A B R I L   2 0 0 6 M E R C A D O S   F I N A N C E I R O S   N A   P R A T I C A :   L I M I T E S   I N S T I T U C I O N A I S   E   C O M P O R T A M E N T A I S Drausio Giacomelli drausio_g@hotmail.com

Onde estamos? Racional ou Irracional? 1 1 1

Racional ou irracional? As falhas do Modelo Racional Modelo Racional: Modelos econômicos e de precificação de ativos assumem agentes racionais e obtêm eficiência de mercado. Abordagem normativa. “Finanças Comportamentais” (FC) assume comportamento aquém do racional por parte de alguns agentes. Preços desviam do justo. FC – em muitos casos – permite melhor ajuste do “modelo” aos dados. Mas a abordagem não é unificada e é em certo grau “agnóstica” (positiva). Prática: Entre FC e Racionalidade. Modelos de precificação de derivativos assumem arbitragem; modelos de precificação para trading geralmente assumem alguma forma de irracionalidade O N D E   E S T A M O S ?   R A C I O N A L   O U   I R R A C I O N A L ? 2

FC: Desvios da Racionalidade e Implicações Eficiência de mercado: Não há arbitragem (Lei do Preço Único; Preços refletem fundamentos) Preços seguem RW (algumas extensões com correlação serial) Agentes descontam fluxos de caixa, utilizam toda informação relevante FC: Nem todos agentes maximizam E(U); arbitragem tem limites Utiliza alguns “fundamentos” da psicologia (Kahneman, Tversky) Implicações: Preços não necessariamente corretos; erros sistemáticos são “explicáveis” Correlação serial, correlação com variáveis não-fundamentais O N D E   E S T A M O S ?   R A C I O N A L   O U   I R R A C I O N A L ? 3

FC e Eficiência de Mercado: Teoria Desvios do padrão racional: Alternativa à utilidade esperada E(U): Prospect Theory (PT): côncava nos ganhos, convexa nas perdas, não-linear na probabilidade Framing Aversão à ambigüidade Excesso de confiança Representatividade (do caso particular) Conservadorismo O N D E   E S T A M O S ?   R A C I O N A L   O U   I R R A C I O N A L ? 4

Evidência de “Irracionalidade”: “Explicações” baseadas em FC “Equity premium puzzle”: PT – aversão à perda amplifica prêmio de risco Estratégias de Momento: “The trend is your friend” “O que sobe desce” Correlação entre ações de fundos fechados: Os “noise traders” Comportamento individual: Trading em excesso: Excesso de confiança Venda na alta – não na baixa: aversão à perda Estrutura de capital: Gerentes racionais mudam a estrutura de capital para aproveitar distorções causadas por desvios do preço justo O N D E   E S T A M O S ?   R A C I O N A L   O U   I R R A C I O N A L ? 5

Os Limites Institucionais à Arbitragem (1) O tamanho das firmas/investidores e a divisão de capital humano e financeiro. O lado da compra:tamanho traz acesso à pesquisa e liquidez dos bancos O lado da venda: externalidade de informação leva à consolidação Decisão estratégica mais como um processo burocrático, institucionalizado, do que técnica/financeira (incerteza sobre o modelo) Arranjo burocrático permite desvio da “racionalidade”. Mas isto é suficiente para substituir o paradigma da racionalidade por FC? Divisão entre o “market-making” e o tomador de posição Market-making: gerenciador de estoque – gera correlação serial Tomador de posição: tem limite de capital e limites de perda; usa ordens com limite Combinação de market-making e tomada de posição torna a dinâmica de preços mais complexa. Grafistas como solução de “modelo reduzido”. Mais irracionais do que econometristas de séries temporais? O N D E   E S T A M O S ?   R A C I O N A L   O U   I R R A C I O N A L ? 8

Os Limites Institucionais à Arbitragem (2) A indústria do índice: Literatura tem enfatizado a “irracionalidade” e negligenciado os limites institucionais à arbitragem Um aspecto institucional importante: Indústria se desenvolveu em função de “benchmarks” (índices) Índices limitam diversificação e estimulam “rebanhos” Por que índices “ineficientes”? Qualidade do investimento não é observável - investidor não pode separar o bom do mau gestor e gestor tem perda limitada Com custo de monitoramento, contrato ótimo seria de dívida (“debt contract”) Simplificação do “contrato” via índices reduz o risco moral, mas limita a tomada de risco e as possibilidades de arbitragem (“limites de tracking error” e VaR) Limites legais: “Long only” reduz incentivo/possibilidade de venda a descoberto O N D E   E S T A M O S ?   R A C I O N A L   O U   I R R A C I O N A L ? 6

Os Limites Institucionais à Arbitragem (3) Predominância de fundos abertos: Limite à arbitragem Fundo fechado com risco moral limita interesse de investidores Competição leva a predominância de fundos abertos, com curto horizonte de investimento Para evitar perda de capital, fundos abertos são excessivamente míopes, possivelmente, suscetíveis a “comportamento de rebanho” Crescimento dos hedge funds: Sobrevivência da racionalidade? Hedge funds são diversificados e pequenos; limitam divisão do capital e capital humano; não são regulados e podem vender a descoberto Mas dependem de capital do sistema bancário. Novamente o problema de risco moral limita arbitragem. Reputação (jogo repetido) pode mitigar esta limitação. O N D E   E S T A M O S ?   R A C I O N A L   O U   I R R A C I O N A L ? 7

Áreas para Desenvolvimento Biologia (Evolução)? Quais estratégias são viáveis e sobrevivem(ex: CAPM vs. VaR) Modelagem de sistemas complexos? Provavelmente não promissora, pois teste envolve muitas variáveis não observáveis (difícil diferenciar de resultados do modelo tradicional mais completo e de FC) Parâmetros para sobrevivência de estratégias de nicho Interação entre FC e Instituições: Macroestrutura de mercado Fundos mútuos vs. Hedge Funds; abertos vs. fechados; relações com sistema bancário ; regulação e auto-regulação. Microestrutura de mercado Market-makers, stop-losses, VaR etc. criando uma dinâmica complexa de preços. Em busca de um modelo estrutural mais geral. O N D E   E S T A M O S ?   R A C I O N A L   O U   I R R A C I O N A L ? 9