Análise de Investimentos e Valuation MBA Internacional em Gestão e Finanças Análise de Investimentos e Valuation PROFESSOR: José Moraes Feitosa (Neto) www.netofeitosa.com.br – contato@netofeitosa.com.br

Valuation Princípios Essenciais de Finanças Fundamentos de Avaliação de Empresas

Dez Princípios Essenciais em Finanças Princípio 1: Compreenda as demonstrações financeiras Princípio 2: Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor à riqueza do investidor (VPL positivo) Princípio 3: O Caixa é o rei Princípio 4: O dinheiro muda de valor no tempo Princípio 5: Saiba calcular o custo da alternativa financeira Princípio 6: Minimize o custo dos financiamentos Princípio 7: Retorno e Risco são dois lados da mesma moeda Princípio 8: Os mercados de capitais são eficientes na maioria das vezes e precificam bem as informações. Princípio 9: A diversificação é importante Princípio 10: O investidor marginal é diversificado

A empresa e o Mercado de Capitais

Ativos Financeiros no Mundo

Maximizar o Valor da Empresa Missão do CFO (Chief Financial Officer) Decisão de INVESTIMENTO Objetivo central: Maximizar o Valor da Empresa Decisão de CAPITAL DE GIRO Decisão de FINANCIAMENTO Investir em projetos cujo retorno sobre o investimento seja maior do que o custo de capital (taxa de corte ou taxa mínima de atratividade). A taxa de atratividade deve conter duas características: ser mais alta para projetos mais arriscados e deve refletir o mix de financiamento utilizado (capital de terceiros e capital próprio). Escolher uma combinação de financiamentos entre capital de terceiros e capital próprio cuja duração case com a duração dos ativos operacionais da empresa Administrar o ciclo operacional e de caixa da empresa, representados pelos prazos médios de recebimento de vendas, estocagem, fornecedores e impostos. Procurar manter o Capital de Giro (reserva) acima das necessidades de capital de giro (investimento no giro). DIVIDENDOS Devolver recursos para os acionistas na forma de dividendos ou recompra de ações em caso de falta de investimentos atraentes. Fonte: Damodaran

O Que é Gestão Baseada em Valor “A gestão baseada em valor cria uma atmosfera mental na organização na qual TODOS aprendem a priorizar as decisões de acordo com a repercussão destas no valor da corporação.” (James A. Knight. Value-Based Management. New York: McGraw-Hill, 1998.)

De quem é a empresa? Fonte: Brealey & Myers (2005) Gráfico 1.1.2.1 – De quem é a empresa

Dividendos ou Emprego Seguro? Pesquisa com 399 administradores de 5 países.? Fonte: Brealey & Myers (2005) Gráfico 1.1.2.2 – Dividendos versus Emprego

Gestão do Valor Plano Estratégico Construindo a GBV Gestão do Valor Alocação de Capital Orçamentos Operacionais Mensuração do Desempenho Recompensa Salarial Comunicação Internta Relações com Investidores Governança Plano Estratégico

Para implantar a Gestão Baseada em Valor Pense como Acionista Defina a estratégia de Valor Defina uma métrica VIDA LONGA E SAUDÁVEL Comunique (Desafiar) Avalie o desempenho (Reconhecer) Remunere por desempenho (Celebrar)

FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS Macroeconomia “Não podemos dirigir o vento. Mas podemos ajustar as velas.” (Anônimo) Crescimento Econômico Fluxo de Caixa da Empresa Inflação Valor da Empresa Taxa de Juros Taxa de Retorno exigida pelos investidores Fonte: Gitman

FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS Políticas do Governo Federal Política fiscal Alíquota do IR das pessoas físicas Receitas geradas pela empresa Alíquota do IR das empresas Fluxo de Caixa da Empresa Valor da Empresa Impostos sobre o consumo Despesas incorridas pela empresa (inclu- indo despesas com imposto de renda) Crescimento Econômico Política monetária Taxa de Retorno exigida pelos investidores Mudanças nas taxas de juros

FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS Condições da Indústria Demanda Rendas geradas pela empresa Concorrência Fluxo de Caixa da Empresa Valor da Empresa Oferta e Demanda de Mão-de-Obra Despesas incorridas pela empresa Taxa de Retorno exigida pelos investidores Regulamentação

FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS Economia Global Rendas geradas pela empresa com negócios internacionais Crescimento econômico Fluxo de Caixa da Empresa Taxa de juros estrangeiras Despesas incorridas pela empresa com negócios internacionais Valor da Empresa Flutuações da taxa de câmbio Taxa de Retorno exigida pelos investidores Risco Político

Valuation Introdução ao Valuation Modelo de Dividendos (DDM)

Introdução Por que eu preciso saber o valor da empresa? A empresa vale mais morta ou viva?

O que é Valorar uma empresa? VALUATION O que é Valorar uma empresa? Valorar uma empresa é calcular o seu valor intrínseco a partir da identificação de suas variáveis econômicas e financeiras mais importantes e da suposição de como essas variáveis irão evoluir no tempo. Princípio básico: um ativo vale pelo fluxo de caixa líquido que se espera que ele entregue ao seu proprietário ao longo do tempo, no futuro. “O pomar é a fonte das maçãs, mas o valor das maçãs é a fonte do valor do pomar” (Irving Fisher – 1867-1947 – Teoria do Juro)

Objetivos do Valuation As operações de Fusões & Aquisições são as que mais demandam o trabalho de valorar uma empresa. O sucesso da operação está em com quem fica com SINERGIA. Esse é o principal objetivo da escola de análise de ações denominada ESCOLA FUNDAMENTALISTA para recomendação de compra ou venda de ações. A entrada da empresa em bolsa se dá pela IPO (Initial Public Offering) e a saída pelo mesmo processo, denominado Oferta Pública de Ações Em muitos processos judiciais envolvendo empresas há a necessidade de perito especialista na apuração de haveres. Objetivo 1 M&A Objetivo 2 Calcular o preço justo (preço-alvo) de uma ação na bolsa. Objetivo 6 .Herança, Testamento Haveres, Arbitragem Objetivo 3 Entrada e Saída da Bolsa de Valores VALOR Objetivo 5 Gestao Estratégica Objetivo 4 Gestão Baseada em Valor Valor de toda a empresa Valor de unidades de negócios Simulação do impacto de mudanças estratégicas Ciclo de vida da empresa Migração de valor Cada vez mais a remuneração dos executivos e funcionários é feita com base na criação de valor para o acionista.

Mitos que devemos evitar em Valuation Mito 1 Uma vez que os modelos de avaliação são quantitativos, a avaliação é objetiva. Mito 2 Uma avaliação bem pesquisada e bem feita é eterna. Mito 3 Uma boa avaliação oferece uma estimativa precisa de valor. Mito 4 Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliação. Mito 5 O mercado geralmente está errado. Mito 6 O produto da avaliação (ou seja, o valor) é o que importa; o processo de avaliação não é importante. Fonte: Damodaran

Modelos e Métodos de Avaliação Fonte: Damodaran Baseado em Ativos Fluxo de Caixa Descontado Relativos, Comparativos Contigentes (Opções Reais) Modelos de Avaliação Liquidação Custo de reposição Estável Dois estágios Três estágios Ótica do Acionista (PL) Ótica da Firma (Ativos) Dividendos FC Acionista (FCFE) WACC APV Excesso de Retorno (EVA, p.e..) Corrente Normalizado Acionista (PL) Firma (Ativos) Setor Mercado Lucros Valor Contábil (patrimonial) Receita Específico do Opção de Diferimento Patentes Reservas inexploradas Expansão Empresas novas Terrenos ociosos com valor comercial Patrim. Líquido de empresas em dificuldades

Modelo de Dividendos O Modelo de Dividendos de avaliação leva em conta os dividendos esperados. V = valor atual FC = fluxo de caixa esperado r = taxa de desconto t = tempo

Qual tipo de fluxo usar na avaliação? Perspectiva da empresa (dos ativos): Fluxo de Caixa Livre ou “da Firma” (FCFF) Perspectiva dos credores: Fluxo de Caixa da Dívida Perspectiva do acionista: Fluxo de Dividendos Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE)

DDM (modelo de dividendos) O valor da empresa para o acionista: Ve = Vo x q Ve = valor do equity Vo = valor intrínseco da ação dado pelo DDM q = quantidade de ações Por que o modelo considera que n tende para o infinito? Como n => ∞ , temos: Modelo apresentado por John Burr Williams em 1938

Modelo de Crescimento de Gordon Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962) assumem que os dividendos cresçam a uma taxa constante infinitamente. Essa premissa aplicada à equação de J.B. Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para os dividendos Para qualquer tempo temos:

Qual é a restrição para esta equação? Cont… Assim, podemos reescrever a equação como: Como temos uma progressão geométrica em tela, a expressão pode ser simplificada para: Qual é a restrição para esta equação?

Use sempre D1 no numerado e não D0. Exemplos 1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se a política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-se que o capital da empresa está dividido em um milhão de ações? Solução: Temos g = 0% e neste caso D1 = D0 Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x 1.000.000 ações = R$25.000.000,00 Use sempre D1 no numerado e não D0.

Exemplos 2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um milhão de ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui a quatro anos? Solução: Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x 1.000.000 ações = R$40.000.000,00 O valor da ação daqui há quatro anos será Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50 Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x 1.000.000 ações = R$50.500.000,00

Custo de Capital pelo Modelo de Gordon r = retorno requerido = custo de capital próprio De onde vem o g? Só vale para empresas que se encaixam no modelo de Gordon

Desvendando o g CONCEITOS, DEFINIÇÕES E PREMISSAS ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal) LL = lucro líquido g = taxa de crescimento do lucro líquido => Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento. Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro presente para reinvestimentos. O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa dos reinvestimentos. O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos: ,logo:

Cont… Dividindo-se ambos os lados por LLt-1 Vale lembrar que, em equilíbrio de mercado, ROE = r. Que conclusão você pode tirar a respeito do modelo de Gordon? Conclusão: ao considerar b igual a 1 (100% de reinvestimento dos lucros), conclui-se que taxa de crescimento g não pode ultrapassar o ROE.

Fundamentos econômicos para g na perpetuidade PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até 2030, diz estudo Por: Marcelo Rossi Poli 19/08/08 - 20h35 InfoMoney SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV (Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto Interno Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$ 963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em 2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)

Principais cenários captados pelo DDM Premissas do DDM não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve ser financiada com os lucros retidos; a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante a taxa de desconto (r) permanece constante. Estendendo o modelo de Gordon, temos: b = taxa de retenção de lucro LPA = lucro por ação (E = Earning)

Conclusão: quando ROE>r, V aumenta com o aumento de b. Cenário 1 Empresa em crescimento, quando ROE > r DADOS: ROE = 15% r = 10% LPA = $5,00 Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por ação (V) será: A retenção de lucro é de 60% permite uma taxa g de 9%, dado que ROE é igual a 15% (g = b x ROE). Conclusão: quando ROE>r, V aumenta com o aumento de b.

Cenário 2 Empresa em decadência, quando ROE < r DADOS: ROE = 5% r = 10% LPA = $5,00 Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por ação (V) será: Mantendo a retenção de lucro em 60% , g será de 3% (g = b x roe). Entretanto, Se b = 20%; payout = 80%; o valor V da empresa aumentará para: Conclusão: V aumenta com o aumento de do payout quando uma empresa apresenta roe < r (empresa em decadência).

Essa foi a conclusão de Modigliani e Miller. Cenário 3 Empresa estável, quando ROE = r DADOS: ROE = 10% r = 10% LPA = $5,00 b = 60% payout => 1-b = 40% Se b diminui para 20%, V será: Conclusão: V não é afetado pela política de dividendos quando ROE = r Essa foi a conclusão de Modigliani e Miller. Em mercados perfeitos e sempre em equilíbrio quando (ROE=r ) a política de dividendos é irrelevante.

Valor Presente das Oportunidades de Crescimento - PVGO “70% do valor das ações de nossa empresa é representado por oportunidades de negócios ainda não realizados” Divide-se o valor da empresa em duas partes: 1ª Parte: FC sem crescimento (vaca leiteira) 2ª Parte: FC em crescimento A 1ª parte é uma perpetuidade constante, logo V = E / r. Além disso, não há retenção de lucro (E). E V0 PVGO = + r PV dos ganhos de novos investimentos realizados com lucros retidos ganhos conquistados pelos atuais projetos de investimentos e mantidos para sempre VALOR COMO “VACA LEITEIRA” + VALOR DO CRESCIMENTO FUTURO

Exemplos de PVGO Fonte: Brealey & Myers

Exemplo PVGO Valor atual de mercado da ação: $30 E = $1,27 por ação

PVGO representa os investimentos futuros com VPL positivo Desvendando PVGO PVGO representa os investimentos futuros com VPL positivo

Desvendando PVGO cont… Por simplificação considere que individualmente cada projeto irá gerar um fluxo de caixa constante para sempre. Com isto, o seu VPL será dado por: -1 + FC ∞ 1 -1 + FC ∞ 2 -1 + FC ∞ 3 1 2 3 ∞

Outro Exemplo de PVGO Uma empresa espera gerar um lucro por ação de $20 no ano seguinte. Coef. Retenção=70% ROE = 15% r = 12% Qual o valor da ação e qual o PVGO contido no valor da ação? g = coef. retenção x ROE g = 15% x 0,7 = 10,5% 33

Cont… Primeiro ano: a empresa realiza um investimento por ação nas seguintes condições: Valor do investimento (I) = $20 x 0,7 = $14 Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE Ganho constante e perpétuo (FC) = $14 x 15% = $2,10 VPL do projeto no instante 1: 33

Cont… Segundo ano: o lucro da empresa crescerá 10,5% (g) em relação ao ano anterior, indo para $22,10. Valor do investimento (I) = $22,1 x 0,7 = $15,47 Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE Ganho constante e perpétuo (FC) = $15,47 x 15% = $2,32 VPL do projeto no instante 2: 33

Cont… Crescimento do VPL: observe que os VPLs crescem à razão g crescimento = 10,5% = g 3,50 3,87 Como esse processo teoricamente não pára nunca, podemos calcular o PV de todos os VPLs futuros utilizando a fórmula da perpetuidade com crescimento 33

Cont… Valor da Ação Como “vaca leiteira” $166,67 PVGO $233,33 42% 58%

Modelo de Dois Estágios Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo gL . O valor Vn será:

Cont.... Ou: E Vo será: Onde: gS = taxa de crescimento g no período de alto crescimento gL = taxa de crescimento g para o período estável n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa gs. V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). t = período de alto crescimento.

Exemplo DDM dois estágios Ação da General Mills Dividendo corrente (Do): $1,10 gs estimado: 11% próximos 5 anos gL estimado: 8% para sempre Método para calcular r: ytm do títulos de dívida da empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).

Cont....

Modelo H para DDM Onde: gs = taxa de crescimento g inicial gL = taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). t = período de alto crescimento. H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half (metade).

Cont... Exemplo: Considere os seguintes dados de uma determinada empresa. Dividendos correntes (D0): $1,00. Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% para sempre. Taxa r de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período. Solução H = 16 ÷ 2 = 8 gS = 29,28% gL = 7,26% Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria:

Determinação da taxa de desconto O custo de capital é a peça mais importante do quebra-cabeça do valuation. Uma boa avaliação depende da correta avaliação da taxa ajustada ao risco do ativo

Valuation Avaliação Relativa

INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS Condição Precisa haver empresas comparáveis Mercados eficientes Tipo de Empresa Negociadas em bolsa Vantagem Avaliação rápida Não precisa detalhar os fundamentos econômicos da empresa Fácil comunicação Muito usado em I.P.O. e em indicações de compra/venda de ações Desvantagem Não leva em conta características específicas da empresa Fatores como risco e crescimento esperado da empresa podem não ser bem revelados Pobre de informações para a Gestão Baseada em Valor

Ótica do Patrimônio Líquido Principais Múltiplos Ótica dos Ativos Valor / Rendimentos EV / EBIT EV / EBITDA Valor / Valor Contábil dos Ativos EV / Vr Patrimonial dos Ativos Valor / Receita EV / Receita Operacional Ótica do Patrimônio Líquido P / LPA P/L/C Ou PEG Valor / Valor Contábil do Patrim. Líquido P / VPA P / Receita Operacional por ação P = Preço de mercado da ação EV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprio LPA = Lucro por Ação VPA = Valor Patrimonial da Ação EBIT = Earning Before Interest and Tax EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

QUATRO PASSOS Definir o múltiplo (conceito, objetivo e forma de cálculo) Fazer uma análise descritiva (estatística) do múltiplo Analisar o múltiplo (entender as variáveis determinantes) Aplicar o mútiplo (fazer comparações com empresas comparáveis e tomar decisões) [ parte mais difícil ]

PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN Avaliação Relativa PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN Proposição 1: Tanto o valor (numerador) quanto a variável de padronização (denominador) devem ter a mesma natureza proprietária. Em outras palavras, deve-se dividir o valor do patrimônio líquido pelo lucro líquido (do acionista) ou valor contábil do PL; e o valor da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos ativos (operacional) ou valor contábil dos ativos. Proposição 2: Qualquer múltiplo embute todas as variáveis que são chaves na avaliação pelo método de fluxo de caixa descontado: crescimento, risco e padrão do fluxo de caixa.

Avaliação Relativa PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação) Proposição 3: É impossível comparar corretamente empresas com base em um múltiplo, se não conhecemos a natureza das relações entre os fundamentos e o múltiplo. The relationship between a fundamental (like growth) and a multiple (such as PE) is seldom linear. For example, if firm A has twice the growth rate of firm B, it will generally not trade at twice its PE ratio (Damodaran, 2006) Proposição 4: Não há razão por que uma empresa não possa ser comparada com outra em atividades completamente diferentes, se ambas apresentam o mesmo risco, crescimento e características de fluxo de caixa. [ os fundamentos é que devem ser similares e não as atividades ]

PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação) Avaliação Relativa PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação) Proposição 5: É impossível encontrar empresas exatamente idênticas àquela em que você está valorando.

RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE) Avaliação Relativa RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE) Medida que relaciona o preço corrente da ação ao lucro por ação Três variantes: P/L corrente P/L anualizado P/L futuro

RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE) Avaliação Relativa RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE) Median PE Japan = 23.45 US = 23.21 Europe = 18.79 Em. Mkts = 16.18 data: 2005/2006

P/L e FUNDAMENTOS Os fundamentos estão baseados no modelo DCF Modelo de desconto de dividendos de Gordon, Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ação, na convergência do modelo de Gordon para o modelo do Fluxo do Acionista (FCFE), temos P / L = D1 / r-g P / L = (D1 /r-g) x (1 / L) P / L = (D1 / L) x (1 / r-g) P / L = Índ. Payout x (1 / r-g) P / L = Índ. Payout / (r-g) índ. payout na data 1 = índ. payout x (1+g) P/L = índ. payout x (1+g) / (r-g) c.q.d.

P/L e FUNDAMENTOS Proposição: tudo mais constante, empresas de crescimento esperado alto terão P/L maior do que empresas de crescimento esperado baixo. Proposição: Tudo o mais constante, empresas mais arriscadas terão menor P/L do que empresas menos arriscadas. Proposição: Tudo o mais constante, empresas com taxa de reinvestimento baixa terão P/L maior do que empresas com taxa de reinvestimento maior. O difícil é “manter tudo mais constante” porque empresas com alto crescimento tendem a ter alto risco e alta taxa de reinvestimento. P / L = D1 / r-g P / L = (D1 /r-g) x (1 / L) P / L = (D1 / L) x (1 / r-g) P / L = Índ. Payout x (1 / r-g) P / L = Índ. Payout / (r-g) índ. payout na data 1 = índ. payout x (1+g) P/L = índ. payout x (1+g) / (r-g) c.q.d.

P/L em DOIS ESTÁGIOS Para empresas com período de alto crescimento podemos ajustar a fórmula do P/L para este período P / L = D1 / r-g P / L = (D1 /r-g) x (1 / L) P / L = (D1 / L) x (1 / r-g) P / L = Índ. Payout x (1 / r-g) P / L = Índ. Payout / (r-g) índ. payout na data 1 = índ. payout x (1+g) P/L = índ. payout x (1+g) / (r-g) c.q.d. Dividindo ambos os lados por Lo, temos:

P/L em DOIS ESTÁGIOS EXEMPLO Você está tentando estimar o P/L de uma empresa que tem as seguintes características: Variável Fase de Cresc. Alto Fase de Cresc. Estável Taxa de Cresc Esperado 25% 8% Razão Payout 20% 50% Beta 1.00 1.00 Número de anos 5 anos Perpetuidade Taxa Livre de Risco = T.Bond Rate = 6% Prêmio de Risco de Mercado = 5,5% CAPM = 6% + 1(5.5%)= 11.5% P / L = D1 / r-g P / L = (D1 /r-g) x (1 / L) P / L = (D1 / L) x (1 / r-g) P / L = Índ. Payout x (1 / r-g) P / L = Índ. Payout / (r-g) índ. payout na data 1 = índ. payout x (1+g) P/L = índ. payout x (1+g) / (r-g) c.q.d.

Avaliação Relativa Exercício ) Uma empresa já madura no setor de construção civil em fase final de crescimento moderado (4 anos), apresenta os seguintes dados: Fase de crescimento normal: ROE: 40% anuais Payout = 50% Índice de Retenção = 50% Custo cap. próprio = CAPM = 10% + 0,8(8,5%) = 16,8% (parâmetros brasileiros) g = ROE x TR = 0,4 x 0,5 = 20% Excesso de retorno = ROE – Ke = 40% - 16,8% = 23,2% Fase estável (perpetuidade): ROE: 32% anuais Payout = 90% Índice de Retenção = 10% Custo de capital próprio = 10% g = 90% x 32% = 3,2% Excesso de retorno = 32% - 10% = 22%

Avaliação Relativa EXERCÍCIO 1 - SOLUÇÃO Pergunta: Você aceitaria pagar por uma ação com um P/L esperado tão alto? O que pode estar errado nos fundamentos? P/L com ROE de 12% na perpetuidade, produzindo um g de 1,2% (0,12 x 0,90)

Múltiplo Enterprise Value/EBITDA Avaliação Relativa Múltiplo Enterprise Value/EBITDA

Mútiplos Value/EBITDA (Brasil) 2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005 Alimentos e Bebidas  2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64 Comércio  2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56 Construção  1,58 0,02 -1,52 1,05 -0,98 1,99 Eletroeletrônicos  1,93 -1,05 -0,60 -0,76 -0,51 0,53 Energia Elétrica  3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90 Minerais Não Metálicos  1,35 1,78 -0,32 1,08 1,69 0,62 Mineração  4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48 Máquinas Industriais  3,44 2,95 1,57 2,65 3,07 Papel e Celulose  3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55 Petróleo e Gás  4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96 Química  2,82 1,56 2,47 3,70 3,59 Siderurgia e Metalurgia  4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 Telecomunicações  2,49 1,94 1,23 2,03 1,24 Têxtil  1,27 0,18 1,87 1,32 1,54   Média dos Setores  2,98 2,38 1,40 3,10 2,78 2,74 fonte: www. institutoassaf.com.br

Determinantes EV/EBITDA Avaliação Relativa Determinantes EV/EBITDA O valor operacional da empresa e calculado por: O numerador pode ser escrito como: FCFF = EBIT (1-t) - (Gcap - Depr) -  NCG = (EBITDA - Depr) (1-t) - (Gcap - Depr) -  NCG = EBITDA (1-t) + Depr (t) - GLcap -  NCG

Determinantes EV/EBITDA Avaliação Relativa Determinantes EV/EBITDA O valor da empresa pode ser reapresentado como: Dividindo os dois lados por EBITDA, temos:

Exemplo Suponha uma empresa com as seguintes características: Imposto de Renda = 36% Gastos Líq. Capital/EBITDA = 30% Depreciação/EBITDA = 20% WACC = 10% Sem NCG g = 5% em perpetuidade

Considerações sobre Value/EBITDA O múltiplo Vaor/EBITDA varia enormente entre empresas e mercados, dependendo de: Quão intensiva em capital é a empresa (empresas com pesadas necessidades de investimentos tedem a ter razões EV/EBITDA menores), bem como empresas que investem pesado mas com excesso de retorno baixo, tendem tambám a ter EV/EBITDA baixo. Custo de capital e risco (quanto maior o custo de capital, menor o múltiplo) Expectativa de crescimento (quanto maior a taxa de crescimento esperado, maior o múltiplo)

EXEMPLO AVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO EBITDA CIA abc EBITDA projetado $2 Milhões Média Valor/EBITDA - comparáveis 3 vezes Valor justo da Cia X $2 milhões x 3 = $ 6 milhões Dívida atual Nº total de ações $1 milhão 1 milhão Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações $ 5 por ação Valor de Mercado da ação $ 4,5 por ação Potencial de valorização 11% ($5 / $4,5)

Price Sales Ratio (Razão Preço/Vendas) Preço/ Venda= Valor de Merc do Patrim. Líq. Receita Total The problem with this ratio is that revenues belong to the entire firm rather than just the equity investors in the firm. Restrição ao múltiplo: esse múltiplo é amplamente utilizado, mas contém uma inconsistência de acordo com a proposição I de Damodaran, nos casos de empresas com dívidas na estrutura de capital.

Price/Sales Ratio: US stocks Perhaps the most skewed of all multiples….

Price to Sales: Europe, Japan and Emerging Markets Revenue multiples vary the most across firms. The distribution is skewed but has multiple peaks, reflecting the fact that the same revenue can deliver different values in different sectors.

Determinantes do múltiplo Preço/Vendas Novamente usando o modelo de Gordon: E dividindo ambos os lados por receita por ação: The key determinant of the price to sales ratio is the net margin.. The other 3 determinants - payout, growth and cost of equity - are common to all equity multiples.

Preço/Vendas para empresas de alto crescimento Crescimento em 2 estágios: Dividindo ambos os lados por vendas por ação: onde Margem Líquidan = margem líquida no período estável Extends the analysis to a high growth firm.

Razão Preço/Vendas e Margem Líquida Taxa de crescimento esperado = Taxa de retenção * ROE = Taxa de Retenção *(ML / Vendas) * ( Vendas / Valor Cont. do PL) = (Taxa de Retenção) * (%Margem Líquida) * (Vendas/Vr Cont. do PL) As net margins change, the price to sales ratio will often change more than proportionately because of the effect on expected growth.

Múltiplo Preço/Vendas: Exemplo Fase alto cresc. Fase estável Período 5 anos perpetuidade após ano 5 Margem Líq. 10% 6% Vendas/PL contábil 2.5 2.5 Beta 1.25 1.00 Payout 20% 60% Crescimento (.1)(2.5)(.8)=20% (.06)(2.5)(.4)=.06 RF =6% e PR = 5,5% At 1.06 times revenues, this firm’s equity is fairly valued.

Avaliação da Marca pelo múltiplo Preço/Vendas Você foi contratado para avaliar a marca Coca Cola e o valor da empresa foi calculado por um analista em 6,1 vezes a receita, pelo modelo de preço/vendas. Outro analista está argumentando que um prêmio pelo valor da marca deveria ser adicionado a esse múltiplo. Você concorda? No. If you do the valuation right, the brand name premium is already built into the valuation in the margin, growth and return on capital. Of course, it is possible that the brand name is not being fully utilized by a firm. But you could say that about any asset. The premium then is for control and not for the brand name.

Valor da Marca Em geral o valor da marca por meio de múltiplos pode ser escrito como: Valor da Marca ={(VM/Vendas)b-(VM/Vendas)g }* Vendas VM = valor de mercado da empresa (VM/V)b = Razão Valor da Empresa/Vendas com o efeito da marca (VM/V)g = Razão Valor da Empresa/Vendas sem o efeito da marca (produto genérico) The value of a brand name should be visible either in the margin (if the firm exercises pricing power) or the sales/capital ratio (if the firm uses brand name to sell in larger quantities..)

Exemplo: Avaliando a marca: Coca-Cola Coca Cola Empresa Genérica de refrigerante Margem Operacional 18.56% 7.50% Giro (Vendas/Capital) 1.67 1.67 ROIC (margem x giro) 31.02% 12.53% Taxa de reinvestimento 65.00% (perp.19.35%) 65.00% (perp. 47.90%) Crescim. Esperado 20.16% 8.15% Período de crescim. 10 anos 10 anos Custo do Patrim. Líq. 12.33% 12.33% E/(D+E) 97.65% 97.65% Custo da Dívida 4.16% 4.16% D/(D+E) 2.35% 2.35% WACC 12.13% 12.13% Razão Valor/Vendas 6.10 0.69 The numbers for the generic cola company were derived from looking at Cott, a Canadian manufacturer of generic products… The drop in after-tax operating margin reduces return on capital and expected growth. The reinvestment rate in stable growth (g/ROC) is also higher. The net effect is that the value to sales ratio drops to 0.69…. Fonte: Damodaran, 2006.

Valor da Marca Coca-Cola Receita prevista = $18,868 milhões ao ano Valor da marca Coca-Cola= ( 6,10 – 0,69)*($18,868 milhões) = $102 bilhões Valor da Empresa Coca-Cola = 6,10*($18,868 milhões) = $ 115 Bilhões Aproximadamente 88,69% do valor da Coca-Cola pode ser atribuído à marca. Most of our estimated value for Coca Cola comes from its brand name.. Adding a brand name premium will double count the brand name value. This approach tends to work best for products where brand name is mostly driven by perception and there are no obvious quality differences between different products. If there are - as there would be if you compared Sony to Samsung - what you compute as a brand name value will also include a value for the quality difference.

Valuation Criação de Valor

Como medir a Criação de Valor? ATIVO PASSIVO Capital Investido Ativos que geram fluxo de caixa HOJE. Responsáveis por MANTER a empresa viva. (VACA LEITEIRA) Ativos que irão gerar fluxo de caixa no futuro. Responsáveis pelo CRESCIMENTO FUTURO da empresa. ( forte componente intangível) (ESTRELA) Empréstimos Bancários Títulos de Dívida Ações Ordinárias Lucros Retidos Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Custo de Capital (WACC) Valor Criado (EVA)

Como medir a Criação de Valor? Receita Operacional Líquida Custos Operacionais (inclusive Depreciação) Despesas Adm.&Com. - EBIT = IR sobre EBIT NOPAT Aqui não entra o Resultado Financeiro! Como medir a Criação de Valor? ATIVO PASSIVO Capital Investido Geradores dos fluxos de caixa atuais (Ativos Fixos e de giro) (VACA LEITEIRA) Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) (ESTRELA) Empréstimos Bancários Títulos de Dívida Ações Ordinárias Lucros Retidos Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Custo de Capital (WACC) Valor Criado (EVA)

Como medir a Criação de Valor? WACC % Peso X Custo de Capital de Terceiros Custo da Dívida X (1- alíquota do IR) X Peso Capital Próprio Taxa Livre de Risco + Prêmio Pelo Risco Beta x (Retorno Médio Histórico – Taxa Livre de Risco) CAPITAL INVESTIDO $ ATIVOS FIXOS ATIVOS DE GIRO Quanto maior o risco (operacional e financeiro), maior o custo de capital Como medir a Criação de Valor? ATIVO PASSIVO Capital Investido Geradores dos fluxos de caixa atuais (Ativos Fixos e de giro) (VACA LEITEIRA) Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) (ESTRELA) Empréstimos Bancários Títulos de Dívida Ações Ordinárias Lucros Retidos CAPM Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Custo de Capital (WACC) Valor Criado (EVA)

Como obter EVAs crescentes? PERSPECTIVA INTERNA EXTERNA Indicadores Operacionais Indicadores Mensuração Valor Para o Acionista De Valor MVA é o valor presente de todos os EVAs futuros esperados Mix de Produção Logística Receitas Custos de Produção Compras Administração Custos Lucro Operacional Planejamento Tributário Impostos MVA Preço da Ação EVA Ativos Correntes Ativos de Crescimento Aquisições de Valor Investimentos De Capital Ciclo Operacional Ciclo Financeiro Necessidades De Capital de Giro Custo de Capital Valor de Mercado MVA Capital Contábil Capital Próprio Capital de Terceiros Custo Médio

EVA no Brasil Fonte: Pesquisa Stern Stewart (Brasil)

Empresas de capital aberto no Brasil Criação de Valor no Brasil Empresas de capital aberto no Brasil (dados agredados de 1996-2002) Fonte: Assaf Neto, Alexandre. Tese de Livre Docência – FEA/USP, 2003

Cuidado com a migração do valor Na fase de escoamento do valor, talentos, recursos e clientes desertam em um ritmo acelerado. Concorrência limitada Alto crescimento Alta lucratividade Estabilidade competitiva Participação estável no mercado Margens de lucros estáveis Faturamento Lucro Valor da empresa Eu acionista desta empresa? ROIC > WACC Empresa tipo 2 Intensidade competitiva Declínio das vendas Lucros baixos ROIC > WACC Empresa tipo 1 Empresa tipo 3 Devemos reinventar o negócio ROIC = WACC ROIC < WACC Fase de INFLUXO do Valor Fase de ESTABILIDADE do Valor Fase de ESCOAMENTO do Valor Fonte: adaptado de Slywotzky, Adrian – Migração de Valor – Harvard Business School Press, 1997 – Ed. Campus

Avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre Descontado (Free Cash Flow) Valuation Avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre Descontado (Free Cash Flow)

Valor do Dinheiro no Tempo Um real hoje vale mais do que um real amanhã, se a taxa de juros é positiva

Resumo Matemática Financeira necessária Valor Presente fluxo de caixa: 1 período VP = FC1 / (1+r)1 VP fluxo de caixa: vários períodos VP = FC1 / (1+r)1 + FC2 / (1+r)2 + FC3 / (1+r)3 ... + FCn / (1+r)n VP fluxo de caixa: perpétuo (constante) VP = FC1 / r VP fluxo de caixa: perpétuo (crescente) VP = FC1 / r - g n n ∞ ∞

Valuation - Modelo Geral Duração do crescimento em valor Crescimento em Vendas Margem de lucro Operacional Alíquota do IR NCG Investimento em Ativos Permanentes Custo de Capital Operacionais Investimentos Financiamentos Fluxo de Caixa das Operações Taxa de Desconto Dívida Valor da Empresa para o Acionista OBJETIVO COMPONENTES DA AVALIAÇÃO DIRECIONADORES DE VALOR DECISÕES DA GESTÃO Fonte: Rapapport – Gerando Valor para o Acionista, 2001. Total Shareholder Return Dividedos + Valorização da Ação

ABORDAGEM DE RAPPAPORT MODELO GERAL DO FCD & Value Drivers Impulsionadores de Valor g (taxa de crescimento da Receita) (%) Margem de Lucro Operacional (%) Taxa de investimento incremental (%) Determinantes de Valor Alíquota do IR (%) Custo de Capital (%) Período de Projeção (anos) Fluxo de Caixa NOPAT (Lucro operacional após IR) (-) Investimento bruto em ativo fixo (+) Depreciação (-) Investimento no Giro (NCG) (=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa Adptado de Rappaport

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Fatores Gerenciáveis Impulsionadores de Valor g (taxa de crescimento da Receita) (%) Margem de Lucro Operacional (%) Taxa de investimento incremental (%) Determinantes de Valor Alíquota do IR (%) Custo de Capital (%) Período de Projeção (anos) FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Fluxo de Caixa NOPAT (Lucro operacional após IR) (-) Investimento bruto em ativo fixo (+) Depreciação (-) Investimento no Giro (NCG) (=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa Depende de: Vantagem competitiva da empresa Natureza dos produtos Ciclo de Vida dos Produtos Ciclo de Vida da Empresa Estrutura do mercado (Monopólio, Oligopólio, etc) Barreiras à entrada

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Forças Externas Impulsionadores de Valor g (taxa de crescimento da Receita) (%) Margem de Lucro Operacional (%) Taxa de investimento incremental (%) Determinantes de Valor Alíquota do IR (%) Custo de Capital (%) Período de Projeção (anos) Fluxo de Caixa NOPAT (Lucro operacional após IR) (-) Investimento bruto em ativo fixo (+) Depreciação (-) Investimento no Giro (NCG) (=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa Depende de: Tamanho da empresa Risco operacional e financeiro Fase do ciclo de vida

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Impulsionadores de Valor g (taxa de crescimento da Receita) (%) Margem de Lucro Operacional (%) Taxa de investimento incremental (%) Determinantes de Valor Alíquota do IR (%) Custo de Capital (%) Período de Projeção (anos) Período de Excesso de Retorno (ROIC > WACC). Depende da duração da vantagem competitiva Regra 1-5-7-10 1 ANO (boring companies): empresa sem vantagens competitivas (mercado saturado) 5 ANOS (decent companies): nome reconhecido, boa reputação (beneficiada por regulação de mercado) 7 ANOS (good companies): boa marca, canais de marketing, algum poder de monopólio 10 ANOS (great companies): excelente marca, tremendo poder de mercado, benefícios de ser a primeira (guiadas pela inovação) Fluxo de Caixa NOPAT (Lucro operacional após IR) (-) Investimento bruto em ativo fixo (+) Depreciação (-) Investimento no Giro (NCG) (=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) O mesmo utilizado no cálculo do EVA

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Impulsionadores de Valor g (taxa de crescimento da Receita) (%) Margem de Lucro Operacional (%) Taxa de investimento incremental (%) Determinantes de Valor Alíquota do IR (%) Custo de Capital (%) Período de Projeção (anos) Fluxo de Caixa NOPAT (Lucro operacional após IR) (-) Investimento bruto em ativo fixo (+) Depreciação (-) Investimento no Giro (NCG) (=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa Receita Líquida x (1+g) Margem EBIT x EBIT (Lucro Operacional) = IR sobre EBIT - NOPAT Aqui não entra o Resultado Financeiro!

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Impulsionadores de Valor g (taxa de crescimento da Receita) (%) Margem de Lucro Operacional (%) Taxa de investimento incremental (%) Determinantes de Valor Alíquota do IR (%) Custo de Capital (%) Período de Projeção (anos) Fluxo de Caixa NOPAT (Lucro operacional após IR) (-) Investimento bruto em ativo fixo (+) Depreciação (-) Investimento no Giro (NCG) (=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa Percentual histórico definido, a ser aplicado sobre a Receita projetada

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers $FCL4 $FCL5 + VALOR RESIDUAL FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers $FCL3 $FCL2 Impulsionadores de Valor g (taxa de crescimento da Receita) (%) Margem de Lucro Operacional (%) Taxa de investimento incremental (%) Determinantes de Valor Alíquota do IR (%) Custo de Capital (%) Período de Projeção (anos) $FCL1 Fluxo de Caixa NOPAT (Lucro operacional após IR) (-) Investimento bruto em ativo fixo (+) Depreciação (-) Investimento no Giro (NCG) (=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa HOJE ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 ... PARA SEMPRE ∑ Desconto a valor presente pelo WACC Valor Operacional da Empresa Dívidas Atuais Valor da Empresa para o Acionista

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers $FCL4 $FCL5 + VALOR RESIDUAL FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers $FCL3 $FCL2 Impulsionadores de Valor g (taxa de crescimento da Receita) (%) Margem de Lucro Operacional (%) Taxa de investimento incremental (%) Determinantes de Valor Alíquota do IR (%) Custo de Capital (%) Período de Projeção (anos) $FCL1 Modelo de Gordon Fluxo de Caixa NOPAT (Lucro operacional após IR) (-) Investimento bruto em ativo fixo (+) Depreciação (-) Investimento no Giro (NCG) (=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa HOJE ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 Perpetuidade Valor Operacional da Empresa Dívidas atuais Valor da Empresa para o Acionista

Processo de recomendação de compra e venda de ações utilizando Valuation Valor presente do valor residual da empresa Saldo de caixa atual Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno Valor total da empresa (Entreprise Value) Valor Presente das Dívidas (Debt) Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (valor da empresa para o acionista = Equity Value) Maior que o preço de mercado? => COMPRAR Valor Intrínseco por Ação Número de Ações em Circulação Menor que o preço de mercado? => VENDER

Abordagem de DAMODARAN

Período de alto crescimento (segundo DAMODARAN) Diferença a maior em relação à taxa de crescimento estável Extensão do Período de Alto Crescimento < 1% Sem período de alto crescimento Entre 1% a 10% 5 anos > 10% 10 anos Taxa de crescimento estável: taxa de crescimento de longo prazo da economia (g) Período de Alto Crescimento: período durante o qual se espera que os fluxos de caixa de uma empresa cresçam a uma taxa mais elevada do que a taxa de crescimento de longo prazo da economia. (-) (+) (+) Tamanho da Empresa Excesso de Retorno Magnitude e Duração da Vantagem Competitiva Período de Alto Crescimento é função de: Fonte: Damodaran (2006)

Valor Terminal É o valor presente dos fluxos de caixa futuro considerados como uma perpetuidade após o períod explícito de projeção. A taxa g é a taxa de crescimento esperado para os fluxos de caixa na perpetuidade. Não deve ser maior do que a taxa esperada de crescimento de longo prazo para a economia.

GERENCIAMENTO DO VALOR Você está otimizando investimentos para o crescimento futuro? Existe espaço para melhorias no uso dos ativos atuais? Crescimento pela eficiência crescimento gerado pelo uso eficiente dos ativos atuais Crescimento oriundo dos Novos Investimentos função da quantidade e da qualidade dos novos investimentos Você está administrando bem os ativos atuais? Crescimento esperado durante o período de alto crescimento Fluxo de caixa dos ativos atuais Fluxo de caixa antes do pagamento da dívida, mas após o pagamento de impostos e reinvestimentos para manutenção dos ativos atuais Período de crescimento estável (nenhum ou limitado excesso de retorno) Extensão do período de alto crescimento Dado que a criação de valor requer excesso de retorno, este período é função de: Magnitude da vantagem competitiva (2) Sustentabilidade da vantagem competitiva Você está construindo sua vantagem competitiva? Custo de capital usado como taxa de desconto Determinado por: Risco operacional da empresa (2) Risco de inadimplência da empresa (3) Mescla de dívida e capital utilizada nos financiamentos Você está usando corretamente o montante e tipo de endividamento na sua empresa? Fonte: Damodaran on Valuation

Valuation Fusões & Aquisições

(Copeland – Koller – Murrin, Avaliação de Empresas, p. 120) Valor da SINERGIA “Sinergia é uma palavra esquisita – dependendo do contexto, pode significar um sonho da administração ou um raciocínio teimoso por detrás de uma negociação. Muias vezes, é um pouco de cada uma das duas coisas.” (Copeland – Koller – Murrin, Avaliação de Empresas, p. 120)

Há ganhos de sinergia quando: Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B) Valor da Sinergia Sinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades. Há ganhos de sinergia quando: Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B) Valor da sinergia Custos de transação Valor das empresas integradas Valor da empresa Alvo antes da fusão Valor da empresa adquirente antes da fusão Quanto pagar pela sinergia?

Impacto da Aquisição Goodwill Valor Contábil Criação de valor Valor da Sinergia Criação de valor Prêmio pago Preço pago na aquisição da firma-alvo Preço das ações da compradora Prêmio pago Valor de mercado da firma-alvo Goodwill Destruição de valor Prêmio pago Valor contábil da firma-alvo Valor da Sinergia Valor Contábil Preço das ações da compradora

Fonte: Damodaran