem poupanças fiscais, as possibilidades de conluio sairão reforçadas (mesmo considerando o maior nível de endividamento dessas empresas) devendo, no entanto, ser considerada na análise a possibilidade de falência, com os correspondentes custos associados (Maksimovic, 1986, 1988, 1995). 4

Estratégias Financeiras em F&A A escolha da estrutura de capital pode, entretanto, assumir uma outra forma estratégica, a qual consiste em induzir a uma alteração das quantidades produzidas (ou dos preços praticados) no mercado dos produtos. Com efeito, um maior grau de endividamento poderá conduzir a um comportamento mais “agressivo” por parte da empresa no mercado de produtos, atendendo ao caráter incerto dos lucros e à possibilidade de falência (Brander e Lewis, 1986). 5

Estratégias Financeiras em F&A Trata-se, uma vez mais, da utilização da estrutura de capital como instrumento estratégico, “comprometendo-se” as empresas a um comportamento mais agressivo. Este tipo de análise, inserida na chamada literatura do efeito de responsabilidade limitada (“the limited liability effect”) afirma, de uma maneira geral que, dada a alteração dos incentivos dos proprietários e gestores, mais dívida “compromete” a empresa a um comportamento mais agressivo no mercado de produtos. 6

Estratégias Financeiras em F&A Será, no entanto, de referir que, se a concorrência for à Bertrand, o efeito de responsabilidade limitada induzirá a empresa (bem como as suas rivais) a aumentar os preços, depois de um aumento do capital alheio na sua estrutura financeira (Showalter, 1995, 1999). Parece, então, não restarem dúvidas quanto à importância que as políticas financeiras (em particular, a manipulação estratégica da estrutura de capital) assumem no contexto das F&A e a possibilidade de tais estratégias influenciarem decisivamente a interação entre as empresas nos mercados de produtos e serviços. 7

Estratégias Financeiras em F&A Entretanto, relacionada com a possibilidade de falência e com o seu efeito estratégico em termos do mercado de produtos (“strategic bankruptcy effect”), tem-se desenvolvido um outro tipo de literatura (Brander e Lewis, 1988), que evidencia o facto de que uma empresa que emite mais dívida se torna um concorrente mais “fraco” no mercado de produtos. 8

Estratégias Financeiras em F&A Aquele maior endividamento funciona como um sinal para o mercado de capitais quanto às perspetivas económicas futuras da empresa emissora. A reação das empresas rivais carateriza-se por práticas predatórias (aumento das quantidades produzidas ou baixa dos preços praticados) no mercado dos produtos, numa tentativa de eliminar a empresa do mercado através da falência (o artigo seminal aqui é o de Bolton e Scharfstein, 1990). 9

Estratégias Financeiras em F&A Um tal tipo de literatura, que tem inclusive sido objeto de investigação empírica – Phillips, 1991, 1995 ; Chevalier, 1995), será incorporada num quarto caso, referente às estratégias financeiras associadas a operações de “leveraged buyouts” (LBO's). Refira-se, entretanto, que grande parte desta literatura (quer a referente ao efeito da responsabilidade limitada, quer a que diz respeito ao efeito estratégico da possibilidade de falência) ignora os efeitos do aumento de endividamento sobre as decisões de investimento (quer da empresa quer das rivais). 10

Estratégias Financeiras em F&A Trata-se de uma debilidade destes modelos, de que uma exceção é o trabalho de M. Clayton (2008, 2011). Com efeito, quando as empresas rivalizam em mercados oligopolistas, quer o financiamento através de capital alheio quer as decisões de investimento podem conferir às empresas uma vantagem estratégica no mercado dos produtos, podendo dívida e investimento comportar-se como substitutos ou complementos (estratégicos). 11

Estratégias Financeiras em F&A Aquisição de empresas com posicionamento estratégico por parte da administração que visa a obtenção do controlo: Trata-se agora da potencial aquisição de uma empresa alvo, em que a empresa que faz a oferta pode “comprometer-se” a ser mais “agressiva” no mercado de aquisições, obtendo uma vantagem estratégica (“first mover advantage”) face a potenciais concorrentes e, eventualmente dissuadindo-os. 12

Estratégias Financeiras em F&A Neste caso, a empresa ofertante pode emitir mais dívida (Chowdry e Nanda, 1993), acumular participações na empresa alvo (Burkart, 1995) ou proceder a uma prévia aquisição (estratégica) de ações antes do anúncio da oferta pública de aquisição (Chowdry e Jegadeesh, 1994). Veja-se também, Fishman, 1988, Bulow, Huang e Klemperer, 1999, “Toeholds and Takeovers”, Journal of Political Economy, 107: , bem como Burch (2001) sobre o “trade-off” entre “toeholds” e “lockup options”. 13

Estratégias Financeiras em F&A Neste ponto, dever-se-á referir que as abordagens teóricas a que temos vindo a aludir, na área do mercado pelo controlo de empresas, são essencialmente teorias de curto prazo – alterações da estrutura de capital como resposta a eminentes ameaças de “takeover”, quer por parte da empresa alvo, quer, como neste caso, por parte da empresa que faz a oferta – não podendo esclarecer-nos acerca da estrutura financeira das empresas a longo prazo. 14

Estratégias Financeiras em F&A A endogeneização de alguns daqueles aspetos apenas é feita na chamada literatura de “security design” – Harris e Raviv, 1992; Allen e Winton, Assim, um maior financiamento, através de capital alheio, na estrutura financeira da empresa que faz a oferta incentiva esta a levar a cabo investimentos com maior grau de risco (em especial, se financiados com mais dívida), já que uma parte do custo de aquisição será “suportado” pelos atuais detentores de dívida. 15

Estratégias Financeiras em F&A A empresa será mais “agressiva”, dispondo-se a pagar mais (“overbidding”), daí decorrendo uma vantagem estratégica no mercado de aquisições face a potenciais concorrentes. Refira-se, no entanto, que se a estratégia não tiver o efeito dissuasor desejado (ou seja, outra empresa entrar no mercado de aquisições), a primeira, dado o seu “compromisso”, acabará por pagar um preço demasiado elevado. 16

Estratégias Financeiras em F&A Uma outra forma de assumir um compromisso estratégico, de que resulte um comportamento mais agressivo no mercado de aquisições, é pela via de uma acumulação inicial de participações financeiras (“toeholds”) na potencial empresa a adquirir ou através da prévia aquisição (estratégica) de ações antes do anúncio da OPA. Este tipo de ameaça pode desmotivar potenciais concorrentes a uma “investigação” acerca do potencial valor do “alvo”. 17

Estratégias Financeiras em F&A LBO's e comportamento estratégico no mercado dos produtos: Este tipo de operações pode assumir um caráter defensivo, face à possibilidade de tentativas de tomada de controlo hostis por parte de administrações rivais. Estas tentativas serão mais prováveis quando a empresa alvo apresentar excesso de “cash-flow” ou de capacidade de endividamento (Jensen, 1986; Bruner, 1988). 18

Estratégias Financeiras em F&A Poderá também ser uma forma de enviar um sinal para o mercado, face à assimetria de informação entre gestores e investidores externos, quanto às perspetivas de rendibilidade futura da empresa (problema de agência). Entretanto, este tipo de reestruturações de capital, pode ter reflexos no mercado de produtos onde a empresa alvo atua, originando comportamentos predatórios por parte das empresas rivais e conduzindo a que a empresa alvo de reestruturação se torne menos agressiva. 19

Estratégias Financeiras em F&A Bibliografia relevante, para além dos “papers” referidos: Hélder Valente (2005), cap. 2, pp